2023年电子烟行业分析报告

2023年电子烟行业分析报告2023年5月目录一、电子烟简介 31、电子烟发展历程 32、电子烟结构 4（1）雾化器 4（2）烟杆 4（3）烟油 53、电子烟种类 5二、烟草行业概况 61、全球控烟已成为大趋势 62、控烟背景下，卷烟销量趋于平稳 73、烟草结构性调整明显，非卷烟类其它烟草制品增长迅速 9三、电子烟引领烟草行业的潮流 101、电子烟作为卷烟替代品对人身体伤害较小 102、电子烟成长空间巨大 113、电子烟价格优势明显 12四、电子烟畅销带动电池需求快速增长 141、电子烟电池增长迅速 142、电子烟电池市场竞争较弱，先发优势明显 153、相关公司 18（1）基本情况 18（2）盈利预测 20五、风险因素 21一、电子烟简介电子烟发明于2004年，是仿照香烟携带方便的电子雾化器具，其主要作用是替代传统卷烟，同时辅助戒烟。经过几代的发展，目前已成为一种成熟的电子消费品，在美国受到畅销。1、电子烟发展历程第一代产品：最初电子烟的发明是应国外的要求，许多法律法规禁止在公共场所吸烟，电子烟作为一种替代品，基本不产生二手烟，可以逃避该项禁止，从而产生一定的市场需求。最初电子烟的设计主要用于外贸出口。当时在国内也有一些品牌，但价格昂贵。随着金融危机的到来，很多出口产品都转内销了，价格也慢慢降下来了。一代电子烟的设计从外型上完全是模仿普通真烟的形状，烟弹是黄色，烟体是白色。这种一代电子烟流行了几年，因为其外型类似于真烟，在第一感觉上就被顾客所接受。但随着人们对第一代电子烟的使用越来越多，发现第一代电子烟的雾化器很容易烧断，另外在更换烟弹的时候，容易伤害到雾化器的尖头部位。日积月累就会完全磨坏，最后导致雾化器不出烟，于是厂家开发出第二代电子烟。第二代产品：二代电子烟要比一代电子烟稍长，直径一般为9.25毫米，最主要的特点是二代电子烟的雾化器经过了改进，雾化器外面带有保护罩，与一代电子烟是雾化器插入到烟弹里面正好相反，二代电子烟是将烟弹插入到雾化器里面。二代电子烟的特点就是把烟弹与雾化器进行了合并。更换烟弹时，需要把雾化器一并遗弃。这样的设计解决了雾化器技术不成熟的问题。2、电子烟结构一般电子烟主要由盛放尼古丁溶液的烟管、雾化装臵和烟油三部分组成。由电池向雾化器供电后将尼古丁进行雾化，尼古丁转变成雾气，在吸电子烟时有一种类似吸烟的感觉，实现“吞云吐雾”。它甚至可以根据个人喜好，向烟管内添加巧克力、薄荷等各种味道的香料。由于电子烟中没有香烟中的焦油、悬浮微粒等有害成分，因此电子烟比传统香烟健康。（1）雾化器雾化器是电子烟的核心之一，它的好坏直接影响雾化出来烟液的口感和口味。雾化器的构造就是一个加热元器件，通过电池供电发热，使其旁边的烟油挥发，形成烟雾。绕在导油棉上电阻丝匝数及电子烟的功率决定烟雾量大小，电压越高或者阻值越小相对出烟量越大。传统电子烟都是一个单独的雾化器，容易坏。这也是电子烟以前为什么被人质疑的根本原因。而且一直用一个单独的雾化器，时间久了，口感也非常差，烟雾量也非常小了。二代电子烟将烟油和雾化器进行合并，解决了以上问题。（2）烟杆烟杆内部主要有一个LED灯、PCBA板，充电电池，各种电子电路。其主要作用是在抽烟过程中感应空气流动，二次电池放出电量，将烟油雾化，同时电子烟头部LED发红光，模拟抽烟的感觉。（3）烟油电子烟油，又名电子烟液。是配合电子烟使用的电子雾化液。通过电子烟雾化器加热，能够产生如香烟一样的雾气。电子烟油的主要成分是食用级或者医药级别的丙三醇，丙二醇和聚乙二醇、尼古丁、以及烟草专用香精。某些电子烟油中也含有烟碱成分，主要是为了其口感更加贴近香烟。目前为止没有一款烟液能够等同于真烟一样的味道，都是尽量去模拟。烟液浓度越高越呛嗓，烟液浓度低止不了烟瘾，烟液的质量直接决定了电子烟的口感。3、电子烟种类电子烟经过几代的发展，其外形也发生了较大的变化，第一代电子烟通常采用的是可重复充电和添加尼古丁反复使用的，这种电子烟体型较大。第一代电子烟的电池是可重复充放电的，每次充满电的使用时间大约为10个小时，充放电次数寿命约为200次，电子烟的单个烟弹平均相当于10支烟，不同的烟弹有大小的区别，可以吸100口左右。电池在整个成本中的占比约为8%。随着技术的进步以及设计的优化，电子烟逐步演变成为一次性的，这种电子烟与传统香烟外形与传统烟草极为相似，同时结合抽烟过程中燃烧部位会较为充分，电子烟在头部装配LED灯，当吸烟人开始吸烟时，LED等会亮，给人一种燃烧的感觉。目前市场上销售主要以一次性电子烟为主。二、烟草行业概况1、全球控烟已成为大趋势2005年世卫组织达成的第一份具有法律效力的全球性公共卫生条约《烟草控制框架公约》(FrameworkConven－tiononTobaccoControl,简称FCTC)生效,这是针对烟草的第一个世界范围多边协议。共有167个国家在公约上签字,迄今,已有113个国家批准了该公约。世界卫生组织在《2022年全球烟草流行报告》中指出，得益于覆盖全球30亿人口的国家控烟措施，数以亿计的非吸烟者开始吸烟的可能性大大降低。控烟措施可避免数百万人死亡。除了从法律上对烟草广告、公共场合禁止抽烟等做出规定外，世卫组织还鼓励提供基本药物以帮助人们戒烟，如尼古丁替代疗法等，电子烟作为一种替代品和戒烟品也被受到重视。2、控烟背景下，卷烟销量趋于平稳据《2021世界卫生统计数据》显示，世界平均成年人口吸烟率男性为32%，女性为8%，全球成年人口平均吸烟率为22%，按照2021年全球人口70亿计算，剔除未成年人，2021年烟草消费者总数达12亿人，其中男性9.5亿人，女性2.5亿人。在全球控烟的背景下，抽烟人数也将趋于稳定。2021年全球卷烟销量约为6.30万亿支，与2020年基本持平。我们预计未来全球卷烟销量将会保持一个平稳微增的趋势，到2021年达到6.5万亿支。在全球香烟销量基本平稳的情况下，中国卷烟销量呈现快速增长趋势，2021年卷烟销量约为2.46万亿支，占比高达39%，相比2020年增长45.7%，远远高于全球卷烟销量增速。一旦中国加大控烟力度，对传统卷烟征收较重税收，势必导致卷烟价格上涨，将会给传统卷烟替代品带来空间。3、烟草结构性调整明显，非卷烟类其它烟草制品增长迅速卷烟是最主要的烟草制品，目前，全世界共有130多个国家和地区生产卷烟，生产集中度很高，规模最大的前20个国家和地区卷烟产量占世界总量的比重超过80%。近年来，由于受到公共场所禁烟令日趋严格、卷烟税率不断上升、市场环境和经济政策不断变化等因素影响，许多国家的卷烟销量出现了一定程度的下降，其占世界烟草制品总量的比重在趋于下降，特别是在欧美等发达国家。2021年，卷烟占所有烟草制品总量的比重约为80%，比上年有一定幅度下降。与此同时，非卷烟类其它烟草制品（OTP制品）特别是无烟气烟草制品一直保持增长态势，许多跨国烟草公司的OTP制品业务快速发展。2021年，菲莫国际OTP制品销量增长9.8%，其中在比利时、法国、德国、希腊、意大利、西班牙等都实现了20%左右的增长，在欧盟27国平均增长16.1%。英美烟草在西欧市场销售细切烟丝14494吨，增长8%。日本烟草公司销售细切烟丝折算量1530亿支，增长6.3%。帝国烟草销售细切烟丝折算量441亿支，增长0.5%。奥驰亚集团销售无烟气烟草制品7.63亿盒，增长3.9%。据估计，2021年全球OTP制品（不含比迪烟）折算量约7000亿支，增长8%左右。电子烟属于非卷烟类中的一种，目前需求市场主要在美国，美国FDA2021年上半年对中国出口电子香烟进行了收缴行动，随后2021年5月份生产商SunriseFla.-basedSmokingEverywhereInc.和SotteraInc两家公司对FDA的收缴行动提出了指控，美国最高院最终裁定FDA败诉，由此打开了电子香烟销量快速的增长空间。三、电子烟引领烟草行业的潮流1、电子烟作为卷烟替代品对人身体伤害较小吸烟有害健康在全球范围内早已达成共识，长期吸烟者比不吸烟者的肺癌发病率高10～20倍，喉癌发病率高6～10倍，胰腺癌高2～3倍，膀胱癌高3倍，食道癌高4～10倍，血癌危险性增加1.78倍。据科学分析，香烟烟雾中所含的直接致癌化学物质达30余种，其中以煤焦油的含量为最高，每支香烟内约含25mg。煤焦油是烟叶中糖份不完全燃烧后生成的，它既是致癌的祸首，又是其他化合物的载体。这些化合物有三苯丙砒、一氧化碳，各种芳烃类化合物。烟焦油对人体的危害有两大方面：（1）致癌：烟焦油是确定致癌物，能诱发人体细胞突变，抑制人体免疫功能的发挥，这已为医学研究所证明。（2）加速血管硬化：人体衰老是一个几十年的过程，这几十年里，血管逐步硬化、丧失弹性；这一过程是无法逆转的，平时服用保健品支能延缓，并不能返老还童，吸烟者血液内溶有一定的焦油成分，作用于血管管壁，加速血管硬化，对于脑血管和心血管这些脆弱部分更加敏感，近些年来，心脑血管疾病是影响人们健康的第一杀手，与香烟有着直接关系。电子烟做为一种替代品，其不含烟焦油，在一定程度上缓解了抽烟对人带来的伤害，同时电子烟还具有不燃烧、二手烟少等优点。电子烟替代传统卷烟具有许多优势：1）通常情况下，戒烟难度大主要原因是动作习惯，电子烟满足吸烟者抽烟的动作，能过烟瘾。2）电子烟不含人体有害的焦油成分，没有致癌物质，对人体伤害较小。3）不燃烧，没有燃烧后所产生的多种有害化学物质。4）不会对他人产生“二手烟”的危害及污染环境。2、电子烟成长空间巨大据不完全统计，电子香烟2021年销量约为1.2亿支，按照每支电子烟相当于20支传统香烟计算，折合为36亿支传统卷烟，在整个卷烟市场的占比约为0.1%，基本可以忽略不计，未来成长空间巨大。我们认为电子烟未来一段时间内将仍然保持较高的增长速度，假设2022年全球电子烟需求量3亿支，随后3年均保持100%的增长，2020年全球电子烟销量为12亿支，相当于传统卷烟240亿支，占比仍然仅为0.38%。按照每支一次性电子烟目前售价约为25元计算，2022年全球电子烟市场将达到75亿元，按照未来3年100%的增长，2020年电子烟市场有望达到300亿，市场空间巨大。3、电子烟价格优势明显全球绝大部分国家均出台有相应的控烟政策，尤其在欧美发达地区表现明显，为了达到控烟目的，发达国家通常对烟草征收重税，例如同样一包20支装万宝路香烟，在俄罗斯仅需10元，而在挪威则需高达93元人民币。香烟的价格也在一定程度上反应了该国控烟的力度。由于不同的控烟力度从而导致了相同的卷烟在全球各地销售价格相差巨大。正常情况下一支电子烟相当于一包传统卷烟，电子烟价格在25元人民币左右，在中国基本与传统卷烟持平，除韩国、印度、俄罗斯外，基本上所有地区的烟草价格均高于中国，电子烟在以上地区销售，其价格优势明显。在意大利，传统卷烟的价格基本上是电子烟的两倍，从经济角度出发，抽电子烟更划算，今年初意财政部公布的数字表明，今年前两个月国库税收由去年同期的17.39亿欧元减少到16.07亿欧元。加上2021年12月份减少的7100万欧元，仅3个月的税收缩减量就达2.03亿欧元。关于税收减少的原因，主要原因是由于香烟税收高、价格贵，烟民为健康和减少开支而改吸电子烟原因所致。我们认为，无论从健康角度还是经济角度考虑，电子烟均是传统卷烟替代品的最佳选择之一，同时结合电子烟在整个卷烟市场中的占比来看，电子烟未来的发展空间仍然巨大。四、电子烟畅销带动电池需求快速增长1、电子烟电池增长迅速自2021年下半年美国最高院判定FDA禁止销售电子香烟败诉后，美国电子烟市场被打开，电子烟销量呈现快速增长的趋势，电子烟畅销带动对电池需求的增长，两者增长是一致的。2021年全球电子烟电池出货量为1.2亿支，预计2022年将达到3亿支，对应的电子烟电池的需求也将达到3亿支，按照每支单价4元计算，市场为12亿元。按照未来每年100%的增长，到2020年电子烟电池市场将达到96亿元。电子烟用锂电池与手机用锂离子电池原理一致，将正极材料、负极材料隔膜等卷绕后进行封装、注入电解液。与手机电池的最大区别在于电子烟是圆型，容量支有200mah,远低于手机电池1000-3000mah的容量。按照锂离子电池命名原则，电子烟采用的锂离子电池型号为75530型号聚合物锂离子电池，其外形尺寸为直径7.5mm，长度为53毫米。电池的电压为3.7v，标准容量为200mah。目前国内生产电子烟电池企业均是一些中小型企业，其中亿纬锂能占据了高达40%以上的市场份额，位居龙头地位。2、电子烟电池市场竞争较弱，先发优势明显在锂离子电池领域，日本，韩国和中国占据全球90%以上的市场份额，形成三足鼎立的局面，三洋，松下，LG，三星，索尼等行业知名企业控制着大部分中高端市场，拥有较高的市场占有率。中国锂离子电池企业主要面向中低端市场，但近年来正逐步进入中高端市场。例如天津力神为apple公司提供ipad用锂离子电池，比亚迪为三星提供galaxy手机电池，均是中高端电池的代表。受宏观经济影响，国内锂离子电池出货量在2021年出现了下滑，但电动汽车行业的发展，我们预计2022年锂电池行业将恢复到一个正常的增长水平。电子烟电池在锂电池行业中是一个极小的细分市场，虽然预计2022年电子烟销量将在2021年基础上实现150%的增长，但对锂电池行业而言几乎可以忽略，2021年整个锂电池市场接近1000亿以上，而电子烟电池市场仅为5亿左右，占比约为0.5%。我们预计2022年电子烟电池市场规模将达到12亿元，在锂电池市场中占比将达到1%左右水平。虽然电子烟电池市场快速增长，但整体上仍然不高。另外一方面电子烟电池生产毛利率水平在20%左右，目前锂电池生产企业在稳定发展数码产品用锂离子电池的基础上，将未来发展的目标一致朝向于高容量、高放电倍率的大型动力电池，而电子烟电池做为一个较小的细分市场并不具有非常高毛利率，短期内也难以引起比亚迪、邦凯等锂电巨头的兴趣。从市场规模和盈利能力来看，我们认为近期电子烟电池行业对大型锂电巨头均不具备吸引力，短期内锂电巨头不会进入此行业，从而避免行业出现恶性竞争的可能，电子烟电池将在一定时间内保持稳定的毛利率水平。另外一方面，先进入电子烟电池行业企业具有品牌优势、产品认证优势。先进入企业将从市场快速增长中受益。3、相关公司亿纬锂能是国内唯一一家与电子烟生产相关的上市企业，公司所从事的锂亚电池、锂锰电池以及电子烟电池均是较小的细分市场，受到电子烟电池出货量大幅增长带动，公司预计2022年上半年净利润同比增幅在50-55%之间。（1）基本情况公司三项主营业务中，锂原电池一直以来是主要利润来源，2021年年报显示锂原电池占据公司营业收入74%，占据营业利润比例为88%。锂离子电池也出现快速的增长，2021年营业收入7900万元，同比增长79.81%，虽然在利润构成中占比仅为7%，但随着公司2021年成功竞购原德赛聚能锂电池生产线设备后，锂离子电池的产能得到快速的扩充，而且需求市场也呈现快速增长的势态，预计锂离子电池营收在2022年将会出现大幅的上升，将和原电池将共同成为公司利润主要来源。公司锂原电池主要用于智能电表、烟雾探测器、电子烟等领域，2020-2022年受国家智能电表更换带动，智能电表需求出现大幅的增长，公司配套的智能电表用锂原电池需求也出现了快速的增长，公司在过去三年的营业收入复合增长率达到39.77%。2022年国家电网开始对农网表进行招标，对锂原电池的需求将仍然维持在一个高位。2021年公司收购原德赛聚能锂电池生产设备后，锂电池的产能得到快速的扩充，公司交付订单的能力得以加强，预计锂离子电池的营业收入在2022年将会出现大幅的增长。整体上预计2022年公司营业收入将仍然维持一个较高的速度增长。（2）盈利预测一次电池维持稳定增长：2022年国内智能电表招标预期为6500-7000万块，仍然维持在一个较高的水平；公司锂原电池中的锂亚电池受国内智能电表招标维持在高位以及军工需求的增长，将维持稳定增长。原电池中的锂锰电池则受欧洲产能往外迁移带动，公司已承接欧洲OEM订单使得锂锰电池出货量快速增长，综合考虑两类电池的发展情况，我们预计公司锂原电池在2022年将维持10%左右的增幅。锂离子电池大幅增长：美国FDA败诉后，美国电子烟不断吞噬传统卷烟市场，销量快速上升。公司购买原德赛聚能电池生产设备后，产能得到快速的扩充，估计市场占比超过40%。作为国内电子烟用电池龙头企业，我们预计受美国电子烟市场快速发展带动，公司锂离子电池出货量在2022年将呈现300%以上的增长。公司在维持锂亚电池和电子烟用电池双龙头地位的同时，已积极布局高端数码产品用锂离子电池生产线。分为两期建设，每期产能分别为10万块/天。一期产能预计将于2023年下半年开始投产，按照目前高端数码锂离子电池市场售价10元/支计算，2023年可贡献1.5亿营业收入；投产后公司锂离子电池规模将会上升到一个新的台阶。其他业务维持小幅增长：公司其他业务虽然在公司营业收入中占据13%的比例，但在利润贡献中仅占比5%，主要是由UPS贸易等构成，由于公司涉及军工项目，并未做详细披露，我们预计公司此块业务在2022年将贡献1亿左右的营业收入。五、风险因素美国电子香烟政策改变，使得市场发展低于预期。虽然法院判决电子香烟应作为烟草产品受FDA监管，已获得一定的发展，但电子烟仍然有害健康，美国国食品和药物管理局（FDA）对于如何管理电子香烟这个新兴行业仍然没有定论，政策的改变可能带来行业发展低于预期的风险。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公