资本结构与公司价值基于modigiani和深邃的理论

资本结构与公司价值基于modigiani和深邃的理论

一、没有代理问题的资本结构理论1.“m-m不相关命题”的揭示1958年，美国经济评论发表了一篇关于“资本成本、公司财务和投资理论”的文章，并提出了著名的“m-m无相关性”。这是为了给出特定的限制条件。两家的资本结构与公司的市场价值无关。为了推导最终结论:Modigliani与Miller隐含地或者是明显地列举5项假设,即:(1)无摩擦市场零交易成本,零代理成本与破产成本,不存在公司所得税与个人所得税;(2)一样输入个人与公司可以平等地进入资本市场;(3)性质信息关于公司的任何信息均可以无成本地传导给所有的市场参与者;(4)只有财富是重要的除了对证券持有人财富的效应外,公司的融资决策不影响投资者的组合特征;(5)基于历史的新古典世界公司的投资决策为外生给定的,特别的,投资决策与公司的融资方式无关。从这些假定来看,Modigliani与Miller眼中的世界仍然是新古典的,与现实存在着相当大的偏离。但从内容上看,“M-M不相关命题”为以后的对资本结构理论探讨提供了“一般性的指南”。2.金融经济学的“权衡理论”“M-M不相关命题”一经发表,即震惊了学术界与实业界,究其原因,则在于现实的经济世界很难与该命题的说法相吻合。为了探求促使资本结构存在相关性的因素,金融经济学家在逐步放松M-M原有假设的基础上,进而在M-M模型中加入一些更加现实的条件。作为“M-M不相关命题”修正的第一步,在20世纪70年代,金融经济学家将研究的视角主要放在了与债务融资有关的税收利益与破产成本上面,从而形成了资本结构的“权衡理论(TheTrade-offTheorv)”。从内容上看,金融经济学家对权衡理论的阐述是非常清晰的,如Masulis(1984)所言:“一个公司的最优财务杠杆比率取决于一点,即预期负债的边际税收利益等于预期负债的边际成本,由此可以得出,在解释存在公司最优财务杠杆典型差异的(权衡)模型中有两个主要因素:(1)因公司能获得的非负债税收减免和信贷的不同所造成的公司在负债税收利益的预期价值间的差异;(2)以破产成本为典型代表的公司在预期财务杠杆成本间的差异。从与债务融资有关的两个因素出发,在一定的意义上,可以说权衡理论找到了使资本结构与公司价值存在相互关联的线索。二、公司控制权模型权衡理论的风雨飘摇使金融经济学家寻找新的方向以解释资本结构与公司市场价值之间的相互联系。无独有偶,在这一时期——20世纪70年代中末期,Coase开创的现代企业理论进入了主流经济学家的研究视野。现代企业理论一反新古典经济学的企业观,不再把企业看作为一个反映投入与产出关系的生产函数,而是从经济学的微观基础——“人的行为”——出发,通过把企业理解成为个人间一系列不完全契约的联结(thenexusofincompletecontract),进而对企业行为进行解析。另一方面,在这一时期,不确定性以及信息非对称性的概念也日益受到主流经济学家的重视,并且形成了目前方新未艾的信息经济学,以经济主体之间信息的非对称为出发点,探讨什么是可能的均衡的结果。代理理论的主要模型有:激励模型、信号模型和控制权模型。激励模型起源于Jensen与Meckling(1976)的出色工作。根据Jensen与Meckling(1976)在对股权与债务的代理成本进行上述分析的基础上,Jensen与Meckling得到的基本结论是:均衡的公司资本结构是由股权代理成本与债务代理成本之间的权衡关系决定的,在最优点,两种融资方式的边际代理成本相等,从而公司的总代理成本最小。“最优负债与权益比率就在企业价值最大化的点上,这一点使边际负债成本正好抵销边际利益之好处。”无独有偶,Myers(1977)在“公司借贷之决定因素”一文中指出了与债务融资有关的另一道德风险——“投资不足(under-investment)”问题。Harri5与Ravy以及Stulz则将讨论的视角集中在存在于经理与股东之间的道德风险方面,得出结论是:公司的最优资本结构是通过债务收益与其相关成本之间的权衡而得到的。Diamond着重于公司声誉的建立,保证债务支付则是声誉的来源。在信号模型中,学者们将不确定性信息思想引入资本结构理论中,从而丰富了人们对资本结构的理解。信号模型一般假设公司管理者或内部人拥有关于公司未来收益流分布的有关信息,管理者或内部人对公司资本结构的选择就可以示意(signalling)这些私有信息。一般来讲,信号模型在研究方法上可以分为两类:一类由Ross(1977)与Leland(1977)所倡导,在他们的模型中,公司的资本结构被理解为向外部投资者示意内部人私有信息的机制;另一类则起源于Myers与Majluf(1984)对非对称信息导致的公司投资决策非效率的研究——即公司融资行为的逆向选择问题。控制权模型的缘起在于金融学文献通常忽略了的事实:股份并不仅仅意味着其对公司剩余收益的要求权,还意味着对公司的投票权。同样,通过隐含的破产威胁,或者明显的契约条款,债务契约亦包含着债权人对公司的状态依存的控制权。在此意义上,如果契约是不完全的,那么,控制权在股东与债权人之间是如何分布的,对二者的激励进而对公司资本结构而言就是十分重要的一个因素。一般的,控制权模型分析的最终目的在于解释为什么股权与债务可以被公司选择为融资的工具。1992年在“财务契约的一个不完全契约方法”一文中,Aghion与Bolton考察了这一问题。这是在20世纪70年代以后,对资本结构代理理论的一个重大发展。1995年,Hart在《企业,合同与财务结构》一书中,系统地论述了不完全契约分析方法,并指出了这种分析方法相对于其他理论的一巨大优点在于其能够解释公司为什么要发生优先债务以及债务的不及时偿付会导致破产形式的惩罚等问题。三、对公司资本结构的分析1986年,JamesA.Brander与TracyR.Lewis在《美国经济评论》上发表了“寡占与财务结构:有限责任效应”一文,在寡占的市场结构下,考察了股东与债权人之间的具有道德风险性质的利益摩擦对公司产品市场行为的影响。他们在论文中开门见山地指出:“财务结构与寡占的有关文献至少都具有共同特征;相对而言,它们都很少关注公司财务决策与产品市场决策之间的战略性关系。在金融理论中,产品市场被显著地假设为提供一个外生的随机收益流,这个外生的随机收益流不受市场中企业的债务——股权组合的影响。相应的,在寡占的经济分析中,企业以债权人之义务以及财务困境的可能性通常也在对产出市场中生产者之间的战略性相互作用的建模过程中被加以忽视。”以此为论述的引导,Brander与Lewis在论文中把公司的财务决策置于产业环境中来加以分析,改变了资本结构论“单一企业”的传统研究范式,从而为资本结构理论指出了一个现实的研究方面(Harris与Raviv,1991)。在Brander与Lewis的经典论文发展之后,又有一些学者继续探讨公司资本结构与其产品市场行为之关系这一主题。从建模分析的视角来看,这些文献基本上可以分为两类:一类在Brander-Lewis模型的框架下旨在探讨债务融资的承诺机制是否可以使公司在产品市场上成为一个富有进攻性的竞争者,比如,Maksimovic(1988)、Brander与Lewis(1988)以及Glazer(1994);另一类则在承认公司内参与人存在道德风险与逆向选择机会主义行为的前提下,将研究视角放在了用于缓和代理人道德风险与逆向选择的激励契约如何影响公司在产品市场上的竞争能力上面,比如,Allen(1986)、Poitevin(1987)、Bolton与Scharfstein(1990)、Rotemberg与Scharfstein(1990)、Phillips(1993)以及Kovcnock与phllips(1995)。Bolton-Scharfstein(1990)模型向我们表明,外部融资对公司而言可能是有成本的,因为其可以激励对手公司的进攻性行为,同时减少公司获得运作资金的概率。Phillips(1993)在一篇论文中分析了金融市场的另一种信息不完全对产品市场竞争的影响。与Bolton-Scharfstein(1990)模型不同的是,在Phillips(1993)模型中,公司利润可以被投资者观察到,而且,基于公司现金流的财务契约可实施。有效的财务契约由于存在于投资者与公司所有者之间的如下的信息不可能达到:当公司为了利用产品市场的机会而进行投资时,投资者观察不到公司的潜在利润。Rotemberg与Scharfstein进而指出,公司的产出选择依赖于其资本结构。作为其结果,公司会通过对资本结构的改变从而影响自己在产品市场上的竞争行为就会更加富有进攻性,因而,公司对资本结构的最佳选择是增加对股东的股息支付,或者是进行股份之回购。四、代理理论的缺陷通观在M-M之后的资本结构理论的演进史,我们会发现,无论是权衡理论还是代理理论,不管这些理论的模型多么复杂,行文多么晦涩,它们都是围绕着M-M的核心思想而展开的,也就是说,这些理论欲意探索的主题是,如果放松M-M的严格假设,是否可以找到使资本结构与公司的市场价值存在相关性的因素?从方法论上来看,ModiRliani与Miller用于证明“不相关命题”的“无套利”分析方法是现代金融经济学研究中的一把金钥匙,从而使金融经济学在研究方法上完全从经济学中独立出来。然而,我们也必须注意到,高度的抽象性亦导致了“M-M不相关命题”对经济生活现实的极度偏离,究其原因,则在于其藉以依据的一系列假设。正如我们在上文中表明的,M-M之后的资本结构理论正是在放松这些假设的基础上演进的。从与债务融资相关的两个因素出发,权衡理论得出了公司最优资本结构取决于税收利益与破产成本二者之间的权衡的结论。但是由于主观的批判与客观的际遇,得以支撑权衡理论的两个重要支柱崩塌了,从而使这个理论在资本结构理论史中销声匿迹。通过接受企业的契约观,以及接受不确定性与信息非对称的现实,代理理论将自己的研究视角建立在“人的行为”基础之上,从而为资本结构的理论探索找到了一个新的支撑。打开“黑箱”,将促使资本结构为重要的因素与对企业的深刻理论相联系,代理理论推演的前提假设是极具现实性的。虽然代理理论为我们解开“资本结构之谜”打开了一扇新的窗户,但是,这种理论方法仍然存在着一定的缺陷。为什么不同的融资方式可以被当作为激励工具来使用?对于这个问题,我们的代理理论尤其是在激励模型中找不到一个适当的答案。Jensen与Meckling以及Grossman与Hart假设,影响代理人的惟一途径是通过资本结构的变化,但这只有在代理人的激励契约为不变的条件下才是真实的。我们可以这样设想:如果说激励契约可以变化,那么,我们就可以在不同的资本结构下为代理人提供相同的激励。因而对激励模型来讲,一个极具挑战性的工作就是:理论解释为什么资本结构的变化可以被看作激励方式。除了与激励模型具有相同的缺陷外,信号模型与控制权模型亦存在另外一个不足,即它们很难获得来自经验方面的实证支持。比如,在信号模型中,学者们得到的定性结构与示意的内容存在很强的敏感性。如果信号是收益分析的均值,那么,股权融资对公司来讲就是一个坏消息;另一方面,如果公司内部知情者的私有信息与项目的风险特征相关联,那么,债务融资则是一个坏消息。由此可见,我们得发展一个模型框架以使各种解释变量之间具有理论上的一致性。从上文对资本结构理论的批判中我们可以看到,学者们对资本结构的重要性的理解之所以呈现出进退维谷的局面,原因在于他们在研究视野上存在着相当的局限,即是说,学者们对资本结构重要性的探讨仅仅局限在“单一企业”的范式内。从“单一企业范式”出发,权衡理论把研究视角集中在公司外在的因素上面:代理理论虽然打开了企业这个“黑箱”,但对一些关键问题,这个理论只是想当然地加以接受,而没有在理论上作出本源性的解释,以至于Harris与RaViv(1991)在一篇关于资本结构理论的综述性文章中说到:“(以激励模型、信号模型与控制权模型为主流范式的)非对称信息的研究方法已经达到了即将衰亡的颠峰。”与代理理论的早期文献相同,“资本结构的产业组织方法”的有关模型亦假设在公司的各个利益相关者之间存在潜在的逆向选择与道德风险问题。但是,与代理理论的早期文献相