房地产上市公司融资结构＿以碧桂园为例

房地产上市公司融资结构——以碧桂园为例摘要融资结构是公司发展的基础，影响着公司的融资能力、方式和资本运作效果，从而影响公司治理和经营业绩。通过研究房地产上市公司的融资结构，将有助于房地产上市公司的利益相关者，如投资者、银行、政府等进行投资决策。房地产行业作为国家的支柱产业，受宏观政策与经济影响显著，同时也存在其独有的特点。因此，本文选择房地产这一行业，以其上市公司为代表进行实证研究。实证研究结果在房地产行业公司调整自身融资结构、整体产业优化等方面提出了相关建议。因此，能够促进房地产行业健康发展，并带动其相关利益方投资决策的调整，为我国国民经济的稳健发展做出贡献，具有重要的现实意义。关键词：房地产企业；上市公司；融资结构；碧桂园 目录TOC\o"1-5"\h\z\u1引言 12碧桂园融资结构现状 12.1碧桂园简介 12.2碧桂园集团的多元化融资策略 13碧桂园融资结构分析 33.1碧桂园集团多元化融资会计绩效分析 43.2碧桂园集团多元化融资市场绩效分析 74房地产业上市公司融资结构对公司绩效影响的实证分析 84.1研究样本 84.1.1样本的选取 84.1.2评价指标的选择 94.2研究假设和模型构建 104.2.1研究假设 104.2.2模型构建 104.3实证分析 114.3.1统计性描述 114.3.2净资产收益率、每股收益与资本结构的回归分析 115结论及建议 125.1结论 125.2建议 12参考文献 141引言公司融资结构问题是国内外理论研究的重要课题，选择合适的融资结构，不仅会影响公司的融资成本，还会通过对公司治理结构的影响来影响公司绩效。我国房地产行业的发展，促进了国民经济的快速发展。针对房地产行业在国民经济中的作用及其特殊的融资结构现状，我国政府监督部门近年来制定了多项的监管政策，从而改变了公司治理，进而影响到房地产类公司的经营绩效。碧桂园集团作为行业中的优秀代表，对整体研究房地产行业的发展有着举足轻重的参考价值。2碧桂园融资结构现状2.1碧桂园简介碧桂园控股有限公司（股份代号：2007.HK），总部位于广东顺德，是中国最大的新型城镇化住宅开发商。采用集中及标准化的运营模式，业务包含物业发展、建安、装修、物业管理、物业投资、酒店开发和管理等。碧桂园自创立以来，一直受惠于中国日趋兴旺的经济发展，并逐步走出广东省，拓展至全国其他经济高增长地区。截至2015年12月31日，除广东省外，碧桂园已于25个省/直辖市/自治区的多个策略性挑选地区拥有物业开发项目。自2011年12月，碧桂园成功进军海外市场，在马来西亚及澳大利亚拥有开发项目。策略性的拓展不仅进一步巩固了碧桂园于广东省的市场领导地位，而且发展了其他区域的业务，加强了品牌影响力，并充份体现了碧桂园的项目执行能力及开发模式的可复制性。2.2碧桂园集团的多元化融资策略2014年，碧桂园实现合同销售金额约人民币1288亿元，同比增长21.5%，在淡市开局的情况下依然实现了稳定的核心指标增长。同年，集团在稳定广东省内区域领先地位的基础上，积极实施全国产业布局，将省外项目（包括海外）的合同销售金额占总销售额的比例从2008年的约24%提升至2014年的约67%，物业和酒店业务也得到了开发与拓展。资金管理方面，碧桂园集团同年组建了金融部和资本市场信息部，在全球范围内积极利用所有资本市场工具，为公司战略和业务发展配套大量低成本的资金。这一系列的经营成果昭示着碧桂园集团进入了企业发展的成熟期。自2013年起，碧桂园集团的资产负债率开始趋稳，控制在80%这条行业红线下，同时，企业改善了原本依靠国内银行借款的单一融资模式，转而积极拓展优先票据、公司债、私募、股权等多种融资方式，如表1所示。尤其是2014与2015年的两笔股权再融资对于集团的长远发展都具有十分重大的意义：2014年碧桂园折让供股融资32亿港元，其目的在于降低企业的负债率，优化资本结构，完成对资本市场的承诺以获取投资者的信任；2015年定向增发引入中国平安人寿为集团的第二大股东，这不仅是一项融资行为，更是战略层面上的合作计划，两者在房地产开发众筹产品、不动产投资以及授信额度上都展开了深度合作。表12014~2015年碧桂园集团主要融资情况表融资方式年份融资金额银行贷款（本期净增额）2014年56.06亿人民币2015年中期35.29亿人民币国内公司债券2015年60亿人民币（3年期）海外优先票据2014年5.5亿美元（5年期）2015年9亿美元（5年期）股权融资（增发）2014年32亿港币2015年63亿港币私募融资2014年5月2.5亿美元3.3碧桂园集团的多元化融资特征（1）对银行贷款的依赖程度低。观察碧桂园集团的融资历程不难发现，碧桂园集团进入成长期后，逐渐降低了对国内银行借贷的依赖程度，采取了一系列低风险和低成本的融资方式，包括股权融资、发行债券、私募融资、海外银团借款等。同时，碧桂园集团对国家出台的各项政策，始终保持了很高的敏感程度，积极把握窗口期进行增发和配股，融资策略根据宏观经济政策的变化迅速调整。房地产企业改善自身的单一融资结构对其发展是具有长远影响的。（2）债务结构趋于合理。在债务结构优化上，碧桂园一方面积极利用借新还旧的机会降低成本。凭借碧桂园规模的扩张和良性经营战略，碧桂园不断引入更低成本的新债，进行整体债务替换，可带来企业整体债务成本的降低。如碧桂园最近一笔是通过香港市场发行银团贷款8亿美元以上，预计2015年7月底完成，融资成本将在5%以下，这将把整个碧桂园融资成本继续降低。另一方面，碧桂园在债务上努力提升中长期债务占比，以此实现企业整体经营风险的下降。目前碧桂园的债务基本都为中长期债务，最近碧桂园也在借力国内资本市场，特别是银行间市场空间的打开，在国内启动公司债，以此进一步优化长、短债务结构。（3）海外融资渠道不断扩展。碧桂园现在海外融资和国内融资，两者比例控制在5：5，即50%境外，50%境内。境外资金利率比国内低很多，而且资本环境宽松，资金来源丰富，与此同时，碧桂园集团评级的提升也使海外融资成本有较为明显的降低。海外融资具有一定的汇率风险，碧桂园集团针对汇率变动也及时调整了融资比例，当人民币处于上升阶段时，境外融资就可多一点；当人民币面临贬值，就及时加大人民币融资。此外，碧桂园从2015年下半年至今，已陆续启动了用当地的货币做当地的业务，力求减少汇率波动的影响。整体而言，境内、境外融资比例的安排是一个动态平衡的过程。（4）融资成本较低。如图1所示，经过系统的资金组合，碧桂园集团近几年的融资成本正在逐步下降。碧桂园集团2014年发行了总值8亿美元的5年期境外债，并且在2014年底获得了总值45亿港元的4年期银团贷款。2015年5月，碧桂园集团利用平安的战略投资资金将把2018年到期的9亿美元票据提前赎回，不再负担超过11%的利息成本。此外，碧桂园集团于2015年7月通过香港市场发行的银团贷款融资成本低至5%以下，这将把整个企业的融资成本继续降低。图1碧桂园集团加权平均利息率变化图3碧桂园融资结构分析碧桂园集团在企业发展不同阶段采取了不同的融资方式，这种阶段性的融资策略变换是否有效，需要结合公司财务指标和市场表现来进行验证。本文从A股选取136家上市房地产企业作为行业均值样本，拟通过对碧桂园集团的会计绩效和市场表现进行分析，将盈利、偿债、运营、股价等指标同行业均值进行对比，试图寻找企业不同生命周期阶段融资策略对其经营业绩的影响。3.1碧桂园集团多元化融资会计绩效分析（1）盈利能力分析。观察图2、图3和图4中2008年和2009年的数据，可以发现无论是ROA、ROE还是销售利润率，这两年的指标都接近甚至低于行业平均值（见图2，图3），同时横向比对ROA和ROE两项指标，会发现初创期的碧桂园集团并没有很好地利用财务杠杆来提升企业的经营效率，直观的结果就是两项指标的差距并不显著，这一现象与碧桂园集团早期以股权为主的融资特征是吻合的。2010年以后，碧桂园集团的发展进入了高速增长期，盈利指标明显上升且与行业均值拉开了显著差距。在成长期阶段，碧桂园集团利用逐渐提高的财务杠杆使企业ROE的增长速度远高于ROA，同时，企业较为激进的融资策略和较高的负债利息率也使得碧桂园集团的销售利润率增长并不明显。图2碧桂园集团总资产收益率与行业均值对比图图3碧桂园集团净资产收益率与行业均值对比图2014年，碧桂园集团的销售利润率出现了成长期以来的首次下滑（见图4），同时ROA和ROE指标也在细微波动中逐渐稳定，这一阶段碧桂园集团的经营规模已经处于行业领先地位，但指标特征反映出企业仍存在着经营管理方面的问题，利润增速与收入增速得不到完全匹配，企业在成本控制方面还有改善空间。但考虑到这期间行业整体净利率的下滑，总体来说碧桂园经营状况还是比较稳定的，盈利水平指标均高出行业平均数值。由于近年来房地产市场在国家宏观调控的大背景下发展并不景气，销售环节的库存压力导致很多企业的资金链出现问题，许多中小房地产企业将会面临被淘汰或被整合的局面。而对于大型房地产企业来说，正是机遇所在，行业完成重新洗牌之后，龙头企业拥有的市场份额将更加集中。因此，在行业迈入成熟期之际，获得充足的低成本资金对企业扩张领土十分重要，也正是碧桂园集团谋求多元化融资渠道的目的所在。（2）运营能力分析。由图5分析可知，碧桂园集团的应收账款周转率在2007年后有了明显的下降，表明碧桂园集团应收账款的周转速度变慢，说明企业的回款能力不佳，究其原因可能是碧桂园集团的扩张方式较为粗放，为实现销售收入的增长将现房按揭销售给信用不佳、还款能力不强的客户，导致坏账比例升高，企业现金回收速度减缓。对于房地产开发企业而言，由于其销售产品的特殊性决定了其应收账款周转相对较慢，那么较低的应收账款周转率就会在一定程度上降低企业的资金安全和风险水平。所以设法提高应收账款回收速度、加快房屋销售周期对于房地产开发企业来说就成了当务之急。图5碧桂园集团应收账款周转率与行业均值对比图观察图6，可以发现碧桂园集团的流动资产周转率进入成长期之后比行业均值高出10个百分点左右，说明企业对流动资产的利用效率尚可。再观察图7，会发现碧桂园集团的总资产周转率也呈现相似的趋势，但这两项指标与行业均值的差异并不十分明显，说明碧桂园集团在资金利用效率上还有很大的改进空间。图6碧桂园集团流动资产周转率与行业均值对比图图7碧桂园集团总资产周转率与行业均值对比图（3）偿债能力分析。通过对企业偿债能力的分析，可以初步判断企业的持续经营能力。观察对比表2、表3和图8，可以看出碧桂园集团的速动比率指标一直在行业均值附近徘徊，基本维持在0.55左右的水平，这一比率虽然不高，但针对房地产行业来讲，资金链断裂的风险还是较低的。并且通过分析碧桂园集团的年报可以发现，其速动资产中货币资金所占比例通常都保持在65%以上，可见碧桂园集团虽然回款能力不强，但是流动性风险控制是在一个可接受的范围。表2碧桂园集团2007~2014年主要偿债能力指标列表与行业均值对比图年份速动比率利息保障倍数现金流动负债比率资产负债率20071.1714.61-0.0549.79%20080.51.66-0.0861.33%20090.642.88-0.0466.56%20100.5811.82-0.0369.03%20110.5326.30-0.0571.98%20120.5524.56-0.0371.52%20130.5220.27-0.0377.69%20140.3923.58-0.0476.72%表32007~2014年房地产行业主要偿债能力指标均值列表年份速动比率利息保障倍数现金流动负债比率资产负债率20070.78-3.770.0580.44%20080.57-5.17-0.0972.28%20090.69-6.170.0766.78%20100.681.89-0.0366.69%20110.5812.24-0.0863.91%20120.6110.10.0163.89%20130.732.9-0.0964%20140.578.77-0.0965%图8碧桂园集团速动比率与行业均值对比图长期偿债能力方面，观察图9和图10，会发现碧桂园集团的利息保障倍数在2008~2009年间出现骤减，其原因是这两年利润率下滑，导致企业偿付利息压力较大。但在碧桂园集团步入成长期后，融资渠道的扩展和经营业绩的提升使企业利息保障倍数恢复到非常优秀的水平。资产负债率方面，一般企业资产负债率的适宜范围在50%左右，而因为房地产行业的特殊性，需要在项目建设前期投入大量资金，所以房地产开发企业的资产负债率通常在60%至80%之间。图9碧桂园集团利息保障倍数与行业均值对比图图10碧桂园集团现金流动负债比与行业均值对比图3.2碧桂园集团多元化融资市场绩效分析图11反映了碧桂园集团自上市以来股价同香港股市134家房地产企业平均股价之间的对比，通过观察可以发现碧桂园集团的股价变动趋势和均值走向基本一致，除了上市初期，碧桂园集团的市场表现并不坚挺，这可能跟公司“低价拿地、规模生产、快速销售”的粗放增长模式和利润率增速换面有关，但相较于基本面，碧桂园集团股价的走低跟股市“用脚投票”的特性关联更大。2013年，碧桂园集团实现了中国房地产企业最为凶悍的业绩增长，但资本市场却此无动于衷，只是象征性地上涨少许。再观察表4和图12，可以发现碧桂园集团的市盈率在2009年以后也持续走低。由此可见，碧桂园集团的多元化融资并没有对其市场表现产生积极的影响，即使会计绩效提升，其股价和市盈率指标仍然偏低，这一情况与沪深两市房地产企业板块向好回调形成了鲜明对比。表4碧桂园集团市盈率与行业均值对比表年份20072008200920102011201220132014碧桂园集团市盈率32.211919.279.617.18.647.84.65恒生指数市盈率21.078.5219.5717.0610.1610.8611.4311.01图11碧桂园股价走势与港股房地产企业平均股价走势对比图图12碧桂园集团市盈率与行业均值对比图4房地产业上市公司融资结构对公司绩效影响的实证分析4.1研究样本4.1.1样本的选取文章选择中国的房地产上市公司作为研究对象，其原因主要有以下几点：首先，房地产业是国民经济中的基础和支柱产业，其健康发展是社会进步和经济发展的保证之一。房地产业的发展可以带动建材、建筑、冶金以及50多个物质生产部门的发展，并引发住宅消费等产业，为社会提供就业机会，抵御通货膨胀的影响，加速国民经济的发展。因而房地产业在国民经济的发展中具有重要的作用。其次，房地产业中的上市公司具有一定的代表性，研究房地产上市公司的资本结构可以为研究总体资本结构特点提供一个切入点，基于我国房地产公司上市融资特点，为研究房地产上市公司的资本结构提供了较为丰富的资料。选取2008年底中国境内上海、深圳证券交易所(A股)房地产行业的上市公司为研究样本，以2007年的财务数据为依据，运用回归分析方法研究资本结构与公司绩效的关系。为了保证数据的有效性，尽量消除异常样本对研究结论的影响，在此根据以下选择标准对原始样本进行筛选。第一，实证仅以初始样本中发行A股的公司为考察样本；第二，为了数据的真实性，只选取注册会计师出具的“无保留意见”的公司；第三，剔除了所有的ST公司；第四，剔除样本中净资产收益率大于50%和低于-50%的绩效异常公司，避免因为公司业绩极度不稳定造成研究结论失去可靠性。4.1.2评价指标的选择公司绩效是指公司经营的业绩和效率，它反映公司的经营效果。这里采用多元线性回归分析法来构建综合业绩指标，考察多个定量（数值）变量间的相关性。因变量是指评价上市公司的绩效应该从盈利能力、资产管理能力和股本扩张能力等多方面来进行衡量。净资产收益率是一个综合性极强、最具代表性的财务比率，是企业销售规模、资本营运、成本控制、筹资结构的集中体现，能反映公司经营活动的最终成果和股东投入资金的获利能力，体现了企业价值最大化的目标追求。因此，文中把净资产收益率作为评价上市公司业绩的主要指标，并配以每股收益来说明公司的盈利能力和经营绩效。自变量是评价上市公司资本结构用资产负债率来度量，主要是因为资产负债率这个指标更能完整地反映公司资本结构的面貌。控制变量指考虑到公司的绩效会受公司规模、成长性等特征因素的影响，把公司的规模和成长性作为控制变量，见表4.1:表4.1研究变量定义类型名称描述自变量资本结构资产负债率（LV）总负债/总资产因变量公司绩效净资产收益率（ROE）每股收益（EPS）净利润/年度末股东权益净利润/年度末普通股股份总数控制变量成长性主营业收入增长率（G）主营业务收入增加值/去年主营业务收入公司规模总资产对数（LnAsset）公司年末总资产的对数值4.2研究假设和模型构建4.2.1研究假设根据Mayers和Majluf的理论，当企业需要通过融资来获取所需项目资金时，会首先考虑公司原有股东利益，先利用内部融资，然后是债务融资，最后是股权融资，可见债务融资比例越高，证明公司价值越高，也就是说公司经营绩效水平越高。由此可知，公司负债比例与公司绩效应该呈正相关。由此我们提出如下假设：假设1：资产负债率与公司财务绩效呈正相关。假设2：上市公司资产规模和成长性与公司财务绩效正相关。假设3：上市公司融资结构与公司绩效之间的关系并非严格的线性关系，为了研究方便，假设二者的关系表现为近似线性相关关系，并可以通过线性函数关系表达式表达。4.2.2模型构建为了研究上市公司的融资结构与公司业绩的关系，考察两者之间是否有相关性，建立模型如下：公司绩效=ƒ（融资结构、成长性、公司规模）（4.1）（4.2）其中i代表公司i的观测变量，公式（4.1），（4.2）用来反映融资结构对经营绩效的影响。其中被解释变量、代表公司绩效，是融资结构的解释变量，代表公司规模，代表公司成长性，、分别代表自变量的系数，、以代表随机误差。4.3实证分析4.3.1统计性描述利用SPSSl4.0软件对实证中涉及的变量进行统计性描述。统计结果见表4.2。表4.2样本描述性统计变量样本数（N）最小值最大值中值均值标准差净资产收益率（ROE）550.00390.42810.07610.08620.07608每股收益（EPS）550.00611.01710.22100.25040.21205资产负债率（LV）550.10860.84990.57260.57040.15876总资产对数（LnAsset）5520.100823.814021.665321.62080.81956主营业务收入增长率（G）55-0.794745.51760.06010.91366.14938从表4.2可以看出：第一，各相关变量基本上是稳定的，没有发生大的异常突变；第二，均值的变化不大，这说明变量是符合统计分布的。4.3.2净资产收益率、每股收益与资本结构的回归分析利用SPSSl4.0软件对式（4.1）、式（4.2）进行线性回归，回归分析结果见表4.3。表4.3资本结构对净资产收益率和每股收益的回归分析结果相关因素净资产收益率每股收益常数-0.695-2.476资产负债率0.349（2.826*）0.262（2.2**）总资产对数0.342（2.8*）0.452（3.83**）主营业务收入增长率-0.082（-0.658*）-0.125（-1.04**）样本数（N）5555调整的可决系数0.210.26F统计值5.7587.35根据表4.3回归结果可知，回归模型的F检验值通过了显著性水平1%的检验；资产负债率、总资产的对数和主营业务收入增长率都通过了显著性水平l%的检验，虽然调整后拟合优度的值并不太大，但不影响回归模型的显著性。实证分析表明，样本公司的每股收益与资产负债率、公司规模呈正相关关系，与公司的成长性关系不是很大，而净资产收益率与公司的资产负债率、公司规模呈正相关关系，也就是说适当增加负债筹资可以提高公司绩效。这与以净资产收益率为解释变量，得出融资结构与公司绩效成正相关是一致的。5结论及建议5.1结论本文在分析碧桂园集团的多元化融资案例之后，得出以下结论：第一，房地产融资多元化是一个循序渐进的过程，要与其生命周期相匹配，不能急功近利。纵观碧桂园集团的发展历程，可以发现碧桂园经历了从初期依赖股东投入资金和国内贷款，到赴港上市、海外发债，再到多种融资方式并存的过程。伴随这一过程的是碧桂园集团销售收入和企业规模的上升，因此，只有企业自身素质提高，融资多元化才能相应得到推进，而融资多元化的推进也会反过来对企业的经营和治理产生正面影响。第二，房地产企业要提高资金的运作效率，避免粗放经营，才能更好地提升其经营绩效。通过对碧桂园集团融资经济后果的分析可以发现，碧桂园集团的多元化融资模式提供了扩大经营规模的资金来源，企业销售收入、资产收益率和偿债能力都有了明显提升，但碧桂园集团的利润增长脚步没有跟上企业的扩张速度，原因在于碧桂园集团的市场定位不高，经营管理方式较为粗放，如果不作出相应经营方式的转变，降低以往全民营销模式下的高额营销费用，企业的可持续发展将会受到影响。5.2建议（1）降低资产负债率良好的资产负债率不仅有利于房地产业的良性经营发展，更有利于企业扩大规模和盈利，通过降低资产负债率可以从直接投资、增加注册资金，债转股和股权置换等方面出发，增加注册资金，使得总资产增加，所有者权益随之增加，降低了资产负债率，债转股指将债权转换为股权，而股权置换则是将社会资本转为企业的权益资本，调节股权结构，降低资产负债率。（2）降低间接融资比重，促进直接融资的发展降低间接融资比重即降低对银行信贷的依赖度，关于促进直接融资的发展，我国房地产上市公司可以借鉴国外的融资经验和融资工具，进行股票融资和债券融资，通过多种金融工具为企业融得稳定的资金。（3）积极拓宽融资渠道，优化融资结构资金链断裂是目前我国房地产上市公司发展的最大阻碍，而导致资金链断裂的最主要原因便是过于依赖银行贷款。房地产上市公司应该减少银行贷款，注重发展房地产投资基金和信托等渠道。除了拓宽融资渠道，合理的融资结构对企业长远发展也起着至关重要的作用。参考文献[1]王安娜.我国房地产融资结构现状研究及发展趋势展望[J].现代商贸工业，2017（22）：102-103.[2]田超.房地产行业上市公司融资现状及问题分析[J].中国市场，2017（21）：80+82.[3]王旭，王詠雪，张璇.影子银