债券研究防空转需要压利差

目录一、2024年社融增速可能至8.3% 5二、流动性环境要配合信贷增长要求 6三、短端利率的超调风险尚不能排除 8四、防空转需要压利差 10风险因素 图目录图1：2024年底社融存量同增速或降至约8.3% 6图2：23年月，DR007均值高于政策利率18BP 7图3：2022年4月后，降息发生在资金面转松之后 7图4：央行降准支持信贷扩张规模与信贷扩张消耗（亿元） 8图5：23年8月以来M2-广社融增速差持续收窄 9图、12月，政府债净资规模预计仍在1万亿左右 9图7：近期中小行存款同比增速降幅大于大行 9图月除税期及月末等殊时点外，银行刚性净融出基本稳定在4.1-4.3万亿 9图9：近期非银正回购规模仍然维持高位 10图10：防空转作为政策目标状态下，信用利差一般维持在偏低水平 图防空转作为政策目标的状态下，期限利差一般维持在偏低水平 上周债市呈现宽幅震荡。跨月前央行公开市场操作净投放力度较大，但非银跨月成本仍然较高，而在上月末的大幅波动后，机构跨月进度普遍加速，因此周四跨月当日流动性环境反而明显转松，周五重回宽松状态。在资2.68，10年国债率度至2.71，二市情有解，加月日金转松，11月造业PMI数再度5Y11PMI4一、20248.32023年22023M2GDP而在本次货币政策执行报告的专栏中，央行更加系统性地阐释了“不仅增量信贷能支持实体经济，盘活低效存量待基于以上政策表态，我们对2024年的信贷和社融增速进行了预测。信贷方面，一季度新增信贷可能降至过去5820202120243.8GDP65.13.8865000则预计全年政府债净融资规模约9万亿。1.5246000102000228-1020241000223580100020244000样的假设我计2024年底融速至8.3左右较年10下约1.0个分。图1：2024年底社融存量同比增速或降至约8.3%%14.013.012.011.010.09.02019-012019-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11

社融同比增速资料来源:万得，M2GDPGDPGDP今年一季度在信贷大规模扩张的状态下，也有观点认为部分商业银行为了冲贷款规模，大规模投放低息贷款，这也被认为是资金空转的标志之一。从商业的角度看，这种行为的存在，可能更多也是银行整体息差为正的状态下，通过其它条线的盈利了补偿这部分的损失，同时实现信贷扩张的任务。因此，我们认为如果这样的情况而央行在本次货币政策执行报告中提出，盘活低效占用的金融资源，提高资金的使用效率，虽然不会体现为贷款增量，但同样能为经济高质量发展注入新动力。在经济结构转型升级过程中，尽管要持续加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务，优化资金供给结构，但房地产、城投平台等领域的债务下滑也会降低相应的信贷需求，未来在对于信贷总量的控制中更要做到结构的有增有减。由此看来，央行对于信贷增速回落后经济的状态似乎仍有信心。二、流动性环境要配合信贷增长要求DR0077OMO5BP8，23Q3DR007OMO1.853BP10-11DR0071.98DR007Q4OMO5BP12交日DR007的要至1.6下考末跨因的响这情况现概是低图2：23年10-11月，DR007均值高于政策利率18BP单位：20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4DR007-均值-0.31-0.54-0.05-0.040.01-0.04-0.04-0.04-0.02-0.38-0.53-0.260.03-0.050.030.187DOMO波动率0.310.350.190.14R007-均值80.340.200.090.030.120.300.37DR007波动率20.210.300.170.320.350.430.330.210.090.28DR007-均值0.530.350.350.570.340.170.290.320.470.410.470.290.20DR001波动率0.240.270.340.450.3050.380.370.270.200.13R007-均值0.650.380.460.810.390.300.35 0.350.630.55 0.560.300.38R001波动率0.240.330.390.520.460.300.410.540.310.600.360.230.37资料来源:万得，注：数据截至2023年11月30日而在三季度货币政策执行报告中，央行在下一阶段的政策思路中也不再提及资金利率围绕政策利率波动，关于“着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率”落在了“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”的部8，DR007如果按照央行在《持续深化利率市场化改革》中提到的“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”和“LPR+国债收益率→存款利率”的利率传导机制，资金利率持续高于政策利率似乎是要加息的信号。但央行行长潘功胜在122118因此，考虑当前经济修复的基础尚未夯实，如果要保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配，我们认为提高资金使用效率的要求下，从基本面变化到货币政策调整的时滞可能拉长，资金面紧平衡的状态可能还会维224图3：2022年4月后，降息均发生在资金面转松之后%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

R007-DR007(右） SLF:隔夜 SLF:7天 DR001 DR007 R007 超储利率 7D逆回购BP资料来源:万得，1.721.1控制信贷的增速，流动性环境需要配合信贷增长要求，那么央行将降准时间点后移的可能性也是完全存在的。9图4：央行降准支持信贷扩张规模与信贷扩张消耗（亿元）年度公告日期实施日期支持信贷扩张置换MLF其他总计信贷扩张消耗20182017/9/302018/1/2545004500128332018/4/172018/4/2540009000130002018/6/242018/7/520005000（支持市场化法治化债转股）70002018/10/72018/10/157500450012000合计180003650020192019/1/42019/1/152019/1/2555001223517735148502019/5/62019/5/152019/6/172019/7/15280028002019/9/62019/9/162019/10/152019/11/1590009000合计173002953520202020/1/12020/1/680008000169532020/3/132020/3/16550055002020/4/32020/4/152020/5/1540004000合计175001750020212021/7/92021/7/1560004000(7月+8月）10000137302021/12/62021/12/157500450012000合计135002200020222022/4/152022/4/2553005300203162022/11/252022/12/550005000利润上缴1100011000合计213002130020232023/3/172023/3/2750005000176272023/9/142023/9/1555005500合计1050010500资料来源:万得，三、短端利率的超调风险尚不能排除8M2图5：23年8月以来M2-广义社融增速差持续收窄M2:同比 GDP:现价:当季同比 广义社融:同比%2520151050-5资料来源:万得，图6：11、12月，政府债净融资规模预计仍在1万亿左右国债地方债国债地方债政府债0资料来源:万得，

图7：近期中小行存款同比增速降幅大于大行大型银行存款同比 中小型银行存款同比%17151311972018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09资料来源:万得，但是当前银行的负债压力与22年11月理财赎回冲击的反馈不同，当时的情况已经演化为居民赎回理财，即便11122020年11MLF10图8：11月除税期及月末等特殊时点外，银行刚性净融出基本稳定在4.1-4.3万亿大行净融出 股份行净融出 城商行净融出 刚性银行净融出

亿元60000500004000030000200001000002023/10/072023/10/082023/10/072023/10/082023/10/092023/10/102023/10/112023/10/122023/10/132023/10/162023/10/172023/10/182023/10/192023/10/202023/10/232023/10/242023/10/252023/10/262023/10/272023/10/302023/10/312023/11/012023/11/022023/11/032023/11/062023/11/072023/11/082023/11/092023/11/102023/11/132023/11/142023/11/152023/11/162023/11/172023/11/202023/11/212023/11/222023/11/232023/11/242023/11/272023/11/282023/11/292023/11/302023/12/012023/12/04资料来源:万得，114.1-4.311近511在短期仍然将“防空转”作为重要的政策目标，继续对流动性供给进行控制，那么非银机构当前的杠杆状态还是相对脆弱的。在政府债发行冲击尚未解除，逆回购余额仍然较大的背景下，后续外生因素的冲击可能还是会图9：近期非银正回购规模仍然维持高位亿元 基金公司及产品 理财子公司及理财类产品 其他产品类 证券公司2021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12资料来源:万得，，1Y期存单利率一度达到2.68样的现象，但是如果资金预期不稳，银行负债压力尚未解除，不论是存单的发行压力，还是非银机构对于存单的需求，短期内可能都难以出现显著的改善。因此，尽管相对于政策利率，存单已经具备较强的配置价值，但四、防空转需要压利差从历史上看，在防空转作为重要政策目标的状态下，收益率曲线一般都会出现平坦化的现象，不论是期限利差还是信用利差都会出现这样的特征。从理论上讲，资金空转的目的是为了获得息差收益，因此如果在增加金融机构负债成本的同时降低其资产收益，限制了资金在金融体系流转带来的收益，那么资金空转的现象就能得到遏制。图10：防空转作为政策目标的状态下，信用利差一般维持在偏低水平1YAA+中短期票据-1Y国开 1YAA中短期票据-1Y国开

图11：防空转作为政策目标的状态下，期限利差一般维持在偏低水平10Y-1Y国债 10Y-1Y国开债%% 3YAA+中短期票据-3Y国开4.54.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.53.0

3YAA中短期票据-3Y国开2.01.02010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源:万得， 资料来源:万得，相较于以往“防空转”都是发生在地产市场高景气带来的经济上行周期之中，在当前经济修复动力放缓的背景下，推动实体经济融资成本稳中有降仍是政策的重要目标，化债政策要求下金融机构为城投平台展期降息将进一步限制高息资产的