轻工造纸行业投资策略：稳中求进家居包装龙头崛起正当时

1.2021年回顾：经营承压，估值悲观2021年回顾：一季度景气高点，表现前高后低回顾2021年：整体消费需求低迷，叠加成本上行，以及疫情反复影响，经营稳定性经受考验。地产产业链前端数据（销售、新开工）承压，悲观预期下，估值大幅回落2021年轻工板块整体表现前高后低，年底悲观预期修复+主题性投资机会为主板块性投资机会集中于一季度：年初造纸提价，带动周期板块向上；家居企业延续竣工后周期，叠加基数效应高增长，板块表现较好。2021Q2起进入周期下行趋势，纸价回落，家居板块受地产前端悲观数据压制估值；需求走弱渠道结构变迁，叠加成本上行，影响必选消费品盈利能力及估值水平。基金持仓分析：2021年轻工板块持仓占比下降截至2021Q3，轻工板块占重仓股总市值比为0.57%（2020年末占比为0.99%）；定制家居占0.13%（2020年末0.16%，下同），成品家居行业占0.16%（0.29%）；包装印刷行业占0.05%（0.07%），造纸行业占0.13%（0.10%）；轻工消费行业占0.10%（0.37%）2.家居：需求预期边际改善，企业竞争力分化，龙头优势逐步凸显2021年竣工回暖，地产新开工下行传导悲观预期竣工：交房刚性约束推动新开工向竣工传导，2021年前三季度竣工修复。2017年以来住宅新开工和住宅竣工剪刀差扩大，2020年住宅竣工进程受疫情影响，2020年10月住宅竣工开始回暖；2021年1-8月住宅竣工yoy27.4%，9月yoy-1.7%，10月yoy-21.3%，11月yoy向上修复至13.2%。住宅新开工增速下降，6-12个月传导周期，影响2022H2后交房。住宅新开工增速自2021年4月以来转负，市场预期未来交房恶化，影响家居消费需求。地产商资金链安全及地产宏观调控预期，影响家居行业估值2021年7月底恒大事件、及持续宏观调控预期，对家居板块估值形成压制。2021年家居公司业绩表现符合预期，但估值下行，拖累市值表现。政策持续强调地产维稳，家居公司有望估值修复2021Q4后地产政策持续改善，修复前期过度悲观预期2021年9月后地产政策出现边际改善，但地产和社零数据持续走弱，仍形成估值压制。12月3日广东省人民政府、央行、银保监会、证监会、住建部五部门同时就恒大违约事件表态，坚决防范金融风险。12月6日政治局会议定调维稳，首提及支持合理住房需求，且央行决定于12月15日降准0.5个百分点；12月10日中央经济工作会议再度强调维稳、满足住房需求，并重提因城施策、提升地方自主性，促进行业良性循环，后续地产政策有望正常化修复，有望进一步改善地产产业链预期。家具家装下乡补贴政策将推出，有望带动下沉市场家居消费政策推动家具家装下乡补贴，有望“复刻”家电下乡政策效果。12月8日国家发改委表示，推动农村居民消费梯次升级，鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动，实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡。回顾家电下乡：带来渗透率大幅提升，行业维持高速增长。家电下乡：2007年末-2013年初推动对于非城镇户口居民购买家电产品给予的政策补贴，从最初的四个省市逐渐推向全国，各地按照开始实施时间补贴四年，补贴品类包括彩电、冰箱、手机、洗衣机、电脑、空调、热水器、微波炉、电磁炉九大类，累计补贴金额近900亿元（补贴额为销售价格的13%）。软体赛道呈现集中度提升属性，龙头Alpha对抗Beta软体家居行业格局已经呈现优化属性，龙头Alpha属性凸显，加速行业整合。存量房相关，稳定消费属性将超越地产周期属性：软体行业存量房翻新需求更高，新房及二手房交易占比60-70%；以美国成熟的床垫行业为例，更新需求占比70%；随着国内家居消费观念逐步成熟，未来软体行业受地产后周期影响更小。软体龙头整合趋势更为明显品牌端：品类品牌高认知度，头部企业通过营销渠道多元化，综合运用抖快微博小红书等新型营销方式→龙头高投入，精细化运营。生产端：重产品属性，标准化程度高→龙头具有强大的供应链能力和规模效应。渠道端：软体家居的流量仍然集中于卖场和线上渠道。顾家家居：集中度提升空间广，职业经理人文化提供制度保障大家居全品类布局战略清晰，组织架构变革提升渠道效率。围绕“1+N+X”店态进一步推动品类融合和渠道深耕，融合店、大店模式转型，推动品类融合，连带率和转化率快速提升；多品类延伸，都是基于自身供应链，未来随着规模效应发挥。区域零售中心改革赋能终端，门店信息化及仓配服体系推进，拉动单店提质增效，渠道效率优化。敏华控股：产品高性价比推动渗透率提升，数字化持续推进内销：产业链一体化显著提升产品性价比，功能沙发进入渗透率加速窗口期，公司持续拓店抢占渠道。FY2022延续高开店速度，门店扩店+空白区域覆盖持续提升，未来下沉市场开店仍有较大空间；2021年末80万平方米新厂房落成，生产交付紧张问题逐渐缓解。精细化门店管理系统，扩大管理半径，前端指导后端，提升运营效率；供应链数字化打通，提升交期效率。喜临门：聚焦床垫主业，发力国内自主品牌床垫赛道优质，渗透率和集中度持续提升。国内床垫渗透率和更换频次提升，强化消费属性，对冲地产Beta下滑；床垫行业CR4=11%（VS美国45%），床垫相对标品、品牌溢价强，龙头市场份额提升空间大。定制家居：悲观Beta预期有望得到修正，零售实力强化龙头有望穿越周期定制板块估值受地产政策影响波动更大；地产维稳预期下，前期悲观Beta有望修正。前期地产政策压制估值：定制和硬装环节联系紧密，需求主要来源于新房，新房占比约85%，受地产调控政策影响更大，21年估值出现显著回调；2021年12月以来五部门针对恒大事件，联合表态防范金融风险，政治局会议、中央经济会议定调维稳，满足住房需求，释放流动性，修复地产产业链极端悲观情绪。出口：海运及原材料上涨双重压力，后期利润弹性有望凸显海运及原材料成本压力影响，外销公司前期收入和利润均承压。受高基数和部分外销企业2021Q3东南亚产地疫情影响大，2021Q3收入端仍受压制；2021Q3原材料价格和海运费价格上涨，外销企业盈利承压，2021Q1/Q2/Q3外销家居归母净利润同比+51.1%/-36.8%/-77.5%。（报告来源：未来智库）3.包装：金属与纸包装龙头体现抗压属性，期待盈利修复包装：金属与纸包装龙头体现抗压属性，期待盈利修复2021年包装行业经历“压力测试”，上游原材料价格攀升，叠加终端消费需求整体疲软；体现盈利韧性的子赛道体现经营韧性，反映出内在优化的竞争格局。包装子赛道竞争格局优化，龙头在产业链中的话语权持续强化，如金属包装的奥瑞金，中粮包装等，纸包装的裕同科技；未来伴随成本回落，及下游需求复苏，有望体现盈利弹性。两片罐的供需结构——影响盈利核心要素需求端：2020年两片罐行业需求约469亿罐，下游应用占比—啤酒：茶饮料及其他：碳酸饮料=57：24：19，未来预计随啤酒和碳酸饮料罐化率提升，啤酒及碳酸饮料用罐仍将保持较快速度增长2021-2023年CAGR保持13-15%，到2023年达到约709亿罐。供给端：两片罐行业经历5年供过于求，伴随存量产能整合，龙头集中度提升，新产能投产更为有序，金属包装在上下游产业链的话语权将增强，行业竞争秩序重构，盈利能力将修复至正常水平。一体化包装服务趋势，业务附加值提升由制造向服务升级，一体化综合解决方案提供商。下游饮料产品生命周期缩短，由大单品走向爆款时代，下游客户趋于轻资产化发展；爆款产品及市场潮流变化更加考验包装企业的设计、制罐、灌装、互联网营销等一体化供应服务能力。中粮包装：多包装领域龙头，两片罐盈利能力呈现改善趋势多品类包装龙头，整体包装服务商：拥有马口铁包装（三片饮料罐、食品罐、气雾罐、金属盖、钢桶、方圆罐、印铁等）、铝制包装（两片饮料罐、单片罐）及塑胶包装三大类产品，具备提供综合性整体包装解决方案的能力，满足客户一站式采购需求。上海艾录：技术、效率领先，奶酪棒包装膜放量增长国内首家实现奶酪棒复合塑料膜包装技术突破的企业，实现快速增长。下游奶酪棒行业快速增长，2018年以来CAGR维持50%以上，妙可蓝多、伊利常温奶酪棒面世将带来相较于冷链奶酪棒十倍的市场空间；妙可蓝多、伊利均加大未来奶酪棒产线投放。公司为国内首个突破奶酪棒PS片材包装膜生产技术的企业，2018年成为妙可蓝多供应商，2018-2020年复合塑料膜收入CAGR达到246%，维持较强盈利能力。传统业务稳健发展，新业务延伸提供发展机遇紫江企业：子公司紫江新材料的铝塑膜业务进入动力电池领域，呈现爆发式增长。传统包装主业稳步推进，新客户新领域开拓带动增长：包装业务齐全，市场份额领先，国内PET双寡头之一；在啤酒皇冠盖市场处于绝对领先，国内最大皇冠盖供应商，连续20余年位列国内同行业产销量第一；同时拓展调味品领域的海天味业，乳制品领域的伊利、蒙牛，日化用品领域的蓝月亮、联合利华等优质客户，新客户将带动公司包装主业稳步增长。4.造纸：关注龙头企业的管理与成本红利，林业碳汇量价齐升供需总结：长周期看供需结构变化决定行业景气度造纸行业回顾：供需格局是影响造纸行业周期的核心因素。2010年之前行业供需主要关注需求端的变化，2010年之后则需重点关注供给端变化。第一、二轮高景气度2007年和2009年：需求驱动型景气上行。第三轮高景气度2016年-2018年上半年：供给驱动型景气上行。第四轮高景气度2019年下半年-2021年上半年：龙头协同性增强驱动。文化纸：供求关系保持弱平衡，中长期看龙头整合市场回顾2021年：成本推动纸价先涨，供求压力增加导致纸价下跌。2021Q1纸价大幅提涨：2020Q4原材料木浆大幅提价，驱动纸价2020Q4-2021Q1提价；2021年建党百年带动党政材料订单释放，需求端形成支撑。白卡纸：年内价格大幅波动，新增产能扩产隐忧回顾2021年：上半年价格创历史新高，下半年价格快速回落。2021年4月白卡纸价格创历史新高：2020Q4起木浆价格大涨，成本端形成推动；APP和博汇实现整合，竞争格局优化，协同提价，超额传导上游成本端压力；需求端，2021年1月纸厂库存处于低位，纸厂持续提价预期下，下游加大备货。箱板瓦楞纸：需求韧性充足，长期看好集中度提升回顾2021年：价格体系独立于浆纸系品种，2021年价格震荡上行。2021Q1-3纸价波动主要驱动因素来自行业淡旺季带来的供求关系边际变化：需求端：1-3月为农历新年备货；3-5月消化前期库存；5月后逐步进入传统需求旺季，纸价逐步上提。供给端：海外因为废纸价格提升，进口纸价格提升，5月开始进口量减少；新投产产能较为有限，预计2021年箱板瓦楞纸投产总量为145万吨（较2020年需求量增加2.6%）。太阳纸业：产品多元化、产业链一体化打造盈利韧性造纸龙头：公司管理能力和激励水平为行业标杆，具有成长属性的造纸龙头。盈利韧性：产品多元化、产业链一体化打造盈利韧性。碳价：中长期碳价趋于上涨，且存较大涨价空间碳价由供求决定：2030年前需求都在持续增长过程。覆盖行业增加：2020年中国二氧化碳排放量110亿吨。目前纳入减排行业仅电力，覆盖40%碳排放量。钢铁、石化、化工、建材水泥、造纸、航空、有色2022年底前将被纳入碳交易，覆盖80%碳排放量。（报告来源：未来智库）5.轻工消费：大众消费由渠道力向品牌力产品力升级，关注新型烟草0-1的突破大众消费品的考验：渠道力重构与产品力品牌力的突围下游需求疲软，成本压力推升，大众消费品盈利承压；伴随估值双杀，2021年市值显著回落。PPI-CPI剪刀差扩大，大众消费品盈利承压→何以提价？子赛道的竞争格局&公司产品结构升级的能力。商圈渠道结构更迭变化，渠道护城河优势仍在？晨光文具：线下零售核心竞争力持续强化，打造长期增长曲线2B科力普：受益于大办公行业发展，收入端高速增长，注重风险控制与现金流平衡，ROE仍持续提升中，未来规模效应有望带动盈利能力继续上行。九木新零售：精品文创业务受益消费升级，九木杂物社直营及加盟双渠道持续布局，模式跑通有望进入加速开店期，未来有望体现利润弹性。海外新型烟草快速发展，审核机制严格行业规范前进电子雾化烟以欧美市场为主，美国PMTA是全球电子雾化烟政策的风向标。