论汇率与资金利率的逻辑关系：曲线熊平与汇率有关吗

证券研究报告固定收益证券研究报告固定收益债券研究相关报告机会大于风险——10月债券如何理性看待债市潜在的压## 投资要点o资金面变化背后，是外部均衡在央行决策函数中的优先级o资金利率和汇率的相关性不存在一般规律，对当下环境的o在央行稳汇率的进程中，稳定离岸人民币汇率是重要的一o稳定离岸人民币汇率，伴随着离离岸人民币利率的显著抬o离岸人民币利率的抬升，对在岸人民币利率有明显带动作o资金利率趋势转松，可能需要等到人民币汇率非理性波动月初的位置，但最紧的时候已经过去，预计10-11月的整体斜率仍然偏缓，经济复苏可能并不是当前影响债市的核心矛盾。短端利率债可能已经完成对资金面超预期收紧的定价，曲线也处于极对于负债端稳定的配置盘较为有利。交易盘可以结合外部均衡压力的风险提示：稳增长政策超预期、资金利率超预期、地产回暖超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明报告正文季因素、利率债供给冲击、税期扰动等等，但这种归因忽视了央行对资金面拥有最金利率的把控能力可能有限；而当资金利率在逆回购利率附近以及超出逆回购利率7天逆回购利率7天逆回购利率22/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0数据来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理而当中间价开始偏离即期汇率，意味着央行在汇率定价上加强逆周期调节以维护外汇市场平稳运行，避免外汇市场出现顺周期的“羊群效应”。类似的阶段还包括去请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明22/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/06数据来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理资金利率和汇率的相关性不存在一般规律，对当下环境的理解可能没有太多历史人民币贬值；其次，人民币贬值不必然导致国内流动性收紧。大部分时期，我国货币政策确实可以做到“以我为主”，货币政策的制定主要考虑内部均衡；极少数特殊时期，当外汇市场出现偏离基本面的波动，且央行有意进行逆周期调节时，外的联系机制可能是我们研判后一阶段债市走向的重要命题。数据来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理在央行稳汇率的进程中，稳定离岸人民币汇率是重要的一环。当央行试图遏止汇离岸市场工具、动用外汇储备干预外汇市场等。前文我们谈到央行动用逆周期因子下调外汇存款准备金率、上调境外放款宏观审慎系数等。离岸市场的工具主要包括发行离岸央票、抬升离岸人民币利率，以稳定离岸人民币汇率。如果没有这一系列请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明数据来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理稳定离岸人民币汇率，伴随着离岸人民币利率的显著抬升。在离岸市场稳定人民币汇率，要求抬高做空人民币的成本，也就是抽离离岸人民币流动性、抬高离岸市场人民币资金利率。港元资金利率（HIBOR）和离岸人民币资金利率（CN22/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/052数据来源：WIND,兴业证券经济与金融研究院整理下资金流出压力也会加大。近些年来，人民币国际化和金融市场对外开放稳步推进，这也意味着人民币跨境流动的“开口”越来越多，央行管理人民币跨境流动的难度越来越大。因此在行政手段之外，央行需要进一步优化跨境人民币流动的管理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明22/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/09数据来源：WIND,兴业证券经济与金融研究院整理如何看待后续资金利率走势？资金利率趋势转松，可能需要等到人民币汇率非理性波动压力减轻。从外汇远期合理估值水平偏离较大。8-9月，银行代客付汇数额持续高出收汇数额，意味着外汇市场预期仍然需要央行纠偏。国内基本面稳中向好、国际收支大盘基础坚实、外汇储备规模雄厚等条件决定了人民币汇率在合理均衡水平上保持稳定具有坚实条0掉期点:美元兑人民币6个月0 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理强美元可能继续对人民币汇率产生扰动。名义上，央行盯住的是CFETS一篮子货指数是美元兑人民币汇率的“强贝塔”。结合前文所述的逻辑，美元指数实质上是影响国内资金面的间接变量。未来一段时期，欧美基本面可能继续呈现“美强欧这意味着短期看外部均衡压力会继续对国内流动性环境构成掣肘。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明的CFETS人民币汇率指数数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理但另一方面，资金面边际上可能也不会更紧。美元自10月以来上行趋势已经放基础上进一步收紧的空间有限。综合来看，我们认为未来一段时间资金利率DR007然偏缓，经济复苏可能并不是当前影响债市的核心矛盾。短端利率债可能已经完成对资金面超预期收紧的定价，曲线也处于极度平坦的状态。经历近期回调当前债市估值吸引力已有明显上升，这对于负债端稳定的配置盘较为有利。交易盘可以结合外部均衡压力的变化，博弈阶段性的估值修复机会。20/0721/0121/0722/0122/07数据来源：WIND,兴业证券经济与金融研究院整理风险提示：稳增长政策超预期、资金利率超预期、地产回暖超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直投资评级说明投资建议的评级标准说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级业指数）相对同期相关证券市场代表性指数新三板市场以三板成指为基准；香港市场以相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露使用本研究报告的风险提示及法律声明,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告