2023年海洋石油工程行业分析报告

2023年海洋石油工程行业分析报告2023年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、我国原油对外依存度逐年提升加速海洋石油开发 PAGEREFToc361910218\h31/“储量少，生产多”局面的打破关键在于提高国内石油产量 PAGEREFToc361910219\h32、粗放发展导致我国原油“生产多，对外依存度高”的局面 PAGEREFToc361910220\h43、陆地石油储量丰富，但开采年代久远，各油田产量逐渐下降 PAGEREFToc361910221\h54、海洋石油资源丰富，我国石油产量结构正向海油倾斜 PAGEREFToc361910222\h6二、国内海洋石油行业高景气，国际海工市场接力成长 PAGEREFToc361910223\h71、中海油投资落实力度加大，海油工程步入高景气周期 PAGEREFToc361910224\h72、中海油资金实力雄厚，预计投资计划落实概率较大 PAGEREFToc361910225\h93、渗透海外市场，接力“十四五”末发展 PAGEREFToc361910226\h9三、标杆分析：海油工程 PAGEREFToc361910227\h111、国内唯一的海洋石油工程总承包商 PAGEREFToc361910228\h112、产能顺利投放，盈利水平有望跟随工作量回升持续好转 PAGEREFToc361910229\h13（1）施工能力与工作量匹配、工序安排合理是盈利水平回升的关键 PAGEREFToc361910230\h13（2）产能关键在于施工船舶，目前产能约能支撑200亿收入 PAGEREFToc361910231\h14（3）船舶投资陆续转固，固定资产利用率处于低位 PAGEREFToc361910232\h163、积极储备深海技术、装备，积累初步工程经验 PAGEREFToc361910233\h17（1）南海深水资源丰富，我国加快深水项目开发 PAGEREFToc361910234\h17（2）海油工程装备深水设备与技术研发提速 PAGEREFToc361910235\h18（3）拟定向增发募集35亿资金投向珠海深水装备制造基地 PAGEREFToc361910236\h194、盈利预测 PAGEREFToc361910237\h205、风险因素 PAGEREFToc361910238\h20（1）关联方交易依赖过多 PAGEREFToc361910239\h20（2）自然灾害、恶劣天气等自然因素 PAGEREFToc361910240\h20（3）国际政治、经济风险 PAGEREFToc361910241\h21（4）增发业绩摊薄风险 PAGEREFToc361910242\h21一、我国原油对外依存度逐年提升加速海洋石油开发1/“储量少，生产多”局面的打破关键在于提高国内石油产量国内原油格局正经历着“储量少，生产多”的局面。储量少是国内原油资源禀赋少，但生产多是因为国内经济实体需求，但这种格局不能长久持续。从石油剩余可开采量角度，国内石油资源并不富裕，中国石油储量世界排名第14位，储量204亿桶，是全世界储量的1.38%，相比中东地区一些国家有明显的差距。中国石油产量与储量地位并不匹配。根据EIA的数据，2023年全球石油产量排名前五的国家分别为俄罗斯、沙特、美国、中国以及加拿大。中国2023年产量为408万桶/日，产量世界排名第4。这种原油储量地位与生产量地位的颠倒预示着中国正在比其他国家更快的透支原油资源。2、粗放发展导致我国原油“生产多，对外依存度高”的局面国内原油生产量难以跟进经济实体高速增长的需求，原油对外依存度不断提高。自改革开放以来，国内经济一直保持着年均9%的高速发展，而国内原油生产却只有2%左右的增长，供给与需求的差异只能由不断增长的进口填补，这种情况从1996年开始持续了16年，目前，这种缺口扩大到总需求的55.07%。如果未来5年，GDP按照7.5%的速度增长原油消费按6%的速度增长，国内原油生产以3%的速度增长，则到2023年，国内原油依存度将达到近60%。目前，国内经济粗放增长特点依然存在，单位GDP能耗远远高于发达国家，是世界平均水平的2.2倍。如果中国经济未来保持高速增长，这种粗放式增长势必更加凸显原油缺口扩大问题，增加原油对外依存度。3、陆地石油储量丰富，但开采年代久远，各油田产量逐渐下降2023年新一轮全国油气资源评价表明，我国陆域和近海115个盆地石油地质资源储量765亿吨，其中陆域658亿吨，近海107亿吨；石油可采资源量212亿吨，包括了陆域183亿吨，近海29亿吨。目前，国内石油储量探明率偏低，但随着勘探技术的进步，全国石油资源的平均探明率为38.9%，海洋石油仅为12.3%，远远低于世界平均探明率73%。虽然海洋资源储量绝对值较少，但随着国家对石油勘探技术的研发和投资，快速提高石油探明率的过程中，石油资源特别是海洋石油可开采储量将会出现一个快速增长的过程。原油开采陆地产量增速下降，海域原油产量增速提速。当今我国陆上大多数主力油田已经进入中后期开发阶段，特别是东部油田，多数油田产量已经逐年递减，今后年减产幅度将会更大。西部油田发展已经20年左右，但西部后备资源数量明显不足，未能形成产区的战略接替。陆地主要的油田有大庆油田、胜利油田、辽河油田，三个油田年产石油1000～5000万吨，而年产石油500～1000万吨的有中原油田、新疆油田和华北油田，年产500万吨以下的有大港、吉林、河南、长庆和江汉等油田。4、海洋石油资源丰富，我国石油产量结构正向海油倾斜我国的海洋油气资源比较丰富，整个海域主要有7大沉积盆地，总面积达近百万平方公里，具有丰富的含油气远景。海洋石油资源主要可以分布在渤海、珠江口盆地和南海北部湾这3个盆地，分别占评价盆地预测总量的61%、23%和8%，90%的石油资源分布在浅层、中深层。特别需要关注的是我国的南海石油资源，南海包括了上述珠江口盆地和北部湾盆地两大盆地。南海是世界上4大海洋油气聚集中心之一。据初步估计，整个南海的石油地质储量介于20~108亿吨之间，约占全国总资源量的1/3，被称为“第二个波斯湾”，是国家级重要战略资源。天然气水合物蕴藏总量达643.5～772.2亿吨油当量，大约相当于我国陆上近海石油天然气总资源量的50%。从三大石油公司看，我国石油开采结构正经历着陆地石油份额减少，海洋石油份额增多的局面。中石油、中石化以及中海油三家公司近13年的产油变化趋势可以看出，以中海油为代表的我国海洋原油生产量的比重整在不断提高，市场份额从2023年的6%提高到2023年的21.7%。二、国内海洋石油行业高景气，国际海工市场接力成长1、中海油投资落实力度加大，海油工程步入高景气周期根据中海油的“十四五”规划，预计到2023-2023年期间，中海油油气产量较2023年产量年均复合增长6-10%，乐观估计2023年达530百万桶产量。中海油资本支出主要分为勘探、开发、生产资本化和并购4大类，对海油工程工作量影响较大的是开发和生产资本支出。通过历史数据可以看到，海油工程收入的波动基本和中海油的资本开支波动一致。“十一五”期间中海油资本开支为236亿美元，使得中海油的产量在“十一五”末期较十五期间增长了175百万桶，我们根据“十一五”期间新增产量和资本开支的关系，考虑了成本上升的因素，我们估计“十四五”期间中海油资本开支约为500亿美元左右，2023-2023年总资本开支达156亿美元，那么未来3年还需投入344亿，年均115亿美元左右。中海油2023年资本开支计划约为120-140亿美元，同比增长达30-52%；此外我们预计2023年中海油资本开支依然保持高位，大约达130-150亿美元，预计2023-14年公司建造、安装等作业量持续大幅增长，而公司折旧、人工等固定成本增长不多，毛利率扩张显著，公司业绩弹性很大。2、中海油资金实力雄厚，预计投资计划落实概率较大从中海油之前的5年规划看，存在较为明显的周期现象。一般一个五年计划的第一年和最后一年是资本支出的低谷，而中间三年是相对的高峰。5年规划前半段是设计和勘探的高峰，建设施工会集中在中后期，从历史数据可以看出国内勘探支出的趋势一般领先开发性支出1年半到2年；而5年计划的末尾期一般都需要达到规划的产能，因此5年计划的第一年和最后一年一般开发性资本开支增速较低，第二年到第四年一般增速较高。“十一五”期间中海油总的资本开支计划为251亿美元，实际支出为252亿美元，虽然每年的计划开支和实际开支存在一定的差异，但是5年间总投资计划基本完全落实。3、渗透海外市场，接力“十四五”末发展向海洋要资源是全球的趋势，全球海工市场总体处于持续增长的景气周期。在2023年-2023年全球金融危机期间，海工资本开支只是从2023年的2650亿美元略微下降到2023年的2600亿美元，Douglas-Westwood预计2023年全球海上油气开采资本开支（包含设备、工程、服务等支出）将达到3600亿美元，海外市场空间非常广阔。全球海工市场很大，而中国企业目前在国际市场的占比很低，主要是海外市场勘探开发难度日益增加，中国企业业务集中在产业链附加值较低的环节，在技术方面依然存在差距，难以在海外市场独立斩获大项目（基于自升式平台、半潜式平台和钻井平台公司的在手订单计算的份额，中国企业大约能占四分之一，而在总包市场中国企业的占比更小）。而我们认为未来若干年中国海工企业的竞争力会持续提升，国家对企业的支持力度大，国内海工企业的产能在持续扩张，人工材料等成本优势依然明显，国内企业在持续的吸收、学习和创新，未来中国企业在国际海工市场有望继续提升份额，提高在产业链的附加值。近年来，海油工程加大了国际市场的开发力度，以降低对中海油的依赖程度。公司成立了专门从事国际市场开发及管理的海工国际工程公司，推动与国际石油公司和海洋工程同行的战略合作。经过多年市场拓展，公司已进入了中东、东南亚和澳大利亚市场。2023年新签订单额约160亿元，其中海外订单为21.79亿元。我们预计2023年海外业务订单将继续增加，公司战略规划未来海外业务收入占比将力争达到30%。虽然十四五末期国内资本开支可能有所放缓，但根据公司目前在海外储备的情况，海外项目有望在十四五末期开始实质贡献业绩，接力十四五末期增长。三、标杆分析：海油工程1、国内唯一的海洋石油工程总承包商海油工程是国内惟一集海洋石油、天然气开发工程设计、陆地制造和海上安装、调试、维修以及液化天然气、炼化工程于一体的大型工程总承包公司，是亚太地区最大的海洋石油工程EPCI（设计、采办、建造、安装）总承包商之一，是国家甲级工程设计单位、国家一级施工企业和中国钢结构特级资质企业。公司专注于海洋工程总承包，该项业务占比84%，此外还有一些跟海洋工程总承包相关的业务，比如维修（3%），设计（3%）以及海上安装及管道铺设（2%），非海洋工程项目占比较少维持在8%水平，非海洋工程收入主要来自陆地的建造项目。公司收入来源结构近期大调换，南海地区取代渤海成为公司主营收入的主要地区，2023年来自南海地区的收入占比达到63%，而四年前该项地区的收入占比只有3.5%，这主要得益于国家近几年来对南海开发政策的支持，以及中海油集团开始布局南海的战略。2、产能顺利投放，盈利水平有望跟随工作量回升持续好转（1）施工能力与工作量匹配、工序安排合理是盈利水平回升的关键公司工作量绝对值的提高并不意味着盈利水平的必然提升，工作量增加与产能匹配、整个总包项目中各工序的合理安排是盈利水平持续提升的两个关键因素。2023-2023年是公司状态最佳的时期，作业量的增幅和船只数量、折旧摊销费用的增幅一致，盈利水平逐年提升。这个阶段总体处于产能和作业量较为匹配的时期。2023年-2023年是公司最为艰难的两年，作业量大幅下降，固定成本居高不下，导致毛利率大幅下降。而且在2023年沙特的KJO项目发生亏损，影响了当年的毛利率，同时也计提了8172万元的损失准备。工作量大幅下降和项目巨亏导致2023Q3-2023Q2四个季度累计亏损3.9亿。而2023年虽然工作量创历史新高，但盈利水平缺大幅下降。主要是因为（1）工作项目施工时间高度集中，各项目资源调整和工作范围变化频繁，导致工程项目成本增加，变更增多，大部分项目均未实现预期利润率；（2）外租船占比过高、租金也较往年高，估计2023年公司租船成本20多亿元，占收入比重达到15%以上，顶峰时对外租入100多条船舶；（3）2023年惠州25-3/1项目发生巨亏，受南海多年不遇恶劣天气的影响，惠州25-3/1项目海上安装阶段天气超预期恶劣，船队待机率超出常规一倍以上，海上施工费用大幅增加，导致项目营业利润亏损4.2亿元。惠州项目的亏损实际上也是反映了当时工作量超过公司施工能力的情况。（2）产能关键在于施工船舶，目前产能约能支撑200亿收入公司产能主要体现在建造和安装两方面，其中建造环节主要依托于建造基地，安装环节主要取决于海上施工船舶的配备情况。建造基地产能较为充足。公司目前的主力建造场地分别位于塘沽和青岛，总面积140万平方米，年钢材加工量26万吨，8条滑道中承重最大达到3万吨。惠州基地则主要服务于中下游业务的开发，如LNG、炼化、石化等厂区设施的建造；除此以外，公司在湛江、深圳、蓬莱还有合作的建造场地，合计钢结构加工能力达35万吨，大约是2023年钢结构加工量17.7万吨的两倍。珠海基地也在进行一期的建设，面积295万平米，码头长度为1340米，预计2023年一期产能投放，届时将进一步提高公司的制造能力。我们认为公司在制造方面的产能较为充裕，施工能力的瓶颈主要体现在船舶方面。公司的船舰主要包括起重船和驳船两大类，其中起重船投资较大，是海上施工的主力，对公司施工安装能力影响更大。公司上市以来对船舶固定资产的投资总和约为100亿（上市以来的公司现金资本总支出为160亿，船舶投入占了60%左右），其中62%为起重船投资，30%为驳船投资。驳船和起重船需要形成一定的配比才能形成完整的施工力量，根据公司历史的情况，船队中驳船载重量与起重船起重量约为10:1的关系，上市前此比例约为10.14，2023年此比例约为11.18，总体配比合理。起重船是施工安装的关键，根据历史上单位起重船载重量支撑收入的情况，我们估计起重船单位载重量能够支持的收入规模约为100万元/吨。以2023年公司所拥有的起重船载重量18618吨为基准，可以粗略认为公司目前船队一般情况下能够支撑的收入规模约为186亿（100*18618），工作量安排较紧或者分包量提高的情况下，按照2023年的水平估计，现在的船队规模大约能支撑200亿左右的收入。再考虑公司几个制造基地相关的其他业务，实际的产能可能略高于我们的估计。（3）船舶投资陆续转固，固定资产利用率处于低位目前公司拥有适用于海洋油气工程作业的大中型船舶23艘，其中包括起重铺管船9艘、驳船11艘、拖船1艘、多功能船舶2艘。2023年2季度投产了“海洋石油278”工程驳船，2023年4季度投产了“海洋石油201”深水起重铺管船，目前正在建设海上石油286多功能水下工程船（MPV），公司船队的产能将进一步提升。“海洋石油278”工程驳船和“海洋石油201”转固后对2023年以后的折旧增加较多。2023-2023年是公司对船舶投资的高峰期。公司上市以来到2023年期间，收入与固定资产净值比值在2左右波动，2023年后随着在建工程持续转固、工作量的降低，该比值持续降低。目前固定资产与收入的比值已经处于比较低的位置，表明产能利用率较低，一旦工作量明显回升，公司毛利率有望继续回升。3、积极储备深海技术、装备，积累初步工程经验（1）南海深水资源丰富，我国加快深水项目开发水深超过300米海域的油气资源定义为深水油气，1500米水深以上称为超深水。深水、超深水的资源量占全部海洋资源量的30%至40%。近年来，在全球获得的重大勘探发现中，有50%来自海洋，主要是深水海域。中国南海油气资源极为丰富，整个南海盆地群石油地质资源量约在230亿至300亿吨之间，天然气总地质资源量约为16万亿立方米，占中国油气总资源量的三分之一，其中70%蕴藏于153.7万平方公里的深海区域。（2）海油工程装备深水设备与技术研发提速随着我国半潜式钻井平台“海洋石油981”在南海海域开钻，国内的深水项目进入了新的发展期。但目前公司不具备独立开发深水项目的能力，预计“十四五”期间正是公司积累深水开发经验和技术研发的时期，通过技术积累能为将来独立开发深水工程做好前期准备。公司的深水铺管船“海洋石油201”2023年9月份投产，完成铺管7公里。“海油工程201”号价值27.3亿，占2023年上半年固定资产净值的30%左右，订单是否饱满，对公司的利润率影响重大。2023年10月份Technip与海油工程联合中标番禺深水铺管项目，Technip公司的深水建设工作支援船“DeepOrient”号及COOEC公司的铺管船“海洋石油201”将投入到该安装工作，预计海油工程将获得0.9亿欧元的收入。我们认为这标志着公司将通过分包等方式学习深水铺管技术，获得订单，为未来发展提供支撑。（3）拟定向增发募集35亿资金投向珠海深水装备制造基地公司2023年10月30日公告，将非公开增发募集不超过35亿元，不超过6.4亿股，用于珠海深水海洋工程装备制造基地项目。项目2023年开始实施，2023年五期工程全部建成，建成后，海油工程将实现近海向深海的跨越。珠海基地以深水浮式海洋工程装备制造为主，主要服务于南海深水区域，兼顾东海海域，从而在布局上满足了不同海域的覆盖需求，产品定位的优势互补，是公司走向深水领域、走向国际市场，立足行业前端、实现跨越式发展具有重要意义的一步。根据实施进度计划，一期工程最早将于2023年建成投产。浮式装备附加值较高，若项目建成后订单饱满，将为公司2023年以后的增长奠定基础。4、盈利预测根据前文对十四五期间中海油的资本开支预测，不考虑在深海领域的突破，我们预计海油工程的业务量增速与中海油国内资本开支的情况趋势一致。预计可变成本的变化和收入的变化一致。固定成本的变化主要是由折旧摊销的增减所影响，我们根据公司近年的在建项目和未来的投入计划，预测未来几年新增的折旧摊销费用。5、风险因素（1）关联方交易依赖过多公司80%以上营业收入来自关联方，一旦关联方投资发生明显变化时，公司的业绩就会受到明显的影响，这可能会影响我们对未来业绩预测的准确性。（2）自然灾害、恶劣天气等自然因素近几年我国近海台风频发，渤海出现较严重的冰冻等自然灾害，给公司的正常生产经营，特别是海上安装业务带来一定的不利影响。不可预测的自然灾害和恶劣天气等因素可能给本公司的生产经营带来一些不可预测的风险。（3）国际政治、经济风险公司有部分国际业务，因此国际政治经济环境复杂多变，世界经济复苏进程，都能够给公司国际市场开发和实施带来一定风险。（4）增发业绩摊薄风险珠海基地定增项目短期无业绩贡献，而存在摊薄公司业绩10%或以上的风险。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡