上市公司控股股东非效率投资行为研究

上市公司控股股东非效率投资行为研究

一、中小流通股东在证券市场表现中存在的问题在目前的中国证券市场中，国有股和法人股的股份比例占总股份的60.70%。大多数上市公司都是国有股和法人股的股东。存在于中国上市公司中的另一普遍现象是,控股股东利用控制权,使上市公司与控股股东法人之间产生大量的关联交易,资产被频繁地在两者之间置换,控股股东很容易从中套利。我们把控股股东的这种行为称为外部套利。这种高收益的外部套利驱使控股股东减少现金股利,多留存利润,或者在自身现金充裕时,仍然以配股或增发的方式从资本市场融入高成本股本金,以进行这种非效率的外部套利性投资。这种行为的普遍存在使得中国证券市场整体上现金分红很少,同时,整体资产的运行风险升高。概而言之,这种外部套利的后果使得上市公司不专注于主营业务的稳定发展,资源配置效率降低,同时也损伤了对中小投资者的公平原则,助长了证券市场的投机风气。这也是中国证券市场的运行质量最近招致学界和社会批评的主要原因之一。本文首先建立了控股股东与证券市场之间的博弈模型。控股股东以自身利益最大化原则做出理性套利决策。中小流通股东对这种寻租行为做出反应,把公司的预期价值降低,提高公司的股权融资成本。这种市场反应形成了控股股东的一部分套利成本,另一部分套利成本来自套利活动导致公司资源配置效率的降低。然后本文讨论了影响市场反应能力的因素,套利收益和套利成本随外部套利强度的变化方式。在此基础上,我们进一步讨论了对外部收益的追求可能导致控股股东企业经营行为的典型演化模式。我们以五粮液(0858)的非效率投资决策和ST棱光(600629)的亏损机制两个典型案例分析作为对理论模型的实证。在文章的最后,我们讨论了相关的政策含义。二、不完全信息条件下的控股股东与外部流通股东之间的动态博弈模型按照公司契约理论,在完备合约的情况下,控股股东与普通股东之间,股东与债权人及其他利益相关者之间是不存在利益冲突的。但在实际生活中,人们不可能获得经济运行的完全信息,所以,完备合约是不可能的。在不完备合约条件下,控股股东由于掌握了多数的决策投票权,可以使公司在合约规定的模糊地带从事经济活动,利用控股股东与普通股东之间关于该类经济活动的信息不对称实现有利于自身,有损于普通股东或其他契约方的利益和风险分配。在操作方法上,控股股东可以通过不同方法把一部分公司价值转移到公司外部,然后独自占有,让公司的其他契约方承担更多的风险。这种操作可以对所有的公司契约方进行,因而,我们把控股股东的这种行为称之为广义的外部套利,控股股东获得的超过契约隐含规定的价值分配份额就是所谓的控制权价值。本文以下部分主要讨论控股股东利用契约不完备性改变控股股东和普通流通股东之间的利益和风险分配的狭义外部套利行为,及其相对应的狭义控制权价值。控股股东典型的外部套利方式有三种:一是通过控股股东和上市公司之间的产品性关联交易的价格操纵转移利润;二是通过控股股东和上市公司之间的资产性关联交易价格操纵获得额外收益;三是通过控股股东和上市公司之间在业务上形成战略联盟获得额外的战略价值收益。现代证券监管部门一般都要求上市公司的关联交易按照公允价格进行,并且上市公司必须就关联交易的数量和价格进行披露。一般情况下,对于具有一定市场规模的竞争性产品来说,市场价格已包含比较充分的信息,控股股东和流通股东之间关于该类产品的信息不对称程度较小,控股股东利用这些产品进行关联交易价格操纵的难度较大。相比之下,控股股东利用和上市公司之间的资产性关联交易获得资产价格操纵的额外外部收益的机会较大。这是因为,资产的价值取决于资产的预期未来现金流和风险。作为内部人的控股股东比作为外部人的普通股东掌握更多的关于关联资产信息的可能性很大。控股股东通过控股股东法人或附属机构与上市公司之间在业务上形成战略联盟获得额外的战略价值收益的可能性也较大。这是因为,在公司战略方面,涉及的不确定因素很多,控股股东比普通股东掌握更多信息的可能性很大。控股股东可以隐蔽地使自己分享更多的战略联盟所产生的准租金,同时让上市公司承担更多的战略联盟风险。本文的理论模型建立在Jensen和Meckling(1976)的基本理论框架之上。Jensen和Meckling模型可以看成是控股股东与外部股东之间的单次博弈模型。其主要结论是,在完全信息下,市场能够以用脚投票的方式对控股股东的外部套利行为做出完全反应,控股股东不能获得净外部收益;在不完全信息条件下,对控股股东外部套利行为的监督需要正的监督费用,控股股东的外部套利行为对于外部股东来说产生了正的代理成本。本文的理论模型可以看成是在不完全信息条件下控股股东与外部流通股东之间的多次动态博弈模型。该模型试图证明,在不完全信息条件下,外部流通股东对控股股东外部套利行为的反应能力与上市公司主营业务的风险成负相关。这样,如果一个控股股东把追求外部套利收益作为主要目标,那么,控股股东倾向于提高主营业务风险以降低流通股东的反应能力,从而提高净套利收益。但是,套利强度的增大将降低公司主营业务的资源配置效率,公司破产概率提高,主营业务风险也进一步提高。这种博弈过程的多次循环后,公司最后走向破产。(一)最优投入量的确定假定有H和A两个股东共同出资,以相同的每股价格组建一个股份制公司,H的持股比例为β,A的持股比例为(1-β)。我们假定股东H处于控股地位,即50%<β<100%。我们进一步假定,A为全流通股,H的股份则分为全流通和不流通两种情形分别讨论。首先定义公司经济活动的总收益函数(用货币计量)为:V(x)=F(x)-C(x)(1)其中,x代表公司的生产要素总投入量(一般情况下,x为向量,在本文中,为了简化处理,我们把x看成单一要素标量)。F(x)代表在要素投入量为x的情况下公司的总产出(用货币计量),C(x)代表对应于要素投入量x的要素成本(用货币计量)。按照经济学的边际收益递减原理,我们有d2V(x)/dx2<0。这样,公司的最大收益由dV(x)/dx=0决定,我们把满足这个条件的x值设为x=x0,这样,公司的最大收益为V(x0)。在控股股东进行外部套利的情况下,V(x)可以分解成公司内部价值Vc(x)和公司外部价值Ve(x),即V(x)=Vc(x)+Ve(x)。为了数学表达的方便,我们定义,a(x)=Ve(x)/V(x),为外部收益占总收益的比率,用来表示经济活动外部化程度。根据定义有:Vc(x)=[1-a(x)]V(x)(2)Ve(x)=a(x)V(x)(3)Vc(x)对于所有股东来说是同股同权的,这是由剩余索取权规定的,即控股股东H获得的数额为βVc(x),流通股东A获得的数额为(1-β)Vc(x)。公司法的剩余索取权并没有规定外部价值Ve(x)如何分配。由于控股股东具有控制权,假定控股股东H选择合适的经济活动集合,使得自己能获得外部价值Ve(x)的全部份额,而股东A获得外部价值Ve(x)的份额为0。不失一般性,我们假定Ve(x)>0,V(x)>0,这样,根据定义,a(x)>0。同时也假定,除了控股股东H和A之间的契约关系之外,公司的其他契约关系如股东和经理之间,股东和债权人之间的契约关系等都是完备的,没有利益冲突。这样,控股股东H的价值函数UH(x)和股东A的价值函数UA(x)分别可写成:UH(x)=βVc(x)+Ve(x)={β[1-a(x)]+a(x)}V(x)(4)UA(x)=(1-β)Vc(x)=(1-β)[1-a(x)]V(x)(5)UH(x)+UA(x)=V(x)(6)控股股东的理性投资决策使得其价值函数UH(x)最大化。我们先来讨论a(x)=0的情形,即不存在外部套利的情形。这时,从(4)式可以看出,经济活动的最佳投入量由dUH(x)/dx=dV(x)/dx=0来决定。而dV(x)/dx=0的最大值点为x=x0,这样,股东H的最大价值为UH(x0)=βVc(x0)=βV(x0),而股东A的最大价值为UA(x)=(1-β)Vc(x0)=(1-β)V(x0)。因而,在a(x)=0的情形下,控股股东的价值最大化和流通股东的价值最大化是一致的。现在,考虑a(x)>0且不为常数函数的情形。这时,控股股东的最佳投资决策为dUH(x)/dx=0,即(4)式的一阶导数等于0。我们把满足这个条件的x值设为x=x1。显然,一般情况下,x1≠x0。这样,控股股东H的最大价值为:UH(x1)=βVc(x1)+Ve(x1)={β[1-a(x1)]+a(x1)}V(x1)(7)由于x1≠x0,且x0是V(x)的最大值点,这样,我们总有,V(x1)<V(x0)(8)这就是说,由于公司的要素投入量x1的一部分是为了控股股东的外部收益,因而,公司的资源配置效率降低,公司生产活动的总收益V(x1)小于最大收益V(x0)。我们把这种效应称之为资源配置效应。(7)式大括号中的数值反映的是控股股东在总经济收益V(x1)中获得的总份额。由于V(x1)<V(x0),要使控股股东H从事这种外部套利,(7)式大括号中的数值必须足够大,使得最大套利收入UH(x1)>UH(x0)。这相当于把外部套利机会看成是控股股东的看涨期权。由(7)式我们得到,这个条件等价于:{β[1-a(x1)]+a(x1)}V(x1)>βV(x0)(9)简单整理我们得到:a(x1)>[β/(1-β)]{[V(x0)-V(x1)]/V(x1)}(10)V(x1)的取值范围为0<V(x1)<V(x0),1/2<β<1,因而不等式右边的取值区间为(0,∞),不等式(10)式左边的取值区间也是(0,∞)。由于控股股东具有选择合适的a(x)的自由度。控股股东可以选择合适的a(x),使该不等式条件得到满足。在x=x1时,股东A的价值并不是最大化的,由下式给出:UA(x1)=(1-β)Vc(x1)=(1-β)[1-a(x1)]V(x1)<(1-β)V(x0)(11)(二)最优条件a值的引入如果把掌握控制权的控股股东H看成内部人一方,那么,流通股东A可以看成不参与决策的外部人一方,或者说搭便车者。由于流通股东A的股票在证券市场上频繁交易,我们也可把流通股东A看成为证券市场方。根据前面的分析,为了自身利益最大化,控股股东将选择合适的套利函数a(x)和要素投入量x1,使得自己获得收益UH(x1)大于无外部套利活动时的最大收益UH(x0)。而此时,流通股东的收益UA(x1)小于无外部套利活动时的最大收益UA(x0)。假如流通股东对公司的收益函数V(x)和控股股东的这种外部套利行为掌握了完全信息,或者说控股股东和流通股东之间的信息完全对称,流通股东对控股股东的外部套利行为将做出反应。流通股东的反应方式是,降低对公司内在价值的评价,提高控股股东的股权融资成本,这种反应方式也被称为“用脚投票”。为了对这种市场反应过程形成更加清晰的图像,我们考虑a(x)=a的简单情形,其中a为常数,且满足条件a>0。这样,控股股东和流通股东的价值函数为:UH(x)=βVc(x)+Ve(x)=[β(1-a)+a]V(x)(12)UA(x)=(1-β)Vc(x)=(1-β)(1-a)V(x)(13)这时,控股股东的价值最大化决策为一阶条件dUH(x)/dx=0。由于(12)式中中括号内的β和a都是常数,因而有dUH(x)/dx=dV(x)/dx=0。而在(一)节的讨论中,已把满足dV(x)/dx=0的x值记为x=x0。这样,在控股股东的价值最大化决策条件下,控股股东和流通股东的价值分别为:UH(x0,a)=βVc(x0)+Ve(x0)=[β(1-a)+a]V(x0)>βV(x0)(14)UA(x0,a)=(1-β)Vc(x0)=(1-β)(1-a)V(x0)<(1-β)V(x0)(15)式(14)和式(15)的经济学含义是,a值的引入不会改变公司的最佳资源配置,公司的经济效益保持在最佳水平V(x0)。换句话说,公司经济蛋糕的大小保持不变,a值的引入只是改变了经济蛋糕在控股股东H和流通股东A之间的分配份额。a值的引入使得控股股东的分配份额由β增加至[β(1-a)+a],而流通股东的分配份额由(1-β)减少至(1-β)(1-a)。假如流通股东对公司的收益函数V(x)掌握了完全信息,那么,流通股东知道,公司最大的经济收益为V(x0),就会坚持自己获取的价值份额必须为UA(x0)=(1-β)V(x0),而不会接受(15)式的数值。两者的差值为UA(x0)-UA(x0,a)=(1-β)V(x0)-(1-β)(1-a)V(x0)=(1-β)aV(x0)。这时,流通股东的反应方式是,提高控股股东的融资成本,提高的数量为上面的差值UA(x0)-UA(x0,a)=(1-β)aV(x0)。这种转嫁博弈的结果是,流通股东从融资成本中获得额外收益为UA(x0)-UA(x0,a)=(1-β)aV(x0),恰好补偿了由于分配份额减少带来的损失。这样,流通股东获取的总价值为UA(x0)=UA(x0,a)+(1-β)aV(x0)=(1-β)V(x0)=UA(x0),和a=0的情形是一样的。而对于控股股东来说,由于融资成本提高了(1-β)aV(x0),其总收益为UH(x0,a)-(1-β)aV(x0)=βV(x0)=UH(x0)。因而,控股股东并没有获得额外收益。上面的分析说明,在完全信息条件下,市场能够对控股股东的外部套利行为做出完全反应。最后双方博弈的结果是,控股股东不能获得净外部套利收益。这也是Jensen和Meckling模型的主要结论。接下来将分析在不完全信息条件下控股股东和外部股东就控股股东外部套利问题相互动态博弈的一种可能结果。实际经济中,人们不可能对经济的未来运行掌握完全信息。上面讨论的特例中,不完全信息意味着,人们对公司未来的经济收益函数V(x)没有掌握完全信息。在数学上,对这种不完全信息的最简单描述是引入预期值和标准差。这样把V(x)看成是公司收益函数的预期值,V(x)的标准差为σV,并且σV>0。标准差σV可以看成是V(x)的风险。在(14)和(15)式中,令a=0,并用V(x0)+bσV来替代V(x0),其中b为满足-1≤b≤1的随机函数。通过这样的处理,我们得到,UH(x0,0)=β[V(x0)+bσV](16)UA(x0,0)=(1-β)[V(x0)+bσV]=(1-β)V(x0)+b(1-β)σV(17)式(17)的经济学含义是,即使是在控股股东不进行外部套利的情况下(即a=0),由于V(x)具有固有风险σV,因而,流通股东的收益将围绕其预期值(1-β)V(x0)而上下波动,波动的幅度为(1-β)σV。换句话说,如果流通股东发现自己的收益围绕预期值(1-β)V(x0)波动的幅度小于(1-β)σV,那么,流通股东认为这是正常的收益波动。现在,假设关闭风险,即令σV=0,同时启动控股股东的外部套利活动,即令a>0,对(15)式进行整理我们得到,UA(x0,a)=(1-β)(1-a)V(x0)=(1-β)V(x0)+[-(1-β)aV(x0)](18)比较(18)式和(17)式我们可以看出,如果(18)式的第二项的绝对值(1-β)aV(x0)小于(17)式中第二项的波动幅度(1-β)σV,那么,作为流通股东来说,是无法分清(或者需要花费很高的信息费用才能分清),收益的波动到底来自正常的风险,还是来自控股股东的套利活动。这就是说,公司主营业务风险的客观存在使得流通股东不能对控股股东的外部套利行为做出完全反应。因而,不完全信息条件下,控股股东的最大净套利收益为(1-β)σV。这样,控股股东从事外部套利可以设置的最大a值(我们记为am)由下式决定,(1-β)amV(x0)=(1-β)σVam=σV/V(x0)(19)控股股东的最大净套利收益为(1-β)σV意味着,控股股东的外部净套利收益和公司主营业务的风险成正比,低风险企业套利收益小,高风险企业套利收益高。这种结论和经验常识也是一致的。这好比成绩一向稳定的运动员,如果突然表现失常,人们很容易发觉。但是对于一个平时成绩就很不稳定的选手来说,人们不会对他当前的一次起落感到特别意外。根据这样的逻辑,如果掌握企业决策权的控股股东为了追求自身的外部套利收益,那么企业将倾向于选择高风险、高收益的主营业务构架。但是,一个经营稳定的企业如果改变经营风格,转入高风险行业,虽然可以提高外部套利收益,但是此举本质上将降低企业的资源配置效率,从而增加经营崩溃的可能性。(三)救助性在(一)和(二)中,分析了控股股东的最大化外部套利决策和流通股东(即证券市场)对控股股东外部套利行为的反应。市场的反应相对于控股股东来说,是一种套利成本。现在综合考虑控股股东套利收益和套利成本后的均衡净套利收益。从(7)式可分离出控股股东的外部套利收益为:RH=(1-β)a(x1)V(x1)(20)控股股东的外部套利成本可以分解为两个组成部分。第一部分套利成本来自于由外部套利引起的资源配置效率的降低,即一般情况下,x1≠x0,V(x1)<V(x0),所以,公司的预期价值减少了。这样,资源配置效应给控股股东造成的成本由下式表示:C1H=V(x0)-V(x1)(21)资源配置效率的降低除了造成公司预期价值减少外,还将造成公司预期价值的风险σV的升高。因而,公司经营风险σV随外部套利强度a(x1)V(x1)的上升而上升。控股股东的第二部分套利成本来自于(二)节中讨论的市场反应。根据(二)节中的讨论,市场的反应能力受到公司主营业务V(x)风险σV的限制。(二)节中讨论的有限市场反应等价于施加给控股股东外部套利活动的另一个套利成本,由下式表示:C2H=RH-(1-β)σV(22)现在,来分析函数RH,C1H,C2H,随外部套利强度a(x1)V(x1)变化的主要行为。从(20)式来看,外部套利收益RH与套利强度a(x1)V(x1)成正比。随着外部套利强度a(x1)V(x1)的增加,一般来说,公司资源配置效率将降低,即x1将偏离x0越远。这是因为要素x1的投入量主要是为外部套利确定的,并不是为了增强公司的核心竞争力。这就是说C1H随a(x1)V(x1)的上升而上升。(22)式的含义是,当公司经营风险σV=0时,市场反应套利成本就是RH,在σV>0时,C2H小于RH,两者的差值为(1-β)σV。随着外部套利强度a(x1)V(x1)的增加,公司经营风险σV将逐步上升,使得C2H偏离RH的数值就越大。令CH=C1H+C2H,为总外部套利成本。根据上面分析,把套利收益RH,套利成本C1H,总套利成本CH随外部套利强度a(x1)V(x1)的函数关系表成如图1曲线。套利收益曲线RH为一直线,斜率为(1-β)。C1H为不考虑证券市场的反应时的套利成本,主要反应了资源配置效率随套利强度增加而增加。在D点,曲线C1H和RH相交,在D点左边至坐标原点O之间的区域,RH>C1H,表示外部套利对控股股东产生净收益。在D点右边,RH<C1H,表示由于套利强度太大,资源配置效率大大降低,从而导致公司主营业务的崩溃,净套利收益为负。因而,D点可以看成是公司的经营崩溃点。曲线CH为考虑证券市场反应后的总外部套利成本。AB虚线所在位置表示净套利收益RH-CH最大处。AB虚线的左边至坐标原点O之间的区域,表示套利强度a(x1)V(x1)较小,公司经营风险σV较小时,证券市场对控股股东的外部套利行为很敏感,因而,总成本曲线CH主要由市场反应成本C2H主导。在这一区域,净外部套利收益RH-CH随套利强度a(x1)V(x1)增大而增大。在AB虚线的右边至D点区域,由于套利强度较大,因而资源配置效率迅速降低,经营风险成本C1H迅速上升。在这一区域,总成本曲线CH主要由经营风险成本C1H主导,净外部套利收益RH-CH随套利强度a(x1)V(x1)增大而减小。在D点,净外部套利收益RH-CH=0,在D点右边的区域,净外部套利收益RH-CH<0,因而,D点是公司经营崩溃点。如果一个控股股东热衷于追求外部套利收益,那么典型的经营模式演化规律是怎样呢?根据上面分析和图1所示,我们假定企业初始位置处于图1的坐标原点O,即企业没有外部套利,a(x1)V(x1)=0,同时,主营业务保持在最佳产出水平V(x0),主营业务风险σV很小。假定,现在控股股东开始追求外部套利收益。从图1可以看出,由于企业初始主营业务风险σV很小,所以净套利收益RH-CH受市场敏感反应制约也很小。为了提高净套利收益RH-CH,控股股东必须先提高主营业务的经营风险σV,这样才能提高外部套利强度a(x1)V(x1)。外部套利的结果使得主营业务偏离最佳产出,反过来又引起主营业务风险σV继续上升。这样的过程一直持续到AB虚线所在位置。这时,控股股东的净套利收益RH-CH达到最大。不过,虽然控股股东的净套利收益RH-CH达到最大,但是这时公司资源配置的效率已大大降低,公司离经营崩溃的D点也不远了。(四)增强了控股股东的外部营利动机如果控股股东的股权不具有流动性或流动性很差,控股股东的外部套利动机将增强。一方面,流动性差意味着控股股东实现股权资本增值的方式只有两种:一是现金分红,二是利用控制权进行外部套利。如果控股股东发现外部套利收益大,将决定减少现金分红,把留存利润投向有利于控股股东获得外部收益的资产。因而,控股股东股权的低流动性减少了控股股东资本增值选择,同时也使得控股股东的正常退出通道受阻,从而客观上增强了控股股东的外部套利动机。另一方面,控股股东股权的低流动意味着控制权不容易丧失,这也会增强控股股东的外部套利动机。因为,在股权全流通的情形下,如果控股股东进行外部套利,证券市场的反应将导致股价下跌,这种情况很容易导致敌意收购,从而导致控股股东控制权的丧失。(五)控股股东的外部层次利益对我国一控股股东利用控制权进行外部套利的行为,本质是利用控股股东和中小股东之间股权契约关系不完备性以及控股股东和中小股东之间的动态信息不对称来进行寻租。这种外部套利行为导致公司经济效率的降低主要体现在三方面:一是资源的配置是为了外部寻租而不是增强核心竞争力,所以资源配置效率随套利强度增大而降低;二是外部套利导致企业经营风险升高,最终走向经营崩溃;三是中国控股股东的绝对控股地位,国有股和法人股流动性差,上市公司凭资源的稀缺性客观上增强了控股股东的外部套利动机。控股股东的外部套利行为对公平的影响主要有三方面:一是由于控股股东具有主动权,因而,比中小股东掌握了更多信息,在控股股东和证券市场的动态博弈中,市场不能对控股股东的行为做出完全反应。特别是在公司主营业务风险较高的情况下,外部套利具有隐蔽性,因而,中小投资者的利益将受到损害。二是中国控股股东的地位稳定和上市公司壳资源的稀缺性使得中国上市公司的壳资源具有很高的价值,而这种壳资源价值很大程度是体现在外部套利产生的控制权价值之上,其结果是控股股东的外部套利投机风气很重。三是由于中国大部分上市公司的股权结构都是大股东控股结构,大股东外部套利行为的普遍性将使得用脚投票的投资者没有好的投资选择,无处可逃,从而最终使得用脚投票的投资者彻底改变策略,不再关注公司的经营稳定性,转而热衷于对上市公司的资本运作和资产重组的投机活动。三、外部层析合同五粮液(0858)作为一个典型案例,通过分析这种主营业务绩优企业的上市动机、投资模式来实证控股股东利用外部套利实现自身价值最大化非效率投资决策行为。五粮液之所以具有典型性,是因为其主营业务很稳定,因而能够比较容易分析其增加的关联交易资产对公司内部价值和外部价值的贡献。通过对ST棱光的亏损机制的分析,来实证上面理论模型阐明的对外部套利的追求如何导致了控股股东经营模式的演化和最后公司的崩溃。(一)内部流动资产配套对于公司的外部人来说,公司是一个黑箱,只能依据公司的信息披露解读公司的各种决策行为。通过五粮液公司披露的资本结构、投资项目、投资回报和现金分红等信息分析五粮液公司的投资决策。五粮液具有很强的品牌效应,其主营业务(酿酒业)一直保持着60%以上的高投资回报率,因而毫无疑问,五粮液在上市前是一个典型的绩优企业。1998年3月,公司新股发行上市后,国有股东宜宾市国有资产管理局占75%股权。对于一个没有外部收益而以内部价值最大化为目标的公司来说,在把握了成长机会的情况下,理性的融资次序依次为:内部融资(即公司现有业务现金流)、银行信贷,最后才是股权融资。因为从融资成本来看,内部融资成本<银行信贷成本<股权融资成本。内部融资成本小于银行信贷成本是因为公司内部人对公司的经营状况和投资项目的风险掌握了最多的信息。由于信息不对称,银行会要求公司支付额外的信息不对称风险溢价。股权融资成本高于银行信贷成本是因为,广大投资者掌握的关于公司的信息量比银行掌握的少(银行一般会和客户保持较长的银企关系),因而要求的风险溢价就高。所以,我们首先要问,五粮液的内部融资和银行信贷能否满足五粮液的投资项目?或者说,五粮液发行新股的主要目的是什么?1998年3月27日,公司通过新股发行筹集资本金11.6亿元。这11.6亿资本金分别投向18个主营业务技改项目(固定资产投资5.3亿元,配套流动资产投资4.1亿元)和两个下游企业的收购(2.3亿元)。1998年底,公司却出人意料地宣布4亿元的现金分红(占1998年度可分配利润5.5亿元的73%)。而根据公司年报披露,所筹集资本金的投资项目的收益期是在1999年或2000年之后,对1998年度利润是没有贡献的。由此看出公司原有资产的现金流是充裕的。事实上,公司一个会计年度的5.5亿元的利润完全可以满足18个技改项目5.3亿元固定资产投资,况且,对这18个技改项目做一定程度的错开是完全可能的。一般来说,流动资产配套主要发生在固定资产完成之后的生产阶段。按照公司年报披露,这些技改项目作为在建工程的期限至少为一个会计年度,因而,4.1亿的流动资产配套可以由下一个会计周期利润来覆盖。下面将论证五粮液公司的2.3亿元的两项企业并购项目对主营业务来说并不是必要的,事实也证明这两项并购是低效率的。另外,公司在上市前的资产负债率和流动比率等指标都在正常范围内,公司没有流动性问题。根据这样的分析,很显然,五粮液上市前绩优的主营业务现金流是完全能够满足公司主营业务再投资的。既然五粮液公司的内部现金流完全能够满足公司主营业务再投资,而内部融资的成本又最低,公司为什么选择了成本最高的股权融资?如果考虑到五粮液控股股东宜宾市国有资产管理局的存在于五粮液公司价值之外的外部价值驱动因素,便能解释五粮液的这种融投资决策。由于制度演化连续性的原因,中国国有存量资产即使在股份制改造后仍然隐含了大量的社会保障等公共物品性外部目标(林毅夫等,1997;张春霖,1997)。这种外部目标驱动着国有控股公司追求一部分外部价值,其理性投资决策使得自身内部和外部价值总和最大化。这样,在公司内部资金充裕的情况下,五粮液的上市显然主要是着眼于国有控股股东所能获得的外部价值。在新股上市后,公司投资了2.3亿元的资金收购了两家国有企业,宜宾市塑胶瓶盖厂和宜宾市印务总厂。瓶盖和印务对于公司的主营业务(酒业)来说,显然不是什么关键环节,公司的相应业务完全可以用市场交易的方式获得。后来的事实证明,这两项资产并不是什么优质资产。在1998年公司的招股书中,宜宾市塑胶瓶盖厂和宜宾市印务总厂的盈利预测分别为每年2900万元和3500万元。但是,根据2001年公司的配股说明书披露,1999年前者和后者分别实现的利润只有1658万元和617万元。实际和预测的巨大差别形成鲜明的对照,直接证明了这两项并购的低效率。2000年度,塑胶瓶盖厂由五粮液股份公司置换到母公司五粮液集团。尽管对于中小股东来说,这两项资产的收购是低效率的,但对于宜宾市国有资产管理局来说,稳定了宜宾市塑胶瓶盖厂和宜宾市印务总厂的财务状况,就稳定了税基,稳定了两家企业工人就业,以部分内部价值的损失换来更多的外部收益显然是合算的。如果五粮液不上市,稳定所辖国企财务状况也是宜宾市国有资产管理局的责任,这时,只能从绩优企业提取部分利润救助财务状况不佳的企业。五粮液公司的配股融资基本上重复了同样的故事。2001年2月,五粮液公司以10配2的方式筹集了6.3亿元的货币资金。配股资金计划投向主营业务技改和相关多角化业务。但是,在2000年5月,公司宣布和五粮液集团共同组建四川省宜宾五粮液投资(咨询)有限责任公司”,公司出资4.75亿元,占95%股权。这种鲜明的对照使我们清楚地看出,五粮液的一只手急于为充裕的货币资金寻找出路,另一只手却不断从股市融入高成本股权资本。显然,如果不能获得外部收益,五粮液公司是不会做这种明显赔本的买卖的。(二)