2023年水务行业分析报告

2023年水务行业分析报告目录一、产业升级利好膜法水处理龙头企业 PAGEREFToc374807134\h3二、水处理行业将在十四五进入质量提升期 PAGEREFToc374807135\h51、中国缺水问题严重、解决供水安全刻不容缓 PAGEREFToc374807136\h52、控制污染与循环利用双管齐下 PAGEREFToc374807137\h63、水处理产业链 PAGEREFToc374807138\h10（1）供水：水质标准有待提高 PAGEREFToc374807139\h11（2）再生水：市场潜力巨大 PAGEREFToc374807140\h13（3）水务工程：新增工程量减少 PAGEREFToc374807141\h13三、膜技术受益于出水质量标准升级 PAGEREFToc374807142\h141、膜的分类应用领域 PAGEREFToc374807143\h152、渗透率尚低，市场潜力巨大 PAGEREFToc374807144\h173、水价提升助推行业升级 PAGEREFToc374807145\h18（1）中国水价过低：上涨空间巨大 PAGEREFToc374807146\h18（2）水价上涨将促进水处理行业的技术升级 PAGEREFToc374807147\h20四、性价比与服务网络优势助推国内膜技术企业 PAGEREFToc374807148\h20五、膜产品龙头企业将受惠于行业升级 PAGEREFToc374807149\h241、碧水源：得益于强强联手的外延式增长 PAGEREFToc374807150\h252、津膜科技：凭借全面与领先的技术充分享受行业增长 PAGEREFToc374807151\h26一、产业升级利好膜法水处理龙头企业中国水资源稀缺，人均淡水资源仅为世界平均的四分之一，而工业生产的快速增长和对污水排放治理的监督滞后又更进一步加重了水体的污染。目前中国有三分之二城市供水不足，六分之一严重缺水，其中也包含如天津、北京等特大城市。突出的水稀缺与水污染问题逐步地威胁到中国的经济与社会安全，是当前亟待解决的问题。政府对水污染的治理近年来也愈加重视。污水处理十四五规划投资4300亿元，超出十一五规划1000亿元，而十八大报告中加入“美丽中国”这个新名词，将对资源的节约、环境的保护和污染的治理放在了国家永续发展策略的重要地位。今年7月对水质要大幅提高的新版《生活饮用水卫生标准》也开始强制实施。这些顶层政策的密集出台无疑将促使各级政府加大对水资源保护的重视和投入力度。中国的供水与水处理设施已经历了十一五期间的一轮高速扩张，目前水处理设施的规模已不是当前的主要矛盾，质的提升将转而成为下一阶段的主题。因此我们认为水处理设备将在新一轮的水处理设施更新升级中受益最大。膜法水处理设备作为划时代的水处理新技术相比传统技术存在出水水质更高的先天优势，在污水处理厂的应用中还具备占地省、污泥产量小的特点。膜法水处理技术进入中国时间较晚，虽然经历了高速发展但目前仍处于产业的萌芽期，传统处理法仍在水处理领域占据绝大部分市场。膜法水处理技术在市政污水处理与供水端的渗透率仅为1-2%。我们相信随着对水处理标准的提升、膜法水处理技术将快速提高其市场份额。国际膜技术企业较早进入中国市场并在市政及工业领域获得应用。较为活跃的国际商包含通用电气、陶氏、西门子、三菱丽阳、旭化成、久保田等；但膜法水处理设备占其企业总体业务比例都较小。国内的膜技术起步虽晚，但因国内污染治理的紧迫需求发展迅速，已具备了成熟的应用技术。国内膜设备生产企业具性价比与本地化服务优势，而产品质量正迎头赶上。十四五环保科技规划明确提出的水处理设备提高国产化率、降低成本的要求将继续提升国内企业的市场竞争力。我们看好国内的龙头膜技术企业，相信其凭借可靠的产品质量和强大的市场能力能持续享受行业升级带来的持续增长。给予碧水源优于大市评级，作为中国领先的膜处理整合方案提供商，其强强联手的外延式发展模式将成为推动其未来持续增长的动力。我们也同样看好津膜科技，其技术的专精和全面性将保证其充分享行业的增长。二、水处理行业将在十四五进入质量提升期1、中国缺水问题严重、解决供水安全刻不容缓中国经济的飞速发展在给民众带来种种利益的同时，也伴随诸多问题的产生。其中缺乏安全的水源供应对中国持续发展的制约并不亚于诸如人口老龄化、贫富差距与官员腐败等这些被频繁提及的社会问题。根据水利部官方统计，“我国当前水资源短缺情况十分突出，人均水资源量仅为世界人均水平的28%；全国669座城市中有400座供水不足，110座严重缺水；在32个百万人口以上的特大城市中，有30个长期受缺水困扰。在46个重点城市中，45.6%水质较差，14个沿海开放城市中有9个严重缺水。北京、天津、青岛、大连等城市缺水最为严重；农村还有近3亿人口饮水不安全。”2、控制污染与循环利用双管齐下人多水少、水资源时空分布不均是先天的劣势，而水源污染、水生态恶化则归咎于后天粗放生长与管控的失位。在无法影响水资源供给量的情况下，控制污染、保护及最大化利用现有资源是保障供水安全的主要途径。十一五期间，水处理行业在政府推动下实现了规模的快速增长：污水处理能力从2023年底的5730万立方米/日增加118%，至2023年底的1.25亿立方米/日；同期污水处理率从52%提高至77.5%；实现投资3766亿元，超过规划目标达13%。在十一五处理能力提高的基础上，十四五的污水处理规划至2023年底污水处理规模再增67%至2.08亿立方米/日，升级改造污水处理规模2611万立方米/日；再生水规模增加两倍至3885万立方米/日。除规模上的扩张外，新的十四五规划更强调了污水管网建设以达到水处理设施利用率的提升。在此背景下我们认为整体水处理产业链都将受益于行业继续向大向好的发展。3、水处理产业链广义的水处理产业链，从水源采水，至经妥善处理的污水/废水排入自然水系统形成循环，其中包含自来水生产-供水-用水-水处理/水循环这些主要步骤。（1）供水：水质标准有待提高截至2023年底，全国城镇供水总能力达3.87亿立方米/日，相较2023年增长27%。根据发改委及住建部最新“全国城镇供水设施改造与建设十四五规划及2023年远景目标”，规划至2023年底新增供水处理能力0.55亿立方米/日，预计十四五期间年均增长仅2-3%。我们认为，十四五期间的供水端变化将主要为供水水质的提升，按照2023年7月1日起要求强制实施的新版《生活饮用水卫生标准》要求(其中水质检验项目由原35项增加至107项)，全国部分水厂净化设施改造和技术升级尚有一定差距，需加快升级。而中国水网于2023年4至6月在全国范围包括北京、上海、广州、深圳等的40个一、二线城市进行了供水服务满意度调查，在水价、水质、供水稳定性、服务等7项指标中，水质满意率最低，被调查民众中近40%对水质表示不满意或非常不满意。目前，除上海、北京及江浙、珠三角区域部分发达城市开始实施提标改造外，全国大部分地区水厂仍沿用1985年版的水质标准。根据目前市场价格，一个典型的10万吨/日规模的水处理厂，进行提标所需投入约为600-700元每吨，整体投资6000-7000万元。十四五期间住建部规划升级供水能力0.67亿立方米/日，占总供水能力15%，规划投资465亿元。截止目前，北京郭公庄、上海罗泾、济南玉清、鹊华、分水岭等多个水厂均采用膜技术实施自来水工艺升级改造。（2）再生水：市场潜力巨大再生水市场可以分为中水回用和工业废水再利用。中水回用主要是指城市污水或生活污水经处理后达到一定的水质标准，可在一定范围内重复使用的非饮用水，其水质指标低于饮用水水质标准，高于污水允许排入地面水体排放标准，一般用于厕所冲洗、园林和农田灌溉、道路保洁、洗车、城市喷泉、冷却设备补充用水以及地下水回灌等。而工业废水再利用指通过特殊处理将处理后的水用于再生产。再生水的合理利用可以一定程度上缓解水源紧张的压力。世界各国对中水的回用十分重视，美国、日本、以色列等国的中水回用已有相当的水平。其中以色列的中水回用比例接近三分之二，而中国的中水回用率低于10%。发改委与住建部计划在十四五期间增加2676万立方米/日的处理，将比例提高至15%。其中，缺水型城市在再生水利用领域需求更高，根据北京市规划，“十四五”期间，北京中心城区污水处理厂将全部升级改造为再生水厂，新建污水处理厂全部按再生水厂建设，中心城区污水处理率将达到98%，再生水利用率将达到75%。（3）水务工程：新增工程量减少我们认为，未来新建污水水处理项目速度将会减缓，十四五期间污水处理能力规划每年平均增长10.8%，远低于十一五期间的16.9%。而根据规划，新增污水处理能力的重点将由东部城市和主要大中城市逐步向中西部地区及东部县、镇倾斜，新增污水处理设施的平均规模将相应缩小。基于我们对住建部的季度统计分析，自2023年起，在建水处理项目总数和在建项目平均规模都呈现了持续下降趋势，这验证了我们对水污工程新增量放缓的推断。三、膜技术受益于出水质量标准升级膜生物反应器污水处理技术于上世纪60年代产生于美国，其主要工艺原理是用超/微滤膜分离技术取代传统活性污泥法的二沉池和常规过滤单元。相比传统活性污泥法工艺，膜技术的主要优点在于较高的出水水质、较小的占地面积、较少的污泥产出(污泥处置也被列为十四五污水处理规划的控制性指标)以及相对简单的运行管理。1、膜的分类应用领域膜分类与应用：膜技术分类中，以压力为推动力的膜分离技术根据孔径与过滤级别不同，可分反渗透(RO)、纳滤(NF)、超滤(UF)以及微孔过滤(MF)四类：CMF和SMF主要用来处理相对清洁的水，如地表水、地下水、污水处理厂或预处理后尾水、海水淡化和纯水制备过程中反渗透(RO)膜组件的前处理水等；MBR主要在污水排放标准高的地区污水厂新建或改扩建工程中得到应用。目前在中国市政污水处理领域MBR使用较为普遍，而供水深度净化处理中CMF、SMF应用相对较广。2、渗透率尚低，市场潜力巨大中国膜技术水处理应用领域现阶段主要集中于供水、污水/废水处理以及回用领域。据统计，截至2023年12月31日，中国已建或在建的规模以上(5000吨/日处理量)膜法水资源化级解决方案中，市政污水处理及回用领域达到189.95万吨/日以上，市政给水净化达到109.63万吨/日以上，海水淡化领域则达到74.82万吨/日以上，但在水处理总市场中比例仍极低，未来上升空间巨大。我们预计，仅市政领域十四五期间膜处理设备的市场空间就可达370亿元。3、水价提升助推行业升级（1）中国水价过低：上涨空间巨大和大多数公用事业一样，中国的水价由成本加成法确定，大致由四部分组成，包括：水资源费、供水费、供水企业税费及利润以及污水处理费。理论上供水及污水企业会得益于水价的调整，保有相对固定的利润率(约8-12%的内部回报率)，然而又如国内大多数公共事业产品一样，产品价格的调整往往大幅度滞后于成本的上身，导致这些公共事业企业被迫面临亏损。根据国家统计局的统计，中国约20%的供水企业和25%的污水处理企业经营亏损。低水价和不断上升的生产成本(人员工资、电价等)是造成亏损的主因。而众多污水处理厂由于连年亏损，实际被闲置或半工半修，导致污水/废水直接排放造成水体污染。以全球范围来看，中国的水价处于极低的区间。根据国际水务情报机构(GlobalWaterIntelligence，简称GWI)和经济合作与发展组织(OECD)在2023年进行的全球水价调查情况来看，与全球平均水平相比中国的供水水价为世界平均的17%，污水处理价格为平均水平的14%，综合水价为平均水价的16%。而通过电价比较可以发现，中国的工业与民用电价分别为全球平均的82%与40%。显而易见中国的水确实定价过低。另一方面，以水价占收入比重来看，根据国家统计局信息，水价支付目前仅占我国城镇职工平均可支配收入约0.7%，低于全球平均的1-3%。过低的供水价格与中国的缺水现状不符，也不利于提高供水标准；而过低的污水处理费不利于污水处理厂的健康运行，并导致污水处理设施闲置、处理标准不高。我们认为适当提高目前的供水与污水处理价格势在必行，也有利于中国社会经济长期稳定发展的可持续性。国家发改委也于近期表示，水价必须提高以充分反映节约用水的要求，发改委官员认为水价应至少提高至居民平均可支配收入的1-2%，相比目前的0.7%有很大上升空间。此外，我们认为由于水价由市级物价部门负责调整，而非如电价般需通过国家发改委调整，也减小了水价调整的难度。自2023年起，部分城市已完成大幅度的水价上涨，我们预期十四五阶段会有更多的城市完成实质性的水价上调。（2）水价上涨将促进水处理行业的技术升级我们认为，水价的上升将改善目前水处理企业的经营状况，有利于水处理行业的升级改造，从而有推动膜设备在行业中的渗透率。从供水端考虑，目前我国供水端处于水质提标阶段，而采用膜技术处理可完全达到新版《生活饮用水卫生标准》的要求，但采用膜处理会相应增加供水运营成本约0.3元至0.5元每立方米。在目前水厂本身盈利前景堪忧的情况下，供水厂完成技术升级需完全依赖政府补贴，使得目前的自来水提标仅停留在上海、北京、江浙及珠三角部分较富裕城市。而供水价格在当前水平上提高10-20%即可弥补膜处理增加的供水运营成本。在污水处理端，增加的污水处理费也可集中补贴污水处理厂升级设备的部分成本。对于再生水，上升的水价与污水处理价格将提高使用原水的成本，从而促使更多企业倾向于使用再生水降低生产成本。四、性价比与服务网络优势助推国内膜技术企业国际厂商如通用电气、西门子、陶氏等凭借技术优势较早地介入了国内膜法水处理市场，并在市政与工业领域获得承认，然而对于国际企业，膜处理设备只占其中国业务较小的一部分。中国的膜技术发展相对较晚但发展迅速，目前已经具备了世界领先的施工与应用能力。根据国际水协会(InternationalWaterAssociation，简称IWA)，截止2023年，世界前五大规模的MBR应用中，中国境内占据三席，并主要采用国内企业技术实施。政府的大力推动与中国水污染的严重性是膜技术在中国快速发展成熟的重要原因，自2023年起国家陆续颁布产业政策明确将膜设备列为国家支持的节水节能设备，并已列入十四五新材料规划。根据科技部统计，目前中国从事分离膜研究的科研院所、高等院校近100家，膜制品生产企业达300余家，工程公司超过1000家，但其中多数为集中于江浙区域的中小型膜生产企业。膜设备的核心组件——膜丝——的纺制过程为膜设备制造的关键步骤，而其中又以膜配方最为核心，膜配方直接决定了膜材料开孔的均匀性和稳定性，对膜材料是否能起到高质量的过滤效果有决定性作用。相比国际膜技术企业，目前国内主要膜生产企业如碧水源和津膜科技在微滤、超滤膜领域已可达到与国际品牌相似品质，市场单价格差距大致为30%。我们认为国内领先厂商可以凭借比肩进口产品的质量以及服务与性价比优势逐渐扩大市场份额：1.产品获得国际厂商青睐：例如津膜科技的微滤装置已成为摩托罗拉公司和麦当劳连锁集团在亚太地区唯一指定的饮用水净化设备｡2.价格优势：目前津膜科技的产品与进口产品价格差距约为30%。而《国家环境保护“十四五”科技发展规划》明确提出了水处理设备提高国产化、降低成本的要求。在市政项目上，津膜科技国产与低成本的优势将充分体现。3.服务优势：相比国际品牌，本土企业有本地化生产和服务网络广的优势，可以更快速地响应终端用户换膜等技术支持的要求。而国际厂商由于其对技术保密的要求，目前只有日本东丽(Toray)和三菱丽阳等极少数企业在国内设有生产能力。五、膜产品龙头企业将受惠于行业升级我们看好中国水处理行业在十四五期间的整体发展，各级政府对环保重视程度的逐渐提高和供水标准提高都为行业的发展提供了空间。十八大提出的“美丽中国”概念又再一次将水环境的维护放在了国家战略的顶层。而整个水处理产业链中，我们最为看好水处理设备，相对产业链中其它环节，水处理设备具有较快的成长率与较高的利润率。膜处理设备作为水处理中划时代的技术，相较传统的水处理技术拥有出水质量高的先天优势，在市政污水处理、供水与工业废水处理再生领域应用前景广阔；在整体污水处理与供水标准提高、再生水利用率提升的产业升级过程中将得到较快增长。我们看好行业龙头企业碧水源与津膜科技，首次覆盖这两家公司，均给予优于大市评级。1、碧水源：得益于强强联手的外延式增长碧水源是国内领先的膜技术水处理方案提供商，由归国留学人员于2023年创立。公司逐步由膜处理方案集成商升级为全产业链覆盖。通过与云南、湖南、内蒙古及新疆等地本地水务龙头公司成立合资公司，迅速在各地获得水处理项目新建和升级项目的订单，拉动了核心产品膜生物反应处理器的销售。2023年、2023年分别取得了65%和95%净利润增长的骄人业绩，目前在MBR领域市场占有率超过60%。我们认为强大的市场能力和区域竞争优势将推动公司继续高速增长，我们首次覆盖该股，给予优于大市评级。预计公司2023至2023年每股盈利将分别上升60%，44%，32%，基于24倍2023年预期市盈率，得出目标价45.82元，隐含16%上涨空间。2、津膜科技：凭借全面与领先的技术充分享受行业增长津膜科技前身是成立于1974年的膜科学与技术研究所，是国内最早参与中空纤维膜研发的企业。拥有国内企业中最全面的膜产品与膜设备种类，而其自主研发的本体涂敷复合法膜结合了热法纺丝的膜丝强度和湿法纺丝的过滤精度，为世界首创。通过过硬的产品品质，其产品目前广泛应用于市政污水处理与工业废水回用领域。结合自身的技术优势，公司继续向工程领域延伸，计划未来1/3的收入来自于工程建设，公司有望成为集膜产品销售、膜设备销售与工程建设，跨市政与工业领域的最全面的膜技术企业。上市后，公司在原有销售环节重点补强，目前位于南京，广州，西安，北京，青岛的五大办事处已陆续落实，专业人员也基本到位。我们认为津膜科技将凭借其产品优势与全面的能力充分享受行业增长。我们首次覆盖该股，基于2023年预期每股收益与24倍市盈率，给予优于大市评级，目标价27.44元，隐含11%上涨空间。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结