2023年网购行业分析报告

2023年网购行业分析报告2023年5月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、概览:新的零售革命已经到来 41、新的零售革命已经到来 42、机遇与挑战并存 5（1）传统零售商的市场集中度较低，市场格局不稳固 5（2）传统零售商零售精神的缺失 5（3）租金和人工成本上涨压力成为负面的叠加因素 63、未来的机遇 6（1）商业模式和盈利模式需要重构 6（2）依靠科技手段，围绕消费者的进一步融合正不断涌现 64、苏宁、国美将面临转型阵痛 7（1）家电和3C消费类电子产品受网购冲击大 7（2）转型的阵痛 7二、机遇：2022年中国网购市场将达3万亿元，CAGR近40% 71、国际比较：中外网购市场差异 7（1）与发达国家相比，中国零售业集中度低，新的网购业态更容易打破传统零售渠道格局 9（2）中国线上线下价差较其他国家更大，而中国消费者对价格更加敏感 10（3）网购比价搜寻成本更低，价格透明度更高 11（4）中国80、90后消费主力军消费习惯更倾向于网购 11（5）中国物流行业竞争激烈，压低了价格，有利于网购的发展 12（6）网购税收真空为低价提供了条件 142、中国网购规模测算：2022年将达3万亿元 14三、挑战：传统零售受网购冲击几何 17四、家电及消费类电子实体店受到的冲击 191、定量测算：预计到2022年家电和消费类电子网购渠道销售占比约37% 192、实体门店将面临毛利率和同店销售增速的挑战 21五、情景分析：网购价格战对家电连锁企业销售和盈利能力带来双重冲击 271、2022年和2021年情景分析：毛利率和净利率会受到0.8－2个百分点的冲击 282、动态博弈模拟显示：2022年悲观/基本/乐观情况的毛利率分别为15.14%/16.54%/17.37% 303、OEM/ODM产品销售占比提升到什么幅度才能抵销网购价格战冲击 314、结论：网购价格战可能对利润率水平产生1.5－3.5个百分点的负面冲击 32六、苏宁与国美网购业务比较分析 33一、概览:新的零售革命已经到来1、新的零售革命已经到来网购将继续影响零售支出和消费者行为，这是消费格局面临的一项长期调整，对投资者而言影响深远。这在中国尤其如此，我们预计中国网购市场的增长速度将超过发达市场。随着网购在中国市场的持续渗透，消费者行为结构性调整带来的影响将开始逐渐显现。网购这一变革带来的风险与机遇也在发生变化，因为消费者开始更多地通过移动设备进行网购并不断接纳新技术的发展，这就要求零售和消费企业迅速做出响应。在本篇报告中，我们追踪分析了零售和消费企业转攻线上销售对收入趋势的影响，重点关注消费电子/家电零售企业，并分析了这些企业（尤其是苏宁和国美）利润所面临的风险和机遇。中国网购渗透率从1.2%上升至4.2%只用了4年时间，而美国则用了10年时间，目前中国网购渗透率提升速度快于海外同行，我们预计2022年中国网购规模有望达到3万亿元，占社消总额比例达到10%。我们认为中国网购市场的巨大潜力来自6个方面：中国零售业集中度低，新的网购业态更容易打破传统零售渠道格局中国线上线下价差较其他国家更大，而中国消费者对价格更加敏感网购比价搜寻成本更低，价格透明度更高年轻消费者更倾向于网购激烈竞争的物流市场有利于网购的发展网购税收真空为低价提供了条件2、机遇与挑战并存尽管网购为传统零售提供了巨大的机遇，我们认为中国传统零售商面临的挑战相较于海外同行更大：（1）传统零售商的市场集中度较低，市场格局不稳固2022年中国TOP1/TOP5/TOP10零售商市场份额分别为1%、4.7%、7.4%，而美国达11.5%、22.5%和31%，欧洲国家达到10.3%、32.4%和40.7%。作为新兴的网购业态，要冲击中国不太稳固的零售市场格局显然来得比欧美同行来得容易。（2）传统零售商零售精神的缺失中国传统零售商缺乏对商品和消费者的深度研究，商品经营和品类管理能力较弱，难于承担存货风险。而欧美等国的零售商自营基因较浓，商品经营能力强，并且参与到上游的研发设计，自有品牌占比高，敢于承担存货风险，善于研究消费者。此外，对于具备IT基因的部分中国网购公司善于利用消费者的客单数据，进行数据挖掘，研究和引导消费者需求。（3）租金和人工成本上涨压力成为负面的叠加因素传统零售商资本密集度高，近年快速上涨的人工和租金成本压力给传统零售商的资本回报构成了实实在在的拖累。3、未来的机遇（1）商业模式和盈利模式需要重构亚马逊是全球网络零售企业的领军者，但其已经超越了传统零售企业的边界，融合了越来越多的科技企业、物流企业的基因。突破传统的进销差价盈利模式，构建大的平台企业盈利模式进而收取更多的平台服务费、广告费、云存储服务费、仓储物流费已成为越来越多电商企业的追逐方向。（2）依靠科技手段，围绕消费者的进一步融合正不断涌现越来越多的电商企业通过手机、操作系统、门户网站等来控制消费者渠道，在重塑零售业格局中扮演日益重要的角色。除了B2B、P2P、B2C、C2C、团购等模式外，C2B、O2O等新模式正不断涌现。在长尾理论、众包理论的支撑下，电商已越来越成为无规模边界平台，不仅销售有形商品，越来越多的无形商品、虚拟产品已通过电商平台销售。传统零售商也正尝试依托科技力量实现线上线下客户的互动和线下客户的精准营销。4、苏宁、国美将面临转型阵痛（1）家电和3C消费类电子产品受网购冲击大在全球范围内，消费类电子均是受网购冲击最大的品类之一，我们预计中国家电和3C消费类电子产品网购渠道销售占比将从2022年的12.0%提升到2022年的37%，其占整个网购市场的销售比例将从2022年的19.6%提升到2022年的24%。（2）转型的阵痛苏宁、国美致力于线下+线上业务协同发展战略转型，但短期转型阵痛难以避免。一方面，一线城市的门店结构调整效果仍有不确定性，此外，三四线城市的渠道下沉的速度和效果仍有待观察，短期同店销售增速仍将承压。再则，网购对线下客户的持续吸引和线下商品价格的持续冲击，公司的毛利率将面临持续压力。我们的测算结果表明在动态博弈过程中，网购价格战可能对家电连锁企业毛利率和净利率水平产生1.5－3.5个百分点的负面冲击。而网购业务的盈利预见性目前也较低。二、机遇：2022年中国网购市场将达3万亿元，CAGR近40%1、国际比较：中外网购市场差异根据中国电子商务研究中心数据，2022年中国网购规模超过8000亿元，占社会零售总额的比例为4.20%，2001－2022年中国网购销售额复合增速达到105.4%。根据商务部《电子商务十四五规划》，到十四五期末（2022年），中国网络购物规模有望达到30000亿元，占社会零售总额比例接近10%。从国际比较视野看，2022年中国网络购物占社会零售总额的比例低于韩国和英国，与美国、法国、德国等国比例相近。如果剔除汽车和石油制品在社会消费品零售总额中的占比，2022年中国网购占零售总额的比例可能已经达到7.64%。（2021、2022年限额以上汽车和石油制品占限额商品零售总额分别为47%和45%）。从下图可见，美国网购渗透率从1.3%上升至4.3%用了10年时间，而中国网购渗透率从1.2%上升至4.2%只用了4年时间，足见中国网购发展速度之快。我们认为，未来中国网购市场增速将继续领跑国际同行，主要理由包括：1.中国零售业集中度低，新的网购业态更容易打破传统零售渠道格局2.中国线上线下价差较其他国家更大，而中国消费者对价格更加敏感3.网购比价搜寻成本更低，价格透明度更高4.年轻消费者更倾向于网购5.激烈竞争的物流市场有利于网购的发展6.网购税收真空为低价提供了条件（1）与发达国家相比，中国零售业集中度低，新的网购业态更容易打破传统零售渠道格局与发达国家相比，中国的工业化和信息化进程几乎同步，而欧美日韩等发达国家信息化滞后于工业化进程，由此导致的结果便是：在新兴的网络购物业态伴随信息化进程一同发展的过程中，发达国家的传统零售格局已形成相对稳固的渠道格局，上下游的市场集中度均比较高，网购要打破传统零售格局的稳态所花费的时间更长，代价更大。而中国目前零售业的集中度很低，网购作为新兴业态，打破传统零售格局相对更容易。（2）中国线上线下价差较其他国家更大，而中国消费者对价格更加敏感国内最大的购物搜索一淘网通过对2022年所有网购商品与线下商品的价格监测分析发现，2022年我国网民网购商品的平均价格是线下商品的70%左右，而国外网购商品的平均价格一般在线下商品的80%以上。中国线上线下商品的价差较其他国家更大。而根据艾瑞咨询(iResearch)的调查，中国网购用户选择网购的主要原因中，价格便宜占48.4%，方便快捷占25.7%。（3）网购比价搜寻成本更低，价格透明度更高与实体门店购物不同，依托互联网技术，通过专业的比价网站和软件，网购的价格搜寻成本远低于实体门店购物，且便捷性和价格透明度更高。（4）中国80、90后消费主力军消费习惯更倾向于网购根据艾瑞咨询的调查，2022年中国18－30岁网购用户占比达到60.8%，其中25－30岁的网购用户比2021年增长8.5个百分点。伴随着网络和信息化革命成长起来的80、90后已成为中国目前的消费主力军，他们对网购的偏好更强，并且，日常工作比较繁忙的城市白领对于购物的便利性诉求也日益增加，而中国目前大部分网购企业免物流运费服务也能吸引到更多的客流和用户。（5）中国物流行业竞争激烈，压低了价格，有利于网购的发展物流配送是网购的重要环节，物流成本和物流效率影响着网购企业的成本和消费者购物体验。从市场集中度角度而言，目前，在美国95%的物流快递业务量掌握在前四大快递企业中（2022年中国前四大快递企业占有率37%），而在内地则是27家企业占据了95%的份额，全国注册的物流公司有70万家，而快递企业多达7500余家。中国物流快递行业的市场集中度还比较低，竞争激烈，因此，我们可以看到在过去3年中中国规模以上快递企业的单件收入是逐步下滑的，而美国FedEx和UPS的单件收入则保持稳定。可见，目前国内快递市场还处于快速发展和获取份额的阶段，这为网购的发展提供了有利条件。同时，网购的快速发展也给快递企业带来了发展机会，目前网络快递已经占到全部快递业务量的50%以上。从绝对的单件物流成本来看，2022年中国快递单件收入大约为3.3美元，远低于美国的9－10美元。从几家物流快递公司的毛利率和净利率差异看，中国EMS快递业务毛利率略低于UPS、FedEx，而净利率水平还与国际巨头差异较大。因此，在网购快速发展的阶段，中国和美国各自物流快递市场的成熟度以及物流成本、效率也存在较大的差异。当然，在人工成本和能源成本不断上涨的背景下，快递企业在提高运营效率和盈利能力方面也面临了较大挑战。如下图所示，EMS人工成本占销售比重在过去三年明显上涨。快递公司利用自有物流资源完成物流服务需要支付油料费、路桥费等各项运输费用。其中2022年以来汽油、柴油价格上涨约45%，导致快递公司运输成本上涨。FedEx过去十年销售收入年均增速为6.6%，而燃料费用年均增速达14%，燃料费用的收入占比呈上升态势。（6）网购税收真空为低价提供了条件目前中国C2C商户仍然占据中国网购的60%以上市场份额，有相当比例的网购企业处于纳税监管真空，并不缴纳增值税，这客观上也为中国网购价格的便宜性提供了条件，但我们认为这也是未来的潜在风险点。2、中国网购规模测算：2022年将达3万亿元根据国家十四五规划以及商务部的预测，到2022年中国网购规模将达到3万亿元。根据第三方独立研究机构艾瑞咨询的预测，到2022年中国网购规模将达到2.55万亿元。根据中国互联网络信息中心（CNNIC）的数据，2022年中国网民数和网购购物用户数分别达到5.13亿人和1.87亿人，中国网民互联网普及率（互联网用户/总人数）和网购用户渗透率（网购用户数/互联网用户数）分别为38.3%和36.4%，与发达国家70%－80%的互联网普及率和50%－70%的网购用户渗透率相比，中国差距还很大。2022年中国网购网民人均网购支出达到4099元，占人均可支配收入比重为18.8%。根据我们悲观、中性、乐观三种情景的假设，到2022年中国网购规模将达到2.5－3.6万亿之间，中国网购网民的人均网购支出占其可支配收入的比重将达到24%－25%左右。三、挑战：传统零售受网购冲击几何市场仍有部分观点认为即使中国网购市场快速发展，但其对传统零售公司的冲击也不会很大，因为参照美国等国家前十五大网购公司，其大部分是由传统零售公司组成。但我们与市场观点不同之处在于：1）如前文所述，美国传统零售格局已相对比较稳固，上下游集中度较高，网购要打破传统零售的稳态格局较中国更难，也正是因为如此，沃尔玛、西尔斯、百思买、梅西百货等传统零售商的网购销售额占比均低于10%。即使是作为美国最大的网络零售商亚马逊，其2022年的销售额（480.8亿美元）占美国最大的零售商沃尔玛销售额（4218.5亿美元）比例也只有11.3%，亚马逊在美国本部销售额占沃尔玛在美国本部的销售额比例也只有10.2%。而参看中国2022年前15大网购零售商，除了苏宁易购和国美电器商城为传统零售商外，其余均为新兴网络零售商，且销售额和市场份额均较高。中国最大的网络零售商天猫商城2022年的销售额为920亿元，与苏宁电器2022年的销售额（940亿元）相当。2）更为重要的是，我们认为中国大部分传统零售商缺乏“零售精神”，尤其是传统百货公司，几乎只是“坐地收租的二房东”，缺乏对商品和消费者的深度研究，商品经营和品类管理能力较弱，难于承担存货风险。而欧美等国的零售商自营基因较浓，商品经营能力强，并且参与到上游的研发设计，自有品牌占比高，敢于承担存货风险，善于研究消费者。此外，对于具备IT基因的部分中国网购公司善于利用消费者的客单数据，进行数据挖掘，研究和引导消费者需求。四、家电及消费类电子实体店受到的冲击1、定量测算：预计到2022年家电和消费类电子网购渠道销售占比约37%分品类看，2022年中国网购市场占比最大的品类为服装、箱包、化妆品等百货商场销售品类，合计占比达到31.6%，金额超过2000亿元。其次为家电和3C类家电卖场销售品类，合计占比达到18.2%，金额超过1300亿元，销售金额已超过苏宁、国美。从3C和家电类商品的网购渗透率来看，2022年全国3C产品和家电类产品有15.6%和6.3%比例通过网络销售，并且呈快速上升态势。我们预计在一二线城市该比例更高。与2021－2022年经济危机期间不同，此次家电及消费类电子实体店受的冲击更大、持续时间将更长，除了来自经济危机和居民消费意愿疲弱的压力之外，还有人工、租金成本上涨、网购持续冲击的影响。根据Euromonitor的数据预测，到2022年中国整个家电市场和消费类电子市场的销售额将分别达到7860.5亿元和11999.5亿元，2022－2022年复合增速分别为12.79%和11.81%。根据家电和消费类电子网购销售占整个网购市场的历史占比情况，结合人均消费支出结构，我们中性情景下假设到2022年家电和消费类电子占整个网购市场的销售比例分别为6%和18%，照此测算，2022年中国家电和消费类电子网购金额分别为1835.97亿元和5507.93亿元，占整个家电和消费类电子市场销售总额的比例分别为23.4%和45.9%，两类产品合计从网络渠道销售的占比为37.0%。在悲观、中性、乐观情景下，家电和消费类电子网购销售2022－2022年增量占整个家电和消费类电子市场增量的47.99%、79.72%、115.93%，说明在乐观情景下，家电和消费类电子网购不仅蚕食了整个增量市场，并且还蚕食了传统的实体门店的存量市场，实体门店的销售处于下降趋势。综上所述，快速发展的网购业态对传统3C、家电零售市场（线下实体店市场）的冲击日益加大，尽管整个中国家电和消费类电子市场未来发展空间还很大，但未来增量部分的市场蛋糕由谁分享仍有变数。苏宁、国美在家电和消费类电子市场的集中度能否向美、日市场看齐取决于其线上线下业务能否协同发展，尤其是线上网购业务能否快速突破。2、实体门店将面临毛利率和同店销售增速的挑战由于网购冲击和线上线下较大的价格差异，投资者担心家电连锁实体门店的毛利率和同店销售额增速将面临急速、大幅的下滑。我们认为，毛利率的下降可能并非急速的过程，尽管8月中旬的电商价格大战吸引了众多消费者眼球，但事后看，该场电商大战营销意义更大，而真正的降价幅度并未如当初想象那么大。我们更倾向于认为实体门店的毛利率是一个逐步变化的过程，主要理由包括：1.价格策略尤其是大家电的定价策略依赖于产业链上各方利益者的博弈2.在1995－2021年百货业态受家电连锁业态冲击的过程中，其毛利率没有大幅波动1）价格策略尤其是大家电的定价策略依赖于产业链上各方利益者的博弈。如果实体门店的毛利率大幅下降，势必影响厂家、经销商、零售商原本稳态的博弈格局，从下图可见，前5家大家电厂家的市场份额高达56.8%，市场集中度高于小家电市场和消费电子（3C）市场。因此，若实体门店大家电产品大幅度降价将影响整个产品的价格体系，中短期内将受到上游厂家和经销商的阻止。此外，如果我们选择区域零售商的家电业态毛利率作为参照，如下图37所示，东北地区的大商股份、中部地区的步步高和友阿股份、西部地区的重庆百货、东部地区的文峰股份、华南地区的人人乐，其家电业态的毛利率均维持在4%－11%左右，远低于国美、苏宁的家电毛利率水平。这也说明了区域零售商因规模所限，其与上游厂家的议价能力较弱，有时不能向厂家直接采购，采购代理环节较多，因而毛利率较低。因此，强势的上游厂家和下游零售商有动力共同维护一个稳定的产品价格体系。以2021年8.15价格战为例，苏宁、国美网上大家电与京东大家电重复的SKU数大约为300个，该等品类为低毛利率的低端产品，占国美、苏宁实体店的销售额额比重为20%左右，但占京东网上大家电销售额为80%。同时，一些大型厂家和供应商为了维护价格体系在特定阶段和条件下会限制向价格过低的零售商供货。此外，大家电的物流配送、安装和售后服务等后台供应链也与其他产品有较大差异，苏宁、国美在该类产品上的后台供应链优势短期内很难被赶超。因此，我们认为其对实体门店家电销售的毛利率和价格体系的冲击是逐步的，而非急剧性的。这有赖于网上销售的快速崛起和产业链上各方利益主体博弈的结果。我们对四家网上商城（国美商城、库巴、苏宁易购、京东）的白电、黑电、IT、3C数码产品进行了价格比较（我们选择了内、外资不同品牌、不同价位的产品以使得我们样本更加丰富全面），发现：产品重复度不高，尤其是大家电和笔记本电脑等，提供的是功能相似但型号不完全一致的产品，消费者很难实现严格意义上的精准比价。各家企业均在寻求产品的差异化、定价策略的差异化、营销的差异化。各家企业在不同产品上的价格策略和幅度不断动态调整，近期由于接近节假，国美商城、库巴、苏宁易购推出了大范围的‘满减’活动，京东也推出了双节券。在8.15价格战之后，苏宁、国美逐步推行线上、线下商品同价策略，率先在IT、3C数码等低毛利率产品上实施。由淘宝/天猫首创的11.11电商购物节销售额在2021年再创新高，达到191亿元，同比增长260%，但服装类商品占比较高，其中杰克琼斯、全友家居、骆驼、GXG等4家店铺销售过亿元。通过2021年购物节期间的比价我们发现：1）11.11电商购物节以服装为代表的高毛利率产品降价幅度最大（天猫为全场5折），销售占比最高。很多商户藉此处理了相当的库存商品。2）在家电、3C等低毛利率产品上，没有比往常更大的降价幅度，但天猫的低价率最高，尤其是在小家电品类上。3）苏宁、国美等均在此次活动中推行线上线下同价，我们认为这利于拉动实体店的销售，但同时对毛利率也有负面冲击。2）在1995－2021年百货业态受家电连锁业态冲击的过程中，其毛利率没有大幅波动1995－2021年间，以苏宁、国美为代表的家电连锁业态凭借低价策略、薄利多销，从百货业态中抢夺了家电市场份额，但我们看到百货业态的毛利率并没有大幅波动，反而还有所提升。3）从百思买、山田电机案例看，2000年之后，其毛利率稳步上升，受网购冲击有限。参看我们附录中的图90。百思买OEM\ODM产品的销售占比能够达到35%－40%，而目前国美苏宁OEM\ODM产品的销售占比大概在8%－10%左右，加上包销、代销产品的销售占比也不超过20%。因此，未来苏宁、国美还有提升空间。五、情景分析：网购价格战对家电连锁企业销售和盈利能力带来双重冲击尽管通过上述分析我们认为网购对传统家电连锁实体零售店的毛利率冲击是逐步的，而非一次性、急剧性的冲击。但为了更直观、更量化的测算网购价格战对传统家电连锁企业毛利率和销售额的冲击，我们还是构建了模型进行情景分析。尽管最终毛利率可能受线上、线下产品品类重叠度、网购价格战力度、各参与企业的博弈策略、上游供应商后台净收入政策的变更、连锁企业OEM/ODM产品销售占比提升幅度、网购高毛利品类商品丰富度等众多复杂因素的制约，但我们的模型还是企图抓住核心要素，尽可能直观简约的反应最终结果，并且我们以苏宁电器作为样本进行分析。1、2022年和2021年情景分析：毛利率和净利率会受到0.8－2个百分点的冲击我们模型的核心变量主要包括：1）网购毛利率，我们假设苏宁网购毛利率为7%，且维持不变。2）我们假设线上线下相同品类的商品销售占线下销售比例为20%。目前苏宁网购SKU数约有100万，线下实体店SKU数约为5－10万。苏宁网购中3C、传统家电、其他百货等品类商品销售占比分别为50%、45%、5%，而整个线上线下加总的3C产品占公司总销售额约为30%，毛利率约为10%。考虑到目前网购对一二线城市的实体门店销售冲击更大（苏宁2022年一二线门店数量占比为64%，我们预计销售额占比不低于此数），因此我们认为线上线下重叠性商品数占线下销售比重为20%是比较合理的。3）考虑到线上线下重叠性商品主要为中低端产品，我们假设没有价格战的情况下其毛利率约为12%。在有价格战情况下，实行线上、线下同价策略，毛利率与网购毛利率趋同。如下表所示，我们首先对2022年的历史数据进行了回溯测试，如果线上线下重叠商品实施同价策略，则2022年的毛利率将从18.94%下降至18.11%，降低0.83个百分点。对于2021年，我们首先假设线上线下重叠商品不实施同价策略，仅考虑低毛利率的网购业务快速增长给整体毛利率带来的摊薄效应，经测算，2021年公司整体毛利率将同比下降0.91个百分点至18.03%。如果2021年实施线上线下重叠商品同价策略，则毛利率进一步下降至17.25%。相应的，公司净利率水平有1－2个百分点的负面冲击。2、动态博弈模拟显示：2022年悲观/基本/乐观情况的毛利率分别为15.14%/16.54%/17.37%考虑到目前网购企业的竞争进入白热化阶段，且大都处于亏损状态，现金流压力较大。我们对2022年的情景进行了动态博弈模拟。如下图所示：3、OEM/ODM产品销售占比提升到什么幅度才能抵销网购价格战冲击我们以2022年的情景为样本，经过测算，如果要使得综合毛利率与2022年持平，则到2022年，OEM/ODM产品的销售占线下销售总额的比重要超过30%，可见挑战之大。4、结论：网购价格战可能对利润率水平产生1.5－3.5个百分点的负面冲击上述分析可见，网购价格战对家电连锁企业毛利率和净利率冲击是双重的，一方面，低毛利率的网购业务占比提升会拉低毛利率；另一方面，线上线下重叠商品同价会拉低线下业务的毛利率。冲击的程度取决于供应链中上游厂商、下游分销商和零售商的利益争夺，以及零售商增加高毛利OEM/ODM产品销售占比的幅度。我们的测算结果表明在动态博弈过程中，网购价格战可能对家电连锁企业毛利率和净利率水平产生1.5－3.5个百分点的负面冲击。六、苏宁与国美网购业务比较分析相比较而言，我们更看好苏宁的网购业务，主要原因在于：第一，更看好苏宁管理团队的执行力和公司治理水平。第二，与国美相比，苏宁易购的起步较早，具有先发优势。2021年2月易购正式上线，2021年11月国美花费4800万元收购库巴网80%股权全面进军网购。2022年苏宁易购销售额（含税）达到59亿元，接近两倍于国美网购收入。2021年前三季度易购销售（含税）96亿元，而同期国美网购收入仅31亿元（扣税），与易购差距进一步拉大。第三，苏宁前期更加注重后台物流、IT系统建设，资本开支较高，为网购的发展奠定了一定基础。2022年苏宁升级了SAP/ERP系统，并且其网购与实体店的系统早已磨合到位，而国美电器的ERP系统2022年11月才全面上线。此外，国美旗下的两个电商平台库巴网和国美商城在2021年三季度刚完成与实体店信息系统的整合，落后于苏宁。目前苏宁易购的IT研发人员接近2000人。第四，在目前网购业处于以价格战为核心的攻城略地阶段，苏宁电器强大的线下实体业务运营能力充当了自身“类PE”功能。2021年7月苏宁完成47亿元的定增，8月公告后续将发行80亿元公司债用于公司战略转型，目前已完成45亿元第一期公司债的发行，两者的资金及现金流差距可能进一步拉大。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资