二级市场新股发行方式的变革

二级市场新股发行方式的变革

2002年5月21日，中国证券监督管理委员会发布了关于二级市场投资者关于权益配置新公司的补充通知，决定恢复二级市场投资者在新市场上的销售方式。通知出台,市场一片欢呼。然而,市场有其自身的运作规律,仅通知出台当天上证综合指数上涨47点,次日,沪深两地证券市场即掉头向下,沿原有的下跌通道下行,并创出年内新低,即使是有6月24日“国务院宣布停止国有股减持”的特大利好支持,市场仍未改变原有的弱势格局。新股二级市场配售显然是被管理层以一项维护市场稳定的利好政策推出的,市场反应却如此冷淡,让人们不得不对这一政策本身进行一番冷静的思考。一、20实施二级市场积极组织化、市场化,适应未来市场发展新需要我国证券市场自诞生以来,新股发行制度、发行方式经历了一个不断探索的过程,先后采取过认购证方式发行、与储蓄存款挂钩、上网竞价、上网定价发行等方式,每一种发行方式都有其特定的历史背景,虽然各有所长,但不可否认的是这些股票发行方式催生出了一个具有中国特色的证券一级市场和大量的“新股申购专业户”,在这个市场里,投资者无须承担任何风险,获得的收益率却远远高于同期银行利率和股票二级市场的投资者。这种现象的存在,无疑违背了风险与收益共担的市场公平原则,不利于中国证券市场的长期发展。正是出于这样的考虑,2000年2月中国证监会发布实施了二级市场新股配售的发行方式:在新股发行时,将一定比例的新股由上网公开发行改为向二级市场投资者配售,投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量,自愿申购新股,希望籍此打击一级市场的暴利,吸引部分申购资金进入二级市场,使得二级市场的投资者在承担市场波动风险的同时有取得一级市场相对稳定收益的可能。2000年共有35家上市公司采取二级市场配售的方式发行新股。2000年12月该发行方式因深市新股发行的暂停而停止。市场人士普遍认为,2000年新股发行方式的改变是2000年大牛市产生并持续的重要原因,但认真分析,其中的问题仍值得深思。1.级市场的资金流将增新股发行方式改变后,有多少一级市场的资金流入二级市场难以准确判断。原有在一级市场集结的资金,一般都追求无风险收益,其中既有企业的自有资金,还有相当部分是银行拆借资金,它们绝大多数是风险厌恶型资金,不可能为获取配售权利而进入二级市场。引起二级市场资金流增减的根本原因是对二级市场未来趋势的预期。当牛市时,参与市值配售的组合可能同时获得资本收益和配售收益,二级市场的资金流必然会增加。反之,当股指走熊时,参与市值配售的资金必须承担二级市场较大的风险,其收益甚至不能弥补资本损失,必将制约一级市场分流资金的流入。因此,股指的涨跌有其自身的规律,很难说是因为一级市场的资金流向二级市场导致了股指上扬还是因为股指上扬吸引了一级市场的资金。2.公司投资者对上市交易预期过低根据对2000年35家实施新股配售的上市公司的实证研究表明,2000年5801万股东帐户通过新股配售共获得96.92亿元的投资收益,每个帐户只能分享166.56元,这个收益与二级市场投资者承担的市场风险显然不相适应。据统计,2000年二级市场投资者参与配售的平均比例仅为38.36%,即有6成的投资者放弃申购,这与二级市场投资者对新股收益预期过低不无关系。数据显示,二级市场投资者并没有从中得到实质性的好处。3.2000年机构坐庄现象的蔓延与新股配售政策不无关系。由于新股配售比例与二级市场市值直接挂钩,使得一大批以实现利润最大化为最终目标的机构投资者纷纷抢滩,大比例持有某些个股的流通股,通过炒高股价,在获得二级市场收益的同时,使新股配售收益最大化。在缺乏市场监管和监管方式有限的情况下,2000年机构坐庄现象迅速蔓延。2000年深沪两市流通市值由2月13日收盘9184亿元上涨到12月31日16088亿元,增加6904亿元,涨幅达到75.17%。正是这种仅凭资金推动、缺乏上市公司真实业绩支撑的虚妄繁荣,为日后股指暴跌留下了隐患。二、20变身公司的“黑庄”2001年下半年以来,沪深大盘持续下挫,最深跌幅达40%,是自“5·19”行情以来调整幅度最深的一次,证券市场积弱难返。“新股如何顺利发行”这个最为现实的难题令证监会挠头。2001年经中国证监会发审委通过、至2002年4月仍未发行的IPO项目有将近80家,配股、可转换债券及增发项目也有将近80家,如果从2002年4月中旬开始在2002年内解决2001年的项目,则平均每周将有四只股票发行(含所有类别的发行),而且2002年的新项目还将使雪球越滚越大,这其中还包括一大批银行、证券、保险、能源、交通和电信等大型企业。在这种情况下,激活二级市场成为当务之急。为此,证监会交易部提出了八条建议,新股配售位列之首。新股配售之所以能重新启动,是因为它曾经带给证券市场的狂欢,管理层希望籍此创造一种双赢的局面:在维护二级市场投资者利益的同时,保证新股的顺利发行。然而,2002年的市场环境与2000年已经有了天壤之别,特别是在市场监管方面。正是因为2000年黑庄、恶庄的盛行,使中国证监会痛下决心,彻底整顿证券市场。2001年下半年以后,管理层加强了对上市公司、市场资金、会计师事务所、律师事务所等中介机构和券商、基金等市场参与者的监管,查处了亿安科技、中科创业、银广厦、蓝田股份等恶性坐庄事件,ST张家界、麦科特、三九医药等近百家上市公司因违规被处罚,对私募基金和银行违规进入股市资金限期清理,落实了股票帐户实名制等。最引人注目的是:中国证监会成立了新的稽查局——稽查二局,即证券犯罪侦察局,主要负责涉及内幕交易和操纵市场案件的调查。稽查二局在具体职能和权限方面与中国证监会原有的稽查局相比有很大不同。稽查二局成立后,中国证监会将拥有公安部门的某些专有权力:如侦察、搜查、留滞等,在查封、冻结银行账户等方面也将不再像以往那样简单地停留在“查查交易账户和交易记录”上。这些举措无疑有利于证券市场的长治久安,却也使2002年新股配售政策的市场效应大打折扣,市场更多地体现了市场化运作的规律。三、新协议与证券市场发展之间的负担虽然当前市场仍以每周两只的速度发行着新股,但新股配售发行方式对证券市场发展的副作用却日益显现。1.上市定价相对二级市场的差有利于后新股市场化发行的趋势是必然的。我国证券市场A股新股发行方式演变过程中,也一直在探索市场化发行的道路,新股询价发行、进行路演推介等,都是市场化发行的演进,但新股配售发行方式的恢复,无疑表示中国证监会一直以来所倡导的发行方式市场化暂时被束之高阁。首先,新股配售政策要达到预期的政策效果,必须要有非市场化的新股低价发行作保证。一级市场打新族与二级市场投资者之间不公平的根源在于,新股的发行定价整体上相对二级市场的股价偏低。这为一二级市场间的利差提供了保证。也正因为如此,新股配售政策如果要取得维护二级市场投资者利益的效果,在保证较高比例配售的前提下,维持较低的新股发行价格也是必需的。同时新股配售政策是通过二级市场投资者能以配售的新股获利来刺激二级市场交易的,这也需要低价发行新股作保证。因此,新股配售能否平衡扩容给二级市场带来的压力,取决于新股配售的比例和新股发行的价格,在二级市场相对繁荣的情况下,一级市场才能维持一个相对稳定的发行状态,在二级市场行情不好的时候,一级市场只有以更低的价格发行新股才能维持原来一二级市场之间的利差,否则,投资者对配售新股收益预期的降低将进一步导致二级市场行情的低迷,进而对一级市场新股的发行造成影响。其次,新股配售将新股发行的对象从政策上进行部分的人为规定(仅限于二级市场投资者),实际上就是限定了新股发售的范围,这种情况如果在市场相对低迷,二级市场投资者对新股申购热情不高的情况下,有可能导致新股发行的失败,而这种失败并不真正反映整个市场(包括非二级市场的资金)对该新股的市场需求,造成新股供需市场一定的扭曲,并不能反映真实的市场状况。2.加快投资人口增长,减少证券收益虽然证券一级市场的存在造就了一大批“打新专业户”,但其对证券市场发展的积极作用却不容抹杀,事实上,很多二级市场的投资者是通过参与一级市场申购进入二级市场的,因此,有人形象地把一级市场称作二级市场的“新兵招募站”。当年,为加快投资人口增长,防止“追新资金”为买新股而大规模出走,上海证券交易所率先把分散在各地的新股发行搬到上证所网上来摇号发行。这一措施极大地增强了市场对资金的吸引和滞留能力,加快了投资人口的增长速度。许多人或是因申购新股,尝到股票投资的甜头,成为二级市场的投资者;或是因开了户又迟迟未能中签,转而进入二级市场,使股市在短短两年内,成交金额增加11倍,市价总值增加2.52倍,开户人数从区区216万,增加到1058万。取消了一级市场,虽然理论上会有部分资金被迫进入二级市场,但长期看,新人入市速度将因此而下降,股市的张力将因此而减弱。股市有可能因此进入相对封闭的自我循环,由于不再有人为新股买单,即便有部分资金进来也很快会被新股发行耗完,最终二级市场将陷入两面作战的窘境。四、控制、上市一体的