2023年保险与养老地产行业分析报告

2023年保险与养老地产行业分析报告目录一、保险挂钩养老地产的商业模式 PAGEREFToc370130655\h31、保险挂钩养老地产的驱动力 PAGEREFToc370130656\h3（1）产品端与投资端的资金对接通道 PAGEREFToc370130657\h3（2）全生命的产业链 PAGEREFToc370130658\h3（3）自建社区的独立王国 PAGEREFToc370130659\h3（4）回报周期改善长短错配 PAGEREFToc370130660\h4（5）政策性地产增值预期 PAGEREFToc370130661\h42、产品：三款里程碑式的保单 PAGEREFToc370130662\h43、新华的养老项目进展 PAGEREFToc370130663\h64、地产：养老选址的路径预判 PAGEREFToc370130664\h9二、保险挂钩养老地产的政策红利 PAGEREFToc370130665\h111、产品需求创造：分给保险的蛋糕——以房养老和利率改革 PAGEREFToc370130666\h11（1）2023年启动“保险版”以房养老 PAGEREFToc370130667\h11（2）年金保险预定利率提高增加吸引力 PAGEREFToc370130668\h142、投资渠道解缚：地产投资再放松——大类监管 PAGEREFToc370130669\h143、市场空间打开：保险面临的蓝海 PAGEREFToc370130670\h16三、比较美国的分工化模式 PAGEREFToc370130671\h191、美国同时期的养老地产发展机遇 PAGEREFToc370130672\h192、投资端：美国保险投资养老地产的渠道 PAGEREFToc370130673\h203、产品端：对比中美选模式 PAGEREFToc370130674\h224、相关公司简况 PAGEREFToc370130675\h23（1）中国平安：综合运营商的代表 PAGEREFToc370130676\h23（2）中国人寿：已在河北廊坊兴建高档养老地产项目“国寿生态健康城” PAGEREFToc370130677\h24（3）新华保险：明确将养老地产和健康管理作为重要战略的上市公司 PAGEREFToc370130678\h24一、保险挂钩养老地产的商业模式1、保险挂钩养老地产的驱动力（1）产品端与投资端的资金对接通道通过产品与入住挂钩，将社区开发资金在早期回笼。地产商做房地产开发的预售时间也只有两年左右，而保险公司将产品与社区居住权相结合，则是把地产运营的预售期提前至中年投保的时候，实现了产品端与投资端的直接对接。对于已购买保险的入住者，提前锁定了入住现金流，有利于经营稳定性的提高。（2）全生命的产业链养老社区向上衔接养老险、护理险、医疗险等保险产品，同时带动下游的老年医疗、护理服务、老年科技产品等产业，可以有效延长产业链，并整合相关产业增加盈利渠道，实现从摇篮到天堂的全生命周期覆盖。（3）自建社区的独立王国目前国内保险公司介入养老地产均采取自建养老社区的形式，拥有所有权，出租居住权。在社区内持续建设医疗护理等配套机构，通过保险产品支持实体机构运营。高门槛策略将高净值客户吸入并将其老年的主要消费行为集中在自有社区内。（4）回报周期改善长短错配寿险负债久期一般在15年左右，养老地产业满足了保险资金对于投资回报长期和稳定性的需求。（5）政策性地产增值预期通过投资养老地产而以优惠的价格获得土地，享受地产增值带来的利润。2、产品：三款里程碑式的保单2023年11月19日，保监会批准泰康人寿获得中国保险行业第一个养老社区投资试点资格。2023年6月，泰康推出“幸福有约终身养老计划”，成为国内首家提供养老社区挂钩型保险产品的保险公司。2023年11月，合众人寿推出一款分红型两全保险，凡是在2023年11月20日至2023年11月19日期间投保并最终承保合众人寿优年养老定投两全保险（分红型）且保费达到约定标准的保险客户，在未来可以享受由合众健康产业武汉合众优年生活养老社区提供的增值优惠入住养老社区的服务。2023年6月新华保险在北京延庆的新华家园养老社区项目举行了奠基仪式。但其与养老社区挂钩的保险产品尚未发布。养老社区向上衔接养老险、护理险、医疗险等保险产品，同时带动下游的老年医疗、护理服务、老年科技产品等产业，可以有效延长产业链，并整合相关产业增加盈利渠道，实现从摇篮到天堂的全生命周期覆盖。这一商业模式正在被越来越多的保险公司所尝试，按照新华模式的预测，投资收益在6.5%以上，超过长期保险投资收益率假设。首先比较一下这三家的养老社区模式。预计最先上市的三款保险产品挂钩的养老社区均能在2023年建成。泰康模式将养老居家与保险联系的最为紧密，提前锁定居住成本，泰康将以保险方式承受房租涨价的风险。合众通过被保险人入住社区后保险金额增值返还的方式将保单与地产联系在一起，其特色是依托地产股东背景，选在二线省份，建筑面积和客户容量远大于其他公司，门槛较低，偏向于中端养老。新华的挂钩产品模式尚未公布，预计其特色在于将终身寿险与地产相结合（其余两家均为年金险），并且可能允许非被保险人入住社区。保险公司直接进入养老地产将采取只租不售。根据《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，为了约束保险公司假借“养老地产”等名义建设和销售商品房，《通知》明确保险公司不得以投资不动产为目的，运用自用性不动产的名义，变相参与一级土地开发。即东方太阳城这种建房卖房的模式暂不被允许，眼下留给保险养老社区的营运模式只有出租式，与台湾市场的情况相符，也与美国大部分养老社区一致。3、新华的养老项目进展全方位寿险战略新华保险的发展愿景是建立中国最优秀的以全方位寿险业务为核心的金融服务集团，战略是一个中心（以客户为中心），三个坚持（坚持现有业务持续稳定增长，坚持变革创新，坚持价值和回归保险本原），两个机遇（抓住城镇化和老龄化历史机遇）。新华养老的发展目标是做成全国性的品牌，尽管现在养老产业获得了许多政策支持，但同时养老社区要涉及诸多领域，比如其中的土地属于国土部、房屋建设属于建委、老年人政策属于民政部、里面的生活部分又属于卫生部，还有发改委和规划委等，因此是一个多头管理的系统。其中北京算是养老产业建设比较快的城市：北京市2023年8月份要求各区县制定了2023-2023年养老产业的包括用地方面的发展规划。同业比较：国内来看成熟的、已经盈利的持有型养老住区是上海的亲和源和北京的英智老年公寓（北京东方太阳城和上海亲和源两种模式均在我们的深度报告《养老主题中的保险机遇专题之三-提前布局养老地产，重心后移不会太远》中有详细介绍；报告中没介绍的英智，目前的租金和服务费每人每月在8000-10000，处于已经多人排队等入住的状态）。截至2023年10月三个养老地产项目进展延庆项目：延庆养老社区项目位于延庆县内，距离天安门74公里，已经北京市发改委的立项审批和北京市规委的项目规划，总建筑面积30万平方米，容积率1.1，土地性质为医疗用地；目前北京还没有养老用地这一属性，但正在开创中。住满后可以容纳2023人。其中涉及的业态非常广，在30万平米的土地上既要包括照料、看护、医疗、还要包括老年娱乐、老年消费、并且要全覆盖从全身体状况的老年人（分为三类人群：活跃的消费型、行动不便需要辅助型、肌体病变需要医疗照护型）。2023年，延庆项目的展示区已经开工建设；一期工程各项准备工作在进行中，计划于2023年底动工。一期为自理型老人区域（包含娱乐、消费、健康等配套服务设施），预计于2023年下半年投入使用（试运营），2023年正式运营。该项目建成后，将成为新华的示范品牌。莲花池项目：莲花池项目是公司自持的办公物业，位于西三环莲花桥附近，是以前公司的办公楼，有200套房，30000多平米。未来将打造成和延庆项目关联、互动，而服务于不同目标客群的养老住区。该项目的优势在于地理位置靠近市中心，占地面积7400平米，建筑面积34200平米，。截至2023年10月，针对该项目开发定位，对大楼的加固、改造、装修等各项准备工作已经开始进行。预计2023年下半年项目建成投入使用（试运营），2023年正式运营。密云项目：进展不如前面两个项目那么迅速。现在还在和合作伙伴就市场定位、功能配置、土地规划进行研究；土地是合作伙伴的土地。未来展望和挂钩产品：新华目前正在长三角、珠三角和海南等区域拓展相关项目。这些项目已经有一定意向，但还处在跟踪、谈判阶段。和国内外知名的养老运营机构合作，将新华养老做成全国知名品牌。和养老挂钩的保险产品：2023年已经有终身年金和终身寿险两款产品向保监会报备，何时发售还未确定，真正发售的产品还可能作调整。4、地产：养老选址的路径预判我们认为保险系养老社区的发展路径为先试点、后推广；先生活、后度假。保险公司做养老社区的优势在于全国网络和品牌，长期协同效应体现在客户的广覆盖。开发的第一批客户均为高净值（短期交费200万以上门槛）的养老需求，量少以保证入住率，价高以锁定现金流。而后围绕这部分既有客户来开发围绕旅游和气候主题的候鸟式度假养老社区，同时开发新地域的客户，并达到与各地保费的协同效用。按照这个思路，我们对比了国内养老压力和经济水平的地区差异。通过下面两图的比较来看，我国养老压力比较大（老年人口抚养比高，人口自然生长率低）的地域集中于我国第二、三级地理阶梯的交界处，贯穿了从辽宁、河北、山西、到湖北、四川这一线。目前许多保险公司的养老基地也基本在这条线上：例如辽宁沈阳（合众）、河北廊坊（国寿）、北京（新华、泰康）、湖北武汉（合众），另有新华的健康管理中心选在陕西西安和湖北武汉。第二条线，是围绕着经济发达地区和沿海旅游城市而建立，可以开发度假式养老园区。例如国寿的第二三个基地选在厦门和苏州，新华的第四个养老基地选在广州，合众的第三个养老基地在南宁邕江，平安不动产公司的养老基地选在浙江桐乡。在以上两个区域的基础上，各家选择自己市场份额较高的区域中，能够辐射到周边的养老潜力客户的城市建设养老社区，例如泰康的北京养老社区挂钩产品在京、冀、津、蒙、晋范围内销售。注：老年人口抚养比是用以表明每100名劳动年龄人口要负担多少名老年人；是从经济角度反映人口老化社会后果的指标之一。计算公式为ODC=(65岁以上人口数/15-64岁人口数)*100%。二、保险挂钩养老地产的政策红利1、产品需求创造：分给保险的蛋糕——以房养老和利率改革（1）2023年启动“保险版”以房养老在2023年9月国务院的印发《关于加快发展养老服务业的若干意见》中，针对养老服务业的投融资提出政策导向：要吸引更多民间资本，培育和扶持养老服务机构和企业发展。逐步放宽限制，鼓励和支持保险资金投资养老服务领域。开展老年人住房反向抵押养老保险试点。鼓励养老机构投保责任保险，保险公司承保责任保险。值得注意的是，与之前的“以房自助养老”和“倒按揭”，或者“反向住房抵押贷款”等提法不同，此次“意见”将以房养老定义为老年人住房反向抵押“养老保险”，明确了产品的保险属性，将巨大的养老融资市场划拨给保险公司，这一市场将成为挂钩养老社区的保险产品的重要需求来源。另据民政部社会福利和慈善事业促进司的进一步解释，关于老年人住房反向抵押养老保险试点等问题，将由保监会将牵头，会同民政部等部门，计划于2023年1季度出台具体措施。以房养老是以拥有住房的老年居民为放款对象，以房产作为抵押，在居住期间无需偿还或者少量付息，在贷款者死亡、卖房或者永久搬出住房时到期，以出售住房所得资金归还贷款本金、利息和各种费用的一种贷款。养老社区发达的美国是这一融资方式的鼻祖和广泛应用者。对于希望享有最大程度养老资金保障的人而言，保险公司是最好的服务提供商。笼统的说房产价值越高、年龄越大，每月的养老金或者服务返还的越多，但是每个人的个体情况千差万别，还可能涉及到夫妻两人的组合预期寿命等问题，怎样使自己的已有房产能够换取最大的月养老金给付，这需要保险公司通过精算来设计相应的生存年金产品来实现。由于保险公司拥有依靠生命表定价的机制、以及自身已有客户数据的经验分析（一般情况下投保群体的生命表不同于全体人群的生命表），所以保险公司对自有客户采取“以房养老”或者“以保单养老”的服务提供方式比其他机构拥有更准确的定价权。“开发商版”以房养老：东方太阳城。养老主题社区北京东方太阳城的运作模式就是在业主凑齐房款入住之后，开放商逐年向业主回购部分产权，这部分钱用于老人的养老费用和医疗护理费，如果业主去世较早，则子女继承剩余部分的产权；如果业主足够长寿，开放商已经将全部产权购回，则业主仍然可以免费住下去：这正是开发商版的以房养老。通过入住太阳城业主的职业分布可以看出：除了难以确定行业的“普通工作人员”，大部分业主是专业技术人员、单位领导和科教文化从业者，这三者占了50%的份额。这三类人群有几大特点：一是部分人的子女移居海外形成空巢家庭、二是受教育层次较高、三是一般有多套房产；这几个条件均有助于促使其搬入高级养老社区。在北京高端养老人群里，一定级别以上官员配套退休培训中心、度假基地等官办高级疗养院对于商业养老社区的替代效用；而事业单位高管等人群由于没有相应待遇，且视野比较国际化，这些人对于机构养老认可度更高，同时对于以房养老的理念更加认同。至今仍有很多人认为以房养老与中国“养儿防老”以及“但留方寸地，留与子孙耕”的传统代际文化相悖，因此很难推行，但上面太阳城的案例已经展示了养老新观念的现实意义。尤其是在独生子女双方赡养、大范围空巢、以及失独、丁克等现象的今天，以房养老的方式在逐渐进入许多人的养老选项中。由于目前的有养老需求的人群大多出生于上世纪三四十年代，其总体人群特点是房产不多但子女较多，因此养老主要靠子女。但随着计划生育的执行和人口结构老龄化的加剧，上世纪五六十年代人群将面临子女较少但房产居多的老年境况，因此将部分房产用以养老支出是长期的转化趋势。展望未来，仍有三项制度红利值得期待：一是2023年1季度保监会将出台的老年人住房反向抵押养老保险试点细则，给出具体的行动指引；二是《物权法》对于70年土地使用权期满后自动延期的确认，打消保险公司对于房屋长期产权风险的担忧；三是遗产税的试点推进，讲给以房养老带来保险产品独有的避税优势。（2023年2月6日国务院批转了《关于深化收入分配制度改革的若干意见》，其中提出研究在适当时期开征遗产税。）（2）年金保险预定利率提高增加吸引力2023年8月2日发布的《中国保监会关于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知》，开启了寿险费率放开的实质性改革，将普通型人身险评估利率从2.5%上升到3.5%的同时，单独提出“保监会支持保险公司参与多层次养老保障体系建设，对国家政策鼓励发展的养老保险业务实施差别化的准备金评估利率。2023年8月5日及以后签发的普通型养老年金或保险期间为10年及以上的其它普通型年金保单，保险公司采用的法定责任准备金评估利率可适当上浮，上限为法定评估利率的1.15倍和预定利率的小者。”也就是将养老年金的评估利率上调至4.025%，这是本轮改革中幅度最大的变化。单项大幅调高的政策初衷是加强保险产品的长期和保障属性，体现与其他理财产品的异质性，而保险产品挂钩养老地产正是这一意志的最佳体现。前述“三项制度红利”预期加上以房养老的资金来源和高收益率定价空间的养老专属产品，足以激发出对于养老挂钩保险产品的巨大需求。2、投资渠道解缚：地产投资再放松——大类监管2023年9月底，保监会向保险及保险资管公司下发了《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知（征求意见稿）》，明确保险资金运用监管将实施大类比例监管，而减少了针对具体的投资品种设置投资比例限制。保险投资房地产的资金来源：之前规定保险公司购置自用性不动产（和重大股权投资），除使用资本金外，还可以使用资本公积金、未分配利润等自有资金。保险公司非自用性不动产投资（和非重大股权投资），可以运用自有资金、责任准备金及其他资金。征求意见稿中重述为“保险公司投资购置自用性不动产的账面余额，不高于本公司上季末净资产”。保险投资房地产的政策放松：从2023年8月保监会发布《保险资金运用管理暂行办法》至今，历经多次松绑式的投资新政，但在各项比例上限中唯一持续放松的就是不动产领域，从之前的禁止投资，到2023年的10%+3%，（其中3%的额度用来投资不动产相关的金融产品），再到2023年7月的20%，再到今年的30%。同时不动产也是本次征求意见稿里面唯一一个比例调升的大类资产。而目前全行业在不动产领域的投资只有1000亿元，占比不到1.5%，即使考虑到牌照未放开的原因，行业配置依然过低。而目前美国、英国、日韩三地区的这一比例分别为1%~4%、4%~8%、3%~9%。3、市场空间打开：保险面临的蓝海在政府统筹养老金压力通过税收递延型年金险等方式获得保险分流预期同时，资金的后端，也就是养老服务体系的压力也会随之而来，因为老龄产业还处于刚刚开始追赶老龄化的阶段，当下单靠福利性养老院已经难以满足老年人口需求。2023年，上海市宣布计划在“十一五”期间，将构建“9073”的养老新格局：90%的老人由家庭照顾，7%的老人享受社区居家养老服务，3%的老人进入养老院等机构养老。五年后，在《上海市国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》中提出：“到2023年，社区居家养老服务人数达到30万人，养老机构床位达到12.5万张。”依然符合“9073”的比例，说明十一五期间恐怕尚未完全达成此目标。继上海率先提出“9073”格局之后，北京也学习上海做法，提出了“9064”格局，其中4%的老年人在机构养老。成都也在2023年底提出了《成都市城乡养老事业发展“十四五”规划》，提出到2023年，成都市将初步形成“9073”养老格局。此外还有湖北也将全省的十四五规划定为9073。各地区为了达成“9073”格局，对于需要外界力量的3%的部分均推出了政策支持。以成都为例，《成都市加快社会化养老机构发展的意见》对参与养老事业发展建设的社会化养老机构，在项目用地保障、财政资金补贴以及相关费用减免方面给予了全方位政策扶持：用地保障：对2023年底前确定的社会化养老机构建设项目用地，将优先安排年度用地计划指标。财政补贴：此次《意见》的出台规范统一了补贴标准，扶持力度比以前加大。对新建的社会化养老机构，将按照每张床位1万元的标准给予一次性建设补贴。对利用社区设施、自有资产改（扩）建的社会化养老机构，将按照新建（增）一张床位5000元的标准给予一次性建设补贴。对社会化养老机构收住成都户籍老年人的，还将按照每人每月100元的标准给予服务性床位补贴。从“床位数占老年人的比例”这一指标来看，国外发达国家一般会达到5%-7%左右，在发展中国家这个比例一般会到2%-3%，例如日本机构养老的占比约为4%，荷兰占比11%，巴西占比3%。而现在我国占比不到1.8%，在2023年底养老床位数只有315多万张。按照2023年9月16日《国务院关于加快发展养老服务业的若干意见》中提出的“发展目标”：“2023年，全国社会养老床位数达到每千名老年人35-40张”。也就是总数达1000万张以上，年复合增速12%（2023年中国大陆人口为13.47亿人，按照0.53%的经验年均增长率和联合国对与2025年中国60岁以上人口占比20%的预测计算）。而从比例上看，一方面，国务院规划中对于机构养老的侧重超过了“9073”，达到3.5%以上，另一方面这是全国性的比例要求，在大中型城市中的比重必然高于4%；体现了机构养老地位重要性的提升。资料来源：社会养老服务体系建设规划（2023—2023年）三、比较美国的分工化模式1、美国同时期的养老地产发展机遇我国在2023年底60岁以上老人的占比达到约14%，但美国在1970年就已经超过了这个数，比我们早了40余年；同时美国的上世纪六七十年代也正是养老地产蓬勃发展的时期。当时促成美国养老地产发展的因素可以归结为：第一、六十年代初期美国进入老年社会，随着独居老人群体的扩大，适合老人居住的社区住宅需求增加。第二、经济总量和人均财富的增长处在较高水平，人均GDP在1950年代突破人均2023美元并在1960年代和1970年代的增速分别为6%和9%。第三、投融资环境的改善：政府对老年住宅的开发支持水平超过普通住宅；另外REITs和住房反向抵押贷款这两种个人投资模式分别于1960年代和1980年代在美国诞生，并逐步发展成为美国养老房地产融资机制的重要力量。发展至今，美国养老市场的总特点是经济发达、中产普遍、政府补助、养老金多数靠资产置换而非子女赡养，老人独居等。养老地产的商业模式已经成熟，其中自住型老年住宅（公寓和活跃老年社区）是其中发展最快的部分。目前成熟养老社区的入住率可以达到90%以上，远高于酒店的平均入住率。并且老人在养老社区的平均居住年限超过10年，很多人从退休就进入养老社区的生活。2、投资端：美国保险投资养老地产的渠道直接投资：美国保险资金用于不动产直接投资的比例呈现逐步缩小的趋势，1992年至2023年，美国保险资金的不动产投资比例从3%逐步下降到0.7%（欧洲也有同步而类似的取向，同一时期，欧洲保险资金的不动产投资比例从9%降到了不到5%）。间接投资：美国寿险资金直接投资于不动产的项目中有77%用于赚取收入，不到2%用于销售，还有21%用于办公使用。但这并不意味着他们不投资于养老地产，由于美国房地产已经高度细分：土地开发商负责土地开发，地块划分商负责地块规划设计，中介经纪负责市场销售策划，保险机构负责分散灾害风险、抵押信用风险、产权保险风险等，抵押服务商则负责抵押贷款的后续管理……就其投资商而言，也有很多是由REITs等专门的证券化产品来负责。因此，美国保险公司一般是通过抵押贷款和REITs等金融产品进行房地产类投资。养老社区投资：美国的养老社区的主要投资者是REITs、政府投资、企业投资和慈善机构的捐款。所以保险公司较少直接开发养老社区，但是会通过两种方式介入：一是通过抵押贷款证券等资本市场方式。2023年美国寿险资金有6.2%投资于抵押贷款类资产，其中93%为商业地产类、6%为农产抵押、1%投资于多家庭住宅。过去十年间，商业地产类在全部抵押贷款中的占比有所提升。二是保险业在养老地产业中买断其居住权，采取酒店式管理，收取会员管理费用，并开发养老保险客户。目前美国养老社区的现金回报率达到8%~11%，高于商业地产。例如2023年商业租房回报率是5%，而同期的养老社区投资回报率则超过6%。其收费模式主要以租为主：比如对于75岁以上老人入住的持续照护社区（ContinuingCareRetirementCommunities），主要支付模式是“入门费加月费”或者是无入门费的“租赁模式”，其中前者主要是与长期护理保险相结合。3、产品端：对比中美选模式开发与养老社区紧密结合的保险产品，以长期护理险为代表。美国从20世纪70年代开展长期护理保险制度（当时美国的老龄化程度与我国现在一致）。目前，美国长期护理资金的来源有商业保险公司、老年医疗辅助计划Medicare、低收入家庭医疗辅助计划Medicaid、自付。该制度建设和改革的方向是鼓励私人购买商业保险。联邦政府和州政府会给与税收优惠政策，另外还有国家基金资助的营销活动，老年医疗辅助计划的合作等。当被保险人进入需要护理的阶段，入住保险公司认可的养老社区，其护理费用将得到保险公司的报销，或者保险公司直接提供护理服务。保险公司虽然不自建养老社区，但是一般与多家养老社区合作，为保户提供多地区、多类别的护理和住宅选择。综上，与国内的产品挂钩、自建社区的商业模式不同，美国保险公司大多不进行自建，而是将产品端和投资端分开。基于其两个市场上的成熟和充分竞争，这种模式也是必然之选。应该看好分工协作还是自建全产业链？我们坚信中国平安式的综合平台战略是当下养老地产跑马圈地时代的最佳选择。平安在1993年引入代理人制度，成就了目前独树一帜的代理人队伍和无可匹敌的产能效率；并坚持主要销售渠道不旁落给银行等别家把持，保持了在近两年保险低谷中的较高价值增速。平安在2023年开始建设打通各个业务板块的统一平台建设，在此基础上通过股权收购建设不断扩大的平安金融集团，直至近期扩充到“医食住行”和移动及互联领域。走的都是一条“先发制人+自建控股+大而全”的路子，这一特色路径对于上市大型险企和前景广阔的养老产业依然适用，强烈推荐及早布局挂钩养老地产的保险公司！4、相关公司简况（1）中国平安：综合运营商的代表要建立一个高端养老社区需要涵盖医疗、护理、商铺、娱乐、文化等多个产业，例如在“专题之三”中提到的台湾长庚文化养生村，就是依托母集团的医疗教育和医院资源优势而打造出的医疗养老互助建设品牌。平安集团一方面通过旗下的平安信托和平安置业间接投资了多个商业地产项目，另一方面也有运作慈铭体检和1号药网的经历，现在又取得了全金融牌照，有利于确立其作为社区服务综合提供商的角色。2023年9月23日，国平安宣布通过旗下不动产公司在浙江桐乡开建养生综合养老服务社区。项目总投资170亿元，与其他保险公司操作模式不同，资金的来源并非保险资金，而是集团自有资金以及第三方渠道，因此可以参与一级土地开发，多元经营优势带来了更快的投资回收期。（2）中国人寿：已在河北廊坊兴建高档养老地产项目“国寿生态健康城”该项目占地约4平方公里，于2023年11月开工，被确定为河北省2023重点建设项目。2023年9月27日，国寿进一步增持远洋地产，持股比例由24.71%增至29%，进一步巩固第一大股东地位，布局养老地产：远洋地产在2023年已经成立了养老地产业务发展中心；次年成立养老运营管理公司，创建品牌“椿萱茂”，其“椿萱茂凯建”将建成近6000平米的高级养老护理设施，床位数约110张。国寿养老险占据了一半的年金缴费市场份额，在未来试点遗产税的广东省市场份额最高，在养老地产、税延养老金、遗产税三个主题中均有亮点。（3）新华保险：明确将养老地产和健康管理作为重要战略的上市公司目前已在西安、武汉建立两个健康管理中心，在北京延庆和密云的项目选点也获得了董事会批准，与养老社区挂钩的新型养老保险产品也在申报中，其通过产品创新进军养老、医疗看护和健康产业链的战略符合未来养老和金改主题。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比