上市公司股份回购的法律问题研究

上市公司股份回购的法律问题研究

作为一个典型的新兴股票市，中国的股票具有高度变化的特点。以股权分置改革为契机,我国股市经历了一波波澜壮阔的牛市,代表我国股市的上证指数以2005年6月998点为起点,最高涨至2007年10月6124点。但从此之后,股市就进入了一泻千里的状态,上证指数最低达到2008年10月1664点。在此过程中,政府为稳定股市,频频出台政策“组合拳”。然而,尽管政府释放出一系列政策利好,沪深两市却仍是“跌跌不休”,陷入进退维谷的境地。我国股市的这种尴尬状况,固然根本上是由我国股市作为新兴资本市场的历史阶段特点所决定的,但很大程度上也与我国各项法律法规、规章制度不尽完善有很大关系。我国有关股份回购的制度设计的内在缺陷就是其中的重要一项。本文基于稳定和发展我国资本市场的角度,对于完善我国上市公司股份回购的规定探讨一二。一、公司治理的意义股份回购(ShareRepurchase)是指公司按一定的程序购回发行或流通在外的本公司股份的行为。股份回购对于公司发展的各个方面如规划财务战略、完善公司治理、优化资本结构、改善公司业绩、防御敌意收购、推行员工激励计划、积极引导股价等都具有重要的积极意义。同时,从另一方面而言,在相关配套制度欠缺的情况下,股份回购不当操作,也可能违背公司资本三原则(资本确定、资本维持、资本不变),违背证券市场“三公”原则(公开、公平、公正),滋生内幕交易和市场操纵,损害债权人与中小股东利益。本文仅从稳定与发展资本市场的角度对上市公司股份回购问题予以研究,对于公司股份回购的其他方面问题另作专文探讨。(一)上市公司股份回购有利于资本市场的稳定和发展上市公司股份回购对于资本市场稳定与发展的有利之处主要表现在以下几个方面:1.股份回购后,其直接对上市公司的股份供给以上市公司股份回购的直接效果就是该公司股票的每股收益和每股净资产得到提高,上市公司的内在投资价值得以提升,这样就对公司股价起到支撑的作用。股份回购后有两种处理方式:一是立即注销;二是作为库存股持有。如果股份回购后被注销,将会直接减少上市公司股本总额和股票供给数量,增加每股净资产和每股收益,从而刺激股价上涨。如果股份回购后被作为库存股持有,不会直接减少上市公司股本总额,但会减少公司流通在外股份的数量。因库存股不参与公司利润分配,从而增加了流通股的每股收益,对稳定公司股价也起到积极作用。2.上市公司自身对未来经营与发展情况的信心上市公司股份回购的间接效果是向市场和广大投资者发出积极的信号,表明上市公司本身对其未来经营与发展情况的信心,对于提振市场人气起到积极的作用。3.自由现金回购证券会提高公司资金使用效率对于已经处于产业成熟期的上市公司而言,公司手中握有大量的闲置资金,这些资金所带来的边际收益远小于其加权平均资本成本,在这种情况下,公司用自由现金回购股票,必然会提高其资金使用效率。对于股价非正常大幅下挫以至于其市值严重偏离自身内在价值的上市公司而言,其投资的最好选择莫过于回购本公司的股票,这样其资金使用效益和市场资源配置效率就得到优化提高。4.减少冲突股,减轻市场压力,使市场在补在市场低迷、公司股票严重低估的情况下,上市公司积极进行回购,一方面传递公司价值的信号,具有一定示范意义,另一方面减少每股收益的计算基数,维持或提升每股收益水平和股票价值,减轻市场非理性抛售的压力。在市场过度投机的情况下,上市公司释放先前回购形成的库存股,增加流通股的供应量,减少投机泡沫,使股价回归正常。这样,通过股份回购操作,使虚拟经济变动更接近于实体经济基本面状况,避免了市场的大起大落和过度波动。(二)股份回购,侵害债权人和中小股东利益。公司上市公司股份回购对于资本市场稳定与发展的不利之处主要是在缺乏相关配套制度的情况下,上市公司股份回购不当操作可能违反公司资本确定、资本维持、资本不变三原则和资本市场公开、公平、公正三原则,滋生内幕交易和市场操纵,侵害债权人和中小股东利益。例如,如果公司以资本或者法定公积金作为财源回购自己股份,就相当于违法分配股利,实质上是对股东出资的返还,违反了资本维持原则,有侵害债权人利益之虞。又如,如果没有完善的程序规定,大股东完全可能操纵上市公司,以对特定的股东(尤其是大股东)单方有利的方案实施股份回购,侵害中小股东利益。再如,如果没有相应的配套制度约束,公司回购自己股份,可能导致内幕交易和市场操纵,对于广大投资人有失公平。综上所述,股份回购对于资本市场稳定与发展既有有利之处,在缺乏相关配套制度的情况下,也可能带来一定的问题。我们对于股份回购,既要重视其积极作用,又完善相关配套制度。二、股份回购是一种非流通股减减机制股份回购是国外成熟资本市场上一种司空见惯的资本运作方式。近年来,各国资本市场上股份回购的单笔交易金额和每年总规模都不可小觑。据统计,自上个世纪70年代以来,美国股份回购发展迅速,股份回购支出占公司总收入的比例从1980年的4.8%上升为2000年的41.8%,以股份回购代替现金股利的公司所占比例从1972年的31%上升到2000年的80%。其他发达国家如英国、德国、日本等股票回购的兴起虽较美国晚,但发展势头却更为迅猛。例如,自1995年至2000年,英国股份回购总价值达到340亿英镑,仅2000年就达89亿英镑。1995年在日本进行股票回购的公司几乎还没有,但到1997年,仅在东京证券交易所上市的公司中,进行股票回购的公司回购总额已占当年已发行股数的2.46%。在我国香港市场,在全球金融危机期间,2007年1月至2009年2月,香港股市共有223家上市公司回购股份,涉及总额4300万港元。但在我国,股份回购还仅仅属于一种金融创新行为,仍处于探索和尝试阶段。有关股份回购的规定,仅见于《公司法》、《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》、《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》等少数几个法律与行政规章文件。在实践中,上市公司股份回购的事例也屈指可数,较具典型意义者如1999年云天化回购国有法人股案、1999年氯碱化工回购B股案、2005年邯郸钢铁回购社会公众股案等。相较于国外成熟资本市场,我国上市公司股份回购的独特之处在于,我国上市公司股份回购是在股权分置改革这一社会历史大背景之下实施的,现阶段我国上市公司的股份回购大多数是对非流通股的回购,实践中上市公司的股份回购多是作为国有股减持的一种方式,具有浓厚的行政指令色彩。因此,面对这种特殊的条件,我国上市公司股份回购应注意以下两大原则性问题:(一)股份回购的救济公司资本确定、资本维持、资本不变三原则是现代公司制度的基石。之所以确立公司资本三原则,是因为公司实行股东有限责任制,因而公司的资产就成为其承担债务的全部担保。“公司资本为股份有限公司活动与信用的基础,故公司自设立中、设立后,以至解散前,皆应力求保有相当于资本的现实财产,始能保护交易大众、投资股东,并维持公司信用而保公司于不坠。”因此,公司资本三原则乃为保护债权人而设。但在股份回购的情况下,上市公司需要动用大量的现金储备,这会使公司的流动资产减少,流动比率下降,造成公司的偿债能力下降,有危害债权人利益之虞。面对这一问题,现代世界各国的解决方式有二:一是英美法系国家实行授权资本制,对股份回购实行“原则许可、例外限制”;二是大陆法系国家实行法定资本制,对股份回购实行“原则限制、例外许可”。美国成文法通常授予公司回购股份的权利,公司章程亦可作此规定。如果法律与章程均无规定,则默示该公司有回购股份的权利。在美国,公司回购股份仅以剩余金、盈余剩余金或未受保留与限制的盈余金为限,但有下列之例外不受此限:1.可收回的股份;2.异议股东实行其可估价的救济权;3.对公司负担债务;4.消除散股;5.股份回购在我国《公司法》第12条规定以上各项,仍须受其他不同的限制,而且当公司陷于支付不能时,不得回购股份。德国股份公司法规定公司不得回购股份,但下列情况除外:1.为了避免公司的重大损害而有必要取得;2.应将股票提供给与公司或与公司存在关联关系企业有或曾有劳务关系的人;3.其取得是基于法律规定,给予股东一次给付补偿;4.以无偿方式取得或金融机构以取得实行买入行纪;5.以全部继受的方式取得;6.根据股东大会的决议,依关于减少股本的规定消除。法国1981年12月30日第81-1162号法律第5小节详细规定了公司认购、购买自己股份的相关法律问题。法国法律禁止公司直接或通过一个以自己的名义但为了公司的利益进行活动的人认购和购买公司自己的股份,但减资除外。同时公司可以回购自己的股份分配给自己的职工分享公司的果实或给予其期权。公司也可以在证券市场上购买自己的股份,以对市场进行调整。此外,意大利、瑞士、中国台湾、韩国等国(地区)的公司法也采取了“原则禁止,例外允许”的解决方式。相较其他国家立法而言,我国对于股份回购仍是持排斥限制态度,尤其是对于上市公司将股份回购作为资本运作的方式是严格禁止的。我国公司法规定,公司不得收购本公司股份。但是,有下列情形之一的除外:1.减少公司注册资本;2.与持有本公司股份的其他公司合并;3.将股份奖励给本公司职工;4.股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份。(二)股份回购的信息披露公开、公平、公正三原则是现代资本市场有序运作的基石。在股份公司中,大股东占据强势地位,广大中小股东因信息不对称,缺乏公司控制权,处于弱势地位。因此,资本市场三公原则更多地体现为对中小股东利益的保护。在股份回购中,如果没有相应的配套制度,大股东可能滥用控股权操纵上市公司,恣意从大股东手中回购股份,这种股东之间机会的不公平将中小股东排斥在回购对象之外;或在股份回购中恣意定价,高价从大股东手中回购股份,这种股份回购定价的不公正造成中小股东手中的股份代表的资产被不当稀释;在我国这种尚不成熟的证券市场上,由于市场信息的不完全、不对称,上市公司回购股份极易内幕交易和操纵市场,人为地抬高或压低股价,获取不正当利益,使投资者蒙受损失,违背资本市场公开原则。这种情况一方面是由我国资本市场上股权分置、非流通股股东与流通股股东利益不一致这一独特的历史遗留问题造成的,随着我国股权分置改革的深入,相信这一问题最终会得到圆满的解决。另一方面,这种情况也与我国资本市场信息披露制度不规范不健全、大小股东信息不对称有很大关系。在股份回购问题上,“阳光是最好的防腐剂”,现代世界各国均重视信息披露问题,通过实行强制性信息披露制度来解决大小股东之间信息不对称问题。为了使股东能获得充分信息,确保股份回购的公开透明,美国公司回购股份除应按照1934年《证券交易法》第10b-5规则进行一般性信息披露义务外,还应按照1968年通过的《威廉姆斯法》规则13(d)、13(e-1)和13(e-4)的规定进行披露。《威廉姆斯法》规则13(d)规定,任何人直接或间接获得任一类别股权证券超过5%的受益所有权时,必须在获得该5%股权后的10天内向美国证券交易委员会申报购买者的持股情况和相关信息。发行人若直接或通过附属公司购回自己的证券也应依规则13(d)进行披露。规则13(e)对作为发行人的公司购买自己的股份进行了特别规范。规则13(e-1)规定,发行人在第三方向自己公司股份发出要约收购后不得购买自己股份,除非发行人向证券交易委员会提供八份包含下列信息声明的副本:1.应买回证券的种类及数量;2.卖主姓名与类别;3.买回目的及买回后的处置;4买回资金来源与金额。另外,发行人在以要约收购的方式回购股份时应依规则13(e-4)负公告义务。公司应于要约收购前向美国证券交易委员会申报有关的重要信息,事后有任何重大变更,也应自动申报。在要约收购结束后,还应申报要约收购的结果。而且,凡是与要约收购有关的任何协议及凡是会受买回股份所影响的全部财务事项,公司也应申报。日本在授予公司股份回购权利的同时,也加强规范信息披露问题。日本明确规定有关公司决定回购自己股份的事实为重要事实,应予公布。为更有效更切实地保护投资者,东京证券交易所要求发行公司必须对有价证券的投资判断产生重大影响的公司的业务、经营或业绩等信息进行适时披露。而且,适时披露必须利用Tdnet(适时披露信息传递系统),这使上市公司进行的适时披露信息能更公平、迅速且更广泛地传送。《日本证券交易法》规定,公司应向证交所或证券业协会提交《自己股份购买状况报告书》的副本。该副本可供公众阅览,公众阅览期限为一年。另外,对于公司以公开收购的方式回购股份,日本也规定了相应的披露义务。日本证券交易法规定,应把公开收购的目的、价格、预定收购的股份数、收购的时间等,事先登载在报纸上进行公告,同时,还必须向大藏大臣提出公开收购申报书。该申报书不仅放置在大藏省,还必须放置在发行公司、证券交易所、证券业协会,供公众查阅,以确保公开收购的公正和透明。在股份回购信息披露方面,我国证券法、公司法中均没有详细规定,证监会发布的《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》第三章虽对股份回购信息披露作了规定,但由于该办法仅适用于上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为,对于其他情形下的股份回购行为并没有具体的信息披露要求。三、完善我国上市公司股份回购法的制定综上所述,基于稳定和发展我国资本市场的角度考虑,我国上市公司回购股份的法律规定应从下列方面予以完善:(一)股份回购的性质如前所述,从上述关于股份回购的立法而言,由于公司股份回购具有显著的经济效益,现代世界各国对于股份回购的总体趋势是采取了渐趋缓和的灵活态度,而不是一味封堵这种资本运作的途径。在这方面,日本立法的变迁可谓典型。在1994年对公司法进行修订前,日本对股份回购予以严格管制,原则上禁止回购股份,只允许公司在个别情况下回购股份。1993年,日本法务省民事局公布《关于股份回购及持有的管制问题》,将公司为避免重大、迫切的损害而回购股份视为合法。自此,以维持资本为原则,在限制股份回购资金来源的前提下,日本开始许可公司购回股份。经过1994年、1997年和1998年三次修订商法,加上2001年解禁库存股,以及新公司法对相关规定的进一步放宽,目前日本采用了“原则允许并附加条件”的股份回购模式。2005年修订《公司法》后,我国对股份回购的基本态度是“原则禁止、例外许可”。这种规定在我国市场经济发展初期,对于保障交易安全起到了重要作用。然而,在我国经济体制改革日益深化、资本市场逐步走向成熟的今天,这种规定已不能完全满足形势发展的需要。对于传统观念认为股份回购可能违背公司资本三原则与资本市场三公原则、侵害债权人和中小股东利益的疑虑,笔者认为,传统大陆法系理论认为资本三原则有利于保护债权和交易安全,但在现实商务实践中,债权保护的方式是多样的,法定资本制对于债权和交易安全的保障极为有限,而且法定资本制存在诸多弊端如设立公司成本高昂、资金闲置等等。因此,对于公司资本三原则,我们要正确的理解和把握,不能将公司资本三原则与法定资本制完全等同。因此,对于股份回购这一现代资本运作的利器,科学的态度应当是取其所长,避其所短,而不能笼统以违背法定资本制为由完全弃置不用。对于股份回购中大股东滥用支配权侵害中小股东利益的问题,笔者认为,这属于股份回购实践操作中可能出现的问题,而非股份回购本身的弊病,我们完全可以通过完善合理的制度设计,如建立健全有关股份回购的程序、强化股份回购的信息披露机制等加以避免,而不应因噎废食,因为实践操作不当而否定股份回购本身。因此,对于股份回购,立法应改变传统观念,积极合理引导,既要准许上市公司出于正当商业目的实行股份回购,同时又要完善相关的制度安排。(二)股份回购的资金来源关于股份回购的条件,为防止股份回购对债权保障产生不利的影响,实施回购的上市公司应满足公司现金流量充足、资产负债率相对较低和业绩水平较好等条件。关于股份回购的资金来源,我国只规定对因职工持股计划而回购股份应以可分配盈余为资金来源,而未对其他情况做出限制。借鉴国外经验,可将我国股份回购的资金来源限定为公司可分配利润,并规定企业回购后应保留足够的资金以满足其正常经营需要。关于股份回购的方式,为防止大股东操纵上市公司以不公平的价格回购股份,上市公司股份回购一般应通过公开市场实施,由市场对回购股份作出公平定价。关于股份回购数量,除了目前我国公司法对为员工持股计划的实施而回购股份的情况做了5%的限定外,为了防止回购股份数量过大而使股价过度波动,可借鉴《香港公司购回本身股份守则》的规定与美国“安全港”制度,对上市公司每月和每年购回股份的最高数量及占总股本的最高比例做出限制。关于股份回购的程序,鉴于我国上市公司中还存在大量的非流通股,流通股所占比例仍相对较小的情况,在股份回购中,为保护中小股东的利益,要给予流通股股东更多的话语权,如适当降低股东的股东大会召集权持股比例资格、规定流通股股东同意通过有关议案有表决权的股份限定比例或实施非流通股股东与流通股股东分类表决制等。(三)股份回购在我国证券法上的适用必要性如前所述,在国外成熟的资本市场中,政府对于上市公司股份回购主要是通过强化信息披露、通过市场“无形之手”规制,因此,完善信息披露制度在股份回购中具有重要意义。之所以要求在公司自我要约收购时承担在可能的范围内最严格的公开披露责任,是因为就自我要约收购本身的性质来说,涉及结构性的利益冲突。严格披露标准就是为股东提供保护的手段之一。关于上市公司信息披露问题,我国《证券法》和证监会发布的《上市公司信息披露管理办法》中已有较详细的规定,但均未将股份回购的事项本身作为应披露的重大事件。股份回购涉及到公司财产的处分事项,足以影响投资者的投资判断,且买回数量巨大,足以影响市场股价的变动,从而买回股份的决定本身即为公司内部的重要信息,应受内幕交易禁止的规制。正如StanleyKaplan教授在制定《威廉