加拿大信息隔离墙调研报告(讲课用合规研讨会版本)

信息隔离墙及相关机制研究

-------境外经验与国内立法和实践

国信证券股份有限公司合规总监陈勇（博士）2023/12/91目录信息隔离墙概说加拿大信息隔离墙立法相关政策与程序隔离墙的墙体跨墙控制与程序观察清单（Watchlist）限制清单（RistrictList）

员工交易行为的限制静默期中央控制室一个完整项目过程加拿大经验的借鉴与启迪我国信息隔离墙立法与实践2023/12/92信息隔离墙概说（一）基本概念国际上通称为“中国墙”（ChineseWalls)“中国墙”一词，与中国毫不相干，是美国证券法上的一个特定制度美国总统罗斯福在一次演讲中形容旧中国闭关锁国政策美国金融界借此隐喻金融机构及证券公司内部实行自律管理而在不同业务部门之间筑起的一道无形屏障20世纪60年代以来，“中国墙”作为调整多功能券商利益冲突的一种方法和制度，在美国证券管理中被广泛采用，并为立法和司法认可

2023/12/93信息隔离墙概说SEC以Merrill

Lynch公司在承做Douglas公司业务时违反证券法I0b一5规则为由，对其提起诉讼Merrill

Lynch公司最终同意与SEC达成和解，并承诺建立一系列机制，防止将其承销、发行部所获得的内幕信息泄露给销售人员Merrill

Lynch发表政策声明:禁止其承销部门雇员泄露从公司取得与公开发行或私募发行证券的报价和谈判有关的、公司未向投资大众公开的实质性的信息，除非是对下列人员所作的披露:注册管理机构的高级官员、法律部门的人员和直接参与该承销活动的其他人员;承销部门寻求咨询意见的研究部门有关人员;为作为决定是否参与该证券的发行评估之用的承销团的其他共同承销人的包买部门成员。“

Merrill

Lynch公司实施的程序，尽管没有被公开地命名，但是就是后来为人所知的“中国墙”。2023/12/94信息隔离墙概说防范内幕交易和利益冲突采用物理和程序的方法将重大非公开信息（内幕信息）控制在需要知悉的人范围内

——需知原则（NeedtoKnow）在掌握内幕信息的投行部门与其他部门之间设置障碍记录何人何时获得该信息2023/12/95信息隔离墙概说中国墙(ChineseWalls)：想象中的墙、不可逾越防火墙（Firewalls）：加拿大官方和坊间使用道德墙(EthicalWalls)：自律机制、道德考验信息屏障(InformationBarriers)：较好的通用性信息隔离墙（InformationBarrierWalls):本土化名称

2023/12/96信息隔离墙概说（二）目的：防止重大未公开信息的不当流动和使用避免内幕交易和管理利益冲突

（三）功能：抗辩效力掌握内幕信息对券商而言是个严肃的问题禁止与发行人存在特定关系的内幕信息知情人进行内幕交易综合性券商同时从事投行和自营、研究，存在利益冲突投行掌握内幕信息，自营相关证券，表面上构成内幕交易法律例外规定，允许其他业务正常开展，但承担举证责任取决于控制内幕信息泄露和不当使用的政策和程序政策和程序包括隔离墙、灰色清单、限制清单等2023/12/97信息隔离墙概说（四）世界级难题隔离信息犹如隔离空气，是人力所非能企及的只能消除券商内部不同业务部门之间的利益冲突，防止其滥用在业务过程中获取的机密信息，不能消除雇员个人泄露或利用其掌握的内幕信息。信息隔离墙是自律机制，没有固定模式，存在不确定性如何构建方为充分有效，取决于公司个体的差异性。监管部门基于原则监管，并不制定具体规则。券商需要根据对自己情况的评估和建立自己认为适当的内控机制，以避免可能招致的刑事和民事责任。2023/12/98信息隔离墙概说监管部门要求制定、实施、保持并执行合理的政策和程序能否满足其义务和举证要求取决于个案情况券商必须结合自身的情况采取相应的措施和程序“防护墙”“有墙不一定能，没有墙万万不能”“形式上的隔离墙没有任何意义”“隔离不限制，限制不隔离”2023/12/99信息隔离墙概说（五）信息隔离墙及相关机制重大未公开信息的保密要求及“需知原则”基础性隔离措施（物理、人员、信息系统、资金账户等）信息隔离墙墙体设计跨墙与回墙观察名单与限制名单静默期2023/12/910加拿大隔离墙的立法安大略省证券法第76.（1）节任何与发行人存在特定关系的人或公司都不得利用其获取的与发行人相关的尚未公开披露的重大事实或重大变化买入或卖出发行人证券安大略省证券法规第175（1）节如果公司或其雇员能够证明，那些事实上已经掌握非公开重大事实或重大变化的人并没有制定或参与制定相关证券买卖的决策，则该雇员或公司可以避免承担法案所规定的刑事和民事责任。安大略省证券法规第175（3）节在确定某人或某公司是否已经尽到了法规第175（1）项下的举证责任时，要看其是否以及在多大程度上通过政策和程序来避免违反法案第76（1）条所禁止的行为。2023/12/911加拿大隔离墙的立法安大略省证监会33-601—关于内幕信息的政策与程序指引（1998/1/27)员工交易隔离墙政策与程序限制交易的政策与程序合规政策与程序加拿大全国性证券自律组织投资行业监管组织（IRROC）的前身投资经纪协会（IDA）于2005年11月18日颁布的会员监管公告2005MR0377—防止机密信息泄露指引信息屏障灰色清单限制清单2023/12/912相关政策与程序

（安大略省证监会33-601—关于内幕信息的政策与程序指引）员工教育内幕信息范围及法律对泄露和不当使用的限制内幕交易的法律后果，刑事和民事责任道德责任内幕信息隔离的政策与程序划定掌握内幕信息的特定部门，将其与其他部门隔离隔离不现实或不可行，所有相关证券交易和咨询活动受限制对内幕信息采取保密措施，包括信息隔离、项目代码号、电子邮件控制等限制交易的政策与程序券商获得或可能获得发行人内幕信息监控、限制或中止与发行人相关证券活动使用灰色清单和限制清单合规的政策与程序制定、实施、维持并执行相关政策与程序政策与程序由董事会批准，与券商商业运作模式相配备高级管理层对政策和程序的实施和执行承担责任定期检查政策和程序的充分性向高级管理层或董事会呈报有效性评估报告监控和检查券商账户的交易监控和（或）限制券商或其雇员交易相关证券监控、检查和（或）限制所有雇员的交易要求所有雇员及关联人只能将其账户开立在雇员注册人处2023/12/913隔离墙的墙体机密一侧投资银行、公司和商业银行资本市场与承销墙顶高管层、董事会以及法律和合规部门公开一侧

销售与交易、研究、风险控制、会计、运营、信息技术与支持2023/12/914隔离墙的墙体公司需要制定政策和程序，明确划分员工在隔离墙所处位置任何人员必须归属于其中的一类员工也应该清楚地知道自己在隔离墙所处位置由系统追踪（人力资源部门可以通过邮件进行追踪）对于难以确定位置的人员，默认为属于公开一侧讨论：

风险控制部门、内部审计部门、业务线的主管负责人2023/12/915跨墙控制与程序机密侧的员工不允许与公开侧的员工或客户沟通相关公司情况跨墙应尽量避免，必要的跨墙应遵循严格程序跨墙后研究分析人员不能提供任何相关发行人证券的研究评述研究人员跨墙工作属于无偿服务，不能从投行那边获得任何报酬所能够获取的信息主要是将要公开披露的信息，如招股书草案应尽可能少地获取信息，减少分析员可能承担的法律风险2023/12/916跨墙控制与程序公司应该建立书面的跨墙政策和程序申请跨墙一般需要获得相关高管层的批准跨墙前必须通知合规部门保持完整的跨墙记录2023/12/917跨墙控制与程序投行向高管层提出跨墙需求申请投行或高管与合规部门联系，知会合规部合规部门进行记录，决定是否派人员伴随跨墙合规部门对投行和跨墙人员提醒相关注意事项跨墙人员与投行会面讨论相关问题（电话沟通必须监听，对谈话内容记录并存档）相关项目信息公开披露研究员回墙，将跨墙人员从监管名单中删除回墙时间的界定是相关项目信息已经公开或相关信息已过时2023/12/918观察清单（Watchlist）也称为灰色清单(GrayList)在有限范围内流通的发行人清单券商（含其成员）掌握清单上发行人的机密信息目的在于对所有可能涉及信息泄露或不当使用的交易活动进行监视2023/12/919观察清单（Watchlist）确信能够拿到项目，譬如，商谈具体交易条件或签署协议属于高度机密名单，仅限于少数高管和履行监控职责的人员知晓整个项目未公开，投资、咨询等业务可正常开展，不宜限制对涉及清单的相关证券投资和研究咨询活动进行严格监控发现异常交易或可疑情况立即开展调查通常清单管理由合规部门负责投行在确定建立业务关系或约定提供服务时立即通知合规部门高管层和投资银行会定期对名单进行检查，并不断更新2023/12/920限制清单（RistrictList）与券商有现存且公开披露有合作关系的发行人名单项目虽公开但尚未完结，仍拥有或可能获取新的内幕信息要求对券商交易及咨询进行限制，涉及的证券不得自营和发布报告2023/12/921限制清单（RistrictList）观察清单与限制清单的区别在于观察清单是高度机密的清单、限制清单是在内部被广为传阅的清单观察清单是项目在进行但尚未公布，限制清单是项目已经公布但未完结观察清单限制的是机密一侧的交易，限制清单限制的是公开一侧的交易2023/12/922限制清单（RistrictList）观察名单转入限制清单时点：该项目相关信息第一次公开披露公司可通过内部局域网向员工公布该名单所有交易包括公司和员工的交易必须停止，相关研究咨询停发员工每天要浏览该名单以确信其业务操作符合要求关注所有账户及相关证券，在发现可疑交易需要采取相应的措施限制交易会对公司经营产生影响，清单要及时更新项目完结，不再拥有内幕信息，将证券从清单中删除观察清单转限制清单以及限制清单的删除，需要建立明确的程序主要由投行提供相关信息，合规部门需要督促和跟踪券商自营部门先前已持有的证券如何处理问题2023/12/923员工交易行为的限制员工可以参与证券投资员工账户只能开立在特定公司，可供监管识别一般要求在本公司开立证券账户在外部开立账户，必须获得本公司的书面批准如果客户是公司员工或其他券商的代理人，券商在为其开立账户前必须取得该客户雇主或委托人的书面同意券商必须将该账户标注为“非客户账户”投资活动必须保持合理，不能够影响到本职工作2023/12/924员工交易行为的限制受中央控制室的严格监控，隔离墙限制名单的主要限制对象“预审交易”制：员工进行交易前必须事先经审查批准，主要是对研究员、投资银行人员和机构销售与交易员的额外限制违规处置：卖出的照数买入，买入的必须卖出；如有所得归公司交付慈善机构，若有亏损需个人承担。员工参与私募、买卖非上市公司股权，需合规部门批准，防利益冲突2023/12/925静默期指证券机构担任证券公开发行活动的承销商或财务顾问，本机构承销或管理的证券发行活动之前或之后的一段时期内，其研究人员不得对外发布关于该发行人的研究报告。指限制期结束后的一段期间内券商对涉及原限制名单中的证券继续保持沉默不发表相关研究报告或投资咨询意见让市场对新上市的证券有充分观察和消化的时间，避免倾向、误导只对研究咨询业务限制，不限制自营交易（需要做市）IPO发行日之后的40天内、增发之后的10天内不得发布研究报告信息化时代，将静默期缩短的趋势2023/12/926静默期国内静默期相关规则：《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》在将发行文件报送至证监会后，除已公开的信息外，不得向外界透露有关本次发行的任何信息，直至发行人正式募集文件公开。询价阶段（发行人募集文件公开——定价日期）承销商的分析师向询价对象提供投资价值研究报告，投资价值研究报告仅限于询价期间供询价对象使用，不通过任何形式对外发布（不同于一般的证券研究报告）。《发布证券研究报告暂行规定》界定的静默期自定价日算起。询价结束后，确定并公告发行价格，当日为定价日。静默期的长短没有具体规定，由公司自行设定。2023/12/927中央控制室为有效实施对隔离墙的监控，证券公司一般在合规部门内设控制室最先产生于美国，近年来开始在国际上流行控制室的功能是掌握该项目知情人名单管理观察清单及限制清单对涉及清单的证券交易和研究咨询进行监控对发现的异常情况展开调查及处理通过名单排查的方式进行监测需要熟悉投行业务的法律人员和熟悉研究的专业人员2023/12/928一个完整项目过程Pitch商讨Engagement约定Announcement公告Restrict限制性条款Closing结算WatchList监视清单InvestmentBankingworksonthetransactiondeterminingpricingandstructure投资银行负责确定交易价格和结构RestrictedList限制清单Transactionisannouncedinthepress在报刊杂志上公告项目2023/12/929一个完整项目过程Pitch商讨Engagement约定Announcement公告Restrict限制性条款Closing结算公司选择投资银行与投资银行共享重大非公开信息通知合规部门（交易代码名称）通过内部的利益冲突审查（可能要在委托书中增加披露）客户签署委托协议组建交易团队（限制人数）

证券被列入灰色/观察清单股票、期权、高收益债券、存单、权证、可转换债券2023/12/930一个完整项目过程合规部监测相关研究与交易合规部门定期对项目状态的后续监测主要监测项目报告的发布与公告当项目首次公告时，考虑列入限制名单是合适（监管及公司章程）投资银行必须在项目被公开之前告知合规部门公告后加入限制性清单告知受限制清单影响的相关部门Pitch商讨Engagement约定Announcement公告Restrict限制性条款Closing结算2023/12/931一个完整项目过程监测交易和和处理异常情况无风险套利，做市，促进与维护市场中性对冲（衍生品的delta对冲）审阅研究报告以及与公众沟通限制清单的每日发布监测与项目和公告相关的变化Pitch商讨Engagement约定Announcement公告Restrict限制性条款Closing结算2023/12/932一个完整项目过程项目完结的公告把证券移出限制清单确认没有任何理由移入观察清单（新的或后来出现的重大非公开信息）项目文件存档Pitch商讨Engagement约定Announcement公告Restrict限制性条款Closing结算2023/12/933加拿大相关经验的启迪与借鉴推进员工持续教育，构筑信息隔离墙的道德基础以“道德”为墙基，做到心中有“墙”

培育良好的企业文化，对员工道德进行净化强化公司高层意识，完善信息隔离墙体系建设自律管理与限制业务的特性，需要得到高层的重视强调董事会和高级管理层的责任强调相关政策与程序制定的同时，强调落实与实效

重视外部监管的检查完善现行法律制度，充分发挥信息隔离墙的功效现行法律制度存在两大障碍，需要进行改革内幕交易规定增加除外条款，在立法上确认隔离墙的抗辩效力

放弃禁止员工炒股的规定，将员工股票交易行为纳入隔离墙管控2023/12/934加拿大经验的启迪与借鉴借鉴国际经验，实现信息隔离墙的本土化目标扩大信息隔离机制管控的信息范围——业务敏感信息信息隔离机制与利益冲突解决机制结合

坚持自律规范，注重信息隔离墙的差异化特性证券公司----针对自身的业务性质、组织结构和内控水平等诸多因素，把握好各项具体制度的安排有关部门----考虑证券公司差异性，制定灵活而具有弹性的规则或指引，区别对待大型券商、小型券商与单一业务券商2023/12/935我国信息隔离墙立法与实践随着综合治理工作的结束，券商生存危机基本解除。对券商的监管开始朝向精细化方向发展。近年来，关于券商及工作人员涉嫌老鼠仓、违规持股、内幕交易、操纵股价的事件频频曝光，利益冲突成为突出的问题，券商声誉遭到公众普遍质疑，监管机构面临较大的外部压力，需要借用国际通行的做法，促使券商建立信息隔离墙制度，加强自我约束，恢复投资者对市场及市场中介的信心，并为国内券商融入国际市场奠定管理与制度基础。（一）立法层面《证券法》—业务隔离要求《证券公司内部控制指引》—基础隔离措施《证券公司合规管理试行规定》—合规总监责任证监会颁布相关监管规则—一相关业务的具体要求2023/12/936我国信息隔离墙立法与实践（二）监管动态2009年10月16日，尚福林在证券公司合规管理座谈会上提出，证券公司要把建立健全信息隔离墙制度、防范利益冲突和内幕信息的不当使用，作为持续深化合规管理工作中的一个重点。2010年2月，在宁波召开的证券行业自律组织联席会议上，庄心一副主席明确提出由协会牵头组织制定信息隔离制度相关指引。

深圳证监局、上海证券局率先发布证券公司建立信息隔离相关指导意见地方证监局开展对部分券商信息隔离墙建设情况的检查工2010年6月2日合规专业委员会南京会议成立隔离墙制度指引起草工作小组经过半年多的努力，中证协于2010年12月30日发布适用于全行业的《证券公司信息隔离墙指引》，2011年1月1日开始实施。2023/12/937我国信息隔离墙立法与实践（三）实践层面各公司制订并实施适用于本公司的信息隔离制度经验不足和和缺乏规则指引，实际效果并不明显交易所对个案的提示海通证券信息隔离墙申报专业评价引发争议“隔离不限制，限制不隔离”2023/12/938我国信息隔离墙立法与实践（四）立法过程中争议的焦点问题大墙与小墙的问题狭义----只限于投资银行业务与其他业务之间，目的在于控制与投资银行业务有关的内幕信息的不当流动，防范内幕交易广义----在其他存在利益冲突的业务之间也应该设置信息隔离墙，业务敏感信息也要管控，导致跨墙制度、名单制度的扩大