国内上市企业反收购策略分析

目录摘要 2一、引言 3（一）研究背景 3（二）研究目的和意义 3二、国内外研究现状 3（一）国外研究现状 3（二）国内研究现状 4三、并购的概念和类型 5（一）并购的概念 5（二）并购的类型 5四、反收购概念和动因 5（一）企业反收购的概念 5（二）企业反收购的动因 6五、企业反收购策略 7（一）要约前的反收购策略 7（二）要约后的反收购策略 9六、反收购案例分析 10（一）收购与反收购过程 10（二）邯钢反收购的原因 11（三）邯钢反收购的策略 11（四）邯钢反收购案例反思 11七、结论 12参考文献 13致谢 14国内上市企业反收购策略分析摘要随着市场经济的发展，许多上市公司为了优化资源配置、占有市场份额，采取了一系列方法和手段。收购作为企业发展、扩张、调整的一种快速、高效的方法，越来越获得人们的青睐。但从国内外收购案例来看，企业在收购的过程中往往存在着许多的弊端，善意收购非常少见，即便是出于好意，也往往因为收购条件的分歧而一拍两散，造成资源的消耗和浪费，最终甚至成为敌人，充满敌意，进而实施敌意收购的策略来达到目的。而如果目标公司收到敌意的攻击，自然而然的会做出反抗，进行自我的保护和防御。所以会想尽一切办法阻止收购的完成，进而达到反收购的目标。因此，最终的收购成功与否与整个收购过程中采用的收购策略是分不开的。本文将从当前经济市场中存在的多种常见的收购和反收购的案例进行分析，进而对我国国内的企业实施收购或者反收购过程中提供一定的帮助和启示。关键字：敌意收购反收购策略一、引言（一）研究背景通过阅读相关文献不难发现，目前国外经济市场中，越是发达的国家其收购和反收购发生概率越大。近年来，我过步入经济发展的快车道，我国经济的发展日新月异，突飞猛进。而最近，随着国家提出要将中国全面实现信息化的目标，更是为大量的企业提供了发展契机，在这一发展过程中势必会有大量的收购现象发生。因此，我国的收购或者是反收购的体量将不断发展壮大。面对这样的挑战，国内的企业必须对收购和反收购的过程有所熟悉和了解。因为，目前国内的企业并购案中，仍然存在着大量的恶意收购和敌意攻击。当企业面临恶意收购，企业如何才能独善其身，防止收到收购的侵害，作为企业必须了解收购的过程，必须采取必要的措施来维护自身的利益。但是目前我国国内的收购案件的发生仍然处于摸索前行的阶段，黑没有形成完整的体系和策略，同时我国法律当中也未有相关明确的法律支持，因此就导致了大量不符合程序的收购案件的发生，进而导致大量的恶意收购案件的发生。所以，企业要想在当前阶段完成较为成熟和完美的收购案件，必须先像国外的成功收购案件进行学习和了解，然后再与国内的实际相结合，进而制定自身的反收购体系和制度，来指导我国企业的反收购案的实施。（二）研究目的和意义反收购策略的研究和分析，有助于企业进行经验的总结，完善自身的制度和内容，进而达到提升自身实力，合法合理有效的实施反收购策略，从而极大限度的提升自身企业的经济利益，防止恶意收购的发生，努力维护公司每一位权益人的利益。反收购策略的研究和分析可以帮助我国的经济学者们进行相关经济制度的研究和确立，进而推进我国经济制度的立法过程。所以，通过研究我国上市企业的反收购策略，同时与国外的反收购策略进行比较对我国的经济制度，反收购策略的制定具有非常积极的指导意义和实践意义。二、国内外研究现状（一）国外研究现状从西方经济的发展实际情况来看，资本主义的发展经历了从资本发展到自由竞争的发展过程，这样的过程促成了现阶段的垄断型经济发展，这样便导致最终的经济市场上出现了大量的并购案件的发生。西方国家对资源的配置从一开始就是同意和认可大量的生产资料被极少数的人占有的原理，极大的追求利益，追求效益，进而促成并购案件的大量发生。而在大量的并购案件的发生过程中，从开始的目标和问题，企业和经济学者从中反思，进而总结和反思之前的并购案件，然后总结出了大量的并购案件的过程，进而制定了较为详尽的制度和策略，这样的资本主义制度和经济的自由发展促进了反收购和收购案件的发生，进而为相关制度和策略的发展提供了基础和保障。目前，在国外较为普遍的反收购策略内容包括了董事轮换制，双重资本重组制，绝对多数服从少数制以及毒丸计划等策略。这些策略的目的就是为了防止外来企业或实施恶意收购的企业对自身企业的效益和利益受到伤害而制定的反收购策略。通过反收购策略的执行，可以在一定程度上保障企业利益。也只有当企业对自身情况的发展有了充分的认识和了解的基础上，企业才能够根据自身实际制定和使用更为适合的反收购策略来维护合法权益。当然，通过上诉描述会发现，国外的收购案件的发生体量是巨大的，但国外的反收购策略是较为完善的。（二）国内研究现状相对于国外的经济发展现状来说，我国的经济发展情况相对滞后，经济发展过程中涉及的并购案件的发生也相对落后，通过阅读文献发现，我国最早的并购案件发生在河北保定市。当时保定市有一个老牌的纺织厂，一直以做纺织服装为主要的业务和经济来源。但随着我国改革开放的宽度和深度不断的加深，其发展光靠当前的基础设施已不能满足需求，因此该厂最终并购了针织厂。将两家纺织企业合并为一家进行大规模的，高质量的纺织产品的生产过程中来。虽然该收购过程较为成功，但其收购的过程多少有着政府的参与和指导。随着经济发展的不断加快，除了实体经济有了发展，证券交易，股权交易等方面也有了发展。我国证券行业中的一个收购案件是发生在93年的年底，大大小小的证券公司开始了新一轮的并购过程。从国内的各个并购案件的发生和最终结果来看，国内企业并购的特点包括有，政府占主导作用，每次并购数量庞大，并购案件的发生集中在了能源交通和通信等领域，并购的过程总存在大量的不规范的并购操作和手段。种种的并购过程中的不足自然增加了企业在反收购过程中的难度，使得企业不能自由的主动的对收购过程实施反收购策略来保护自身企业的合法权益。同时，我国经济的发展从改革开放以来是粗放式的经济发展，只有鼓励没有约束，各项法律和制度都相对落后，这样也给反收购策略实施的企业带来了风险和难度。三、并购的概念和类型要想对并购的过程较为清晰的掌握，首先必须要弄清楚的是并购的概念和类型，只有清楚具备那些类型和并购的真正含义，才能够帮助企业树立的实现并购或反收购策略。（一）并购的概念并购即兼并和收购。所谓兼并，通常有广义和狭义之分。狭义的兼并指企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业丧失法人资格，并获得它们的控制权的经济行为。广义的兼并是指在市场机制的作用下，企业通过产权交易获得其他企业产权并企图获得其控制权的行为。广义的兼并除了包括吸收合并外还包括新设合并和其他产权交易形式。而所谓收购，则是指对企业的资产和股份的购买行为。收购和广义兼并的内涵非常接近，因此经常把兼并和收购合称为并购。并购实际上包括了在市场机制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的所有产权交易活动。（二）并购的类型并购按照不同的并购性质或者不同的行业，其分类的方式和方法有很多的种类，但其中较为实用普遍的，大家所熟知的有企业间的纵向并购上下并购和企业或单位的混合并购等类型。其实，所谓的横向并购指的就是同行业的具备竞争关系的企业之间的并购，所谓的纵向并购指的就是两个企业之间存在某种程度上的先后关系，一个的输出可以成为另一个的输入，这种情况极为纵向并购。混合并购的行为指的是可能在一个并购案件中，针对被收购单位，其中一部分职能仍然是横向并购和纵向并购同时发生在同一个并购案件中。四、反收购概念和动因（一）企业反收购的概念反收购的过程正好和收购是相对应的，没有收购则没有反收购。收购的实施是收购单位按照自身的需要和利益发展情况，对被收购单位进行评估然后实现对被收购单位的收购过程。而反收购的过程则是被收购的单位按照反收购的概念进行收购的，被收购企业必须具备进行内容制定才能够真正实现反收购制度，反收购策略才能够帮助企业后的最大的经济效益。（二）企业反收购的动因目前，企业之间进行的收购过程的改正是后续工作开展的保障。同时企业就应该按照制度进行文档借阅和查看就可以进行更新。一项反收购行为的参与者可能有着各自不同的动机，总结起来，反收购的动因主要有以下几点：1.双方战略不符不同企业的管理层和股东对公司的战略定位不同，如果在收购前不能达成一致，互相认同对方的战略规划，被收购方为避免公司战略的中断，会采取反收购措施来防止被收购。通常情况下，企业在被收购后，其管理层的人员结构或多或少会产生变化，企业为了维护自身利益，保证工作、荣誉、权力和收入，也会做出反收购的行为。2．公司市场价值被低估被市场低估的企业通常较容易受到收购者的关注。市场有效性假说并不是在任何时候，任何地点都是正确的。当市场不完全有效时，就有可能低估目标公司的价值。可能是目标公司部分有价值的信息没有对外披露，也可能是市场没有发现企业的潜在价值。在这种情况下，目标公司管理层就会做出反收购的决策，让企业价值能充分反映出来。3.提高收购价格收购其实也可以被看作一种商品交易，符合商品交换的一般规律。当收购行为发生时，收购方和被收购方即产生供求关系。目标公司即便愿意被收购，也会在收购价格上力争高价，从而为自己股东创造尽可能多的价值，通常表现为公司股价的提高，这也充分体现了公司在股权中控制权的价值。4．避免投机行为许多收购者的收购行为可能并不是为了自身经营的需要而进行的。许多投机者会利用收购行为进行相应的投机炒作。当掌握目标公司经营控制权后，就会立即召开股东会，对目标公司决策机构进行改组，委派经营管理专家担任目标公司董事长和经理，并着手进行整顿，对那些非生产性的研究部门进行裁减，使得目标公司能够尽快恢复正常生产经营，业绩好转，股票价格回升。在公司经营了一段时间后，业绩越来越好，给股东的回报增多，更会刺激更多大中小投资者的投资欲望，纷纷购买该公司股票，公司股价就会继续走高。当目标公司股价达到一定高度时，再出售给其他投资者，从而获得高额投资回报退出。这种行为会对目标公司整个经营、文化、公众形象、社会责任等带来巨大影响。为了避免这种情况的发生，目标公司也会进行相应的反收购措施。5．系统运行和维护目前，国内的企业在发现类似的问题后，各个公司就需要对当前的情况进行反思和反馈。公司全部是注销在桥西拿给那系体权益企业若被收购，受影响的不仅仅是该企业的股东和职员，与目标公司有关的供应商、经销商、债权人、合作伙伴等都会受到牵连。为了保护和维持与公司相关利益关系体的权益，目标公司管理层也会做出反收购的行为。五、企业反收购策略在正常的并购过程中是不会采取反收购措施的，只有当企业自身利益受损，受到了收购企业的恶意收购的情况下，企业才会不得已实施反收购措施，通过反收购措施来获取企业的合法权益。按照反收购实施的时间可以将反收购策略分为收购要约前的反收购策略和收购要约后的反收购策略。（一）要约前的反收购策略要约前的反收购策略主要在还没有要约进行收购之前，但企业已经时刻准备被要约参与收购之前，相当于是一种主动的防御策略。制定事前的反收购策略可以避免其在受到被收购的威胁时来不及做出回应。当敌意收购者占有主动权时，敌意收购者会在目标公司察觉前对其进行调查并安排相关收购事宜，当时机成熟便对目标公司进行攻击，这对于被收购方来说非常不利。只有通过有效的事前防御，才能尽可能的减少被收购的风险或延长事后制定反收购策略的时间。这类事前的预防性策略主要有以下几种：1．董事轮换制策略董事轮换制度具体指的是对企业当中的股权占有方进行轮换更换的制度，通过董事的轮换制度可以实现对公司控制权的分散化集中，不会导致权利过于集中而使得公司的发展方向甚至是并购过程中出现独断转型的收购案件发生。此种反收购方法可以增加财务的支持难度，降低收购者的收购意愿。另外，通过董事的轮换可以稳定企业的股价，进而减少对公司的影响。可见，该种制度是比较有效、影响较小的反收购策略。2．绝对多数条款策略绝对多数条款是作为企业执行规定或制度的重要规定，任何的公司决策或决定在多数统一的情况下才能够进行执行。一般的企业对多数的认定是80%。只有超过这个百分数才能算作合法的有效的制度或规定，这样便更大程度的保障了每一个权益人的权益，促进了企业的发展。当然，收购的过程也是公司决策的一种，必然需要多数人统一方可执行，这样便保证了公司收购过程的合理化。同时，如果企业想要收购该企业，则需要对每一位权益人付出相应合理的代价，因此会增加收购单位的成本，降低企业被收购的风险。3．双重资本重组策略双重资本重组策略是将公司的股权进行了划分，分为了高低两个等级。及每个高级股权拥有者具有较高的发言权和投票权，而低级的股权拥有者则只有1票的发言权和投票权。同时，由于高级股权拥有者的特殊性，所以高级股权拥有者则不能轻易的对自己持有的股权进行交易。这种情况下，即便是企业受到了恶意的收购，收购了公司大量的低等级的股权的话，仍然不能对企业的整体情况有很大的影响，极大的保障了企业在收购过程中的利益，是一项较为高效和可行的反收购策略方法。4．毒丸计划策略该策略是一种较为常见的并被大量使用的反收购策略。该策略会在公司未受到许可而发生收购的情况下进行实施。实施时大量的新股将面向市场开放，其它的任何人都有机会可以买进公司新股。这样便会使得公司的股权进行稀释，进而提高了收购公司进行收购的成本投入，这样便从某种程度上降低了被收购的可能性，起到反收购的目的。但是，该策略会有不足和风险，该策略的实施将使得企业股权分散，决策存在歧义性可能较大，将直接使股东的利益收到损害，进而影响甚至恶化企业的经营情况。因此，该策略虽然早被提出，但多数的企业并不愿意执行该策略进行反收购的抵御活动。（二）要约后的反收购策略要约后的反收购策略，从一定程度上讲，及企业收到了恶意的收购之后所采取的措施，通过采取措施来弥补和争取自身企业的合法权益，通过策略的实施可以保证此次收购趋于合理化和正规化和利益最大化。一般而言，目标公司出于保护自身股东利益，一定会对收购方的恶意收购行为采取一定的应对措施，常见的反收购防御策略如下：1．特定目标股票回购策略通过对特定的股票进行收购的策略可以使得收购方为了获取股票的差价利益进而出售股权，放弃收购计划。同时，通过购买自身企业的特定目标的股票将导致收购方手上拥有的企业股票相对减少，阻止更多的企业股票流入收购方手中，这样便为收购方的收购行为增加了难度。但是，该策略在买特定目标的股票时是需要高价收购的，这样便给企业和股东带来较大的经济成本，因此，很多企业一般并不会采取该方法来实现反收购的目标。2．资产收购和剥离策略通过对公司的资产结构进行变化同样可以起到反收购的目标。这种策略主要是企业通过购买或者出售企业中的资产来实现的，通过购买或者出售资产可以造成收购方的目标任务不能达成而放弃收购计划。该策略方式可以减少收购方对目标公司的吸引力，增加收购方实施并购的成本和代价。但是，该策略方式同样会对企业本身造成影响，甚至使得企业的股票价格降低，因此，企业在一般情况下同样不会选择该策略来实现反收购的目标。3．邀请白衣骑士策略所谓的邀请白衣骑士就是寻求合作伙伴的帮助，让该合作伙伴公司对自己的公司进行收购，使得该白衣企业与收购者形成竞争关系，进而使得收购方需要出更高的股价和代价来实现此次并购，从而保证自身企业的利益最大化。但是，该种策略方式的实施是需要白衣骑士公司具有相对应的经济实力的，因为此策略的实施同样需要白衣骑士企业付出高额的代价。同时，该策略是在企业收到收购要约后实施的，所以对白衣骑士企业的工作能力和资金程度是有要求的，只有具备实力的企业和公司才能迅速的实施该策略并达到反收购的目标。4．帕克曼防御策略帕克曼防御策略是一种变被动为主动的反收购手段，通过对自身所处环境的改变来改变收购过程中所处的状态。该策略能够达到从被收购到收购的转换，能对收购方形成压力，通过主动购买收购方的股票来获得反收购的实力，就算最终被收购方收购，自己仍然拥有收购方的股票，可以从中获取可观利益。实际操作中，该种策略方式较为残酷，同时需要两家公司势均力敌，都有能力去购买对方的股票进而给对方施加以压力。同时，该策略的残酷性还体现在了，可能最后两家公司都会受到损失。因此，采用该策略需要企业具备较强的经济实力，有能力承担相应的风险方能实施。六、反收购案例分析我国敌意收购与反收购数量不多，相关案例少之又少，笔者引邯钢反收购案例，就反收购策略的选择和使用进行简单的分析。（一）收购与反收购过程2006年1月开始，宝钢大举收购G邯钢流通股，2006年5月31日，宝钢集团直接和间接持有邯钢在外流通股份138196646股，持股比例为5.0002%，已经超过邯钢公开发行在外流通股份的5%，按照我国并购法的相关规定，宝钢集团应该举牌，宝钢集团的行动引发证券市场轰动。宝钢除了直击二级市场邯钢流通股外，还借助可转换债券和认购权证借机入股邯钢股份。2005年四季度宝钢对邯钢可转换债券持有量达到49.066万张，相当于持有邯钢流通股1460.3万股。根据上海证券交易所统计数据，截至2006年5月30日，宝钢持有邯钢认购权证14657张，相当于手握15657万股邯钢股票的筹码。按照邯钢4月20日的增持情况公告，邯钢集团当时持有G邯钢59.05%的股份，但考虑到日后可转换债券转股和认购权证行权的因素，还有宝钢继续增持的可能，宝钢对邯钢第一股东地位构成压力，宝钢集团收购G邯钢的战役正式打响。随后，G邯钢公告大股东邯钢集团，计划对公司股票实施大规模增持，最多可达7亿股，增持资金不低于15亿元，邯钢集团的反收购战也随之打响。邯钢集团开始其增持计划后，宝钢集团就放慢了增持速度，并从2007年7月开始逐渐减持邯钢权证。2007年一季度，宝钢减持120万股，邯钢发布的半年报显示，宝钢第二季度又减持674.1235万股，在2007年7月短短一个月之内，宝钢持股量从1.33亿股削减到4000万股，减幅惊人。2007年5月，在政府协调下，宝钢集团和邯钢集团签署了合作协议，开始了寻求合作之路，邯钢反收购成功。（二）邯钢反收购的原因邯钢位于河北，河北是中国第一钢铁大省，但同时也是中国钢铁行业集中度最低的地区之一。邯钢集团的唯一股东是是河北省国资委，其一直想整合唐钢和邯钢。如果G邯钢被宝钢所收购，会直接影响到河北省冲击中国钢铁五大航母的计划。另外，钢铁行业是当地经济的支柱，是重要的纳税大户，更是所在城市的标志，地方政府不愿意看到它们被外来企业所收编。每个地方都是利益主体，都希望自己的钢铁工业发展，对于跨地区、跨省市的发展，通常都保持保留态度。（三）邯钢反收购的策略在宝钢收购邯钢的事件过程中，邯钢所使用的反收购策略比较单一，即股票回购，依靠增持自身股票达到巩固自身控制权的目的。当然，在此次事件中，地方政府的作用绝对不可忽视。在整个反收购过程中，河北国资委坚持说没有与宝钢进行产业和资本上的合作意向，这种表态坚定了邯钢集团反收购的信心，使其没有与宝钢就收购进行相关的谈判。（四）邯钢反收购案例反思邯钢被收购的风险的形成，源于其股改方案存在的问题。如果邯钢股份在决定自己的股改方案时，充分考虑到控股权流失的风险，也就不会成为宝钢的并购对象。同时，邯钢集团在思想上没有充分认识到被收购的可能性，在其股改发生后，只抢购了3亿多的G邯钢股票，而在其股改说明书中明确注明其有条件增持不超过5.5亿股的邯郸钢铁股票，并且未来还可能继续增持。如果邯钢当初就回购注销掉和后来增持股份一样多的流通股，只需要花费62352万元，这比其增持流通股所花的8.6亿元可以节省27.75%。在二级市场股价的管理上，邯钢没有及时采取必要措施让市场认识到其公司价值，导致公司价值被严重低估，这也是促使被收购的重要原因之一。同时，邯钢没有充分认识到自身存在的危机，邯钢集团始终不相信会有人通过二级市场对其发动收购战。如果邯钢有建立预警机制的话，在面对恶意收购时就不会在保护公司利益上花费如此多的成本。七、结论通过与国内外的反收购策略的对比以及国内反收购案件的法分析，可以看出，目前我国企业在反收购的实践中还存在着许多缺点。加上我国对于收购和反收购的法律体系尚不健全，股权结构比较特殊，许多上市公司对反收购的意识也比较薄弱，严重影响了我国企业并购和反并购行为的实施。本文通过对邯钢反收购案例的阐述和分析，认为我国需要不断健全和完善上市公司的反收购制度和措施，这也有利于中国证券市场的稳定发展。到目前为止，西方国家已经经历了五次并购浪潮，各个国家对企业并购的监管各不相同，我国应结合西方国家对企业并购的立法情况，有针对性的建立起一套健全的、适合我国社会主义资本市场发展的法律体系。这样，我国企业才可以在这套健全的法律体系中不断探索，制定出适合中国国情的反收购防御体系。相信在不久的将来，我国企业能在一个更加符合市场运营特征、更加完善的游戏规则下竞逐。企业的收购和反收购行为将更加成熟、合理，真正做到资源配置的优化，创造一个公正、有效的市场环境。参考文献中文部分[1]黄嵩，李昕旸．兼并与收购[M]．中国发展出版社，2008．[2]虞永强．上市公司反收购策略分析[J]．当代经济，2009．[3]刘崇明，冯雁．敌意收购中公司反收购策略选择与启示[J]．会计之友，2008（8）．[4]曹晓明．恶意收购与公司反收购策略[J]．中国新技术新产品，2008（9）．[5]张浩林．广发证券反并购案策略研究[N]．邯郸职业技术学院学报，2012．[6]单志健．全流通背景下的上市公司反收购研究兼析邯钢反收购案例[D]．上海