医美美妆行业2023年度投资策略分析报告：新边界地图攻略

证券研究报告美护的新边界地图攻略——中泰医美美妆2023年度策略2022.12.212023如何展望？核心逻辑：当前市场普遍讨论消费复苏，其中医美更聚焦场景复苏，美妆更聚焦格局优化；倘若2023消费回归正轨，我们则需放眼长远，挖掘β+α的共振。我们通过绘制医美、美妆的新边界“地图”，道尽美护领域可见的未来“攻略”。一、如何从医美的新边界中找到α？寻找β：短期核心变量为中断和复苏，关注针剂、机构端的业绩估值双击。长期聚焦五大β增量：水光、胶原、再生、减重、光电，加之医美后市场——术后敷料的高速崛起。寻找α：龙头当前基本在透质或肉毒中择其主打，未来几年在五大增量中的在研管线将迎上市潮，长期看在以上乘趋势东风的β增量中借内生外延打造更全矩阵为额外α之道。二、如何从美妆的新边界中找到α？寻找β：短期核心变量为消费信心复苏，长期核心变量为格局优化与竞争力升级。美妆行业功效护肤（成分专研）为最显著β，但已从单纯摆成分升级为摆配方，品牌端集中挑战原料军备竞赛；行业也同时进化出品类升级（由低到高由妆到械）、个护拓展（个护香氛）、客群扩大（婴童男士）等新β趋势。寻找α：聚焦国牌阵营的崛起，关注三重竞争力进阶①从拼营销向拼配方②从低附加值向高价精品③从单品牌到多矩阵多卡位。三、结论：医美：推荐爱美客、华熙生物、巨子生物，关注华东医药、江苏吴中、复锐医疗、四环医药及下游复苏标的雍禾医疗、朗姿股份等；美妆：推荐珀莱雅、贝泰妮、鲁商发展，关注丸美股份、上海家化、上美股份及上游标的科思股份、嘉亨家化、嘉必优等。风险提示：疫情超预期、消费景气低预期、产品获批进度不及预期、低预期、第三方数据失真或滞后医美复盘：疫情监管扰动，Q4强反弹医美全年受疫情、监管影响，Q4迎反弹。21H2以来监管趋严致医美板块估值持续下杀，22Q1疫情影响经营业绩,板块继续下探触底，直至Q4防疫放开驱动板块估值回升。上游龙头估值低位，终端龙头业绩弹性可期。爱美客、华熙、复锐等已处历史估值低位，四环、雍禾、朗姿估值因业绩下滑有所波动。医美板块行情走势医美龙头估值走势：wind，截至2022/12/21收盘，中泰证券研究所美妆复盘：Q2大促提振，全年平淡美妆因6月消费回补大促爆发迎强力反弹，但H2受超头、信心等影响整体平淡。2022年3-5月估值持续处于低位，6月大促带动业绩＆估值双升，后因疫情扰动、超头停播、消费信心受损等因素估值持续走低。整体估值处历史中低分位，部分龙头下探至历史底部。贝泰妮当前已处历史估值最底部；华熙、科思等波动后处历史估值低位；珀莱雅、丸美等因经营表现超预期整体估值处历史中枢。美妆龙头估值走势美妆板块行情走势：wind，截至2022/12/21收盘，中泰证券研究所Part1、医美——如何从医美的新边界中找到α？逻辑：透质/肉毒两大核心材料之外，从新品布局看未来，还有哪些从0-1的市场？5核心变量：疫情中断增长看短期：关注疫情的中断与复苏。2022持续多点疫情中断医美终端市场增长。看长期：聚焦需求强确定性与新材料拓展边界。据沙利文数据，医美行业预计仍将维持15%以上的长期增速，轻医美增速更快，其中①针剂：2021年终端规模约424亿，预计未来4年维持22%的增速；拆分材料，透质、肉毒、胶原预计为核心。②光电：2021年终端规模约303亿，预计未来4年维持13%的增速。2022医美终端机构经营受针剂医美分产品终端销售增长（亿元）光电医美终端销售增长（亿元）疫情影响地区疫情对医美终端机构经营影响3月以来疫情爆发，4-5月基本暂停上海

营业，6月以来有所恢复，Q3-Q4受疫情扰动4月以来疫情形势反复，5月终端机北京

构陆续暂停营业，后Q3-Q4受疫情扰动3月受疫情影响终端机构陆续暂停营深圳

业，4月逐步恢复，后Q3-Q4受疫情扰动成都

7月开始受疫情扰动影响：沙利文，公开资料，中泰证券研一图看针剂的未来“新边界”在哪？明后年将迎上市潮，开启重点公司新成长曲线。肉毒、再生针剂（胶原刺激剂）今年无获批进展，预计2023年/24年将迎来上市潮（爱塑美、RT002、Hutox、胶原蛋白、利拉鲁肽等），未来有前瞻完善矩阵的公司将显著受益于审批突破。作为针剂龙头，爱美客合规产品矩阵显著领先同业。上市/拟上市公司注射管线布局产品爱美客华东医药华熙生物四环医药昊海生科锦波生物巨子生物江苏吴中HARA（25E）爱塑美（23E）复锐医疗嗨体、逸美一

MaiLi(24E)、加一、爱芙莱

PerfecthaProfhilo(23-24E)玻尿酸润百颜、润致铂安润海薇、姣兰童颜针少女针濡白天使Lanluma在研在研伊妍仕填充/支撑Silhouette（23E）埋线紧恋爱拉丝提胶原蛋白在研润致在研动物源在研薇旖美新肤源临床（24Q1E）在研新兴再生材料PHA微球（在研）宝尼达壳聚糖（在研）丽驻兰中胚/

水光针美塑冭活、嗨体CELLBOOSTER婴儿针Hutox（24E）ET-01、AI-09RT002（23-24E）萎缩

肉毒素乐提葆在研在研在研溶脂针纤体GLP-1RA临床前在研Ⅰ期临床RZL012(24E）申报上市（23E）在研：各公司公告，各公司微信公众号，中泰证券研究所。红色为在研/国内未上市，黑色为国内已获批或上市❶水光：资质稀缺利好“正规军”水光针预估未来终端规模超200亿，升级三类械后资质稀缺，利好合规龙头攫取份额。水光针按照核心成分，可分为玻尿酸、胶原蛋白、动能素、聚能素水光及婴儿针。当前仅少数几款玻尿酸水光（爱美客旗下嗨体/冭活、华熙旗下润致及高德美旗下瑞蓝唯瑅）及胶原蛋白水光（双美旗下肤柔美及锦波旗下薇旖美（新肤源））获批三类械。据艾瑞咨询，当前医美合规针剂占比仅为1/3，水光由于监管升级合规占比更低（此前多款高热度水光产品未审批三类械），监管趋严背景下有利于合规龙头抢占水光份额。重要标的：爱美客、华熙生物、锦波生物。当前水光针重点分类水光针终端市场规模预测（亿元）分类主要成分功效保湿主要产品嗨体、冭活、润致、瑞蓝唯瑅玻尿酸水光玻尿酸薇旖美（新肤源）、肤柔美胶原蛋白水光婴儿针胶原蛋白保湿、抗衰、美白等PN（多聚核苷酸）、PDRN

刺激胶原再生、抗衰抗（多聚脱氧核苷酸）

皱丽驻兰、普丽兰玻尿酸+多种肌肤营养物质（氨基酸、矿物质、辅酶、细胞营养成分等）抗衰、美白、营养补充

FILLMED、丝丽（海等

南获批）等动能素水光聚能素水光传明酸、熊果苷、芍药根、针对性营养补给、美白、VC乙基醚等

淡斑等瑞恩诗等：新氧，中泰证券研究所。红色为国内未获批三类械，黑色为国内已上市：观研报告网，中泰证券研究所。❷胶原：重组风起迎历史机遇重组胶原风起，以首款填充剂获批为拐点，行业迎历史级机遇。据沙利文数据，胶原蛋白针剂2021年终端销售额约37亿，未来6年CAGR24%；其中重组胶原针剂2021年首款获批，终端销售额仅约3.8亿元，2022年起实现爆发增长，预计未来6年CAGR达78%，将成为胶原蛋白填充剂的未来方向。胶原蛋白填充剂终端市场增长表现（亿元）当前获批胶原蛋白填充剂获批时间维持时间产品公司核心成分价格功效弗缦（肤美达）牛源I型+III型胶原蛋白+利多卡因3-6个月博泰

201212800美白、祛皱紧致80%牛源胶原蛋白溶液2012

+20%PMMA微球+利多卡

13700汉福生物6-12个

鼻唇沟重力性皱纹、塑爱贝芙月5300

3个月8-12个形因收缩毛孔、淡化黑眼圈、嫩肤、补水、抗衰肤柔美

双美

2009肤丽美

双美

2017猪源I型胶原蛋白猪源I型胶原蛋白淡化黑眼圈、丰苹果肌、额头、泪沟等、祛皱紧肤13800月猪源I型胶原蛋白+利多卡因8-12个月肤力原

双美

2019薇旖美

锦波

2021鼻唇沟重力性皱纹重组人源III型胶原蛋白冻干纤维3-6个

淡化黑眼圈、面部立体、月

祛皱紧致6800：新氧，中泰证券研究所：沙利文，中泰证券研究所多家入局助力胶原“做大蛋糕”标准设立，多家入局“做大胶原蛋糕”。随着第一款重组胶原针剂的获批和行业标准的设立，多家医美/护肤/原料公司纷纷入局，开拓重组胶原原料生产并积极规划下游应用包括医美填充剂和专业护肤等领域。重要标的：巨子生物、锦波生物、华熙生物、鲁商发展、江苏吴中、丸美股份。国内重组胶原拓展一览公司巨子生物自研锦波生物自研丸美股份暨南大学华熙生物自研鲁商发展河北纳科江苏吴中暨源生物暨南大学江苏创健自研江山聚源自研技术合作方美国G公司重组

Ⅲ型人源化胶原蛋白

重组Ⅰ型、ⅢHuman-like重组胶原蛋白仿生组合专研技术，包含重组氨基酸序列重

型嵌合人源化

通过创新细胞复单元与人胶

胶原，国家专

工厂，生产系原蛋白氨基酸

利翻译暂停技

列重组人源胶

重组Ⅲ型人源序列功能区相

术、独家C-

原、并开发定

化胶原蛋白同，功能区域

pro扣环技术

制化功能性重引进具有三螺旋和三聚体结构的重组Ⅲ型人胶原蛋白生物合成技术重组I、II、混合重组人源化胶原蛋白、重组类人胶原蛋白III、XVII型

重组人源胶原胶原蛋白规模

蛋白（RHC）化、标准化生

规模化生产产核心技术

I型、Ⅲ型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽具有稳定加固三股组胶原164.88°柔性

螺旋结构三螺旋结构主要胶原类I、III、XVIIⅠ型、Ⅲ型

Ⅰ型、Ⅲ型

Ⅰ型、Ⅲ型Ⅲ型/Ⅲ型/Ⅲ型/Ⅲ型不详在研Ⅲ型型型诸暨项目达产后产能将达12吨10.9吨，募投产能102kg吨级在研2.5吨扩产212.5吨医美相关布局在研（24Q1E）薇旖美、新肤源在研在研在研在研在研：各公司官网，中泰证券研究所。红色为在研/国内未上市，黑色为国内已上市❸再生：锚定未来增长方向再生医美锚定未来增长方向。未来医美将从“填充时代”走向“再生时代”，广义的再生医美材料分为支架材料、生长因子、细胞三大类（此外还包括光电刺激），除了狭义的胶原蛋白刺激剂之外，再生医美在多细分类别均有广阔空间，将成为未来医美的重要趋势。再生医美全分类一览材料分类可降解材主要材料机理与功效重点产品PLLA（童颜针）、PCL（少女针）、PN/PDRN（婴儿针）、PHA微球（聚羟基脂肪酸酯）童颜针（濡白天使、艾维岚，爱塑美）；少女针（伊妍仕）；婴儿针（丽驻兰、普丽兰）等微晶瓷（Radiesse）；PMMA（爱贝芙）；PVA（宝尼达）；葡聚糖（LICOL

GOLD）刺激人体自身纤维细胞和胶原蛋白再生，起到结构重塑和容积填充的作用，材料活性可降解。料合成材料CaHA（微晶瓷）、PMMA微

本身起支撑作用且可促进胶原再生起到填充效果，材惰性材料球、PVA微球、葡聚糖ADM（脱细胞真皮基质）ECM（细胞外基质）料降解缓慢或无法吸收（但无毒）。支架材料具有多孔的三维网络结构，具有快速集聚细胞并使细胞黏附、迁移和分化从而促使胶原合成和新生血管形

mADM(爱缇恩)成的能力。富含胶原蛋白、层粘连蛋白、弹性蛋白、蛋白聚糖等成分，可刺激胶原增生和皮肤修复。细胞外基质生物活性材料ECM（美薇雅MERITEC+）可以直接补充胶原蛋白或刺激组织的重建和再生，另

胶原蛋白（薇旖美、双美等）、壳外与现有材料结合也可达到增强填充效果减缓降解速

聚糖（KiOmed在研）、丝素蛋白蛋白质/

胶原蛋白、壳聚糖、丝素蛋白多聚糖

等率的效果。（Sofregen、复锐在研）为细胞分泌的一种胞外囊泡，内含多种内含丰富的蛋白质、脂质及RNA，具有抗衰、抗氧化、修复、美白等多重功效。外泌体（凝光E.R.T、芙媄逸+绽媄娅+秘零、奥永丽、奥本源）外泌体生长因子干细胞PRP（富血小板血浆）、PRF（富血小板纤维蛋白）、CGF（高浓缩生长因子）自体干细胞自体血小板含有多种生长因子，可促进自体组织再生修复，可用于创面愈合、面部年轻化、痤疮瘢痕等。//干细胞可促进自身组织及细胞的修复再生：新氧，NMPA，各品牌官网，中泰证券研究所。红色为在研/国内未上市，黑色为国内已上市再生医美拓展多点开花爱美客、华东领衔国内再生医美多点开花。当前以爱美客、华东医药为代表，国内在再生医美领域拓展多点开花，在合成材料（可降解/惰性）、生物活性材料（细胞外基质、蛋白质/多聚糖等）、生长因子等方面均展开研发布局。重要标的：爱美客、华东医药、江苏吴中、四环医药、复锐医疗。国内再生医美材料布局情况材料分类PLLA爱美客

华东医药

江苏吴中

四环医药

复锐医疗

汉福生物

远想生物

美柏生物

佰鸿集团

三禾医疗

捍马医疗濡白天使爱塑美PCL少女针PN/PDRN合成材料合作（蓝晶微生物）PHAPVAPMMAADM宝尼达爱贝芙爱缇恩美薇雅MERITEC+ECM生物活性材料代理（KiOmed）壳聚糖丝素蛋白自研芙媄逸、生长因子

外泌体凝光E.R.T绽媄娅、

奥永丽秘零奥本源：各公司官网，中泰证券研究所。红色为在研/国内未上市，黑色为国内已上市❹减重：千亿级蓝海亟待挖掘减重纤体为项目繁多的千亿级蓝海市场。据德勤数据，中国塑形行业市场(主要包含手术、无创光电和生活塑形）2020年规模约105亿，并将维持10年约25%的CAGR增长至2030年的1000亿；据沙利文数据，中国减肥药市场2022年规模预计约44亿，历史6年CAGR约60%。拆分项目来看，减重纤体主要分为手术（吸脂、减脂）、光电减脂、注射减脂（肉毒、溶脂针）、药物减脂和生美减脂等多种分类。减重纤体项目分类一览中国塑形行业市场规模增长（亿元）吸脂、减脂手术腹壁成形手术20-30:25%18-20:20%冷冻减脂超声减脂光电（无创）射频减脂激光减脂磁波减脂中国减肥药市场规模增长（亿元）减脂塑形肉毒素注射药物溶脂针减肥药针灸埋线按摩减脂代餐健身生活美容：德勤，沙利文，中泰证券研究所。减重纤体近期多维突破减重纤体市场预计2023-2024迎来肉毒、GLP-1RA、溶脂针等多方面的审批突破：①肉毒：目前4款产品上市，四环代理Hugel旗下乐提葆，爱美客、复锐代理肉毒产品有望2023-2024获批。②光电减脂：目前上市代表为艾尔建旗下的冷冻减脂设备酷塑及复锐医疗旗下的激光减脂设备5G天使光（微创吸脂手术）等，华东医药储备冷冻减脂产品待审批。③GLP-1RA：多家医美/医药上市公司申请减重适应症，其中华东医药的利拉鲁肽减重适应症有望于2023Q3获批，爱美客、四环已完成一期临床。④溶脂针：当前仍未有合规产品上市，爱美客、四环、复锐等均有产品布局。重要标的：爱美客、华东医药、四环医药、复锐医疗科技。上市医美公司减重市场布局产品手术爱美客华东医药四环医药复锐医疗LipiVageHutox（24E）RT002（23-24E）肉毒乐提葆光电减脂CooltechDefine5G天使光（微创手术）GLP-1RAⅠ期临床申报上市（23E）在研在研溶脂针临床前在研RZL012(24E）：新氧，NMPA，各品牌官网，中泰证券研究所。红色为在研/国内未上市，黑色为国内已上市❺光电：生美打开C端空间超声炮热度飙升。半岛超声炮为国内第一款获批的超声波医疗美容器械，获批以来热度飙升，持续位列新氧平台最热门光电单品。上市公司积极布局生美领域打开C端空间。华东医药代理的酷雪glacialspa冷触美肤仪获批生活美容器械并于H1多渠道上市，打开华东在光电领域第一步；复锐医疗同样推出LMNT美容仪进击生美市场。重要标的：复锐医疗科技、华东医药、四环医药。重点医美公司光电产品管线布局（部分）技术类型脉冲光复锐医疗华东医药四环医药昊海生科普门科技奇致激光半岛医疗IPLQueen皇

强脉冲光治疗黑金DPL超光子光子治疗仪后光子仪光波V系列激光美肤、皮

调QNd:YAG激

半导体激光治

多功能激光光激光射频超级冰点脱毛热拉提秒等光治疗机疗机电平台EndyMedPro、Pure专业射频美容仪电磁波超声波其他ReactionSYLFIRMX黄金微针超声波AlmaTEDPréime超声炮CooltechDefine、酷雪（生美)冷冻美容/减脂等：各公司公告，各公司官网，药智网，中泰证券研究所。红色为在研/国内未上市，黑色为国内已上市，表中仅列出部分代表性产品上游龙头复苏展望逻辑：短看疫后复苏需求反弹带来的双击机会，长看龙头管线布局与新品规划，未来几年将迎上市潮，内生外延打造更全矩阵为获取市场增量之道。重点标的：爱美客、华东医药、华熙生物、锦波生物、巨子生物、江苏吴中、四环医药。重点医美公司产品上市时间规划表上市规划爱美客华东医药华熙生物锦波生物巨子生物江苏吴中复锐医疗四环医药乐提葆昊海生科嗨体（熊猫针）、冭活、濡白天使、宝尼达、逸美（一加一）、爱芙莱、紧恋海薇、姣兰、EndyMedPro、Pure专业射频美容仪热拉提、冰点脱毛、DPL黑金超光子等已有布局薇旖美（新肤源）伊妍仕、酷雪

润致、润百颜Reaction光电塑性(23Q1E)、Silhouette埋线、Préime光电皮肤管理、利拉鲁Profhilo玻尿酸(23-24E)、RT002肉毒2023E爱塑美铂安润（23-24E）肽MaiLi玻尿酸、重组胶原液体、固体制剂(24Q1E）Hutox肉毒、宝

伊妍仕M型（24-尼达颏适应症

25E）、F1冷冻祛斑2024E2025ERZL012溶脂针HARASYLFIRMX黄金Perfectha玻尿透明质酸酶、利拉鲁肽、溶脂针、长期

利多卡因丁卡因乳膏、二代埋值线单相玻尿酸填充剂、水光针、依克多因-HA复合凝胶、PLLA-交联HA复合凝胶微针、童颜针、

水光针、胶原蛋少女针、溶脂针、白填充、ET-CELLBOOSTER水

01/AI-09肉毒、光、PHA微球、

激光美肤、皮秒爱拉丝提、利拉

等酸、壳聚糖填充剂及CooltechDefine、F2、V系列等多款光电设备重组胶原填充剂、重组肉毒、溶脂针鲁肽：各公司公告，各公司官网，中泰证券研究所。规划上市时间为预估，或与实际上市时间存在差异，“长期”分类主要包括上市时间并未明确的管线机构龙头复苏展望逻辑：将迎业绩估值双击，短看疫后弹性，长看格局优化。短看疫后复苏弹性：疫情直接影响线下门店使得医美中游机构营收下滑严重＆扩张进展受阻，预期2023将迎来疫后复苏的强力反弹期。长看格局出清利好龙头：据企查查统计，今年上半年，全国共有410家医美企业倒闭注销，下半年加速袭来，7月1日至10月25日，又有401家医美机构注销，行业调整期的行业出清未来将显著利好龙头攫取市场份额。重要标的：雍禾医疗、朗姿股份。重点医美终端机构经营及扩张受疫情影响表现今年业绩受疫情影响程度预计的22年门店扩张计划实际的22年门店扩张进展新增1家门诊部体内自建+体外收购，立足西南辐射全国朗姿股份

Q3成都疫情影响医美业务下滑选取一线城市作为最先发展的市场，预

预计年底可达成目标（但新开的部计2022年拓展医疗机构16家，史云逊单

分门店处于待开业状态）预计明年3-6月由于疫情反复有30多家店面暂停营业雍禾医疗店12-15家。会陆续开业。报告期内受北京、四川等地区疫情冲华韩整形

击，下属医院及门诊部不同程度和范//围停诊,并导致了营收的下滑：各公司公告，中泰证券研究所术后敷料持续爆发关注医美高增下术后修复市场的持续爆发。术后修复刚需+敏感肌妆字号的替代，械字号产品迎爆发，据沙利文，医用敷料行业2021年终端销售市场约259亿（对应出厂端约50亿），预计2027年接近千亿规模（对应出厂端200亿+），6年CAGR约25%。其中胶原较玻尿酸修复性更强，成分具不可比拟的优势，将持续领先受益。重要标的：巨子生物、贝泰妮、华熙生物、敷尔佳(拟)、创尔生物(拟)。医用敷料终端销售额增长（亿元）：沙利文，中泰证券研究所。Part2、美妆——如何从美妆的新边界中找到α？逻辑：社零平淡龙头分化，从比营销到比全能，看未来国货还能在哪些领域科学进化？19核心变量：格局优化国货崛起国货龙头＆功效新锐增速显著领跑。据魔镜天猫数据，今年国货龙头新锐表现显著领跑，而海外龙头及传统国货相对平淡；国货龙头成功打造大单品打爆品牌，而海外巨头等受疫情、渠道分流及新品营销等影响减弱。核心趋势：成分功效仍为美妆行业趋势β，但竞争从争夺流量转向产品短兵相接，对研发和供应链打造为绝对重心。成分专研也从单纯“成分党”向“配方党”科学进化，新成分快速增长。化妆品社零增长表现重点品牌天猫渠道2022M1-11增速表现国货代表品牌增速

品牌海外代表品牌增速

品牌品牌增速品牌增速薇诺娜

41.98%

丸美股份

-18.94%

海蓝之谜

-1.79%

修丽可

-2.93%珀莱雅

69.78%

颐莲

10.52%

赫莲娜

-12.10%

科颜氏

-4.33%夸迪

29.40%

韩束

-36.28%

SK-II

-18.31%

理肤泉

1.56%米蓓尔

39.79%

一叶子

-55.88%

雅诗兰黛

-14.08%

雅顿

-31.74%肌活

7.32%

百雀羚

-5.01%

兰蔻

-2.39%

雪花秀

-58.71%可复美

24.44%

自然堂

3.39%

资生堂

-20.97%

欧莱雅

1.88%瑷尔博士

10.52%

HFP

-47.43%

-62.81%

OLAY

72.51%后：国家统计局，中泰证券研究所。：魔镜，中泰证券研究所。一图看成分的未来“新边界”在哪？海外/国内龙头核心功效布局一览海外龙头欧莱雅

宝洁修丽可色修精华（桑根、

神仙水

（灵芝精粹、橄榄叶等提

（Pitera）

鸢尾）提取取物）国货龙头功效分类雅诗兰黛资生堂贝泰妮珀莱雅华熙生物丸美股份鲁商发展

巨子生物红腰子精华小棕瓶（二特护精华（青刺果、马齿苋）小金针次抛

益生菌面膜

重组胶原蛋（重组双胶

（Micro-

白敷料（重源力精华（神经酰胺）白纱布次抛修复舒缓

裂酵母、麦角硫因）原）Balanotic）

组胶原）物双抗精华修丽可维生素CE精华元气精华

可丽金保龄（富勒烯）

瓶精华抗氧小棕瓶神仙水

红腰子精华

CE赋活精华

（虾青素、

HACE次抛

焕颜精华水麦角硫因）兰蔻小黑瓶（二裂酵母、玻色因）REJUVE赋活

红宝石精华（美雅安缇

（六胜肽、MLYAAT-1002）

A醇）小棕瓶眼部精华液Olay大红瓶

悦薇眼霜HACE次抛

小紫弹眼霜

闪充精华

可丽金保龄（玻尿酸）

（a醇）

（褐藻精粹）

瓶精华抗皱美白祛斑保湿面霜（4MSK）欧莱雅注白瓶（阿魏酸）淡斑精华（云樱花瓶

南白茶、光甘

双白瓶草定）倩碧302美白精华Olay小白瓶（烟酰胺）润百颜美白次抛滢亮光感面膜钻光瓶红石榴水乳海蓝之谜精

科颜氏高保萃水（神奇

湿霜（角鲨

神仙水动能轻龄特护霜（青刺果、马齿苋）雪绒花精华

玻尿酸喷雾水氧霜源力精华

霜（5D玻焕能柔肤水战痘膜露（玻尿酸）活性精粹）烷）尿酸）糙米水金盏花精华水白藜芦醇洁面控油祛痘

倩碧净痘胶乳糖酸精华

水动力水乳

（糙米发酵精粹）洁颜蜜小棕瓶眼霜去黑眼圈

（二裂酵母、咖啡因）兰蔻发光眼

Olay酵母咖米蓓尔4D

小红笔眼霜悦薇眼霜焕亮眼霜

小夜灯眼霜焕颜精华液霜啡眼精华眼霜（胜肽）海蓝之谜磨青春丝滑洁

角鲨烷磨砂去角质科颜氏白泥战痘膜砂膏面膏：各公司官网，各公司公告，中泰证券研究所。国际经验：专利配方为密钥国际化妆品集团的崛起与其特色专利成分密不可分。如欧莱雅的玻色因、雅诗兰黛的二裂酵母和麦角硫因、SK-II的Pitera、资生堂的4MSK等，特色专利原料的突破及围绕其展开的成分营销是多数海外龙头塑造大单品的重要路径。海外龙头核心功效成分功效分类

细分功效成分功效原理对应原料代表性产品氨基酸、氨基酸衍生物、依克多因、角鲨烷、神经酰胺天然因子舒缓修护植物提取物保湿锁水，修复皮肤屏障科颜氏高保湿霜修复物理屏障，消除或降低炎症反应与自由基反应、抑制脂质过氧化损伤乳木果油、马齿苋、积雪草修丽可色修精华维生素C、E、类胡萝卜素（虾青素、β-胡萝卜素等）维生素类抗氧化修丽可维生素CE精华多酚类活性肽类维a类清除自由基、抑制自由基的产生激活能够清除活性氧自由基的抗氧化酶中和自由基，促进皮肤细胞新陈代谢植物多酚：茶多酚、大豆异黄酮、阿魏酸谷胱甘肽、肌肽、色氨酸、麦角硫因等视黄醇（A醇）欧莱雅注白瓶雅诗兰黛小棕瓶科颜氏A醇精华信号类：促进胶原蛋白合成；神经递质类：抑信号类：棕榈酰五肽-3、六肽-9；神经递质类：乙抗皱保湿胜肽类多糖类吸湿类Olay大红瓶面霜制某些蛋白合成使皮肤平滑促进生成胶原蛋白和透明质酸，构建皮肤屏障

羟丙基四氢吡喃三醇（玻色因）小分子醇类、酸类、胺类等：甘油、尿素、维生素酰基六肽-3、五肽-3赫莲娜黑绷带面霜从外界环境吸收水分，提升皮肤含水量理肤泉B5多效保湿修复凝乳B5、氨基酸等在皮肤表面生成一层封闭的油脂膜，锁住水分

凡士林、矿物油封闭类仿生类抑制类代谢类凡士林修护晶冻补充皮肤中的天然成分达到保湿目的抑制酪氨酸酶活性，减少黑色素生成加速含黑色素的角质细胞脱落玻尿酸、胶原蛋白熊果苷、苯乙基间苯二酚、维C、维E维生素A，烟酰胺欧莱雅安瓶面膜玻尿酸精华科颜氏焕白亮肤精华Olay小白瓶系列美白祛斑控油祛痘抑制剂溶解类改善新陈代谢，调节皮脂分泌、减少皮肤油脂

维生素H、烟酰胺、吡哆素三棕榈酸酯、金盏花等

科颜氏金盏花爽肤水溶解角质间构成物质，促进角质层脱落清除自由基，减少黑色素，促进新陈代谢促进皮下水分和血液循环，收缩毛细血管乳酸、甘醇酸、水杨酸等咖啡因、黑洛西肽（5,7-二羟基黄酮、N-羟基琥珀酰亚胺等）维生素K修丽可五酸精华抗氧化雅诗兰黛小棕瓶眼霜去黑眼圈去角质改善循环化学类生物类德玛森氏眼霜修丽可果酸焕活复颜精华液欧莱雅青春密码肌底液中和皮肤角质中的碱性成分，使角质细胞脱落

果酸、水杨酸、丙三醇等使角质蛋白水解、多余角质溶解

木瓜蛋白酶、菠萝酶、角蛋白酶：各公司官网，各公司公告，中泰证券研究所。国货突围：原料竞赛精准定位当前国货龙头均聚焦功效护肤领域通过精准定位与针对研发实现突围。贝泰妮扎根云南植物提取物崛起为皮肤学级绝对龙头，珀莱雅精准捕捉功效趋势顺势打造明星单品，华熙依托玻尿酸原料优势赋能下游，鲁商差异化定位微生态实现份额跃升等。国货龙头布局核心特色原料，并通过成分营销+大单品战略实现护肤消费心智的重塑。国货龙头核心功效成分公司品牌贝泰妮珀莱雅华熙生物丸美丸美鲁商发展巨子生物可复美、可丽金上海家化玉泽

佰草集薇诺娜

aoxmed

珀莱雅

润百颜夸迪米蓓尔

Bio-meso颐莲

瑷尔博士麦角硫因、Micro-玻

尿

酸

、Balanoti富勒烯

c、

褐

藻精粹神经酰胺、白牡丹原美雅安缇MLYAAT-1002全人源双胶原蛋白、A醇、胜肽Human-like

重

组胶原蛋白青刺果、马齿苋虾

青

素

/玻

尿

酸

+维

A

醇

、活性成分六胜肽糙米发酵精粹角鲨烷、核心成分5D玻尿酸

熙敏修生细胞、积雪草苷、乌药精粹霍霍巴脂屏障修护保湿精华乳、屏障修护保湿霜重组胶原赋能珍萃紧致抗皱精华REJUVE

赋活、修护系列重组胶原次抛、小紫弹、小红笔益生菌水乳、闪充精华特护霜、特护精华早C晚A套水润次抛、焕颜次抛蓝

绷带

面糙米精华元

气

精华太极肌源修护系列核心产品功效组屏障次抛膜水改善细纹、修复屏障、紧致肌肤、

保湿强韧肌底、促进修复

抗皱保湿补水修复抗初老、修护保湿修复敏感、控油保湿补

水

保湿修复紧致抗皱、修复屏障

舒缓修复紧致淡纹舒缓敏感

抗老抗衰修护修复氧糖双抗：各公司官网，各公司公告，中泰证券研究所。国货突围：原料技术深耕革新技术：当前原料研发除了传统的化学合成技术之外，①植物提取；②微生物发酵；③合成生物技术均为当前核心热门技术。布局：贝泰妮为植物提取物领域领先者，微生物发酵技术海外较为成熟，华熙、鲁商当前已深耕突破；国内合成生物技术则以华熙、巨子为代表。原料研发热门技术植物提取物微生物发酵合成生物技术采用现代生物工程技术手段将微生物与天然原料结合发生反应得到合成物或细胞。定义从天然植物中提取有效成分。通过基因工程技术合成具有规模优势的产品。特点自然成分，温和安全青刺果、马齿苋技术可控，安全可量产高效率、低成本代表成分Pitera、二裂酵母麦角硫因、重组胶原国货品牌原料研发技术储备一览贝泰妮珀莱雅华熙生物丸美股份鲁商发展巨子生物余甘子提取物、滇黄精提取物、水龙提取物、重楼植物提取

果壳提取物、普洱茶叶提

髓桫椤叶提取物、亚精胺

纳豆提取液马齿苋提取物、青刺果提取

泽兰提取物、化橘红提取物、聚液、七叶树提取物、木棉花

合草提取物、星芒杉藻提取物、提取物、指橙提取物、藜麦

南瓜籽提取物、橄榄叶提取物、取物、黄柏甘草提取物、牡丹根皮提取物多酚荷叶提取物副干酪乳杆菌发酵滤液、麦角硫因、动物双歧杆菌发酵

裂褶菌发酵产物滤液、唾液酸灵芝中草药双向发酵液、γ-聚谷氨酸、普鲁兰多糖、依克多因、银耳多糖、γ-氨基丁酸干酪乳杆菌LC-12发酵溶胞、海藻发酵液微生物发酵

依克多因胶原蛋白、麦角硫因、维生素

C

葡萄糖苷、红景天苷、5-ALA、NMN、人乳寡糖、多聚寡核苷酸、脂肽合成生物技术人参皂苷Rk3生物素鸟苷组合物、复合乙酰基六肽-1、芹菜素缓释制剂、异栎素囊泡、西红花苷双层包裹微囊富勒烯组合物、玻璃酸二甲基硅蓝铜肽组合物、裂褶多糖和

烷醇酯复合物、薰衣草精油和红

人参皂苷Rk3组合依克多因或其衍生物和橄榄叶提取物、甘油葡萄糖苷和酵母发酵产物复配成分麦角硫因毛丹提取物组合物、1,8-桉叶素

物和丹参酮：各公司官网，各公司公告，中国专利网，中泰证券研究所。国货突围：原料储备厚积薄发国货龙头依托各家资源与特色展开“原料储备竞赛”。其中贝泰妮核心专注云南特色植物提取物，并加强开拓抗氧化、美白抗衰等强功效；珀莱雅拓展原料种类丰富，包含了复配成分、植物提取物、微生物发酵等，下游功效包含美白、抗衰、修复、消炎等多功效；华熙生物依托合成生物平台重点开拓生物活性物，当前已覆盖功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物等六大类，下游功效舒缓、抗衰、美白、保湿全面覆盖。重要标的：贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、鲁商发展、巨子生物、丸美股份国货龙头原料前瞻布局功效贝泰妮珀莱雅华熙生物丸美股份鲁商发展巨子生物玻璃酸二甲基硅烷醇酯复合物、蓝铜肽组合物、马齿苋提取

薰衣草精油和红毛丹提取物、果糖二磷酸酯三钠、异栎素、髓桫椤滇黄精提取物、依克叶提取物、西红花苷、生物素和鸟苷、胶原蛋白、脂肽、人乳寡糖、

物、裂褶菌发酵产物、青刺

1,8-桉叶素和丹参酮、依克多因、舒缓修复多因干酪乳杆菌LC-12发酵溶胞、海藻发酵

动物双歧杆菌发酵滤液液、芹菜素果提取液、七叶树提取物、

银耳多糖、灵芝中草药双向发酵液、星芒杉藻提取物、富勒烯组合物藜麦多酚、指橙提取物水龙提取物、重楼果抗氧化

壳提取物、牡丹根皮芹菜素提取物马齿苋提取物、裂褶菌发酵

玻璃酸二甲基硅烷醇酯复合物、产物、木棉花提取物、裂褶

薰衣草精油和红毛丹提取物、荷人参皂苷Rk3麦角硫因、维生素

C

葡萄糖苷多糖和麦角硫因叶提取物、普鲁兰多糖果糖二磷酸酯三钠、异栎素、复合生

麦角硫因、依克多因、γ-氨物素鸟苷组合物、亚精胺、乙酰基六

基丁酸、胶原蛋白、红景天苷、裂褶菌发酵产物、裂褶多糖和麦角硫因抗皱依克多因南瓜籽提取物、橄榄叶提取物

人参皂苷Rk3肽-1NMN、唾液酸、纳豆提取液泽兰提取物、化橘红提取物、聚合草提取物、γ-氨基丁酸、γ-聚谷氨酸唾液酸、副干酪乳杆菌发酵滤液美白祛斑

普洱茶叶提取物异栎素、生物素鸟苷组合物裂褶菌发酵产物依克多因、胶原蛋白、5-ALA、甘油葡萄糖苷和酵母发酵产物、青刺果提取液红景天苷、多聚寡核苷酸γ-聚谷氨酸、依克多因、银耳多糖保湿海藻发酵液控油祛痘

黄柏甘草提取物：各公司官网，各公司公告，中泰证券研究所。更多趋势当前用户正不断进化：——核心趋势仍聚焦成分配方：①配方专研：从“成分党”向“配方党”科学进化，带来功效护肤、新原料成分的快速增长；——但更多趋势还体现在：②品类升级：从“大众”向“高端”进化、从“基础品类”向“升级精华”进化、从“妆字号”向“械字号”进化。③个护拓展：从“美妆党”向“个护党”进化，身体、手部、口腔护理、高端洗发、香水香氛空间广阔。④客群扩大：从“女性”向“全体客群”进化，婴童护理、男士护理均大有可为。品类升级：三大趋势三大升级趋势：高端增速领先大众；精华品类（面部、眼部、唇部）显著领跑，面霜、涂抹面膜稳健增长优于大盘；由妆到械，专业敷料领域快速扩张。高端/大众美妆个护增长表现（亿元）2022M1-11天猫渠道细分品类增长表现：魔镜，中泰证券研究所。：欧睿，中泰证券研究所。品类升级：国货进阶国货龙头全品类份额上行：龙头珀莱雅和贝泰妮在精华、面膜、乳液、防晒、眼部、化妆水、彩妆等全品类均有排名提升。功效新锐表现亮眼：夸迪、米蓓尔、肌活、伊肤泉等功效新锐快速崛起，部分传统性价比国货单品排名有所下滑。天猫渠道面部护肤分品类竞争变化面部精华面膜乳液/面霜防晒眼部护理化妆水面部彩妆排序

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城野医生爱敬兰蔻：魔镜，中泰证券研究所。黄色底色为国货品牌，加粗表示相比2021排名提升个护拓展、客群扩大应用拓展：由面部拓展至全身，身体护理、护理、护理、高端洗发、香水香氛均有广阔空间；客群扩大：由女性拓展至全体，婴童护理、男士护理均大有可为。