财务管理-资本营运

2023/12/21资本营运

2023/12/22兼并与收购资本经营的内涵资本运作和控制权市场(controlmarket)资本扩张形式兼并和收购(M&A)股份制改革(公司化)和上市资本收缩形式剥离(divestiture)分立(spin-off)所有权结构变更Debt-equityswap股票回购2023/12/23兼并与收购兼并(merger)的定义A+B=CA+B=AB(或A)Times-Warner,HP-Compaq,Exxon-Mobile收购(acquisition)的定义A+B=A*+B*控制链：金字塔和交叉持股(cross-holding)亚洲金融社会日本的交叉持股控制权与所有权（现金流权利）的分离激励和防御（朗咸平等，2000-2003）2023/12/24兼并与收购并购的浪潮和类型水平兼并(horizontalmergers)

上世纪转折点兼并浪潮的主要类型，如，Daimler-Benz-Chrysler,HP-Compaq,Exxon-Mobile,BP-Amoco等。

垂直兼并(verticalmergers)

1920s兼并特点，上下游部门的一体化和扩展

混合兼并(conglomeratemergers)

1950s-1960s兼并浪潮的主要表现自由现金流的涌动专业化回归和退出：1970s-80s(Shleifer-Vishny,1991）2023/12/25兼并与收购并购的动因协同效应(synergy)？2+2=5：商誉（成长性）和价值创造管理协同效应：管理改善4+2=4+4经营协同效应规模经济垂直一体化的解释（交易费用经济学）避免了上下游企业之间相互掠夺财务协同效应internalcapitalmarket：内部投融资效率的改进成长性企业（缺资金）与成熟企业（缺成长性）的合并寻求垄断防御性并购管理自大(managerialismhubris)2023/12/26兼并与收购一个不可靠的理由和动机分散化（多元化）分散化与专业化的选择美国公司的实践分散化的并购和专业化的重组分散化的讨论Lang-Stulz(1994):Tobin’sQanddiversification(部门和H指数)Berger-Ofek(1995):in-puttedmethod分散化的组织优势和组织劣势分散化和金融环境:Rajan-Zingales(1998)谢军(2003，2005)2023/12/27兼并与收购主体和目标目标搜寻和价值评估主体与目标的协同主体和目标的管理质量对并购绩效的影响并购绩效的价值判断:abnormalreturn主体公司和目标公司股票:价值创造或财富转移ViacomandParamount(1996)Lang-Stulz-Walking(1989)：管理协同高Q值主体公司的收购能够实现价值低Q值主体公司的收购难以创造价值低Q值目标公司能够从收购中实现更多的价值2023/12/28兼并与收购并购方式及其选择现金支付整体购买和权益收购信号显示：主体对并购的信心股票支付购买Lenovo-IBMT的并购：融资、激励和控制股票交换债券支付LBO和MBO垃圾债券历史性功能（兴盛和消亡）及其争议并购方式的价值效应及其优选Morck-Shleifer-Vishny(1991)谢军(2003)2023/12/29兼并与收购敌意接管和控制权市场：并购的社会价值敌意接管和资本市场的监督（威慑）功能控制权争夺和管理替换Managementturnover:接管的规制功能管理压力和公司治理的改善:并购价值的另一来源美国：1970s—1980s的接管浪潮接管专家：corporateraiderPickens’caseLBO和MBO公司组织的改进：专业化和效率化激励结构的优化：债务约束和权益激励接管市场的消亡WilliamsAct,Anti-trustAct政治压力政治理论：金融政治学的解释2023/12/210兼并与收购并购的成本和风险分析并购成本分析完成成本整合与营运成本退出成本机会成本并购风险分析营运风险文化冲突和管理风格信息风险融资风险LBO的财务风险和破产风险反收购风险法律风险体制风险2023/12/211兼并与收购反并购的防御策略经济手段提高收购者的收购成本资产重估股票回购或杠杆资本化WhiteknightGoldenparachute降低收购者收益或增加风险CrownjewelsShark防御:焦土战术Poisonpill负债计划和人员计划股票计划:低价发行新股Unocal’scase收购收购者:pacman2023/12/212兼并与收购反并购的防御策略法律手段:诉讼策略公司章程董事会和高管的改选和换届机制Staggeredboard：轮换制度敌意接管的价值和道德争论支持的观点效率和价值创造管理改善反对的观点破坏和价值损害社会公平：价值分配社区危害2023/12/213兼并与收购并购后对企业财务的影响分析并购对企业盈余的影响股票交换率和并购后EPSEPS1=EPS1*=(I1+I2)/(N1+N2R)N1:主体公司股票数量R:股票交换率股票价值和并购后市盈率并购后市盈率:主体股票和目标股票市盈率的加权平均权数:主体公司和目标公司的净利润并购对股票价值的影响(主体公司股价*股票交换率)/目标公司股价主体股东和目标股东财富2023/12/214兼并与收购股权分置和公司并购股票的全流通交易障碍的消除接管市场的出现公司法的修订公司行为的自主性和规范性并购策略和反并购策略的广泛化投资、融资渠道的多元化2023/12/215企业估值目标企业的价值评估账面价值市场价值清算价值收益法(市盈率模型)企业净资产价值=估计净收益*标准市盈率估计净收益:最近几年平均收益标准市盈率:可比性企业市盈率或行业平均市盈率2023/12/216企业估值股票的估价股利模型固定股利模型:PV=D1/r固定增长股利模型:PV=D1/(r-g)盈余及成长性模型PV=EPS/r+PVGOPVGO的现实意义正的PVGO和管理价值自由现金流的代理成本(Jensen,1986)MM(1961)：股票估价和成长性Growth的真实含义:abnormalreturn股利增长股票不等于成长性股票2023/12/217企业估值企业估价:现金流量贴现法自由现金流：盈余-净投资（总投资-折旧）自由现金流=盈余+折旧-总投资=经营现金流-总投资企业价值=现有资产+投资机会(MM,1961;Myers,1977)=PV(no-growthearnings)+PV(newearnings)-PV(netinvestment)=PV(no-growthearnings)+NPV(新投资)=EPS/r+PVGO2023/12/218企业估值现金流量贴现法:Horizonvalue企业价值=(FCFi)/(1+r)i+PVHPV=FCF1/(1+r)+…+CFCH/(1+r)H+VH/(1+r)H

VH第H年末的企业价值,standsinforfreecashflowinperiodsafterH.PVH=PV(FCFi)(i=H+1,H+2---)Horizonchoicer:WACCHorizonvalue(VH)的估计Constant-growthformula:PVH=1/(1+r)H·FCFH+1/(r-g)Price-earningsratio:PVH=1/(1+r)H·

(P/E·EPSH+1)Market-bookratio:PVH=1/(1+r)H·

(M/B·BookH)PVGO:PVH=PVGO=0PVGOdeclinesanddisappearsovertimewhencompetitorscatchup.2023/12/219重组企业收缩：撤资和分拆实现形式资产剥离：divesture公司分拆：spin-offStandardOiltrust(1911)的奇迹股权回购（或出售）动因经营战略管理战略激励和评价2023/12/220重组管理层收购（MBO,managementbuy-out）Nabisco的案例MBO和公司绩效：激励还是防御收购溢价及绩效的几种解释管理激励、财富分配、私人信息和控制权的私人利益美国的证据：Kaplan(1989)俄国的证据：Sh