拥抱变化顺势而为

摘要&投资主线：2在整体消费环境渐进式复苏和结构性复苏的情况下，食品饮料板块估值基本筑底，预计后续政策扩内需，消费持续回暖有望带来新一轮机会。积极关注低估值龙头公司：白酒目前已经作为顺周期代表性板块，与宏观经济恢复预期高度相关，部分公司估值水平已具备相当吸引力，且展望明年业绩确定性较高；高端酒【贵州茅台】【五粮液】【泸州老窖】；次高端【山西汾酒】【舍得酒业】；强势区域酒【古井贡酒】【迎驾贡】【洋河】【今世缘】等都具备一定配置价值；大众品受益于终端需求改善，及成本下降有望业绩持续修复：休闲食品【盐津铺子】【甘源食品】【劲仔食品】；饮料板块【香飘飘】【东鹏饮料】；调味品【千禾味业】【海天】；乳制品【新乳业】【天润乳业】；同时我们认为未来重点关注以下有积极变化的子行业或方向：一、优选顺势而为中的行业明珠和通过供应链持续精进的提供高性价比产品的优秀公司：1）白酒中不同香型份额变化或演绎出新机会；未来白酒行业持续分化，香型之间的竞争将不断演绎，未来预计浓清酱香占比不断趋近，其中【山西汾酒】作为清香龙头将受益于大清香品类逐步起势而带来的市场份额不断提升，以及受益于未来酱酒市场稳步扩容下带来提升空间的【珍酒李渡】；2）通过供应链精进持续提供高性价比产品的公司；【盐津铺子】【千味央厨】【立高食品】【安井食品】等有望通过自身产品能力以及供应链能力不断提升市场份额二、在宏观经济弱复苏下，我们认为仍有部分行业或者公司仍有提价逻辑：1）白酒中价格带提升：未来几年受益于甘肃地域低价格带提升的【金徽酒】；2）【啤酒板块】提价逻辑不变，但后续仍需观测旺季销售表现。三、仍存在部分公司存在管理或经营改善以及新增业务逻辑：管理或者经营改善：管理明显改善的【中炬高新】有增量业务逻辑：【欢乐家】主业罐头及椰汁业务稳健增长，叠加厚椰乳业务在B端未来的增量；【百隆创园】受益于新产能扩张和阿洛酮糖国内市场有望打开；风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格大幅上涨风险；行业竞争加剧风险。1.1白酒行情回顾与板块展望：估值水平波动下行，当前双重底部已过3行情回顾：2023年大致经历由高到低，再渐进复苏的过程。一季度基本面、情绪面较为乐观，疫情放开后的场景回补需求火热，白酒板块迎来热潮，估值水平恢复至37倍左右的相对高点；一季度至全年消费基本呈现K型结构复苏，高端需求相对稳健，次高端消费场景恢复缓慢，部分需求降级由100-300元大众价格带承接，动销表现更优。二季度宏观经济弱复苏背景下白酒板块出现批价承压、库存消化不及预期等问题，市场情绪转为悲观，板块PE（TTM）杀至28倍左右。进入7月宏观政策筑底提振信心，

7月24日政治局会议奠定政策底部转向基调，8月27日印花税、IPO和再融资节奏、减持、融资融券等多重政策利好组合出台提振板块信心，8月30日起陆续多个一线城市落地“认房不认贷”等楼市政策，板块均在政策利好后4~5个交易日内呈现较高向上弹性；双节动销平稳，部分数据略超预期释放基本面企稳回升信号，三季度后逐步走出政策+基本面双重底的过程。目前估值修复仍然较缓，资金面情绪仍然不高，板块PE（TTM）仅为27.64倍，近五年估值分位点9.8，估值水平仍处低位。板块展望：跟随宏观经济顺周期节奏，看好消费复苏弹性。底部转向信号明显，向下探底空间有限。双节期间市场反馈价盘下探空间已经有限，并未出现此前预期的大幅回落现象，而经过双节集中发货，渠道库存未现明显增加，头部品牌主要单品销售亦较为稳定，旺季后较节前有库存的小幅消化，此外宴席延续高增略超此前预期，企稳信号释放明确。节奏转入正常销售，产业端对春节信心较强。双节动销基本符合预期、部分场景表现亮眼的背景下，行业逐步转入冬季正常销售节奏，备战开门红及春节旺季。产业端对完成全年业绩、开门红有较强信心。库存健康持续消化，厂家调整节奏积极控量稳价。三季度去库存持续进行，在双节打款发货后环比节前有小幅消化，预计春节时间段社会面库存继续消化，结合厂家层面积极调整发货节奏的控量稳价措施，明年下半年有望逐步走出去库存周期。跟随宏观顺周期节奏，看好消费复苏弹性。现阶段宏观经济相对疲软，市场对经济恢复速度的预期较低，基本面已走出底部，叠加宏观政策筑底，双节以来产业情绪面转好，消费板块会持续跟随宏观经济进入顺周期恢复节奏。白酒指数近五年PE（TTM）（截止10.17） 白酒指数与沪深300累计涨跌幅3271483228102030

24405060708002018/10/19 2019/10/19 2020/10/19资料来源：Wind，方正证券研究所2021/10/192022/10/19-13.00%-3.00%7.00%17.00%27.00%2022-10-182022-12-232023-03-092023-05-22白酒指数沪深3007.24政治局会议释放积极信号8.27印花税等利好组合拳2023-07-31 2023-10-138.30起多个一线城市落地“认房不认贷”1.2

Q3双节跟踪边际变化：动销平稳，起量增长符合预期，基本面企稳回升信号凸显4券研究所资料来源：wind、公司公告，方正证1 白酒双节整体动销预计个位数增长，其中高端、中低档表现更佳高端整体高个位数增长，次高端在商务团购场景缺失的背景下恢复仍然较慢同时呈现区域性、价格性分化，300-400价格带相对较优，600+价格带压力偏大；中高端及大众带增速更快.次高端中高端及大众带整体增速 区域情况高个位数增长 河南、四川等省区同比+10恢复仍然较慢 四川、江苏、湖南等省区增速预计+10左右，河南同比-10增速相对更快 四川、湖南表现较佳分价

高端格带整体增速区域情况分宴席回补明显，延续强势表现安徽/四川反馈宴席同比+30-40

/+20，多地反馈婚宴表现突出场礼赠整体增速+10-景商务宴请表现较弱，短期难有起色-聚饮等其他场景整体增速+10-宴席场景回补明显，延续强势表现，婚宴表现突出；礼赠场景整体增速+10；商务宴请场景表现较弱，短期难有起色；聚饮等场景+10，但存在不同程度消费降级。2 以量换价阶段价格波动触底，节后批价下跌幅度同比改善略超预期当前白酒处于以量换价阶段，价盘短期出现波动属正常现象，实际双节走量过程中，未发生前期市场普遍担心的价盘大幅承压现象，茅台整箱/散瓶批价站稳3000/2700价位，五粮液普遍920-930波动，汾酒等部分品牌短期还有拉升，略超此前预期。经销商反馈名品价盘向下探底空间有限，而随渠道销售进入冬季模式旺季挤压式走量收尾，叠加酒厂普遍加大终端投放及渠道控制力度，预期Q4将持续演绎价盘维稳恢复行情。调研反馈渠道去库存持续进行，环比节前有小幅消化，其中高端库存约1-1.5个月，茅台/五粮液/泸州老窖库存0.5/0.5-1/1-1.5个月，次高端及区域龙头出现分化，次高端普遍1.5-2.5个月，其中汾酒库存较低，区域龙头库存2-2.5个月左右。部分渠道反馈双节前后打款进货后库存水平仍能保持合理弹性没有出现大幅库存积压的情况，且四季度至24年1月有充足时间去库存渠道压力有所减轻。3 库存环比节前持续优化，打款进货后库存仍处健康水平 4 部分数据略超预期的背景下产业信心企稳，市场担忧情绪逐步消化预期边际好转复盘23年以来产业情绪，大致经历了从一季度偏向充分乐观，到02批价承压、库存消化不及预期、宏观经济弱复苏下产业&市场双重信心底，7月起宏观政策基本面回暖，而经过双节动销、价盘的企稳表现逐步走出底部，经销商普遍反馈较为谨慎，但信心及24年预期有显著加强，配合厂商明年销售目标的制定，23全年任务完成度、24春节开门红信心均有好转。1.3

投资建议：宏观经济弱复苏下企稳信号已现，关注板块渗透提升&升级主线5投资建议：宏观经济弱复苏以及消费信心仍然不足的背景下，白酒板块情绪面阶段承压，但企稳信号已现，重视随经济回暖下顺周期布局机会。行业呈现挤压式增长中预计分化将进一步加剧，渠道已平稳过渡双节旺季对动销消化的考验，基本面改善预期增强。我们认为白酒板块关注几条主线：配置建议：1)

白酒香型竞争受益赛道快速发展或自身份额提升的优质企业，其中【山西汾酒】作为清香龙头将受益于大清香品类逐步起势而带来的市场份额不断提升，以及受益于未来酱酒市场稳步扩容下带来提升空间的【珍酒李渡】精耕区域稳步扩展、伴随地区消费升级的企业，关注未来几年受益于甘肃地域低价格带提升的【金徽酒】高端白酒业绩确定性高，在过往白酒修复周期中均率先修复，目前估值具有安全边际【贵州茅台】【泸州老窖】【五粮液】2)

区域龙头增长积极，随政商务宴请及积经济活动恢复，分化加剧中望受益的【古井贡酒】【迎驾贡酒】究所资料来源：wind,公司公告，方正证券研-100102030-202022-10-20 2023-01-20白酒Ⅱ(申万)2023-04-20 2023-07-20沪深300 食品饮料(申万)2023-10-20高端白酒1.4高端白酒龙头地位凸显，行业趋势与公司业绩双稳定6资料来源：Wind，方正证券研究所高端白酒（茅五泸）以商务宴请和礼赠为主，以茅台为首的高端酒收藏属性较为突出，而其主要消费人群为中产阶级及以上人群，由于高端白酒的特殊属性使得高端酒行业整体受宏观经济波动影响较小。在行业整体低迷的环境中高端酒需求较为坚挺。今年由于经济持续下行及消费信心恢复不足所致，白酒行业动销修复不及预期，导致行业整体下跌，而高端白酒受益于其特殊属性，在行业整体下行期间韧性尽展。在中秋国庆旺季期间，高端白酒需求属性坚挺，据草根调研反馈，部分地区高端同比增长表现较优。名品库存健康，价盘亦较为稳定。分品牌来看，茅台库存维持良性，节后批价下降系淡季供需关系所致；五粮液旺季期间批价磨底企稳，库存维持1个月左右；泸州老窖批价890-900元，库存2个月左右。2023年高端白酒、白酒行业、食饮板块及沪深300涨跌幅2023年至今茅五泸批价走势24002500260027002800290030003100820840860880900920940960980五粮液国窖1573飞天茅台（整箱）飞天茅台（散瓶）1.4.1贵州茅台：品牌驱动高质增长，行业龙头行稳致远7券研究所资料来源：Wind，今日酒价，方正证三季报符合预期，双节表现良好，系列酒引领高增势头经营数据持续向好，2023年前三季度共营业总收入/营业收入/归母净利润分别为1053.16/1032.68/528.76亿元，同比+17.30

/+18.48/+19.09

，在宏观经济不及预期的情况下，仍然维持稳健增长。分产品看，酒类产品收入为1028.64亿元，同比+18.32

，茅台酒/系列酒分别实现营业收入872.70/155.94

亿元，同比+17.30

/24.35

；i茅台实现收入55.33亿元，同比增长36.77

，已成为茅台数字营销的典范和主阵地。茅台酒增长稳健，100ml小茅台、生肖酒及茅台精品投放量加大叠加24节气等新品陆续上线。系列酒收入持续增长，全年200亿收入目标有望达成。渠道反馈双节茅台动销良好，库存低于半月。预计H2飞天维持稳定，系列酒势能释放持续提供增量，全年增速确定性强。盈利预测：H1任务圆满完成，Q3双节表现良好。行业困难时期已过，双节景气度回升，全年15目标确定性强且有望再超预期。我们预计23-25年公司归母净利润为723.61/844.48/976.92亿元，对应PE

29/24/21X。2018-2023H1贵州茅台营收、利润及增速 2023年整箱/散装飞天批价走势（元）736.4854.3949.21061.91241.0695.8352.0412.1467.0524.6627.2359.80%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,200 30%1,400 35%202020212018 2019营收（亿元）营收yoy（右轴）2022 2023H1归母净利润（亿元）归母净利润yoy（右轴）2985273030503000295029002850280027502700265026002550原箱价散瓶价1.4.2泸州老窖：高速前进，全品类势能充足8市，方正证券研究所资料来源：Wind，今日酒价，江西酒控货提价不减品牌势能，双品牌发力全年势能不减。23H1控货挺价叠加行业需求承压仍不减增速势能充足，其中高端产品国窖1573表现亮眼，下半年由于整体宏观经济偏弱，公司将发力老窖系列，增速可期。春雷行动收效显著，回款明显加快带动营收增长。下半年秋收行动初有成效，有望完美收官。国窖1573稳中有增，特曲窖龄筑牢腰部力量，国窖+老窖系列双轮驱动，全价格一齐发力，剑指百亿目标。公司始终坚持聚焦“双品牌、三品系、大单品”，多产品齐头并进，各价格带均维持良好增长形势。双节渠道反馈回款85

+，库存2个月，价盘企稳后续预计继续控货挺价。公司将渠道费用转移至终端，帮助经销商动销，预计Q4持续消化库存，24年开门红可期。盈利预测：23H1表现良好，双节反馈势能充足。我们预计23-25年公司归母净利润为131.59/162.95/198.42亿元，对应PE22/18/15X。23H1高端酒营收/利润增速23H1国窖1573

52度批价走势（元）25.11%10.39%28.17%20.76%

20.76%12.83%0%5%10%15%20%25%30%泸州老窖五粮液贵州茅台营收增速 利润增速控货2月17日起实行泸州老窖1952配额制，23H1各经销商配额投放限定为签订配额总量的50

以内，52度500ml计划外配额提升40元/瓶。6月16日起国窖1573停货提价2月8日起老窖特曲老字号计划外配额52度出厂价上调30元、38度出厂价上调20元执行。3月20日起，52度500ml泸州老窖1952计划内配额出厂价上调20元/瓶。3月31日起，38度国窖1573出厂价结算价上调30元/瓶。8月14日起52度国窖1573出厂价提升20元至980元/瓶23年泸州老窖控货/提价措施260235880250245240260255265910905900895890885880875870865国窖1573

52%vol

500ml特曲

52%vol

500ml（右轴）1.4.3五粮液：蓄力主动调整，实际动销领先9券研究所资料来源：Wind，今日酒价，方正证淡季蓄力主动调整，结构提升趋势不改，实际动销情况良好23H1公司实现营收/归母净利润455.06/170.07亿元，同增10.39/12.83

。单Q2看营收/利润增速仅为5.1

，系白酒淡季需求减弱所致。公司坚持以高质量营销为核心，稳步推进重点工作，主动调整产品投放节奏。五粮液/其他酒分别实现营业收入351.79/67.13亿元，同增10.03

/2.65

，主品牌仍保持较强韧性，第八代普五稳定千元站位，1618、39度动销增长明显，经典五粮液市场认可度加强，产品结构亦有改善。渠道调研反馈，五粮液批价虽有下滑然动销仍然良好，回款接近90

，全年任务完成无忧。库存1月左右，并未出现过度压货现象。公司持续升级渠道建设；加快推进“三店一家”布局；延续开瓶扫码活动以提升1618、低度动销，稳步提升渠道信心。盈利预测：Q3以来渠道逐渐修复，随着经济复苏及消费信心的恢复，有望完成全年双位数高质量增长。我们预计23-25年公司归母净利润为309.40/356.93/408.98亿元，对应PE

18/16/14X，目前估值处于底部位置，安全边际高。23年茅五泸及白酒行业估值对比 23年第八代五粮液52度批价走势（元）资料来源：今日酒价，方正证券研究所960966964962960958956954952950普五（八代）

52

vol

500ml20152530354045五粮液贵州茅台泸州老窖 白酒Ⅲ(申万)1.5

次高端及强势区域酒：宴席高增回补受益，分化加剧待商务需求回暖10资料来源：Wind，百度，方正证券研究所春节清明端午升学/谢师中秋国庆-40%-30%-20%-10%0%10%20%次高端整体承压，股价业绩分化加剧，基本面优者韧性十足恢复更快。区域酒表现良好。次高端Q1承接疫情放开红利有所复苏，Q2进入淡季叠加动销同减不及预期，库存价盘亦有所承压，商务需求的弱复苏导致板块阶段性下滑。渠道调研反馈双节宴席回补带动次高端动销好转，库存有所去化。然商务及团购表现较弱拖累次高端整体增速，整体压力有所减轻但整体弱势,静待商务及宏观经济需求回暖。区域龙头整体韧性较强，江苏、安徽整体经济恢复良好，基地市场持续保持景气，整体股价跑赢沪深300。渠道调研反馈双节期间宴席市场回补明显（安徽/江苏同增30

/20），带动300-500价格带双位数以上增长，受益于宴席回补区域酒有所加速。分公司来看，次高端内部分化加剧，品牌、渠道力强的酒企表现更佳，龙头如汾酒、舍得优势更明显。行业存量背景下竞争加剧，份额更向龙头集中。区域酒整体增长良好，宴席场景占比更高的酒企增速更快。23Q1-Q3高端、次高端、区域白酒及沪深300涨跌幅 23H1次高端及区域酒营收增速

双节期间宴席关注度高于全年其他主要宴席场景30%高端 次高端 区域酒沪深30024.0%16.6%-26.4%-39.2%28.5%25.6%26.8%-50%-30%-10%10%30%山西汾酒舍得酒业水井坊酒鬼酒今世缘口子窖古井贡酒洋河股份 15.7%迎驾贡酒

24.2%次高端区域酒1.5.1山西汾酒：高品牌势能，乘大清香风来11资料来源：尼尔森数据，方正证券研究所清香型龙头企业，受益于大清香品类逐步起势，市场份额不断提升。产品端：23年公司将重点进行青30（复兴版）的市场培育；巴拿马、老白汾等腰部产品受益于品牌知名度提升，同时有助于扩大清香型消费市场；在低端价格带，玻汾持续控量，23H1青花系列产品收入占比达45渠道端：公司优化市场布局，精耕大基地，省内市场占比有所提升。在市场渠道拓展上，公司深耕终端、实现终端动销可视化溯源管理，山西省内基本盘稳固，长江以南市场稳步突破，全国化进程的稳步推进将持续拓宽业绩增长空间，“十四五”目标可期。年初至今批价逐步企稳向上，进一步释放品牌势能，节后调研反馈青20批价370元，库存1.5个月维持良性。盈利预测：我们预计23-25年公司归母净利润为103.68/130.77/162.25亿元，对应PE26/21/17X，业绩稳定向上叠加估值处于底部位置，维持强烈推荐。2020-2023年清香型白酒市场份额逐步提升 2023年至今青花30/20批价走势（元）资料来源：今日酒价，方正证券研究所7.70%8.50%10.20%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2020202120229008007006005004003002001000青30（复兴版）青20告，方正证券研究所资料来源：酒业实战局，wind，公司公2019-23H1古井贡酒营业收入与归母净利润2019-23H1销售与管理费用率2019-23H1年份原浆系列营收（亿元）及占白酒营收比重1.5.2古井贡酒：徽酒龙头受益宴席回补，年份原浆引领结构升级剑指双百亿1230.5730.3230.2027.9326.956.587.797.706.985.163025201510503520192020202120222023H1销售费用率（

）管理费用率（

）76.775.568.363.477.18075706560555020192020202120222023H1104.2102.9132.7167.1113.121.018.523.031.427.840200-20601501005002002019202223H12020 2021营业收入（亿元）营收yoy（

）归母净利润（亿元）归母净利润yoy（

）徽酒龙头营收延续高增长，盈利能力持续改善。古井贡酒在省内市占率约30，省内龙头地位稳定，2022年公司营业收入/归母净利润为167.13/31.43亿元（+26/+37），23年H1销售费用率/管理费用率为26.95

/5.16，2020年以来销售与管理费用率持续改善，释放利润空间。当前看点：宴席回补推进放量，年份原浆高增引领升级。23年安徽市场宴席市场回暖利好次高端地产酒增长，公司年份原浆系列贡献核心增量表现亮眼，23H1占白酒营收比重提升至79.8，古20坚定推进“全国化＋次高端”战略，有望成长为百亿超级单品，古5/8卡位主流价位带底盘周转优秀，以结婚喜宴为代表的消费场景逐步由古8向古16切换，承接徽酒消费升级红利；省外古8以上产品重点发力，在河南、山东、江苏等重点市场有望逐步放量。公司实现23年营收双百亿目标具备高确定性，我们预计23-25年公司归母净利润为44.38/55.95/70.31亿元，对应PE30/24/19X。2019-23H1公司毛利率变化73.5478.3493.08121.0787.6172.477.872.974.979.86570758085050100150201920222023H12020 2021年份原浆收入（亿元）占白酒营收比重1.5.3

迎驾贡酒：洞藏发力引领中高端增长，承接内消费升级红利持续扩容22年重回“徽酒第二”，受益省内宴席场景回补。公司23H1营收31.43亿元（同比+24.23），归母净利润10.68亿元（同比+36.40），延续22年高速增长；

在产品方面，洞藏系列价格带横跨200-800元，据酒业家，目前安徽宴席用酒70-80处于200元价位带，安徽合肥市场宴席端多为200-500元价位，迎驾贡酒充分受益宴席红利；在渠道方面，精细化运作+销售组织优化助力产品放量，渠道利润丰厚；在营销方面，营销模式高举高打，23年“文化迎驾”助力品牌建设，持续拉高品牌价值；在市场方面，省内突围+省外拓展策略并驾齐驱，对比省内徽酒，迎驾贡酒期间费用管控良好，净利率持续提升；省外江苏、河南、山东等市场拓展空间大。当前看点：中高档白酒高质量增长，产品结构持续优化升级。22年洞藏系列收入23.91亿元（+39.08)，占白酒营收46.01。洞6贡献营收基本盘，在当地市场已经成熟，而洞9有所放量，洞9预计将伴随省内价格带进一步升级（120元向200元提升），逐步开展培育，量价齐升。洞16及以上布局高端价格带，拉升品牌形象的同时有效带动系列产品销售。我们预计23-25年归母净利润分别为22.15/27.06/33.06

亿元，对应PE25/20/16X。业家，华夏酒报，方正证券研究所资料来源：WIND，证券市场周刊，酒132019-23H1营收与净利2019-23H1中高档白酒营收占比45.7755.0531.439.309.5313.8217.0510.688.3%-8.6%32.6%-42.9%19.5%37.7734.522.5%45.0%23.4%20.3%-37.4%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506020192020营业收入（亿元）2021净利润（亿元）2022营收yoy2023H1净利润yoy65.92%65.76%71.52%75.58%79.46%24.09%30.05%39.94%46.01%20.54%0%30%20%10%40%50%80%70%60%90%100%20192020202223H1中高档白酒2021普通白酒1.6

金徽酒：陇南名酒延续升级势能，省内换挡提速迎契机，全国化布局坚定推进陇南名酒二次创业显成效，省内外齐发力双轮驱动。2019年公司二次创业以来坚定贯彻“布局全国、深耕西北、重点突破”核心战略，甘肃省内全价位全渠道布局，重点推出年份系列金徽28/18等高端酒树立省内品牌标杆，柔和、星级站稳中高端与大众市场；环甘肃西北市场以能量金徽系列为基础，形成一定规模后逐步导入金徽年份和金奖金徽系列；华东市场主推金徽老窖系列，定位次高端及以上，乘势切入华东市场的快速扩容期。2023Q3，公司实现营收4.96亿元，同比+47.8；实现归母净利润0.18

亿元，同比+884.8

，营收增速亮眼，收入超预期。中高档加速增长引领高端化，省内主流价位升级迎契机。公司聚焦中高端，持续优化升级产品结构，2019-2022年高档酒营收由6.72亿元增长至12.67亿元，CAGR达23.5，23Q3高/中/低档酒分别实现营业收入3.82/1.00/0.01亿元，同比+38.2

/+107.7/-70.9，其中高档酒占白酒营收由2019年41.5

增至23Q3的79.0，高端化效果显著。目前甘肃省内正值主流价位由100元以下向150-200元的升级机遇，主占100+/200+元价格带的柔和H3/H6布局驱动卡位升级价格带，柔和、年份系列销售有望带动百元以上产品结构性提升。151617182.63.22.712%3%12%29%5%2.722%6%3.3-2%2-.184%28%-30%-10%10%30%20151050201820192020202120222023Q3营业收入归母净利润收入yoy归母yoy

2018-23Q3金徽酒营收与归母净利润（亿元）

金徽酒百元以上产品矩阵

金徽老窖180 52/455001258/1188（800元以上）金徽老窖120 52/42500893/858金徽十八年 46500600金徽老窖9052/42500538/501次高端（300-800元）柔和H950500501正能量1号52500498世纪金徽红五星50500318产品档次 产品 度数 容量 售价（元/瓶） 产品示意图高端金徽二十八年 50 500 1439 中端柔和H6 46 500 290 正能量2号 48 500 288 世纪金徽五星 52/42 500 247/235 （100-300元）

正能量3号 45 500 198 柔和H3 45 500 174 世纪金徽四星 52/42 500 148/13541.5%50.9%62.1%63.9%79.0%55.9%47.4%37.0%34.4%20.8%0.9%1.7%0.2%0%50%2019-23Q3各档次产品营收占比100% 2.6% 1.7%2019202223Q32020 2021高档酒 中档酒 低档酒证券研究所，食品评论日刊，金徽老窖家园，京东，方正资料来源：WIND，公司公告，长江酒道深耕西北省内突破，省外拓展稳步推进。1）省内：龙头地位强化，市占率30

+持续渗透，陇东南核心市场具备扎实的体系化运营与渠道梳理，中西部与兰州周边等非强势市场加速突破，陇西围绕河西精耕提升实战，23Q2-Q3均延续50+增速，陇中控量稳价市场调整较好。23Q3陇东南/兰州及周边/陇中/陇西分别实现营收1.31/1.30/0.53/0.45亿元，同比+25.3

/+85.5

/+297.0

/+70.3

。2）环甘肃市场：持续打造样板市场，借助省内资源向省周边辐射，陕西市场100-300元价格带逐步起势，能量金徽在陕西、宁夏、青海、新疆市场销售额稳步提升。3）华东与北方市场：借助复星系地域与产业等优势，省外重点开拓华东及北方新市场，通过品牌引领、差异化产品体验、消费者圈层培育、团购模式开拓新市场，实现重点突破，华东市场对高端产品宣发力度空前，主推的金徽老窖系列已成为高质量发展新的增长极。公司稳扎稳打逐步拓展，西北+华东+北方”核心发展布局日益清晰，中高档产品高增带动盈利结构性改善，品牌打造和广宣费用预计随市场拓展投放力度仍将持续。我们预计公司

23-25

年实现归母净利润3.96/5.33/6.82亿元，对应PE分别为32/24/19X。资料来源：WIND，公司公告，长江酒道，食品评论日刊，金徽老窖家园，方正证券研究所14.114.213.715.22.93.91.26%2.11%-3%11%

3.667%63%38%36%4.168%9%-20%0%20%40%60%80%04812162019202020212022 2023Q3省内营收省外营收省内yoy省外yoy金徽酒华东市场大规模宣发1.6

金徽酒：陇南名酒延续升级势能，省内换挡提速迎契机，全国化布局坚定推进2019-23Q3省内外营收（亿元） 2019-23Q3省内外营收占比2019-23Q3毛利率与费用率87.1%83.1%77.8%76.6%75.0%12.9%16.9%22.2%23.4%25.0%201920202021202223Q3100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%省外 省内60.7%62.5%63.7%62.8%62.6%12.8%15.0% 15.5%20.9%27.3%

9.0% 9.5% 10.1% 10.8%14.9%80%60%40%20%0%201923Q32020毛利率2021销售费用率2022管理费用率1.7

酱酒：转酱趋势延续，分化加速龙头优势明显，关注突围潜力企业16资料来源：各公司公告、各公司招股说明书、各公司官网、前瞻产业研究院、权图酱酒工作室、弗若斯特沙利文，方正证券研究所转酱正在进行时，高利润高景气赛道，龙头持续高增酱香行业规模持续高增，22年规模2100亿元，5年CAGR高达20

远超行业3。且具有高价高盈利优势，22年酱酒企业仅凭10的产能贡献了白酒行业32.7的销售收入和40的利润。行业整体销量下滑，去产能背景下酱酒逆势扩产，2022年酱酒产能达到70万千升，5年CAGR高达13.6

，高于白酒行业整体的-10.9。充足基酒储备为未来放量打下坚实基础。需求端看消费基础良好，商务礼赠场景酱酒认可度高。酱酒内部分化明显，份额逐渐向龙头集中。习酒、郎酒近两年加速发展，珍酒向上突围势能渐起，国台、金沙热潮退去有所下滑，我们认为热潮褪去后迎来的是加速的集中聚合，兼具品牌品质、渠道运营、产能储备、组织架构的优质企业有望突围。酱酒规模及占比 茅台及非茅酱酒产能及增速 非茅酱酒市占率30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%01020304050茅台产能非茅产能茅台yoy（右轴）非茅yoy（右轴）6.6%6.8%9.5%5.3%4.2%5.4%5.1%5.9%4.9%4.8%7.6%3%2.6%2.4%2%1.4%1%0%5.3%3.3%7%6%5%4%8%9%35%

10%2017202020222018习酒珍酒2019郎酒钓鱼台2021国台金沙酒业155019002100-20%-10%0%10%20%30%40%

6005001000150020002500

50%

70酱酒yoy占比17“多品牌+结构延伸”构筑抗风险力，23Q3高质增长印证强实力。公司三重引擎齐发力，K型复苏下珍酒主品牌向上推出真实年份、向下推出映山红增厚业绩安全垫。23Q3营收同增约25，经调净利增速高于收入增速（约25-30），延续上半年高质增长态势，其中次高端及以上产品结构性提升，拉动毛利率较23H1提升低个位数，主引擎珍酒强势增长有望超越集团整体增速，在结构升级+费率优化下利润空间预计持续释放。当前看点一：主引擎珍酒增长较优，转酱趋势延续市场开拓可观。珍酒第一增长引擎势能正盛，高端与次高端核心单品珍30/15营收占比20

/50，双节期间均有放量，构筑珍酒高质量发展的中流砥柱，23H1投放的珍30·大金奖及高端光瓶真实年份酒2012等产品表现良好形成有效动能补充，拉动珍酒整体增速提升。在转酱趋势下，公司主力市场仍有空白空间有待挖掘开拓，“6+8+N”全国化市场战略推进，实现酱酒市场高地渗透，重点突破。资料来源：公司招股说明书，公司公告，酒业家，云酒头条，方正证券研究所1.7.1

珍酒李渡：多品牌+结构延伸筑牢双重抗风险，Q3提质提速增长印证强劲实力13.4634.8838.2323.063.596.508.874.896.067.134.4213..97522.573.392.2102040602020202120222023H1珍酒（亿元） 李渡（亿元）2020-23H1公司经调归母净利润湘窖（亿元）开口笑（亿元）珍30珍15珍5/8真实年份定位千元高端价位，营收占比约20定位500+元次高端大单品，营收占比约50定位100-300元中端价位，形成珍酒品牌的中档酒延伸补充，今年受K型复苏大众消费强势影响表现较好定位超高端光瓶酱酒，2022年推出2012真实年份酒，塑造稀缺性高端品牌形象定位中档酱酒主力品牌，2022年推出，加速抢占大众消费群，K型消费复苏下贡献更多动能映山红结构延伸多品牌+结构延伸

2020-23H1珍酒李渡各品牌营收“6+8+N”全国化市场战略①6个核心省份：贵州、河南、山东、湖南、广东、江苏，未来目标规模15-30亿；②8大重点市场：北京、河北、上海、福建、浙江、江西、广西、山西，未来目标规模5-10亿③N个培育市场：其他升级培育市场，目标1亿+④“3150”战略：3年150个战区过亿⑤渠道：场景以商务宴请为主，渠道逐渐由团购转向流通5.2010.7111.978.03105.911.822.0-4010601101601412108642020202021202223H1经调归母净利润（亿元）经调归母净利yoy（

）18当前看点二：渠道精细化运作，强赋能经销商培育。划分珍酒、高档酒、黑金三大事业部分线聚焦精细化运营，小商制下拥有4000+人具有强执行力的销售团队做经销商工作，有助于珍酒深耕渠道提升品牌渗透率，强大销售团队持续赋能终端，Q1

后逐步帮助挖掘种子合伙人，渠道战略效用预计1—2个季度后释放。当前看点三：次高端结构升级+产能优势+费率优化共同促进利润释放。23Q3以来次高端价格带的库存积压与动销出现边际改善，从上半年被动调整中压力逐步缓解，未来随着次高端板块压力修复及珍酒优质产能优势进一步释放，珍

15/30有望引领新增长，产品结构升级延续毛利空间增势，叠加费用率存在进一步优化空间，利润释放增速预计快于营收。受益酱酒格局集中化与次高端扩容升级红利，我们预计公司23-25年归母净利润为15.88/20.09/25.73亿元，对应PE

24/19/15X。告，酒业家，云酒头条，方正证券研究所资料来源：公司招股说明书，公司公2020-2022珍酒李渡合作伙伴数目（家）增加珍酒分事业部1.7.1

珍酒李渡：多品牌+结构延伸筑牢双重抗风险，Q3提质提速增长印证强劲实力68.0%68.9%70.9% 74.3%52.2%53.5%55.3% 57.9%202020212022 23H1100%80%60%40%20%0%毛利率经调整毛利率2020-23H1高端占比提升

2020-23H1毛利率优化154623882678360862107417071575286640003000200010000202020212022经销合作伙伴合作门店生产设施 基酒设计产能计划扩张预期竣工时预计24年（吨/年）产能间产能珍酒 15,000（十字铺)--15,000珍酒（赵家沟） 19,000600023Q3-24Q325,000珍酒（茅台镇双龙） 10001060023Q3-24Q311,600珍酒合计 35,00016,600-51,600零售商珍酒产能建设2020-23H1期间费用率15.8%17.8%24.6%26.3%36.0%37.9%40.8%36.0%48.3%44.3%34.7%37.7%100%80%60%40%20%0%202023H12021 2022高端 次高端 中端及以下19.9%22.8%22.7%16.6%6.5%5.7%6.5%1.6%0.7%0.5%6.6%0.1%20%10%0%30%202120222023H12020销售费用率管理费用率财务费用率2.1大众品回顾:

经营环比改善，旺季催化下韧性显现19资料来源：Wind，方正证券研究所-89% 收入端受到高基数+消费疲软的/扣除 影响，收入增速放缓，分B、C端虽然成本端有所回落，但竞争压力加剧叠加结构性变化影响盈利能力重点关注具备管理改善逻辑的中炬高新，下游优质餐饮大客户复苏趋调味品-0.1%-4%-43%中炬高新影响，看，餐饮增长加速推动B端弱复 若剔除中炬高新负债计提影响， 势较强的宝立食品，建议关注低估苏，C端整体疲软，但零添加表 Q2归母同比-10% 值龙头海天味业以及零添加龙头千-10% 现亮眼 禾味业速冻食品+16.9%+17%+25.1%伴随社零餐饮持续修复，分B、C 原材料端整体保持相对稳定，费用+7% 端看，B端受益于：连锁餐饮企 管控+效率提升，行业净利率同比 重点关注千味央厨、立高食品、安业增长亮眼，仍保持稳健增长， 提升 井食品C端表现略低于预期乳制品+3.8%+1.3%+11.2%+21.0% 受到消费疲软影响，乳企收入增 行业竞争加剧，促销+费投加大； 建议关注伊利股份、蒙牛乳业、新速较Q1回落 但成本红利+结构升级，毛利率回 乳业、天润乳业升作用更大，整体用力能力提升软饮料+14.2%+38.1%+16.3%+32.9% 复苏态势较好，动销加速 白砂糖价格高位，包材价格下降， 建议关注东鹏饮料、欢乐家大众品板块业绩分化明显，B端复苏表现优于C端。啤酒、乳制品Q2营收增速环比Q1有所回落；调味品受到高基数+消费疲软营销，收入端短期承压；休闲食品、速冻食品、软饮料二季度景气度相对较高。利润端，除调味品板块外，其他板块盈利能力同比提升，具体来看：子行业收入端H1 Q2归母净利润端H1 Q2收入端表现利润端表现个股啤酒+10.6%+8.5%+21.7%+17.2%高端化战略进一步加速，上半年行业量价齐升高端化+成本压力缓和，毛利率提升，费控较好，利润增速高于收入建议关注华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒休闲食品-6.5%+6.4%+24.9%+19.2%零食量贩行业继续快速开店，带动生产型企业业绩高增；行业净利率整体呈上涨态势建议关注盐津铺子、甘源食品、劲仔食品费投精细化，盈利能力普遍提升2.2

大众品展望：看好价格提升和份额提升两条主逻辑，重点关注啤酒&餐饮供应链板块20资料来源：方正证券研究所子行业 展望啤酒

高端化方面：长期看好高端化趋势持续，高势能现饮渠道恢复将助推高端化进程；成本端：“双反”

取消红利有望于24年兑现，贡献利润弹性餐饮供应链

关注餐饮连锁化率提升下餐饮供应链企业份额提升软饮料软饮料呈现健康化的发展趋势，椰系饮品、能量饮料等细分赛道处于发展上行期乳制品需求端复苏有望逐步回暖，低温奶增长突出:

成本端原奶、大包粉或企稳回升休闲零食量贩零食赛道凭借极致性价比快速扩张，积极拥抱的上游企业市场份额有望提升保健品和食品添加剂保健品行业下游短期竞争激烈，中游稳定增长:食品添加剂品类众多，部分品种竞争格局优2018-2022年餐饮连锁化率提升看好价格提升+份额提升两条主逻辑。我们仍长期坚定看好啤酒板块的高端化趋势；同时关注餐饮连锁化率提升下餐饮供应链企业份额提

升。近5年来，我国餐饮连锁化率逐年上涨，相较2022年，23年餐饮品牌规模化程度日益提升。红餐大数据显示，2023年门店数在100家以上的各个区间的品牌数占比均有所增长。大众品子版块展望观点-20%0%20%40%60%饮料类 粮油、食品类2023-02 2023-03 2023-04 2023-05餐饮收入 社会消费品零售总额2023-06 2023-07 2023-08 2023-0922/23年餐饮品牌门店区间分布情况2023年1-9月社零及分项同比增速（

）525328289371415403370293-10%-20%-30%10%0%20%02004006004月5月6月7月8月9月产量yoy去年-yoy3.1

啤酒：短期销量波动影响股价表现21我们梳理了23年啤酒行业股价演绎的情况，23年2月开始，夜场+餐饮渠道恢复带动啤酒消费回补。3-4月行业进入低基数，23年3/4月啤酒产量分别同增15.0

/11.6

,整体3-4月表现跑赢行业；5月开始进入旺季高基数，叠加天气较差、消费疲软等因素影响，跑输行业。进入三季度以来，“极端天气+高库存+高基数”导致啤酒销量承压（7/8/9月产量分别同比变动-5.2

/0.5/-5.8），拖累啤酒股价表现。1-2月 3月资料来源：WIND，方正证券研究所；啤酒&食品饮料指数累计收益率情况（

）2023年啤酒产量及同比情况（万千升，

）15%10%5%0%-250%22/12/28-10%-15%-20%-25%-30%2023/1/282023/2/282023/3/312023/4/302023/5/312023/6/302023/7/312023/8/312023/9/30啤酒食品饮料3.2

啤酒：长期看好高端化趋势持续，高势能现饮渠道恢复将助推高端化进程22资料来源：Wind，方正证券研究所啤酒行业高端化趋势具备确定性。当前，主要啤酒公司吨酒价和盈利能力持续提升。1990-2010年，我国啤酒行业产量持续增长，2013年之后，人口结构的变化，导致啤酒主力消费人群占比下行，行业销量见顶。基于存量竞争的背景与较高的市场集中度，龙头公司转变经营策略，从跑马圈地抢份额阶段，转变为高质量经营阶段，2017-2019年间主要啤酒公司吨酒价陆续开始呈现提升态势。2020年-2022年主要啤酒公司的高端化表现出一定韧性，尽管经营节奏受到一定影响，但吨酒价提升的势头依然强劲。2023年上半年，啤酒行业吨营收持续提升，高端化持续演绎近年来啤酒行业呈现出盈利能力提升的趋势（净利率指标）近年来啤酒公司吨酒价明显提升（指标为吨酒价增速）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%青岛啤酒珠江啤酒重庆啤酒燕京啤酒华润啤酒-5%0%5%10%15%20%2017201820192020202120222023H1珠江啤酒华润啤酒燕京啤酒重庆啤酒青岛啤酒3.2

啤酒：长期看好高端化趋势持续，高势能现饮渠道恢复将助推高端化进程23供需两端未来将持续推动中国啤酒行业高端化升级。供给端，当前主要啤酒企业纷纷持续推进高端化，调整产品结构，龙头酒企产品已搭建完成高端化产品矩阵；需求端，未来随着居民收入提升及对啤酒品质口感提出更高的要求，我国啤酒吨价、产品结构均有较大提升空间。23年啤酒高端化趋势持续。23H1，主要啤酒企业产品结构持续升级：青岛啤酒中高端及以上产品实现销量197.5万千升（+19）；华润啤酒次高档及以上实现销量144.4万千升（+26

）；燕京啤酒中高档产品实现收入45.8亿元（+13）；珠江啤酒高档产品实现收入17.41亿元（+22

）。高端大单品23H1增长表现优异，如：喜力品牌系列23H1增长近60

；U8高双位数以上增长。资料来源：京东商城，方正证券研究所；注：各家财报披露口径存在差异，其中：青岛啤酒为中高端及以上销量占比；重庆啤酒为高档销售额占比；华润啤酒为次高档及以上销售额占比；燕京啤酒为中高档及以上销售额占比；珠江啤酒为高档及以上销售额占比35.2%37.1%%18.161.8%39.3%35.2%22.0%62.9%64.8%65.5%青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒燕京啤酒珠江啤酒2022H1 2023H1主要公司分价格带产品矩阵对比 啤酒主要公司高档/中高档产品占比变动3.2

啤酒：长期看好高端化趋势持续，高势能现饮渠道恢复将助推高端化进程24预计随着餐饮、娱乐渠道的恢复性增长，啤酒高端化节奏有望加速。从整体数据来看，23年餐饮大盘整体复苏情况较好，23年M1-9全国餐饮收入取得了5年以来的最好成绩。但呈现出：人均金额微弱下滑；大量企业被市场淘汰；消费信心总体仍处于低位等特征。整体消费力表现仍较疲软。根据我们秋糖会的调研，当前夜场渠道恢复情况不佳，未来仍有较大恢复空间；餐饮渠道恢复情况各地之间仍存在差异，广东已恢复至疫情前水平，但湖南、湖北，餐饮渠道仍受到消费疲软影响，恢复情况不佳。考虑到高端餐饮&娱乐渠道在高端啤酒消费中的重要地位，我们预计24年伴随，餐饮、娱乐渠道的恢复性增长，啤酒高端化节奏有望加速。资料来源：百威亚太招股说明书，WIND，红餐网，方正证券研究所；10,0008,0006,0004,0002,00001-2月3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月202220232019-2023年全国1-9月餐饮收入2019 2020 20213.

消费者信心仍处低位1.

人均消费金额微弱下滑（元）2.大量企业被市场淘汰3.3啤酒：“双反”取消红利有望于24年兑现，贡献利润弹性25资料来源：Wind，方正证券研究所“双反”取消，原材料成本下降红利有望传导至2024年。商务部宣布，自2023年8月5日起，终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税。澳大利亚是我国重要的大麦进口国（双反前，占比60-70），进口大麦是啤酒的主要酿造原料（燕啤大麦在成本中占比16），澳麦进口恢复正常有望降低我国大麦进口均价，降低啤酒2024年公司成本，释放利润弹性当前，大麦价格已经进入下行通道。最新（2023年9月）进口大麦价格为300.48美元/吨，同比下降20.6

，较2022年最高点下降26.8包材方面，低价包材逐步投入使用。Q2已在报表段有所体现，随着低价包材逐步投入使用，有望释放成本红利。50040030020010002020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/0902,0004,0006,00020/01/0221/01/0222/01/0223/01/02瓦楞纸出厂平均价（元/吨）铝期货结算价（元/吨）01,0002,0003,0004,00020/01/0221/01/0222/01/0223/01/02010,00020,00030,00020/01/0221/01/0222/01/0223/01/02公司 项目 2023Q1 2023Q2 2023