货币政策传导机制研究

货币政策传导机制研究

许多经济学家认为，货币政策至少可以在短时间内对经济活动产生重大影响。货币政策的变动会在持续两年或者更长的时期内引起真实产出水平的波动。但是,货币政策究竟是如何影响真实产出的,理论界却没有达成共识,研究人员往往把货币政策传导机制本身——即货币政策从实施后一直到它对宏观经济活动产生影响的这段过程,看作是一个“黑箱”,在这个过程当中,货币政策如何发挥作用,是研究人员关注的焦点。由于各自观察的角度和强调的因素等方面的差异,使得对货币政策传导机制的认识存在许多流派的观点,这些学派的观点归结起来,认为货币政策传导机制主要有以下几种渠道:货币渠道(Moneyview)、银行贷款渠道(Banklendingchannel)、资产负债表渠道(Balancesheetchannel)、金融资产价格渠道(Financialassetpricechannel)等。这些不同的传导渠道观点中,有的相互交叉,或者存在相似之处,但货币政策传导主要有两个基本渠道:一种主要观点是货币政策传导的信贷渠道,这个学派观点是对银行贷款渠道和资产负债表渠道的综合,主要通过银行、企业、居民家庭财务状况和银行信贷条件的变化,分析货币政策对经济的影响。但是,银行贷款渠道与资产负债表渠道之间也存在一些差别,有各自的特点。本文将着重介绍、分析货币政策传导的这个渠道;另一种主要观点是货币政策传导的货币渠道,这种观点主要分析利率、汇率变动如何对宏观经济变量产生影响,其实已经包含了金融资产价格渠道中关注的主要因素,笔者将另文介绍。本文的结构安排如下:第一部分,首先,介绍信息不对称、信贷市场存在缺陷条件下信贷渠道的理论基础,然后,引入企业外部融资成本概念,阐述信贷渠道下货币政策的传导机理;第二部分,阐述信贷渠道下的资产负债表渠道。主要借用外部融资额外费用、净价值、利息负担率等概念,并通过数量分析的方法,描述货币政策变动对企业资产负债表有关要素的冲击,阐述货币政策的传导过程;第三部分,阐述信贷渠道下的另一个传导渠道——银行贷款渠道。该部分内容首先描述银行贷款渠道基本原理,货币政策主要是通过调节银行的贷款能力,来实现对经济活动的影响。其次,说明该渠道的两个前提条件:一是在银行资产负债表的资产方,银行贷款与证券不能够完全相互替代,二是在企业资产负债表的负债方,银行贷款与非银行资金来源之间不能完全相互替代。随后,通过数量的方法分析货币政策的传导过程。然后,简要介绍理论界对银行贷款渠道的质疑,以及银行贷款渠道倡导者的反驳意见;最后,分析一下银行贷款渠道的局限性。一、货币政策对企业外部融资成本的影响BernankeandGertler(1995)研究发现,仅仅通过传统理论的利率要素(新古典主义的资金成本要素),难以从程度、时间和结构上解释货币政策变动对经济活动的影响,信贷渠道可以弥补传统理论的这些不足。传统货币渠道理论的缺陷,促使许多经济学家探索是否可以运用信贷市场信息不完全和信贷市场的其他摩擦(Frictions),来解释货币政策的影响。这种研究方法形成的理论,就是货币政策传导机制的信贷渠道。信贷渠道的前提条件是:无论不完全信息或者履行合同的高成本等信贷市场上的摩擦,在什么时候影响金融市场平衡资金供求功能的发挥,我们只期望在这个过程中能够找到企业从外部融资的成本与内部资金机会成本之间的差额。这个差额被称为企业的外部融资额外费用(Externalfinancepremium),具体是指从企业外部融资(比如发行股票和债券)的成本与从企业内部筹集资金(比如未分配利润)的成本之间的差额。这个概念在信贷渠道下分析货币政策对企业行为的影响,至关重要,也非常有用,它反映了通常存在于贷款者和借款者之间的委托-代理问题(Principal-agentproblem)的所带来的成本。外部融资额外费用中包含的要素有:贷款者对借款者进行评估、监督以及收集相关信息的成本,以及由于道德风险或考虑道德风险因素而对贷款合同增加额外的约束性条款(如更加苛刻的合同和抵押要求)使借款者行为扭曲所带来的成本。在这个方面,GertlerandGilchrist(1993)也做了大量的研究,并得出了相似的结论,他们发现,信息不对称造成了外部融资成本与内部融资成本之间的差距,这个内、外融资成本上的差距,就是前面所说的外部融资额外费用,这是由于借款者可以借助信息占有上的优势——比如事前更加清楚投资项目的质量和投资后偿还贷款的能力,使得他们可能不诚实地评估项目的投资价值。GertlerandGilchrist(1993)认为,外部融资额外费用是对贷款者缓解这类激励问题(Incentiveproblem)的成本补偿,因为,这个概念当中体现了贷款者对项目进行评估和监管的成本,反映了借款的边际成本,从而影响实体经济决策行为。BernankeandGertler(1995)指出,在信贷渠道下,货币政策不仅影响利率的总水平,而且影响企业外部融资额外费用的大小。企业外部融资额外费用的变化,可以协助解释货币政策变动对经济活动发生影响的程度、时间和结构。货币政策对利率的直接影响,被外部融资额外费用的变动进一步强化。外部融资额外费用的大小,反映了信贷市场缺陷的程度,信贷市场的缺陷,导致贷款者的期望回报与借款者面临的融资成本之间存在一定的差距。根据信贷渠道理论,货币政策的变化引起公开市场利率的上下波动,从而引起企业外部融资额外费用的同方向变动。由于货币政策对外部融资额外费用的这种影响,使货币政策对企业的融资成本乃至于支出和经济活动的冲击,得到进一步扩张。这是货币政策传导信贷渠道的理论基础。货币政策变动与外部融资额外费用之间的关系,可以通过两种渠道来解释:一种是资产负债表渠道(Balancesheetchannel),有时也称为净价值渠道(Networthchannel)。这种传导渠道理论强调货币政策对借款者的资产负债表和收益表的潜在影响,包括借款者的净价值(Networth,流动资产和可交易的抵押品的总和)、现金流量和流动资产;另一种是银行贷款渠道(Banklendingchannel),侧重于货币政策对存款机构的贷款供应能力的影响。下面将通过对企业经济行为的分析,分别阐述这两种传导渠道发生作用的机理。二、财务加速器作用根据BernankeandGertler(1995)的研究,资产负债表渠道的理论前提假设是:借款者的外部融资额外费用取决于它的财务状况,借款者的净价值越大,它的外部融资额外费用就会越低。因此,良好的财务状况(即净价值较大),使借款者既可以依靠自身的能力为投资项目筹集部分资金,也可以通过提供更多的抵押,向贷款者展示自己的偿还能力,减少贷款者的顾虑,以此筹集更多的资金。这一点构成了现实中的一些金融制度安排,比如要求借款者从外部融资时必须达到的一些财务比率等。GertlerandGilchrist(1993)也持有相同的观点,他们认为,借款者外部融资额外费用的大小,与他们申请贷款时可以起到抵押作用的净价值成反比例关系。可抵押的净价值包括金融净资产、实体资产和可用来抵押的预期收益。相对于贷款额来说,净价值越大,借款者与所投资项目的利益相关度就越高,通过骗取贷款可能获得的净收益就越小,该类项目就越可靠,银行会就越愿意为这类项目提供融资服务。BernankeandGertler(1995)认为,既然借款者的财务状况能够影响其外部融资额外费用,那么它们面临的信贷条件以及它们的资产负债表的实质性变化,就会影响到它们的投资和支出行为。广泛的理论研究发现,具有周期性特点的借款者的资产负债表的内生性变动,能够强化和传导商业周期,这种现象称之为财务加速器(Financialaccelerator)作用。这种方法被大量的实证研究所证明,这些研究主要考虑与企业投资和支出行为有关的资产负债表和现金流量变量,如固定资产、存货和其他需求变量,以及居民的耐用消费品支出和住宅投资。GertlerandGilchrist(1993)在这个问题上作了详细的分析,他们相信,在这种财务扩张机制下,经济波动能够影响借款者的净价值,从而影响他们的外部融资额外费用,进而加剧对经济活动的冲击。这种扩张机制,也可以将无风险利率变动的影响传导出去,无风险利率的上升削减了可抵押净价值的贴现值,从而提高了企业的外部融资额外费用。外部融资额外费用的变动,会扩大无风险利率变动对资金成本的影响。由于外部融资额外费用影响了借款者融资成本的总体水平,信贷市场的缺陷将影响企业的投资决策行为。资产负债表渠道之所以存在,根据BernankeandGertler(1995)的观点,最根本的原因是货币政策的变动不仅影响市场利率本身,而且直接或间接地影响借款者的财务状况。一方面,货币紧缩至少可以通过两种方式直接导致借款者的资产负债表状况恶化。首先,由于借款者有一些未到期偿还的短期利率或者浮动利率的债务,利率的上升就会直接增加借款者的利息支出,减少它们的净现金流量,使借款者的财务状况恶化。由于大量的企业主要依靠短期债务为存货和其他流动资金需求筹集资金,因而,货币政策对企业净现金流量的直接影响,从数量上看非常重要;其次,利率的上升通常伴随着资产价格的下降,导致借款者抵押资产价值的下降。例如,20世纪80年代后期日本的土地和股票价值的暴跌,就是由货币紧缩引起的,资产价值的暴跌,导致许多日本的公司和银行财务咨信度下降,进一步加速了经济衰退。在其他主要工业国家,资产价格的大起大落同样引起了经济的波动。企业资产负债表状况的变化,会影响企业的外部融资能力,进而导致企业减少投资活动。另一方面,货币紧缩同时可以间接地减少企业的净现金流量、降低其抵押资产的价值。例如一个为下游企业提供产品的企业,当货币紧缩使下游企业的支出需求减少时,由于固定投资或准固定投资(比如利息和工资)很难在短时期内作出调整,该企业的收入就会下降,企业财务状况的不断恶化,会降低企业的净价值和信贷资信度,影响企业的筹资能力和投资活动。因而,信贷渠道能够解释为什么在货币紧缩一段时期之后,企业的存货和投资等支出要素会持续作出反应。Bernanke和Gertler(1995)引入了利息负担率(Coverageratio,指非金融企业的利息支出占其利息与利润之和的比重)的概念,通过这个指标来衡量企业的财务状况。利息负担率指标的一个优点是容易获得,并且与企业的财务健康状况高度相关。利用这一指标Bernanke和Gertler用美国1965-1994年的季度数据论证了货币政策与借款者的财务状况之间确实存在一定的联系。另外,研究还发现,对于那些融资渠道比较狭小的企业,利息负担率的变动,会对它们的需求变量产生显著的影响。综上,在资产负债表渠道理论下,以紧缩性货币政策为例,货币政策传导机制可以描述为:紧缩性货币政策→利率↑→企业净价值↓→外部融资成本↑→投资需求↓→产出↓→GDP↓。三、银行信贷渠道(一)银行贷款渠道下的货币政策传导Bernanke和Blinder(1992)分析认为,在信息不对称条件下,金融中介机构的贷款具有特殊地位。银行在评估、筛选贷款申请人,以及监督贷款的使用方面所拥有的专业技术知识,使得它们可以向那些难以在公开市场上获得资金的借款者提供贷款服务。这样一来,中央银行可以通过货币政策的运作降低银行准备金规模,从客观上限制商业银行提供贷款的能力,使银行贷款供给下降,那些依靠银行贷款的企业和个人由于贷款资金来源减少和贷款成本增加,它们的资金需求得不到满足,支出水平必然会下降,从而使总需求减少。这就是货币政策传导的银行贷款渠道。Kashyap,Stein和Wilcox(1993)则通过银行贷款和商业票据的相对变动,证明银行贷款渠道传导机制的存在。他们发现,货币紧缩导致企业外部融资结构的变动,当银行贷款下降时,商业票据的发行增加,这表明紧缩性货币政策确实能够减少贷款的供给,而贷款供给的变化能够影响投资,甚至是利率和产出。有这样一类借款者,他们的非银行资金来源不能完全替代银行贷款,因而,当货币紧缩导致银行体系的整体信贷能力下降时,这些银行依赖型的借款者从银行获得贷款的数量也会随之减少,从而,他们的经济活动因受到资金的限制而不得不收缩。最终,投资和总需求下降的幅度,要比传统货币渠道单独发生作用下降的幅度要大得多。Bernanke和Gertler(1995)相信,货币政策除了会影响借款者的资产负债表以外,还会通过改变金融中介机构的信贷供给,尤其是商业银行的贷款,来影响企业的外部融资额外费用,即他们也认为货币政策通过银行贷款渠道传导。在大多数国家中,银行是中介融资的主要来源,擅长于解决信息上的问题和其他信贷市场的摩擦。如果银行贷款由于某些原因受到限制,那么,依赖银行贷款的借款者(如中小型企业)虽然可能不会完全没有资金来源,但是,它们肯定会由于寻找新的贷款者、建立新的信贷关系等而增加筹资成本。所以,银行信贷资金的减少,相对于其他类型的资金来说,会增加企业的外部融资成,减少企业的经济活动。同样,以紧缩性货币政策为例,银行贷款渠道下的货币政策的传导过程,可以简单描述如下:紧缩性货币政策→银行贷款↓→利率↑→投资需求↓→产出↓→GDP↓。Kashyap,Stein和Wilcox(1993)通过数量模型证明了银行贷款渠道的存在,他们认为银行贷款渠道发挥作用,必须具备两个前提条件:一是在银行资产负债表的资产方,银行贷款与证券不能够完全相互替代。只有这样,紧缩性货币政策才能够引起银行贷款的下降,否则,银行可以通过出售所持有的证券,抵消或者缓解货币紧缩对银行贷款供给的下调压力。二是在企业资产负债表的负债方,银行贷款与非银行资金来源之间不能相互替代。只有这样,银行贷款的下降才能够引起企业经济活动的变化,否则,企业可以从银行以外获得资金,从而使货币紧缩引起的银行贷款下降,对企业的活动失去紧缩作用。大量的数据表明,这两个条件确实能够得到满足,货币政策的变动能够改变银行贷款和商业票据的组合,从而影响企业的投资活动。(二)银行贷款渠道当联储采取紧缩性货币政策时,银行贷款会下降,但是存在明显的滞后——贷款直到6-9个月后才开始下降,产出的变动也存在滞后,几乎与贷款同时下降。因此,一些学者提出质疑,认为产出下降与贷款下降在时间上的巧合,并不能说明产出的下降是由贷款下降引起,产出对货币紧缩的反应,也可能是通过传统的货币渠道完成的,而贷款数量的下降是由于贷款需求的减少(由产出下降引起的)引起的,并不是贷款供给下降导致的,银行贷款的表现纯粹反映了经济活动对信贷需求的下降。针对学术界对银行贷款渠道的质疑,Kashyap,Stein和Wilcox(1993)在数量模型中,除了观察银行的资产和负债如何对货币政策的变动作出反应之外,通过分析银行资金的重要替代——商业票据的变化,对上述质疑进行了解释:假设货币政策仅仅通过货币渠道发生作用,银行贷款的下降仅仅是由于产出下降对贷款需求的减少造成的,那么,产出下降引起的对非银行资金的需求——比如商业票据也应该下降。然而,事实上货币紧缩后商业票据的发行有所增加,因此,银行贷款下降不是由贷款需求下降引起的。Bernanke和Blinder(1992)也对这些质疑进行了类似的解释:假如货币政策完全通过传统的货币渠道进行传导,那么,根据货币渠道的假设,贷款、政府证券以及公司债券之间完全可以相互替代,那么,银行的资产组合就没有必要对货币政策或者宏观经济的变动做出全面的、系统性的反应,即银行资产组合中不应该每个要素都发生变动。然而,银行的资产组合构成的确对货币政策作出了系统性的反应。如果说货币紧缩引起的银行贷款下降,仅仅是由于对银行信贷需求下降造成的,那么,企业借入的所有形式的资金都应该下降,然而,事实并非如此。(三)银行贷款渠道银行的确可以较好地解决信贷市场的信息问题,因而,成为许多企业赖以获得资金的来源。对银行贷款渠道有争议的一个问题是,货币政策是否能够显著地影响银行贷款的供给。Bernanke和Blinder(1988)的银行贷款渠道模型证明:美联储在公开市场上的卖出操作,能够减少银行的储备,从而减少了银行存款,这样就可以通过减少银行的可贷资金来限制银行的贷款行为。Bernanke和Blinder(1988)模型的关键假设是,银行难以通过发行大额存单(CDs)或发行新股等其他资金来源弥补存款的下降。这个假设符合1980年以前美国的情况,有以下几个理由:首先,联储的Q规则规定了银行可以向存款人支付存款利息的上限,因此,当公开市场利率高于这个利息上限时,证券投资对公众的吸引力增强,银行就无法吸引更多的存款资金,存款事实上会急剧下降(