非银行金融行业深度分析：沿MiFID II五年之途探投研业态变迁之路

业是否有更多变革可能？因而，我们重点分析欧洲实施五年有余的要求资管公司将研究成本与执行交易的成本分开，单独收取研究费（P&L）直接进行研究付款；或通过其代表客户设立单独的研究行业深度分析投资评级领先大市-A维持评级非银行金融沪深30040%30%20%10%0%-10%2022-102023-022023-062023-102023-09-112023-08-13 5 5 5 7 9 92.2.影响：买方机构、卖方机构与上市公司 2.2.1.2.研究支出整体削减，但一手研究 2.2.1.3.投研人员数量增长，注重内部 2.2.2.2.成本分配过于集中，研究 2.2.2.3.竞争态势日趋激烈，推动行业 2.2.3.2.投关活动频次增多，应对关注度 2.3.进展：美国冲突待解，欧洲疑欲转向 6 6 7 8 9 募基金证券交易佣金费率、规范公募基金销售环节收费、完善公募基金行业费率披露机制。图1.测算得到降费对上市券商2020-2022年营收和净资料来源：Wind，安信证券研究中心；注1：基于历史数据及假设情境进行测算，不代表对行业及各券商经营情况的任何判断；注2：除影响幅度百分比外，其余数值单位为亿元；注3：因四舍五入差异，合计影响幅度与分项影响幅度之和不一定相等资料来源：Wind，安信证券研究中心；注：基于历史数据及假设情境进行测算，不代表对行业及各券商经营情况的任何判断收造成的冲击幅度最高仅约2.3%/0.5%。如若进一步考虑券商资料来源：Wind，安信证券研究中心；注：基于历史数据及假设情境进行测算，不代表对行业及各券商经营情况的任何判断资料来源：Wind，安信证券研究中心；注：基于历史数据及假设情境进行测算，不代表对行业及各券商经营情况的任何判断合费率水平，逐步建立健全适合我国国情市情、与我国公募制度机制，促进行业健康发展与投资者利益更加协调一致、图5.此次公募基金费率改革工作将分三个阶段稳资料来源：证监会，安信证券研究中心Directive，MiFID）是一项欧洲法规，旨在拆目的主要在于，“割裂投研分析和资产管理者之间可能发生的利资料来源：EuropeanCommission，HicksConsulting，安信证券研究中心究费用，该方式的变体——佣金共享协议（CommissionSharingAgreement，CSA）在设立单独的研究支付账户（ResearchPaymentAccount，RPA），直接向客户收取用于资料来源：Bloomberg，Frostrb，安信证券研究中心 2.2.1.买方机构），3)管理压力：大型公司通常通过多个交易平台或机制来代表不同的基金执行复杂的交易，MiFIDII前MiFIDII后P&L法RPA法C资料来源：EUPublications，安信证券研究中心；注：样本机构多为大型的、全球化经营的资产管理公司，因此可能同时使用多种支付方式监管压力竞争压力管理压力其他税收策略资料来源：EUPublications，安信证券研究中心1）从13家英国大型买方机构样本来看，平均而言使用的研究提供商数量大幅下降至资料来源：Refinitiv，安信证券研究中心资料来源：IntegrityResearch，安信证券研究中心；注：单位为亿美元86420基本面研究经济研究一手研究定量研究专业研究技术研究资料来源：IntegrityResearch，安信证券研究中心基本面研究经济研究一手研究定量研究专业研究技术研究资料来源：IntegrityResearch，安信证券研究中心对内研究依赖度增强。与削减研究支出、精选卖方依赖程度下降依赖程度无变化依赖程度提高内部研究定量策略被动策略基本面策略资料来源：EUPublications，安信证券研究中心资料来源：ReviewofAccountingStudies，安信证券研究中心资料来源：ReviewofAccountingStudies，安信证券研究中心2.2.2.卖方机构II约束的客户，大多数卖方（74%）采用对研究平台的“全包式年度订阅”模式（an），针对受MiFIDII约束客户投票年费全包年费+增值捆绑利差其他资料来源：EUPublications，安信证券研究中心；注：全球性企业可能在不同情况下使用多种收费方法，因此各项之和≠100%针对不受MiFIDII约束客户投票年费全包年费+增值捆绑利差其他资料来源：EUPublications，安信证券研究中心；注：全球性企业可能在不同情况下使用多种收费方法，因此各项之和≠100%可以分配到多个类别上。根据EU的调研数据，大多数卖方受资料来源：EUPublications，安信证券研究中心方产出研究成本演变的调查结果，表示成本增盘股/信用研究，33%/27%/33%/21%的卖方受访者表示产提升减少无变化未知整体大中盘股中小盘股信用研究资料来源：EUPublications，安信证券研究中心资料来源：EUPublications，安信证券研究中心；注：采用对数坐标轴Q3末欧美经纪商分析师仅减少296年的净经验年限），0十二大投行股票研究分析师人数（名，左）环比（右）20122013资料来源：CoalitionDevelopment，安信证券研究中心；注：此处十二大投行指代BankofAmerica,Barclays,BNPParibas,Citigroup,CreditSuisse,DeutscheBank,GoldmanSachs,HSBC,JPMorgan,MorganStanley,SocieteGenerale,UBS美国欧洲资料来源：SubstantiveResearch，安信证券研究中心0Jefferies市场平均资料来源：SubstantiveResearch，安信证券研究中心2.2.3.上市公司2.2.3.1.研究覆盖率普遍降低，大盘股下滑更实际来看，大中盘股研究覆盖度下滑更为明显。MarkLang等人的研究结果表明是从研究覆盖率还是从覆盖机构数量来看，大盘股的研究覆盖下滑趋势均较为明显。资料来源：JournalofAccountingandEconomics，安信证券研究中心小盘股大盘股资料来源：SEC，安信证券研究中心；注1：此处小盘股、大盘股的划分以2.5亿美元市值为分界线；注2：该结果源于CRSP及IBES数据库小盘股大盘股86420资料来源：SEC，安信证券研究中心；注1：此处小盘股、大盘股的划分以2.5亿美元市值为分界线；注2：该结果源于CRSP及IBES数据库提升减少无变化未知大中盘股中资料来源：EUPublications，安信证券研究中心提升减少无影响未知资料来源：EUPublications，安信证券研究中心不影响其对中小盘股的投资情况，且买方对中小盘股的研究预算下滑幅度低于大中盘股（2017年至2018年期间，大中盘股/中小盘股的研究预提升增加未知提升大中盘股中资料来源：EUPublications，安信证券研究中心不影响影响未知资料来源：EUPublications，安信证券研究中心资料来源：EUPublications，安信证券研究中心的公司而言，这种影响尤其明显，且有更多高管人员参与其中。资料来源：JournalofAccountingandEconomics，安信证券研究中心图34.交互项的系数为正且显著，表明失去卖方覆盖的上市公司更大程度地增加参与媒体活动的频率资料来源：JournalofAccountingandEconomics，安信证券研究中心2.3.1.美国：不行动函延期呼声强烈进行非捆绑的分拆付款；而《顾问法》则规定，美国经纪允许美国经纪商从欧盟资管公司获得“硬美元”研究付投资顾问身份意味着更为严格的投资者保护规定。2）经由欧洲分支机构提供研究服务亦不发表的研究报告、与美国卖方分析师会面机买方卖方6个月12个月2年无限期其他资料来源：CoalitionGreenwich，安信证券研究中心；注：基于美国、英国的18家买方机构和28家卖方机构的受访答复买方卖方已发表的研究与卖方分析师会面销售建议/买方不关注资料来源：CoalitionGreenwich，安信证券研究中心；注：基于美国、英国的20家买方机构和25家卖方机构的受访答复纪交易商、其他研究提供商和上市公司的影响。研究服务的重大风险资料来源：SEC，SIFMA，VedderThinking，UnitedStatesCongress，安信证券研究中心2.3.2.欧洲：“rollback”可能性显现的长期投资，提升英国资本市场吸引力。其中，在英国财政部公布关于英国脱欧后英国金融监管拟议实施的“EdinburghRef资料来源：EuropeanCommission，FCA，HMTreasury，KPMG，IFR，安信证券研究中心生效之后买卖双方及上市公司的业态变迁，我们认为更多体现出本研究费用捆绑于分仓佣金之中，为成本转嫁、产能扩充提供了一“reverseferret”亦或是“倒退”、“逆转”的迹象正愈发凸显。我们认为，这类迹募基金行业变革及投研业务模式变迁提供一定参照，以及为不同模式下的市场倾向提供年末数据）大幅提升。我们认为，此次公募展望后续，费率机制、收费模式、价格制定4.风险提示假设偏差可能导致测算结果误差。行业评级体系■■■分析师声明■■■审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据本公司具备证券投资咨询业务资格的说明■■■的客户发布。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司