电力设备行业证券研究报告：IRA下的美国光伏变局

行业报告行业报告IRA下的美国光伏变局跨越山丘，从贸易出海走向制造出海1美国光伏市场的超额利润和旺盛需求吸引了来自中国等海外的多家企业在前美国公用事业光伏装机进度延后，而低利率时代催生分布式光伏需求较款利率的提升将影响资本金内部收益率。PPA价格在长期维度来看将趋于证券研究报告xiaoming.ma@nomuraoi-sec.xin.you@跨越山丘从贸易出海走向制造出海韩华QCells（009830.ks激进押注美国市场。公司于2015年起向美国销劲的光伏需求和中美间贸易摩擦，公司在美国住宅光伏市场市占率达33%。证券研究报告沪深300%电力设备沪深300%4-5-13-21-2922/1023/0123/0423/0723/10xiaoming.ma@nomuraoi-sec.xin.you@请务必阅读报告正文后各项声明3分拆后经营美国和加拿大之外的全球电池与组件业务的公司，继承了公司一体化布局持续加深，将受益于北美市场高水平利润。额利润。请务必阅读报告正文后各项声明4 7 7光照资源不均匀各州发展侧重不同 10分布式需求区域分化地面电站项目储备丰富 12 15 17 17 18 23政策依旧是推动美国市场的重要力量 26 26进口政策设置多重壁垒 29政策效益短期内仍有瓶颈长期作用显著 32 34FirstSolar（FSLR美国光伏制造引领企业 35HanwhaSolutions（009830.ks） 39 41布局本土产能的中国优势企业 44 44 44 48 52 7 7 7 7 8 8 9 9 10 10 10 12 13 13 14 14请务必阅读报告正文后各项声明5 15 17 18 19 19 19 20 20 21 22 22 23 23 25 25 26 27 27 27 28 28 29 30 31 32 33 35 36 36 37 37 38 38 38 39 39 40 40 41 41 41 42 42 43 44 45 45 46 46请务必阅读报告正文后各项声明6 47 47 48 48 48 49 49 50 50 51 51 51请务必阅读报告正文后各项声明7美国光伏市场概述美国电力供需结构及特点2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022居民用电居民用电02001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022请务必阅读报告正文后各项声明8平均电价居民电价商业用电电价工业用8642045000004000000350000030000002500000200000015000001000000500000煤请务必阅读报告正文后各项声明9美国最大的公用事业公司，旗下有六家输电和配电工艺实业公司——估值上的明显提升主要来源于以风电为主，太阳能和核能为辅的他能源企业。美国的能源上市公司均保持稳定的一年四次派息，以新请务必阅读报告正文后各项声明光照资源不均匀各州发展侧重不同克萨斯州、佛罗里达州位处南部地区，光照资源良好，光伏装逐渐通过双边和多边协议等方式相互联网，逐步请务必阅读报告正文后各项声明112022年加利福利亚州、得克萨斯州和佛罗里达州直流侧新增装机规模分别券请务必阅读报告正文后各项声明分布式需求区域分化地面电站项目储备丰富2022年美国光伏装机类别中户用光伏、工商业光伏、社区光伏和公用事业请务必阅读报告正文后各项声明在电费上涨和低融资成本的作用下，2022年美国户用光伏装机同比增长40%。加州在户用光伏领域占有绝对主导地位，但随着净计量政策（NEM3.0）接支付和各项税收抵免的条款，将有效促进企业对工商业光伏装机的积极性。请务必阅读报告正文后各项声明0请务必阅读报告正文后各项声明影响市场需求长期因素：电价、利率、补贴、成本GW，虽然分布式装机在高能源价格的推动下成长显著，但集中式装机却呈明显分明显，分布式光伏的贷款成本压力也将随利率的降低而缓解。我们预计2024请务必阅读报告正文后各项声明现金制造补贴正积极在本土建厂，我们认为2024年陆续投产后有供需紧张的状态。请务必阅读报告正文后各项声明商业模式使得需求对PPA和利率敏感抵免额度，催生了开发商与有庞大税收规模的大公司签订税收投资协议的模式。毕后其相关收入就不需要再按照所得税相关规定进行纳税，有效减少投资成本。伏市场衍生出了多种创新的机制，以最大程度挖掘各方收益并帮助平衡现金流。大型地面电站主要采用PPA协议销售电力税务股权投资商：以税务股权的形式为项目投资，收入来源为政府针对光伏请务必阅读报告正文后各项声明批发市场的电价高于虚拟协议中约定的价格时，发电商需要向购电方支付差价。第三方融资模式解决现金流分配问题4 10式建立了多种第三方持有模式（TPO以实现业主的收益要求和现金流的货币请务必阅读报告正文后各项声明美国光伏项目现有的第三方持有的运营模式分别按业务模式和融资模式分请务必阅读报告正文后各项声明20社区光伏发电是近年兴起的新模式，其针对的是以社区为单位的业主群体。居民联合起来在屋顶安装光伏系统，并利用规模效应降低光伏系统每瓦的价格，多种第三方业务模式的本质是降低系统投资的初始成本和实体投资的难度。价格更低的光伏电业主缴纳的月租；余余电上网补贴；税收业主缴纳的月租的分贷款利息；税收抵免贷款利息；税收抵免业主缴纳的月租的分成请务必阅读报告正文后各项声明2107-252020-07-252021-07-25202207-252020-07-252021-07-252022请务必阅读报告正文后各项声明22转租模式即开发商与投资机构签订主租赁合同，投资机构再将光伏电站转请务必阅读报告正文后各项声明23PPA和利率的敏感性分析PPA价格的稳定将有利于光伏发电需求再生能源发电占比的提升，市场电价的边际价格在中长期势必会下业商家采取观望态度，他们预期由于技术进步请务必阅读报告正文后各项声明24通常情况下，利率水平、融资比例、融资期限、税收补贴等因利率上升。利率提升将直接影响投资光伏电站的资本金内部请务必阅读报告正文后各项声明25%尾声并重启降息后，光伏投资贷款利率将重新回到较低水平，从而带动资本金请务必阅读报告正文后各项声明26政策依旧是推动美国市场的重要力量IRA法案供需两端同步刺激本土繁荣类：1）全款/贷款购买光伏系统的个人或来看获得基本补贴+美国制造补贴+能源社请务必阅读报告正文后各项声明274.5%000请务必阅读报告正文后各项声明280000000000IRA法案对于美国本土制造也给予了较大的刺激力度，在面向电站运营的请务必阅读报告正文后各项声明29组件(￠/Wdc）77777770薄膜电池片(￠/Wdc）55555550晶硅电池片(￠/Wdc）44444440963033333330集中式逆变器(￠/Wdc）0公共事业逆变器(￠/Wdc）0工商业逆变器(￠/Wdc）0户用逆变器(￠/Wdc）0微型逆变器(￠/Wdc）000进口政策设置多重壁垒请务必阅读报告正文后各项声明“双反”仲裁,出口到美国的中国光伏产品必须缴纳18.32%-249.96%的反倾销关税美国对中国大陆和中国台湾地区的光伏电池制造商实施第二轮双反，对于中国大陆光美国商务部对进口自中国大陆的晶体硅光伏产品启动第一次反倾销和反补贴日落复审为禁止美国联邦资金用于采购中国（尤其是中国新疆地区）生产或组装的太阳能电池WRO其子公司进口金属硅,及使用了合盛硅业硅材料衍生或生产3月底美国商务部宣布，将立案调查中国光伏组件制造商通过将部分制造业务转移到美国白宫宣布,依据《国防生产法》允许美国从泰国、越请务必阅读报告正文后各项声明2022年美国商务部宣布对东南亚四国的光伏厂商启动反规避调查，若厂商有有无有无无无无有有有有无无有有301税则是特朗普政府时期对于国内企业实施打压的税收政策主要受制于政治因素、上游追溯材料尚不全面、审批时间拉长等因素。但随着请务必阅读报告正文后各项声明的供应能力以满足国内需求，也因此尽管美国市场潜在需求热度有增无减，但政策效益短期内仍有瓶颈长期作用显著00请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明美国市场吸纳众多国际制造企业投资短期来看，利率高企、供给受限影响了短期光伏需求的释放。一方面受到UFLPA法案的影响，部分中国出口至美国的组件扣押于海关同时美国供应链完储提高其向商业银行借款的利率，从而使得银行向企业、居民贷款的利率上升。请务必阅读报告正文后各项声明图表49：美国在建和计划建设的硅片、电AdionFirstSolar（FSLR美国光伏制造引领企业一，在美国本土、马来西亚、德国等地均有产能布局，也是全球请务必阅读报告正文后各项声明2020202120请务必阅读报告正文后各项声明5012023E2022009年后薄膜电池的市场份额一直被晶硅电池压制，薄膜FirstSolar作为全球组件出货量排名请务必阅读报告正文后各项声明 834577686983请务必阅读报告正文后各项声明HanwhaSolutions（009830.ks）:押注美国市场请务必阅读报告正文后各项声明401234567892024年建成后将实现8.4GW的组件产能。此外卡特斯维尔工厂还将配套各韩华QCells对于美国市场的战略布且韩国推动核能扩张进一步削减光伏装机，韩华韩国的两家工厂。现在韩华的全套供应链布局重心向美国转移，韩华相较中国一线光伏企业在美国市场有极大的进出口政策优势，本土产能进请务必阅读报告正文后各项声明414￠/WMaxeon（MAXNTCL中环参股IBC耕耘多年2020年SunPower在美国和加拿大之外的全球电池与组件分为屋顶光伏产品（DG）和公共事业光伏产品，其中屋顶光伏请务必阅读报告正文后各项声明4286420864202019202020212022公用事业光伏组件出货将高速增长。公司在建产能将匹配美国市场的强劲需请务必阅读报告正文后各项声明43请务必阅读报告正文后各项声明44布局本土产能的中国优势企业中国企业从贸易出海向产能出海迈进贴。进入2023年以来，光伏企业赴美建率补贴的细则等细项仍需评估；3）政策对于中国企---认为中国公司是否能获得补贴还存在中美关系变化等不确定性，但历年在美国晶澳科技：美国产能布局先行者全球化产能布局有序推进单瓦盈利保持较优水平请务必阅读报告正文后各项声明45864202022Q12022Q22022Q32元请务必阅读报告正文后各项声明46储能、辅材为两翼打开市场空间晶澳科技成立的智慧能源事业部聚焦集中式地面电站、工商业分布式电站、能中心采取自主研发模式为工商业和源网侧场景客户开发户外柜和预制舱式储研发模式为海外家庭用户开发户用电池系统、光储系统和储能系统系列产品。请务必阅读报告正文后各项声明47公司在组件下游继续延伸产业链，截止202制造设备在单晶炉中利用石墨热场对硅料进行加热保温，硅料熔化后控制温度碳碳组件辅材介于太阳能电池组件构成的太阳能电池方阵和太阳能充电控制装置之请务必阅读报告正文后各项声明48阿特斯：海外布局优质光储订单高增公司上半年销售了14.3GW光伏组件，其中欧洲市场出货规模继续强劲增阿特斯晶澳科技晶科能源东方日升协鑫集成天合光能隆基绿能请务必阅读报告正文后各项声明49德国的子公司主要从事光伏组件销售业务。公司具有全球化视野和经营能力，已据CSIQ2023年一季报，截止2023年3月，阿特斯大型储能系统产能的早中期项目；储能项目储备达47.4GWh，其中包括0.3GWh的在建项目，-4,6564--2----4,038-----47,416一体化程度提高，超额盈利仍有上升空间58%，2022年底硅片和电池片产能的自供比例已提升至62%、6通过实现硅片-电池片-组件的产能配套，我们认为公司未来进一步提升生产请务必阅读报告正文后各项声明0到三季度陆续达产。公司覆盖产业链继续延结合一期项目实施情况和光伏市场需求情况另行协商确结合一期项目实施情况和光伏市场需求情况另行协商确TOPCon产能的规模释放，将对Perc产能带来出货压力。我们预计随着请务必阅读报告正文后各项声明将于下半年投产。而到2024年末预计公司00额利润。请务必阅读报告正文后各项声明风险提示请务必阅读报告正文后各项声明《碳酸锂期货反弹催生交易性机会》《欧盟启动对华电动汽车反补贴调查》+862166199073+862166199157+861056329371shaoli.wang@haiyin.zhu@dan.meng@+862166199087+862166199173+862166199194jinping.liang@yue.wang@dun.zhong@评级股票评级增持减持行业评级强于大市弱于大市预期未来6-12个月内行业指数超越同期股市指预期未来6-12个月内行业指数明显弱于同期股市指数基准请务必阅读报告正文后各项声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点，本人不曾，也将不会因本报告的观点而直接或间接收到任何形式本报告由野村东方国际证券有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认可的已公开资料，包括来自第三方的信息，例如来自信用评级机构的评级信息。野村东方国际证券有限公司及其关联机构（以下统称“野村东方国际证券”）对这些信息的准确性、完整性或时效性不做任何保证，也不保证这些信息不会发生任何变化。特别的，本报告不提供任何与税务相关的信息或意见。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或询价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的推荐或者投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的信息、意见进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的，财务状况和特定需求，并就该等决策咨询专业顾问的意见，同时自行承担所有风险。对于本报告中信息及意见的错误或疏漏（无论该等错误或疏漏因何原因而产生以及对依据、使用或参考本报告所造成的一切后果，野村东方国际证券及/或其关联人士（包括各自的雇员）均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日（或报告内部载明的特定日期）的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，野村东方国际证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会在本报告中，或在与野村东方国际证券的客户、销售人员、交易人员、其他业务人员的不时交流中，针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的事件进行交易策略分析；这种对短期影响的分析可能与分析师已发布的关于标的证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致。