2023年保险养老地产行业分析报告

2023年保险和养老地产行业分析报告目录一、养老地产发展动因 41、人口老龄化加速 42、现有投资渠道收益率低 73、保险资金与养老地产的契合 84、监管政策的放开 9二、养老地产运营的国际经验 101、养老地产盈利模式 102、美国养老地产发展相对成熟 123、美国养老地产发展的经验 14（1）按需求开发不同类型的老年住宅模式 14（2）政府对养老地产进行有效规范 14（3）运作模式灵活性较强 15（4）“以房养老”模式发展成熟 15（5）养老咨询业发达 16（6）体现人性化设计理念 164、美国太阳城案例分析 165、日本养老地产发展经验 19三、寿险公司已成为中国养老地产开发主力 211、泰康人寿的养老产业进程领先同业 212、多家保险公司积极参与养老地产 243、养老地产市场保险公司竞争特点 25（1）进程各异 26（2）大手笔全国扩张 27（3）分布在城市边缘 27（4）针对高端需 27（5）只租不售 27四、看好保险公司投资养老地产 281、保险公司投资养老地产所面临的问题与解决之道 28（1）政策支持对于养老地产的发展极为重要 28（2）养老意识的转变可能需要较长时间，短期关注高端需求 29（3）保险业用于建设养老地产的土地价格较低，成本压力小 31（4）保险产品“预销售”，实现资产负债久期匹配 32（5）房地产企业在养老地产的竞争中并不占据优势 332、预计将带来超过五千亿保费、提升投资收益率225BPs 343、风险因素 37一、养老地产发展动因养老地产主要是指针对老年人身心特征和生活模式而专门设计的居住建筑。养老地产的建筑产品开发接近于高端住宅产品，创新核心在于适老化设计。养老地产主要的产品形态包括：1）保险资金推出的升级版的养老机构，把养老地产视做商业地产项目长期经营；2）开发商推出的养老地产项目。1、人口老龄化加速截止2022年底，中国65岁以上的老龄人口数为3.27亿，占总人口的比例约为9.4%。同期，欧洲和美国的老龄人口数分别为1.19亿和0.40亿，这意味着中国的老龄人口数已超过整个欧洲，是美国的3倍。注：老龄化社会：60岁老人占总人口比例超过10%或65岁老人占比超过7%；老年型社会：60岁老人占总人口比例超过18%或65岁老人占比超过14%.老龄化进程是指一个国家从老龄化社会向老年型社会转变的时期。我国老龄化进程大约始于2001年，将完成于2027年，用时约26年，远远短于发达国家，是人类历史上速度最快的老龄化进程。根据北京市民政部“9064”养老服务格局，计划到2021年，90%老人居家养老，6%社区养老，4%在养老机构养老，其中4%的机构养老比例是来自国际经验。但是，根据北京市政协对4000多名市民的调查显示，希望将来入住养老机构的占参与调查总数的24.5%，远远高于政府所预期的4%,相当多的人渴望拥有一个独立、舒适、高质量的晚年生活。截止至2022年底，全国各类养老机构约为4万家，床位390万张。根据民政部的规划，要力争2015年底每千名老人拥有的养老床位数达到24张。2015年，我国60岁以上的老年人的数量将达到2.15亿，要达到民政部的数量要求就是516万张床位，还要增长126万张。从床位建设投入上来看，东部、中部、西部建设一张床位的投入分别是30-50万元，20-35万元，8-20万元，按照20万元一张的床位建设费来计算，也还要投进2520亿元，一年要将近1300亿元。如果再考虑到养老机构中的其余配套设施、护理人员、老年人消费等延伸领域，整个中国养老市场的规模至少在2.5万亿元以上。中国社科院所公布的测算数据，到2030年，我国养老市场的商机有望增至13万亿元。2、现有投资渠道收益率低一直以来，中国保险公司投资渠道主要集中在银行存款、债券和股票。到2022年底，保险资金运用余额为6.85万亿。其中银行存款2.3万亿，各类债券3.06万亿，股票和基金8080亿元，长期股权投资2151亿元，投资性不动产362亿元，基础设施债权投资计划3240亿元。由于我国的保险资金运用过度地集中于银行存款、债券投资等收益率较低的渠道，近期又赶上股市的低点，2022年，保险行业实现投资收益2085亿元，投资收益率3.39%，为近年来的低点。由于股市波幅较大，债市乏善可陈，近7万亿保险资金需要寻找更为稳定的投资方向。3、保险资金与养老地产的契合保险资金投资注重安全性和稳定性，其投资收益应能平滑周期波动。而股票投资收益率波动较大，保险机构应当选择具有均衡稳定的投资收益的渠道才能有效抵御经济周期和资本市场波动给公司经营带来的风险。养老产业具有需求刚性、与资本市场关联度较低、收益均衡稳定等特征，因而投资养老产业可有效提高保险机构资产负债匹配水平。投资养老地产的回收期长，与保险公司可运用的中长期资金具有良好的匹配性。养老地产初期建设和中期运营的投资规模很大，投资回收期可长达10-15年，经济实力不强或没有外部金融工具支持的投资者很难进入这一领域，而保险公司目前拥有6.85万亿元的可用资金，其中约有80%是寿险资金，寿险资金中约一半是20年以上的长期资金，四分之一是5-20年的中期资金，与养老地产的投资回收周期十分匹配。保险公司具有广泛的客户资源。保险资金很大部分来自养老保险等保障类险种，投资养老地产能与相关保险险种提供的服务相结合，直接服务于被保险人。4、监管政策的放开2020年9月，保监会出台《保险资金运用管理暂行办法》和《保险资金投资不动产暂行办法》，对保险资金投资不动产领域作出更细化规定。2022年7月，保监会发布《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，明确了保障房建设和养老项目有关事项，进一步降低了保险企业投资门槛，允许保险资金采用多种投资方式，支持国家重大民生和发展工程。二、养老地产运营的国际经验1、养老地产盈利模式发达国家典型的养老社区运作中，一般先由发起人设立私募基金，并由发起人成立管理公司管理该基金。管理公司根据行业特点、区域优势、管理经验等引进运营合作伙伴作为战略投资者，和基金成立项目公司负责养老项目的投资、开发、运营和管理。美国保险机构进军养老地产业主要通过投资房地产信托投资基金（REITs）和运营商的方式拥有养老地产。REITs创立于1960年，它将众多投资者资金集合在一起，由专门管理机构操作，独立的机构监管，专营商业房地产投资，所得收益由出资者按投资比例进行分配。大多数REITs公司成立于上世纪的70-80年代，80-90%的物业是自有的，其余物业通过与运营商或其他投资人合作发起的私募基金平台拥有。美国养老地产的盈利来源主要有五个方面：开发收入、租金收入、服务收入、管理收入和增值收入。最主要的收入来源是开发收入和租金收入，即通过销售或者出租的方式获得回报。此外，开发商还通过提供各类服务和输出管理获得服务收入和管理收入，通过开发并经营物业使物业本身价值得到提升。过去5年（2006-2020年）美国养老地产REITs公司的股东回报率（红利收益+资本利得）为11.64%。美国不同的REITs型投资商有着各自的投资经营战略，有些采用纯出租模式，有些采用“出租+委托经营”模式，有些通过与运营商组建合资公司来管理旗下物业，还有些采用多元投资模式的平衡。不同投资模式下，REITs公司的业绩表现也不尽相同，一般来说，出租比例高的公司，经营风险低，相应的，债务融资成本也低，但由于放弃了经营收益而使净经营现金的投资回报率维持在10%左右；与之相对，委托经营比例高的公司，经营风险略高，债务融资成本上升，但对经营剩余收益的分享提高了回报率，优秀公司的净经营现金回报率可以达到20%水平。2、美国养老地产发展相对成熟美国在上个世纪下半叶进入老龄化进程，1960-1980年期间美国65岁以上人口占比迅速由9.19%提升至11.28%，2020年，这一比例是12.97%。人口老龄化推动了养老产业的发展，1967年美国千名老人床位数是29张，与我国当前水平类似。1986年这一数字达到了48.5张，2008年更达到了79.9张。根据公开资料显示，各类上市的养老社区共19家，资产总额达到400亿美元，净资产额为200美元亿左右。根据美国养老社区上市公司2008年年报，美国上市养老社区的总收入为148.5亿美元，净利润达到18.68亿美元，行业的ROA是10.45%。3、美国养老地产发展的经验（1）按需求开发不同类型的老年住宅模式与国内养老市场普遍集中于低端养老市场相比，美国养老市场发展较为均衡，按照老年人不同层次的需求开发了不同类型的老年住宅模式。（2）政府对养老地产进行有效规范美国的养老社区的建立需要获取政府颁发的专业经营牌照，同时，政府还建立了一套资质评估系统，对养老社区的建筑设施、卫生条件、服务水平、管理能力等进行有效评估。注：2021年年底，《北京市“十四五”时期老龄事业发展规划》出炉，根据设想，该市鼓励商业保险企业、商业银行或住房公积金管理部门建立公益性中介机构，开展“住房反向抵押贷款”试点业务。同时期，中信银行也率先推出了此项业务。（3）运作模式灵活性较强美国的养老社区项目多为基金模式运作，其中很多为上市公司，在上市前先发起设立私募基金并由发起人成立管理公司管理该基金。在运作初期，分别与健康、医疗等机构合资成立运营公司，打造综合养老服务的集团公司，并最终通过整合进行整体上市。（4）“以房养老”模式发展成熟“以房养老”：老人可以将自己的产权房抵押给银行、保险公司等金融机构，定期获得一定数额养老金或者接受老年公寓服务。房主去世后，该房产出售用于归还贷款。美国议会在2005年通过了赞成法案，由住房及城市发展部具体负责制定实施细则并进行审批和管理。（5）养老咨询业发达国家养老政策提供咨询。企、事业的各类养老项目、工程提供硬件和软件方面(项目发展建设、市场开拓、管理经营、经济效益等)提供咨询。社区、家庭、个人养老服务需求(服务项目、质量控制、个案管理、居住环境改善、心理卫生保健等)提供咨询。（6）体现人性化设计理念在老年住宅的设计和建造等方面，充分考虑到了老年人的生理及心理特点，既方便其使用，又不至于使其感到孤独和无用。4、美国太阳城案例分析太阳城养老社区是目前全世界运作最成功的养老社区之一，该项目的所有者是DelWebb公司，后者于2001年被美国四大房产公司之一的PulteHome公司并购。1959年，DelWebb公司开始建造社区，首先建立一个商业中心，然后是高尔夫球场以及一个娱乐中心，同时建立了一些仅供55岁以上退休老人居住的样品房。DelWebb公司将娱乐设施、高尔夫球场、商业设施作为太阳城发展的关键。1960年，DelWebb公司开始建造太阳城，公司原本计划前三年销售1700套住宅，但到了1960年底2000套房子销售一空。经过20年的发展，太阳城基本建成。由于越来越多的退休人员到太阳城居住，80年代后期，DelWebb公司开始建造SunCityWest，在90年代后半叶开始建造SunCityGrand，在21世纪第一个十年的前期开始建造SunCityFestival。太阳城现有来自全美及世界各地的居民16万人，且一直处于持续增长的态势。太阳城的收入来源主要是公寓出租收益及配套设施的使用收益。每年会所收益224万美元，高尔夫球会费900万美元，合计超过千万美元，相当于卖掉50多套别墅。此外这两种设施还向公众公开经营，这部分收入还未计入。太阳城成功的原因主要包括：地理位置好。太阳城位于凤凰城西北20公里处，全年平均有312天能够接受到日照，在太阳城建设之前，就有很多美国寒带的老年农民冬季来此度假。开发成本低。开发之前，太阳城是一片半沙漠的棉田，土地非常便宜，降低了综合开发成本。现在，连体别墅中的一套住宅价位从9万美元到20万美元不等，并且还可以选择全部、部分或不需公共维护保养的住宅。分阶段开发的方式。太阳城的配套设施分阶段建设，避免了资金浪费，又保持了良好的开发节奏，同时降低了运营风险。大量的休闲设施和完善的配套设施。太阳城有大量的生活设施，包括娱乐中心，图书馆，美术馆，音乐厅，高尔夫球场，商业中心等。周边的配套设施有公园、湖泊、博物馆、机场、医院、教育机构、金融机构、政府机构等。配套设施管理的社会化。在开发完毕前，整个社区就得到了统一化管理，既保证了社区服务的专业水平，实现品牌效益，又使社区得到了可持续发展，实现利润最大化。专业的老年人社区。这里的居民必须是55岁以上的老人，18岁以下的陪同人士一年居住天数不能超过30天，服务老年人的年轻人需居住在太阳城周围。建筑规划完全按老年人的需求设计，如以低层建筑为主，完全无障碍设计。积极活跃的生活方式。太阳城中很多老年人义务参与各项社区管理，积极投入各种活动，如维持治安、护理其它老年人等。品牌连锁的经营模式。在太阳城模式成熟之后，将这种开发模式有选择性地应用在其它城市，并沿用太阳城的名称，以利于品牌建立。此外，20世纪60年代末，美国开始老龄化进程，美国老年人的独立性意识很强，太阳城的建设正好契合了当时的时代背景。5、日本养老地产发展经验日本是世界上人口老龄化最严重的国家之一，2020年，该国65岁以上人口占比23%。在日本，传统的居家养老已经难以适应社会发展的新形势。主要因为：年轻人有财力而无经历照顾家中的老人；年轻人的思想和观念与老人传统的行为方式形成反差。日本越来越多的的老人选择社区养老方式。日本老年人的居住建筑有两种：一是两代居，是公共住宅里适合于老少多代共居的大型居住单元；二是养老院，分为公费、低费和完全自费三种，老年人可根据经济情况进行选择。日本的养老地产投资机构都实行全国连锁经营以降低运营成本，一般都承诺老人入住后可承诺终老。与美国大型养老社区相比，日本的养老社区规模较小，但规模设施齐全，讲究“精益求精”。有一家现代化养老院“诚信香里园”值得关注，它是松下电器公司投资修建，其特色在于各项设施都得到了高科技的武装。日本保险公司投资养老地产是很普遍的现象，如日本生命人寿相互保险公司和日本明治安田生命保险公司都出资设立了大型知名养老机构。三、寿险公司已成为中国养老地产开发主力1、泰康人寿的养老产业进程领先同业泰康人寿是国内养老地产领域保险公司中的领先者，最早获得保监会试点资格，最早推出与养老社区相挂钩的保险产品。目前，泰康在北京小汤山、上海崇明和海南三亚都在建设高端养老社区，同时计划将云南、山东、辽宁等全国20—30个核心大中城市将作为二期重点开发的城市，将北京等地的投资经营模式和产品服务标准将被作为样本全国推广，打造全国连锁养老社区的旗舰品牌。2022年4月，泰康人寿推出首个与养老社区相结合的综合养老计划——“幸福有约终身养老计划”。截止到2022年9月底，已经有了130多位交费客户。“幸福有约终身养老计划”缴费方式分为期交和趸交两种，趸交方式下最低保费200万元，期交最长期限是10年。购买该养老计划的客户有入住泰康社区的资格。产品目标客户的年龄段是30-60岁。2、多家保险公司积极参与养老地产继泰康之后，合众人寿、新华保险、中国人寿、平安集团等多家寿险巨头纷纷进军养老地产，希望未来在该领域分得一杯羹。2022年9月平安集团正式启动养老社区战略，其进军养生养老产业的首个项目于9月23日在浙江桐乡市正式启动。未来，平安计划将在长三角、珠三角、环渤海、中西部、海南岛进行五大战略布点全龄化养老社区，开发养生养老综合服务社区。新华保险2022年2月公告，同意设立延庆养老项目公司和密云养老项目公司，前者为新华保险独资设立，2022年计划投资5.4亿元；后者新华保险持股95%，2022年计划投资9亿元；两项目2022年共投资14.4亿元。新华保险目前亦在积极开发与养老社区对接的相关保险产品，计划在五年内形成全国战略布局。3、养老地产市场保险公司竞争特点从对目前在建或将建项目来看，保险公司投资养老产业有多种模式：1）建设与运营为同一主体，如泰康人寿通过专门设立的“泰康之家”平台进行养老社区建设和运营。该模式的优点是可控性强，便于保险公司的战略制定和实施，缺点在于保险公司缺乏房地产开发经验，资金占用规模大，投资周期长。2）与开发商合作模式，如中国人寿开发的河北廊坊养老社区项目，由旗下国寿投资与中冶置业合作。该模式下投资商、运营商、开发商为合作体，共担风险、共享利润，有利于充分挖掘开发商和保险公司各自的优势。3）保险公司也可采取股权投资的模式进入养老产业，通过战略性或财务性投资已运营较成熟的养老地产企业，以获得投资回报，并与自身保险业务形成协同效应。保险公司进军养老地产有如下特点：（1）进程各异2022年12月6日，新华人寿拿到保监会批复的允许股权和不动产投资的两张牌照，中国人保才向监管层递交上述两项投资牌照申请。与此同时，泰康等率先获得不动产投资牌照的公司已经开卖与养老社区相关的产品。（2）大手笔全国扩张目前，国内已经有7家寿险公司进军养老地产行业，投入资金规模超过千亿元。养老地产的分布遍及全国主要城市。（3）分布在城市边缘从保险公司投资的养老地产的分布来看，多位于城市边缘地带，如北京的昌平和延庆、河北的廊坊离北京市中心大约60km，沈阳棋盘山距离沈阳市区40km，浙江桐乡距上海市中心120km。（4）针对高端需要获得泰康养老社区的入住资格，需要购买“幸福有约”高端养老年金产品，缴费起点为200万元人民币；合众人寿在武汉的“合众健康社区”也是针对高端客户。（5）只租不售从保险资金的投资来看，建房卖房的模式暂不被允许，眼下留给保险养老社区的营运模式基本是出租式。不过中国平安另辟蹊径，以深圳平安不动产有限公司旗下的自有资金投资养老社区模式，有效地避免了不能出售的政策障碍。四、看好保险公司投资养老地产1、保险公司投资养老地产所面临的问题与解决之道（1）政策支持对于养老地产的发展极为重要营利性保险地产的政策导向尚不明朗。保险行业进军养老地产具有营利性质，冲淡了传统的集中式养老机构半公益的性质，因此国家政策的导向性尚不明朗。保险公司介入地产开发不仅会受到开发资质等各种限制，进行养老社区的一级开发则更是难上加难。主要表现为二级获地不确定。养老地产的用地性质一直没有明确规定，开发企业通常以住宅用地、医疗卫生用地或工业用地形式拿地，成本与普通商业用地没有差别，但养老地产回报期是商业地产的两倍，投资高却回报率低。养老机构注册成营利性质需到工商局审批，注册成非营利性质需到民政局审批。昌平区目前已有的53家养老机构中，除少部分公办机构外，绝大多数为社会办非营利机构。北京市昌平区民政局表示，该区至少已有三年未审批新的养老机构用地。未来，政府为保险业进军养老地产提供支持是大势所趋。在老龄化突然加速时,政府统筹的养老金压力会率先加大，必然会主动放开和接纳民营资本和商业保险进入养老领域。而作为国民经济有力支撑和重要屏障的保险业，将在未来社会养老保障体系中扮演积极的角色。2022年，北京率先将养老设施用地纳入北京市年度国有建设用地供应计划。其中北京市首块养老综合用地位于北京顺义区。北京市国土局表示，将通过财政、土地供应等政策支持的手段，吸引社会资本投资养老机构建设，并根据养老机构的性质，实施不同的土地供应方式，明确产权持有方式。同时，养老用地政策开始逐渐规范，在很多城市，如北京、合肥、沈阳等，养老综合用地正式与工业用地、住宅用地一样，通过招拍挂的形式出售。案例：北京太阳城项目得到了政府政策的支持。北京太阳城项目通过招拍挂的方式，开发商持有土地，获得发改委的一次性建设补贴，补贴标准为一张床位8000—16000元。国际经验显示，老龄化加速近使政府彭励民间资本进入养老产业。上个世纪70年代，日本开始出现老龄化加速的现象，政府独立支撑养老已不可能实现，开始鼓励民间资本投资养老。1970年出台“收费养老院设置运营指导方针”，一方面规定民营养老产业的运转规则，指导、规范行业，另一方面通过税收减免鼓励民间资本进入养老产业。（2）养老意识的转变可能需要较长时间，短期关注高端需求老龄人口不等于养老地产的需求，民办养老院入住率不足。尽管我国现在各大城市养老床位紧缺，但是民营养老院的入住率很低，有的民办养老院床位空置率常年达到30%以上。目前，北京民办养老院的入住率只有20%，太原民办养老院的入住率只有48%。养老意识的转变可能需要较长时间。中国人有居家养老的传统，社区养老的意识显然没有欧美国家普及，老年人也更愿意和自己的子女呆在一起。同时，民办的养老院在土地使用、税收等方面享受的待遇与公办养老院差距甚远，推高了养老院的建设成本和维护成本，使得普通居民负担不起。解决之道，关注高端养老需求。根据麦肯锡的报告，截至2008年，中国富裕家庭数量为160万个，2015年这一数字将达到440万个。经济家庭较好的老年人一般居住观念转变较容易，加上年轻夫妇在繁忙的工作压力和残酷的生存发展竞争条件下要照料四个老人和一个孩子，时间和精力严重不足，老人更愿意选择养老社区，这些老人的子女也更愿意为父母选择条件优越的社区服务。养老社区相对于居家养老，有更大的吸引力：一是完善配套的基础设施，如医院等是老年人关注的重点；二是专门的老人生活区，有利于老年人形成自己的人际网络，更方便地沟通感情；三是专业化的服务团队，最大限度地满足老年人不同层次的需求，从而有针对性地提供服务；四是科技含量高，如在社区设置电子定位跟踪系统，不管老人在哪儿出现意外，都能得到及时救助。案例：高端养老供给不足。高端养老地产的受欢迎程度是非常高的。汇晨国际老年公寓是北京昌平的高档养老社区，提供温泉等多项服务，房间月租金从4000元到6800元不等，要入住需排队3个月。而泰康人寿和合众人寿推出的产品都是针对高端客户，以泰康人寿推出的“幸福有约终身养老计划”为例，缴费门槛为200万元。养老地产的需求量正在日益加大。随着老龄化的加速和老年人观念的转变，2020年养老地产需求5亿平方米，2021年需求将达到7亿平方米，再到2050年需求13亿平方米，其中高端养老需求是需求增长的先导。（3）保险业用于建设养老地产的土地价格较低，成本压力小投资房地产，应当首选城市核心地块的土地，但是与自建办公楼所需用地相比，养老社区占地较大，需要成百上千亩土地，一二线城市核心区域没有太多的土地可供选择。国内保险公司用于养老产业的地块，绝大多数都是一线城市的郊县和边缘以及二三线城市，这些地区总体地价不贵。泰康、合众等险企因为进军养老地产早，拿地成本也相对较低，具有优势。建设养老社区的地方，还必须考虑所处的区域，是否交通便利、地理环境是否优美宜居、医院等配套机构是否健全等，保险公司建造养老社区的投资金额大部分是用于配套资源的建设上，目前保险公司拍下的地段周边环境宜居配套相对健全。以合众人寿拍得的土地为例，在沈阳棋盘山开发区花费3.7亿元拍得34万平米米的土地，每平米的成本为1088元，棋盘山开发区是风景旅游胜地，在国际上享有盛誉，举办过世界级的博览会和国际性的体育赛事，配套设施相当齐全；在合肥长丰县双墩镇，成交价格是40万元每亩，相当于每平米的成本是600元，合肥市双墩镇是合肥北部生态新城区中心，与全国高速公路网相通，拥有高尔夫球场等配套的基础设施。（4）保险产品“预销售”，实现资产负债久期匹配难题：为了约束保险公司假借“养老地产”等名义建设和销售商品房，保监会要求保险公司不得以投资不动产为目的，运用自用性不动产的名义，变相参与一级土地开发。建房卖房的模式暂时不被允许，保险企业只能长期持有养老产业，以“只租不售”的模式经营实现投资回报。这种租赁模式，将可能使养老地产的回报周期被拉长至10年、甚至20年以上。由于回报周期相对漫长，这也加大了投资开发的风险。养老地产的投资开发期需要10至12年，算上资金回笼，需要再加2年。如果建成后直接销售，盈利可期；而从租赁方面来看，则需要在运营后3至5年后，才能达到收支平衡。解决方法一：中国平安另辟蹊径，以深圳平安不动产有限公司旗下的自有资金投资浙江桐乡的养老社区项目。由于该项目的资金由于来自自有资金，不涉及保险资金，因此可以采取“租售并举”的模式。解决方法二：保险公司无需等到房屋建设成功，所有相关配套设施都齐全时再开始运营，泰康人寿和合众人寿已经开始“预销售”仍在建设中的养老社区，以解决回报周期过长的风险。国际经验：日本、美国、台湾等地养老地产的经营都以租赁的形式为主，会有投资商专门进行投资并进行上市，提供长期低成本的资金支持，同时会有专业的运营商来进行项目的运营，降低运营成本，保险公司买断养老社区居住权，采取酒店式管理，收取会员管理费，并开发养老保险客户。（5）房地产企业在养老地产的竞争中并不占据优势地产大佬纷纷大举进军养老地产。销售额全国排名前50名的开发商中，已有10余家涉足养老地产。加上中小房企，涉水房产商超过20家。2022年4月，中石化四川销售有限公司与郫县签订了《天府惠泽桃源颐养中心项目投资协议》，探索养老产业园区开发模式。该项目总投资80亿元，规划养老床位1万张以上，欲将该该项目打造成国内最好的养老产业。外资机构对中国养老地产市场的兴趣也很大：美国的凯健、贝尔蒙特、哥伦比亚医院等机构纷纷向中国开发商伸出橄榄枝；日本公司SECOM和上海陆家嘴宣布联手进军上海养老地产；丹麦也表示，将在中国西部建立拥有500张床位、低碳环保的“西部养老中心”。养老地产涉及和整合的产业与普通的房地产行业不一样，盈利点和价值探索也都是不一样的，涉及的相关产业有：卫生健康、家政服务、老年设施、保险业、金融业、房地产业、旅游和娱乐业、教育产业、咨询服务业。泰康打造的新模式上游连接医疗保险，护理保险和养老保险等保险产品销售，下游连接医疗保健、养生疗养、护理服务、老年科技产品开发等业务，产业链条设计完美，为客户提供完美的保障。2、预计将带来超过五千亿保费、提升投资收益率225BPs我们看好保险行业进军养老地产的未来发展，主要理由如下：第一，老龄化突然加速时，政府必然会支持保险行业发展养老地产发展以释放养老压力。第二，高端消费人群最先转变观念，由家庭式养老转变为社区养老，这部分人群正是保险企业所建养老社区的目标消费者。第三，保险业用于建设养老地产的土地价格低廉，配套设施良好，成本压力小。第四，险企直接将未来建成的养老社区当成保险产品出售，既与负债的久期匹配，又降低了回收期长的风险。第五，养老地产涉及和整合的产业与普通的房地产行业不一样，房地产企业在养老地产的竞争中并不占据优势。养老地产对于保险公司业务的带动主要体现在两个方面：1）养老保险相关保费收入的增加，2）投资资产投资收益率的提升。根据兴业银行和胡润百富联合发布的《中国高净值人群消费需求白皮书》统计，截止2022年末，个人资产在600万以上的人群数量约270万人，拥有1亿以上资产人群数量约6.35万人。预计高净值人群选择高端社区养老的比例较高，假设为10%，件均保费200万元（以泰康“幸福有约”为例，则将合计为保险公司贡献5400亿养老保费收入。同时，养老地产投资将提升总体投资收益率。养老地产的投资收益率高于普通商业地产，根据美国经验数据的现金回报率在10%以上。2022年7月保监会出台一系列投资新政，其中，保险公司投资非自用性不动地的比例最高可达上季末总资产的15%。谨慎起间，以5%的投资比例和10%的投资资收益率来测算，养老地产投资可提升保险资金整体收益率225BPs，预计对保险公司内含价值提升在5%以上。3、风险因素（1）中国仍处于养老观念转变期，短期内市场空间仍具有不确定性。（2）养老地产商业模式有待研发。没有可供复制的成熟商业模式，“只租不售”束缚了运营的灵活性。（3）相关产业政策规范也需完善。养老属于民政部门主管、土地属于国土部门主管，而规划又属于规划部门主管，相互协调比较困难。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的