把握权益与转债估值双底部的布局窗口

2022/11/72022/12/72023/1/72023/2/72023/3/72023/4/72023/5/72023/6/72023/7/72023/8/72023/9/72023/10/7证券研究报告·债券动态把握权益与转债估值双底部的布局窗核心观点2022/11/72022/12/72023/1/72023/2/72023/3/72023/4/72023/5/72023/6/72023/7/72023/8/72023/9/72023/10/7证券研究报告·债券动态把握权益与转债估值双底部的布局窗核心观点把握权益与转债估值双底部的布局窗口10月中旬以来，转债市场出现较大震荡，一方面转股价值出现下滑，另一方面转债自身的估值亦出现明显压缩，导致中证转债指数2023年以来的正收益被基本抹去。但站在当前时点，我们认为转债资产处于权益和自身估值双底部的布局窗口期，对于转债资产可以更加乐观。一方面可以布局平衡偏左侧型个券，获取未来估值回升的收益；另一方面在行业选择端，在美债到期收益率有所下行背景下，建议更多关注电子、医药、AI等长久期行业以及新能源汽车、华为产业链等高景气赛道。周度观点：①转债估值方面：截至11.3日全市场隐波均值40%，处于我们目标区间（40%-45%）底部位置，亦处于去年11月以来的低点。当前的估值水位，即使后市权益市场表现平平，也大概率可通过低估值转债的布局赚取后续估值回归的收益。②权益资产处于底部，海外变量边际向好：从风险溢价角度看，目前权益资产处于过去三年均值的一个标准差以上，权益资产具备良好性价比；而另一方面，11月以来美债收益率出现拐点向下趋势，因此我们认为海外的压力有望减少。短期催化剂方面，11月中旬的APEC峰会中美领导人有望会晤，中美关系有望改善。因此我们认为转债资产目前正处于较好布局窗口，一方面可以布局平衡偏左侧型个券，获取未来估值回升的收益；另一方面在行业选择端，在美债到期收益率有所下行背景下，建议更多关注电子、医药、AI等长久期行业以及新能源汽车、华为产业链等高景气赛道。行情回顾：点，万得可转债正股加权指数同比-0.46%至120.47点。分行业看，上周转债涨幅领先的行业为房地产、电子、传媒、通信、商贸；跌幅靠前行业为农业、汽车、钢铁、有色、建筑。上周转债市场日均交易金额377亿，环比上周-10%，成交量有所萎缩。转债交易额/正股交易额（周度）比例由前一周的51%降至上周的42%。估值跟踪：上周转债市场隐含波动率均值40.1%，环比前一周-1.1pct，处于2017年以来78%分位数。上周次新债（发行90日以内）隐波均值48.16%，环比前一周48.32%小幅压缩。由于存量转债估值压缩更为明显，上周次新债溢价率8.12pct，环比前一周有所增加。不及预期的风险；海外市场风险。zengyuAC编号:S1440512070011高庆勇gaoqingyong@SAC编号:S1440519080009周博文zhoubowenAC编号:S1440520100001发布日期：2023年11月06日市场表现-5% 国债指数相关研究报告发行稳定回暖，地产债违约问题凸显发评级上升，二级指数总体下行——违约频发，投资级债券比例降低——健政策空间足，扎实推进高质量发展 上证指数周度观点：把握权益与转债估值双底部的布局窗口 一、行情回顾 21.1指数表现与个券涨跌幅 21.2交易量 21.3债底与平价均值变动 3二、估值跟踪 32.1隐含波动率 32.2分平价区间转股溢价率 42.3次新债估值 4三、条款事件 53.1下修条款 53.2强赎条款 73.3回售条款 8风险分析 91周度观点：把握权益与转债估值双底部的布局窗口10月中旬以来，转债市场出现较大震荡，一方面转股价值出现下滑，另一方面转债自身的估值亦出现明显压缩，导致中证转债指数2023年以来的正收益被基本抹去。但站在当前时点，我们认为转债资产处于权益和自身估值双底部的布局窗口期，对于转债资产可以更加乐观：①转债估值方面：截至11.3日，全市场隐波均值40%，处于我们目标区间（40%-45%）底部位置，亦处于去年11月以来的低点。当前的估值水位，即使后市权益市场表现平平，也大概率可通过低估值转债的布局赚取后续估值回归的收益。②权益资产处于底部，海外变量边际向好：从风险溢价角度看，目前权益资产处于过去三年均值的一个标准差以上，权益类资产整体具备良好性价比；而另一方面，今年以来不断走高的美债到期收益率给新兴市场的权益指数普遍带来压力，而11月以来，美债收益率出现拐点向下趋势，因此我们认为海外的压力有望减少。短期催化剂方面，11月中旬的APEC峰会上，中美领导人有望会晤，中美关系有望改善。因此我们认为转债资产目前正处于较好布局窗口，一方面可以布局平衡偏左侧型个券，获取未来估值回升的收益；另一方面在行业选择端，在美债到期收益率有所下行背景下，建议更多关注电子、医药、AI等长久期行业以及新能源汽车、华为产业链等高景气赛道。11月转债优选组合：金铜转债、弘亚转债、聚飞转债、沿浦转债、博瑞转债、芯海转债、测绘转债、江山转债、阳谷转债、隆华转债；11月高股息+票息组合：平煤转债、蓝天转债、精达转债、亚科转债、大元转债、南银转债、能化转债、大禹转债、旺能转债、世运转债。数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投2一、行情回顾上周（10.30日-11.3日，下同）中证转分行业看，上周转债涨幅领先的行业为房地产、电子、传媒、通信、商贸；跌幅靠前行业为农业、汽车、钢铁、有色、建筑。个券方面，涨幅前五个券分别为：章鼓(57.3%),中富(35%),润达(9.1%),天赐(7.4%),正裕(6.9%)；跌幅前五个券分别为：上声(-29.8%),金农(-21.2%),天康(-18%),溢利(-16.4%),万顺(-11.7%)。数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投上周转债市场日均交易金额377亿，环比前一周-10%，成交量有所萎缩。转债交易额/正股交易额（周度）比例由前一周的51%降至上周的42%。3数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投上周转债市场债底均值95.03元，环比前一周+0.18元；转债市场转股平价均值91.51元，环比前一周+0.61数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投二、估值跟踪上周转债市场隐含波动率均值40.05%，环比前一周-1.1pct，处于2017年以来78%分位数左右。4数据来源：Wind，中信建投2.2分平价区间转股溢价率数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投上周次新债（发行90日以内）隐波均值48.16%，环比前一周48.32%小幅压缩。由于存量转债估值压缩更为明显，上周次新债溢价率8.12pct，环比前一周有所增加。5数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投三、条款事件目前已提议下修的个券有：资料来源：集思录，中信建投6资料来源：集思录，中信建投7Z矿转债资料来源：集思录，中信建投资料来源：集思录，中信建投8资料来源：集思录，中信建投9风险分析权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是如果盈利增速没有跟上，后续也会随着抱团瓦解而均值回归。中美经济周期错位，海外加息使人民币对美元汇率承压，应注意极端情况下国内货币政策转向的风险。目前国内流动性相对宽松，宽信用见效前宽货币在短期内预计将会维持，未来若美国通胀持续处于高位，市场对美联储紧缩力度的预期大幅提高，而国内经济筑底完成、复苏加快，国内货币政策或边际收紧，压制转债估值。中信建投证券固定收益首席分析师，研究发展部总监。四川大学经济学学士、硕士，金融硕导。曾从事房地产监管及市场分析工作，现深耕固定收益研究领域，对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究。多年新财富、水晶球等评比最佳上榜分析师，其中2016年新财富固定收益第一名。高庆勇中信建投证券固定收益分析师，同济大学与巴黎高科高等工程技术大学双硕士，主要研究领域为信用债、可转债、中资美元债、另类投资等。周博文人民大学学士、伦敦政经金融学硕士，2018年加入中信建投证券。2019-2020年《新财富》轻工与纺服行业团队入围，2018-2020年“Wind金牌分析师”团队成员，“金麒麟”新锐分析师团队成员。薛方淇xuefangqi@评级说明相对涨幅5%—15%相对跌幅5%—15%分析师声明本报告署名分析师在此声明i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不