港股2023年度投资策略分析报告：时人不识凌云木直待凌云始道高

仅供机构投资者使用证券研究报告港股2023年度投资策略：时人不识凌云木，直待凌云始道高华西海外团队2022年12月2日核心观点一、2022年回顾：港股经历大幅回调恒生指数最低时相比年初回调36.45%，港股主要指数均有下跌，整体估值分位数出现分化。恒生一级行业普遍回调，仅有恒生能源业及恒生电讯业实现正增长。回调原因主要是地缘政治冲突、国际通货膨胀严重，美国持续加息、国内疫情反复，宏观经济弱势运行。二、2023年展望：港股底部重生，重点关注四大拐点根据Wind一致预测，港股全行业2022年净利润增速预计为-3.06%，而2023年修复较为确定，净利润增速有望达到15.15%。全球流动性改善、中概股退市风险下降、南向资金流入：中美签署审计监管合作协议，中概股退市风险有所下降，且中概股回港二次上市提速；10月之后南向资金每日净流入规模呈现逆势加速的势态，港股通核心标的获持续加仓，成为港股资金面的重要支撑。疫情管控优化，线下经济重启：防疫政策优化二十条成为现阶段应对疫情的指导方针，且随着刺激消费的政策不断出台，线下经济迎来提振，市场情绪转暖向好，疫情对消费的最大冲击已过，消费者信心指数有望结束阶段性低迷状态。18C章支持特专科技行业上市：近期港交所建议主板上市制度增加18C章，有望为港股注入一批新鲜血液，吸引众多潜力巨大但还未实现技术变现的独角兽公司在港股上市。宏观政策密集，板块复苏在即：报告强调了科技作为发展第一动力，同时也提出绿色发展、保障住房、健康中国建设等，指引了未来几年中国产业的发展方向。房地产行业再现“三支箭”政策组合，民营企业流动性获大幅改善，且教育、医疗等行业也出现边际改善，重点板块的复苏信号已经明确。三、推荐板块及投资逻辑互联网：常态化监管基调明确，经营业绩回暖驱动估值修复，受益标的为游戏：腾讯控股（0700.HK）、网易-S（9999.HK）、心动公司（2400.HK）；视频：快手-W（1024.HK）、哔哩哔哩-SW（9626.HK）、（IQ.O）；社交：腾讯控股（0700.HK）；电商：京东集团（9618.HK)；本地生活：美团-W（3690.HK）。香港交易所：显著beta属性，直接受益于市场成交额以及流动性改善。医美：随着防疫政策放宽、宏观经济恢复，医美需求回暖，线下经营回归正常，受益标的为锦欣生殖（1951.HK）、巨子生物（2367.HK）、雍禾医疗（2279.HK）、时代天使（6699.HK）。美妆：国货美妆品牌产品力提升、市占率提高，美妆行业的配置性价比较高，受益标的为华熙生物（688363.SH）、珀莱雅（603605.SH）。餐饮及食品饮料：经济逐步回归正轨，居民消费信心也将得到筑底恢复，供给和需求或迎来双重修复，受益标的为九毛九（9922.HK）、海伦司（9869.HK）、奈雪的茶（2150.HK）、农夫山泉（9633.HK）、华润啤酒（0291.HK）。品牌服饰：估值性价比高，供需修复下看好板块回升，受益标的为安踏体育（2020.HK）、特步（1368.HK）。旅游出行：企业盈利能力处于低位，将首先受益于防疫放宽，受益标的为中国中免（1880.HK）、携程集团-S（9961.HK）。：大陆游客缩减挤压博企利润，防疫放宽后看好龙头快速恢复，受益标的为金沙中国（1928.HK）、（0027.HK）。优质国企：上市国企低估值+高分红值得关注，H股折价比率高。教育：政策支持较为稳固，看好民办高教公司和职业教育细分赛道，受益标的为中教控股（0839.HK）、中国东方教育（0667.HK）四、风险提示疫情局部反弹、疫后经济修复不及预期、中美政策博弈、细分板块政策调整目录contents01020304港股2022年度回顾与复盘：内忧外患，大幅回调港股2023大势研判：底部重生，四大拐点推荐板块及投资逻辑：流动性改善，消费复苏，预期修复风险提示31.1

2022年港股经历大幅回调回顾2022年，恒生指数最低时相比年初回调36.45%。具体来看，2022年的几个重要节点为：（1）2月24日俄乌冲突爆发，海外不确定性大，能源价格飙升，导致市场恐慌；（2）自3月17日起美联储为应对通货膨胀连续六次加息，利率从0-0.25%提高到3.75-4.00%，且预计12月15日将继续加息0.5个百分点；（3）国内疫情反复，宏观经济弱势运行，且停工停产下企业盈利能力下降，尤其房地产市场低迷，部分内房企业资金链断裂。图1：年初至今港股走势恒生指数沪深300指数标普500指数15%10%2月24日俄乌冲突爆发国内上海等主要城市疫情反复5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%3月17日美联储今年首次加息地区疫情基本得到控制，政府纾困政策密集美国通胀超预期，全年连续6次加息数据：wind、华西证券研究所外部因素：通货通胀、美国持续加息图2：美国通货膨胀及美联储加息情况美国:CPI:当月同比第二次加息幅度：50基点10.0%2021年美国利率维持在0-0.25%，受货币超发影响CPI持续走高9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%第四到六次加息幅度：75基点第一次加息幅度：25基点数据：wind、华西证券研究所1.2

此次回调历史最长，幅度不及次贷危机此次回撤在港股历史上持续时间最长，从最高点至最低点跨度长达421天，回撤幅度达56.47%，在历史上仅次于2008年次贷危机的67.42%，但我们认为底部反弹的信号已较为明确。图3：港股历次大幅回撤持续时间互联网泡沫次贷危机欧债危机15年熊市18年21年疫情+国际动荡100%90%80%70%60%50%40%30%数据：wind、华西证券研究所中美疫情反复、国际局势动荡、美元持续加息回撤幅度：56.47%次贷危机欧洲债务危机回撤幅度：37.67%图4：港股历史重大回撤复盘15年熊市回撤幅度：回撤幅度：28.54%回撤幅度：67.42%互联网投机泡沫回撤幅38.22%6000500040003000200010000度：50.04%恒生综指历史重大回撤数据：wind、华西证券研究所1.3

恒生一级行业仅能源业及电讯业涨跌幅为正年初至今港股主要指数均有下跌，恒生综指（-22.47%），恒生科技（-32.30%），恒生大型股（-22.34%），恒生中型股（-22.20%），恒生小型股（-25.70%），恒生中国企业指数（-22.48%）。恒生一级行业普遍回调，仅有恒生能源业（+18.28%）及恒生电讯业（+5.75%）涨跌幅为正，跌幅前三为恒生工业（-37.12%）、恒生资讯科技业（-31.19%)、恒生医疗保健业（-28.77%）。图5：恒生主要股指年初至今涨跌幅图6：恒生一级行业年初至今涨跌幅年初至今涨跌幅(%)年初至今涨跌幅(%)0.00%30.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%数据：wind、华西证券研究所数据：wind、华西证券研究所1.4

2022年估值：港股主要指数处于中枢之下估值方面，港股主要指数分化显著。截至11月14日，从PE（TTM）估值及其最近一年分位数来看，恒生综指PE

9.502X（46.56%），恒生科技PE

44.851X（83.81%），恒生大型股PE

9.223X（29.96%），恒生中型股PE

9.645X（78.54%），恒生小型股PE

14.530X（99.60%）。港股主要板块估值同样出现分化，恒生工业（20.65%）、恒生必需性消费（94.74%）、恒生地产建筑业（95.55%）、恒生资讯科技业（60.73%）、恒生电讯业（46.56%）、恒生非必需性消费（0.00%）、恒生医疗保健业（44.44%）。图7：恒生主要股指PE估值及分位数图8：恒生一级行业PE估值及分位数PE(TTM)分位数PE(TTM)分位数5045403530252015105120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%14012010080120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%60402000数据：wind、华西证券研究所数据：wind、华西证券研究所1.5

市场情绪：港股通年内净流入相比往年有所减少年初至今港股累计成交总金额为187,240.57亿元，港股通累计成交总金额为55,009.53亿元，其中买入成交金额为29,151.40亿元，卖出成交金额为25,858.13亿元，港股通年初至今累计净流入金额为3,293.27亿元。图9：港股当日成交总金额（亿元）图10：港股通当日成交总金额（亿元）港股通:当日成交金额(人民币)港股：当日成交金额（人民币）10008006004002000300025002000150010005000数据：wind、华西证券研究所数据：wind、华西证券研究所图11：港股通当日买入成交净额（亿元）图12：港股通累计买入成交净额（亿元）港股通:当日买入成交净额(人民币)港股通:累计买入成交净额(人民币)300700060005000400030002000100002001000-1000-100-200数据：wind、华西证券研究所数据：wind、华西证券研究所目录contents0102港股2022年度回顾与复盘：内忧外患，大幅回调港股2023大势研判：底部重生，四大拐点0304推荐板块及投资逻辑：流动性改善，消费复苏，预期修复风险提示102.1港股分板块净利润增速预测受内外部多重因素影响，根据Wind一致预测，港股全行业2022年净利润增速预计为-3.06%，而2023年修复较为确定，净利润增速有望达到15.15%。分行业来看，2023年预计复苏较好的行业有：（1）原材料业，随着通胀下行确定性增强，能源价格下降，下游需求增强，2023年原材料业净利润增速有望达17.79%。（2）消费板块，在疫情防控放宽、宏观经济恢复的预期下，消费板块或实现供需双双强势复苏，2023年非必需性消费净利润增速有望达447.40%，必需性消费有望达25.16%。（3）资讯科技业，经历了21、22两年低迷，底部反弹确定性强，2023年资讯科技业净利润增速有望达45.24%。表1：恒生一级行业历史净利润增速及Wind一致预测行业港交所行业类(HS)能源业2019H16.93%FY20199.70%2020H1-27.38%-106.28%-60.67%-18.43%-146.20%35.58%FY2020-12.50%-51.00%26.54%22.56%-137.79%28.99%-154.68%2.07%2021H142.89%2185.82%617.57%176.83%199.56%34.50%79.46%11.20%32.57%14.29%49.23%-32.24%111.55%FY202118.42%197.04%139.79%74.50%198.52%-4.39%216.96%12.18%-15.79%16.96%-15.16%-44.63%69.93%2022H1-5.39%69.93%-1.09%40.65%-116.49%-13.84%-12.05%15.94%-41.87%-2.83%-40.19%-51.83%18.66%2022E-3.06%-7.42%-16.30%-13.16%-33.19%-17.08%245.05%7.25%2023E15.15%-21.13%17.79%-8.71%447.40%25.16%44.75%9.50%1.84%-0.71%-49.44%20.51%-19.69%109.88%-24.62%-6.87%-2.04%12.69%-10.79%6856.80%-18.29%(HS)原材料业(HS)工业-47.35%-0.15%-5.75%35.46%-9.86%-7.24%2.44%(HS)非必需性消费(HS)必需性消费(HS)医疗保健业(HS)电讯业-47.28%-0.06%(HS)公用事业(HS)金融业-1.93%5.49%16.73%-1.48%-11.91%3.60%22.49%9.96%17.19%-6.68%50.65%-2.50%-17.45%-41.35%173.89%-64.84%-7.61%-17.16%55.07%-51.97%(HS)地产建筑业(HS)资讯科技业(HS)综合企业17.90%45.24%9.30%-9.53%数据：Wind、华西证券研究所2.1港股分板块净利润增速预测表2：子行业历史净利润增速及Wind一致预测行业2019H11.84%FY2019-0.71%0.54%-3.22%200.41%-3.76%-3.76%-49.44%-12.76%2020H1-106.28%-140.98%-147.63%-28.30%-22.05%-22.05%-60.67%91.58%FY2020-51.00%-55.19%-56.93%-25.31%-40.38%-40.38%26.54%2021H12185.82%431.50%393.36%-1.71%FY2021197.04%213.31%240.77%-58.05%166.06%166.06%139.79%99.94%2022H169.93%58.30%60.64%-20.31%102.08%102.08%-1.09%129.10%2022E-7.42%-17.86%-19.92%147.58%16.00%16.00%-16.30%52.20%2023E-21.13%-30.58%-32.46%18.31%-6.11%-6.11%17.79%14.26%(HS)能源业(HS)石油及天然气(HS)气油生产商(HS)气油设备与服务(HS)煤炭(HS)煤炭Ⅲ(HS)原材料业(HS)黄金及贵金属-1.20%-4.76%170.12%10.07%10.07%-47.35%-25.06%53.02%53.02%617.57%58.43%48.35%(HS)黄金及贵金属Ⅲ-25.06%-12.76%91.58%48.35%58.43%99.94%129.10%52.20%14.26%(HS)一般金属及矿石(HS)钢铁(HS)铜(HS)铝(HS)其他金属及矿物(HS)原材料-51.84%-59.32%-76.96%-12.46%-82.10%-41.54%-58.42%-70.13%-111.84%-22.79%-110.24%-38.34%-67.96%-52.96%-70.46%-72.01%-95.41%-83.93%66.23%25.66%1159.73%15.95%794.83%-40.85%922.34%685.79%1374.49%892.53%9440.05%1107.06%133.19%170.57%134.59%118.68%129.28%202.38%-6.83%-74.50%14.03%-4.50%194.51%-32.33%-13.55%-85.29%10.19%122.50%-46.82%352.38%-64.57%6.07%4.79%87.04%(HS)化肥及农用化合物441.72%157.23%-61.63%-628.10%1658.49%202.90%-29.10%-12.52%22.80%(HS)林业及木材(HS)纸及纸制品(HS)特殊化工用品(HS)工业-96.52%-51.42%-34.34%-0.15%-17.09%35.55%-37.00%-35.20%185.70%-91.85%6.67%38.40%40.67%37.74%28.04%265.64%-60.18%-173.59%-47.43%-24.51%20.51%13.87%23.17%-22.92%8.35%527.35%-56.07%-18.08%254.39%35.34%71.61%-5.49%23.42%-265.04%-146.32%-69.16%-100.58%-18.43%8.24%-21.89%-25.05%-23.40%22.56%41.78%61.93%21.17%37.61%63.55%6.62%78.40%495.62%25231.36%176.83%86.23%40.45%128.34%107.59%74.50%2.31%-9.72%89.61%-81.52%-13.06%304.64%62.11%11.81%241.32%357.34%27.87%41.11%-884.62%-258.75%-53.09%-1.18%-86.77%-44.87%-13.16%-18.94%-50.41%-58.53%445.00%-69.03%85.07%186.47%72.79%-8.71%22.07%22.19%23.40%21.82%35.85%17.27%18.59%36.37%-27.54%-35.15%28.50%10.71%252.13%40.65%-6.88%(HS)工业工程(HS)商业用车及货车(HS)工业零件及器材(HS)环保工程11.80%78.48%-41.79%-42.94%408.91%-49.33%44.21%-20.55%-43.22%56.08%-38.41%21.16%48.31%-35.84%-38.24%43.17%-49.30%-25.40%-83.49%-67.22%-76.46%302.19%-47.90%26.43%1823.68%196.43%68.77%520.62%519.64%520.80%536.77%-8311.86%(HS)重机械(HS)新能源物料(HS)航空航天与国防(HS)电子零件-1.46%7.64%12.88%-41.08%-17.58%-17.51%-34.14%15.40%(HS)工用运输-2.24%-3.89%-22.46%225.30%-75.11%(HS)航运及港口(HS)铁路及公路(HS)航空货运及物流(HS)工用支援73.06%-32.49%-19.95%87.28%95.70%(HS)采购及供应链管理(HS)印刷及包装-92.84%7.86%-441.26%267.01%-380.36%-34.40%-70.26%61.49%-5879.24%82.16%-584.31%-4.24%84.85%93.30%149.35%12.66%-40.10%-45.02%数据：Wind、华西证券研究所2.1港股分板块净利润增速预测表3：子行业历史净利润增速及Wind一致预测（续）行业(HS)非必需性消费(HS)专业零售2019H1-5.75%-5.49%-1.93%14.62%22.32%-1.66%-26.81%-160.80%-197.15%-17.96%-179.37%28.03%96.02%245.34%79.92%-3.18%-15.05%-0.89%-15.81%-25.93%577.72%332.98%10390.99%-22.44%-24.70%-8.41%21.51%-2.66%498.75%33.70%3.92%FY2019-19.69%-6.39%2020H1-146.20%-83.16%-50.93%633.06%-545.83%-124.70%66.19%FY2020-137.79%-100.04%-132.72%117.46%-177.21%-123.63%397.16%-337.62%-142.27%-160.51%-164.38%-406.06%60.07%2021H1199.56%590.84%167.61%259.48%24.93%FY2021198.52%455374.80%456.10%-4.03%37.27%60.16%18.76%82.69%42.44%36.19%65.60%166.47%-216.83%0.15%2022H1-116.49%-72.65%-13.22%-44.21%-56.57%-143.52%-91.10%-9786.45%-99.20%-60.71%-281.29%-39.28%857.35%-40.98%1546.46%-172.14%47.59%2022E-33.19%63.22%29.28%-2.61%2023E447.40%23.83%19.48%27.20%(HS)汽车零售商(HS)服装零售商(HS)家居装修零售商(HS)多元化零售商(HS)其他零售商(HS)媒体及娱乐(HS)广告及宣传(HS)广播16.62%1934.45%50.27%-68.20%-61.73%-23.91%-206.54%-2779.74%17.26%256.06%10.42%922.96%24.92%83.50%21.34%145.29%47.36%100.46%37.11%39.32%25.47%31.36%24.21%150.71%59.39%112.52%147.20%768.87%569.69%319.42%123.47%90.37%61.61%44.78%19.85%15.36%25.33%46.54%28.10%16.20%-24.17%22.32%17.95%-767.94%-58.26%-379.39%-292.68%-713.66%0.59%100.34%14.49%61.59%167.06%-128.66%124.59%191.30%-62.92%173.46%-26.24%151.45%-50.65%-119.53%-84.50%26.80%(HS)影视娱乐(HS)出版(HS)支援服务88.40%50.92%44.36%150.88%-83.94%46.05%(HS)其他支援服务(HS)教育-191.70%59.72%2.98%0.09%239.64%3.02%-111.62%65.84%-272.82%51.42%328.46%21.64%44.78%41.23%218.28%-167.37%577.01%39.15%48.89%9.97%(HS)旅游及消闲设施(HS)公共运输(HS)航空服务-13.73%-23.41%-4.24%-269.84%-117.58%-376.99%-214.09%-371.43%-379.72%-303.20%-109.51%-41.75%-41.05%-45.34%-28.28%15.16%-256.56%-125.27%-346.02%-223.98%-1131.66%-246.64%644.15%-272.07%-23.52%-40.61%14291.67%67.36%310.65%34.35%55.10%-164.97%-66.42%66.88%(HS)及-5.44%-81.52%77.72%(HS)酒店及度假村(HS)旅游及观光(HS)餐饮53.34%162.32%60.79%95.09%4.09%-51.25%55.74%-79.89%333.17%-40.87%-30.00%-100.46%35.31%145.43%-110.63%-11.84%4.83%(HS)消闲及文娱设施(HS)汽车(HS)汽车Ⅲ5059.51%59.52%50.19%-127.38%-43.38%-27.65%-13.76%-9.91%(HS)汽车零件(HS)家庭电器及用品(HS)家庭电器(HS)消费电子产品(HS)玩具及消闲用品(HS)家具110.78%251.57%159.97%515.34%232.77%1030.33%705.93%406.25%46.58%35.25%36.81%47.50%30.28%71.37%-5.76%196.74%171.04%36.89%1226.15%52.06%126.46%-21.24%-25.46%-19.22%-14.16%2.12%29.65%47.80%13.74%-55.87%-1.01%9394.25%-9.52%21.60%-56.61%-175.40%-89.48%-86.49%-66.46%-13.86%-136.12%-115.04%-567.11%346.66%-44.13%58.03%-104.68%7.14%(HS)纺织及服饰(HS)纺织品及布料(HS)服装16.19%13.82%21.73%26.61%-17.89%14.98%-19.05%-15.71%-2.27%-51.05%-19.66%8.23%-25.47%-42.88%-18.29%-24.84%-61.29%7.46%20.84%(HS)鞋类(HS)珠宝钟表(HS)其他服饰配件10.96%-104.65%-14.92%-89.56%-158.92%-372.15%455.00%57.77%99.18%88.64%2874.52%-74.31%8.63%数据：Wind、华西证券研究所2.1港股分板块净利润增速预测表4：子行业历史净利润增速及Wind一致预测（续）行业(HS)必需性消费2019H135.46%46.01%FY2019109.88%124.07%-30.59%1588.42%-9.72%2020H135.58%40.17%43.80%97.33%41.87%34.17%-54.51%-43.71%30.99%6.59%FY202028.99%1.13%2021H134.50%61.84%28.32%82.75%53.50%81.90%106.47%54.23%21.30%63.47%61.19%-52.23%FY2021-4.39%48.90%12.82%14.58%6.86%2022H1-13.84%-6.53%-40.89%-22.43%-3.54%20.55%73.56%39.51%-37.39%-29.13%10.04%-97.38%2022E2023E25.16%20.83%15.07%19.84%26.81%22.83%36.69%11.02%72.08%94.52%45.72%-17.08%-13.94%-23.87%-6.02%(HS)食物饮品(HS)包装食品(HS)乳制品-32.56%241.19%13.48%53.64%43.86%(HS)非酒精饮料(HS)酒精饮料(HS)烟草175.76%-95.15%-71.96%-59.84%100.92%-3.58%-5.27%2165.39%-26.59%34.97%924.13%25.66%-8.65%1969.62%617.21%101.55%-57.11%13.16%311.88%-98.90%-37.81%-13.68%37.09%(HS)食品添加剂(HS)农业产品(HS)禽畜肉类(HS)农产品49.98%41.58%233.66%565.64%153.58%28.37%-62.86%-78.68%301.71%3411.78%-21.56%-72.82%321.08%-154.62%481.15%(HS)禽畜饲料(HS)消费者主要零售商1.61%14.50%26.01%65.07%-47.02%-74.91%-32.07%60.46%35.01%(HS)超市及便利店(HS)个人护理(HS)医疗保健业(HS)药品及生物科技(HS)药品-7.96%9.19%-0.10%21.87%-24.62%-16.09%-0.85%-99.07%20.63%29.61%165.30%23.56%-99.93%-14.11%79.46%62.25%46.18%-9.25%-125.28%-30.12%216.96%551.39%123.92%-14.08%-9543.79%-27.31%-12.05%-28.02%-15.70%-26.35%119.95%2.44%188.71%25.38%44.75%38.21%22.33%910.37%-9.86%-2.15%8.21%-47.28%-21.60%5.08%-154.68%-118.11%-31.53%-207.77%245.05%141.07%-7.29%102.78%(HS)生物技术(HS)中医药-318.01%-382.08%(HS)医疗保健设备和服务(HS)医疗及医学美容服务-69.16%-620.35%-155.51%-673.62%-208.53%-257.12%-80.31%-22.09%-54.95%25.93%70.72%82.79%88.49%116.92%144.07%368.80%151.24%-515.57%(HS)医疗保健设备(HS)电讯业(HS)电讯-20.41%-7.24%-7.24%243.56%-9.23%2.44%-0.71%-6.87%-6.87%-8.27%-6.84%-2.04%-2.04%-8.99%10.66%61.69%-170.61%-0.06%-0.06%14.29%-0.49%-1.93%-1.93%25.49%-15.16%-17.83%-106.25%2.07%2.07%59.79%11.20%11.20%21.51%10.84%32.57%32.57%-7.75%109.99%9.71%-2628.84%12.18%12.18%44.58%11.09%-15.79%-15.79%-88.49%49.99%-7.08%28.05%15.94%15.94%20.27%15.77%-41.87%-41.87%-55.49%-54.67%-34.34%99.66%7.25%7.25%17317.13%9.50%9.50%(HS)卫星及无线通信(HS)电讯服务(HS)公用事业(HS)公用事业Ⅱ(HS)电力82.78%0.58%5.49%21.15%6.64%16.31%9.16%16.73%16.73%445.55%-28.14%-11.40%22.49%22.49%43.88%13.04%32.94%2.44%5.49%-12.79%14.81%13.09%11.39%-2.02%6.84%(HS)燃气供应(HS)水务(HS)非传统/可再生能源10.18%-30.50%-18.34%7.90%17.68%37.81%19.56%45.41%10.93%数据：Wind、华西证券研究所2.1港股分板块净利润增速预测表5：子行业历史净利润增速及Wind一致预测（续）行业2019H117.19%6.32%FY201912.69%3.52%2020H1-17.45%-15.57%-15.57%-30.43%-30.43%7.76%FY2020-7.61%-4.19%-4.77%-6.72%-6.81%-58.05%52.56%-345.06%0.06%2021H114.29%15.40%14.58%0.16%FY202116.96%15.55%15.23%-12.15%-12.18%294.07%14.94%154.23%127.92%5.23%2022H1-2.83%2022E-1.48%4.22%2023E9.96%(HS)金融业(HS)银行5.43%5.16%6.17%6.10%(HS)银行Ⅲ(HS)保险6.32%3.52%4.12%68.69%68.69%41.17%76.23%3.00%56.54%56.54%43.35%81.59%20.11%6.89%-11.55%-11.55%-58.26%-37.78%-129.74%-45.33%-27.61%-40.19%-50.95%-154.55%-55.03%-65.95%161.29%-23.14%-6.01%-21.22%-21.12%-18.87%-19.14%-5.27%-47.50%1.68%27.24%27.24%24.99%22.71%27.11%39.78%18.38%17.90%20.03%293.28%17.65%12.39%18.12%36.16%13.28%12.83%49.71%12.93%45.24%38.56%34.85%52.73%47.42%(HS)保险Ⅲ(HS)其他金融0.04%37.82%34.01%14.79%294.02%11.61%49.23%62.08%-4990.99%20.47%602.64%126.01%155.43%19.20%5.29%(HS)证券及经纪(HS)投资及资产管理(HS)信贷29.88%0.07%65.47%10.59%-6.68%-9.98%168.28%0.67%-65.99%4.46%(HS)其他金融Ⅲ(HS)地产建筑业(HS)地产-2.55%-10.79%-14.98%-8.01%0.45%15.81%-17.16%-22.74%-61.96%-9.44%-97.44%-35.24%143.60%4.89%-41.35%-49.39%-96.77%-23.92%-107.66%-258.31%90.16%-6.75%-4.18%-8.83%-9.30%173.89%-1.69%10.95%-23.78%229.16%-15.16%-20.88%-2035.91%-33.79%1495.68%147.49%28.02%1.51%-11.91%-13.16%86.88%-14.43%-35.66%4.57%(HS)地产代理(HS)地产发展商(HS)地产投资-32.06%-39.78%93.09%10.83%25.55%-62.37%2.87%-38.08%-133.74%105.77%10.81%21.01%-2886.59%11.23%6856.80%34.92%119.18%-34.66%863.73%(HS)房地产投资信托(HS)物业服务及管理(HS)建筑1.91%-9.06%-21.56%481.30%0.64%(HS)建筑材料2.24%-3.45%-84.44%8.37%-31.92%48.40%(HS)楼宇建造125.88%-3.18%55.07%32.61%31.39%36.01%57.43%79.76%32.71%-32.24%97.78%72.03%163.30%-47.70%(HS)重型基建14.30%(HS)资讯科技业(HS)资讯科技器材(HS)电讯设备50.65%530.03%375.50%-6.61%26.98%-44.63%17.01%-7.40%82.30%-54.68%-51.83%-41.25%-58.29%-12.91%-62.55%3.60%-38.90%-15.92%-70.13%21.64%(HS)电脑及周边器材(HS)软件服务(HS)系统开发及资讯科技顾问(HS)电子商贸及互联网服务605.45%23.06%99.11%-28.89%209.18%-18.51%50.00%-492.76%4.81%-255.71%-24.62%119.28%-75.30%158.15%-20.10%50.84%36.76%741.68%(HS)软件开发(HS)半导体-166.40%-65.12%-65.12%-2.50%147.15%-27.28%-27.28%-18.29%-18.29%-18.29%2607.61%161.33%161.33%-64.84%-64.84%-64.84%2403.28%106.06%106.06%-51.97%-51.97%-48.51%-385.85%230.40%230.40%111.55%111.55%117.85%-417.36%162.42%162.42%69.93%86.09%36.65%36.65%18.66%18.66%16.36%92.08%-61.69%-61.69%-9.53%-9.53%-11.89%303.37%1.96%1.96%9.30%9.30%9.30%(HS)半导体Ⅲ(HS)综合企业(HS)综合企业Ⅱ(HS)综合企业Ⅲ-2.50%69.93%-2.50%62.76%数据：Wind、华西证券研究所2.2

重点关注四大拐点：全球流动性改善、中概退市风险下降、南向资金流入美国通胀数据低于预期，美联储加息节奏或有放缓。CPI方面，美国劳工部发布数据显示，10月CPI指数同比上涨7.7%，低于9月份的8.2%以及市场预期的7.9%。核心通胀数据方面，美国10月核心CPI年率增长6.3%，较9月40年来高位6.6%下降0.3个百分点，并且低于此前市场预期的6.5%。在利率点阵图中，美联储预期2023年底联邦基金利率目标区间位于4.5%-4.75%，根据FedWatch的数据显示，2023年大概率将加息6次，之后在2023年9月份开始降息，最终2023年底联邦基金利率目标区间较大可能落在4.5%-4.75%。图13：美联储利率点阵图Sep21图14：2023年美联储加息利率概率图图15：2022年美国CPI同比数据美国CPI同比10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2022-01

2022-02

2022-03

2022-04

2022-05

2022-06

2022-07

2022-08

2022-09

2022-10数据：wind，华西证券研究所数据：FED，华西证券研究所2.2

重点关注四大拐点：全球流动性改善、中概退市风险下降、南向资金流入中美签署审计监管合作协议，中概股退市风险有所下降。2020年底，美国证监会出台《外国公司问责法》要求在美上市公司满足其会计监管要求，如不能满足，则会被禁止在美国上市交易。目前已有162家中概股企业在确定退市名单中。22年8月，中美监管达成审计监管合作协议，双方在解决中概股审计监管问题迈出关键一步。回港上市全面提速，双重主要上市纳入港股通流动性获改善。港交所近年来积极拥抱中概股回港上市，持续优化二次上市与双重主要上市门槛，2022年4月至今中概股回港二次上市提速，符合上市条件的重点企业通过转换双重主要上市能够在两地保持上市地位，化解潜在退市风险，同时后续纳入港股通亦能推动流动性进一步改善。表6：双重主要上市与二次上市对比双重主要上市二次上市在两地上市相同类型的股票，通过存托凭证实现股份跨市场流通基本概念发行政策在两个不同的证券交易所挂牌上市不同类型的股票严格审核标准，需遵循两个市场的上市规则宽松审核标准，多项豁免和优待政策同股同权：最近1年盈利不低于3500万港元，累计两年不低于4500万港元。同股同权：或者上市市值不低于20亿港元；而且最近1年主营销售

市值至少30亿港元并有5个完整会计年度收入不低于5亿港元；且上市前3年经营现金收入净额

或者

市值至少100亿港元并有2个完整会上市条件不少于1亿港元。或者上市市值不低于40亿港元，而且最近1年主营业务销售收入不低于5亿港元。同股不同权：市值至少400亿港元

或者市值至少100亿港元，近1年收入10亿港元计年度。同股不同权：市值至少400亿港元

或者市值至少100亿港元，近1年收入10亿港元能被纳入港股通，提升流动性，从而降低融资成本。并且能提高全球影响力。优点缺点上市后合规成本低，豁免条款多目前无纳入港股通资格，无法为估值带来优势上市流程复杂，需要受到两个市场的上市规则约束数据：港交所，第一财经、华西证券研究所2.2

重点关注四大拐点：全球流动性改善、中概退市风险下降、南向资金流入南向资金加速流入，港股市场有望延续升势。资金面上，2022年初以来南向资金延续了稳定流入的态势，10月之后南向资金每日净流入规模呈现逆势加速的势态，港股通核心标的获持续加仓，成为港股资金面的重要支撑。当前恒生中国企业指数收盘价及估值仍处于历史低位，随着全球流动性改善与南向资金持续流入，港股市场整体流动性有望持续向好。图16：南向资金持续保持流入1000080006000400020000880083007800730068006300580053004800南向资金日度净流入规模南向资金5日移动平均恒生中国企业指数（右轴）-2000-4000数据：Wind、华西证券研究所2.3重点关注四大拐点：疫情管控不断优化，线下经济重启社零增速环比不断改善，可选消费温和复苏。2022年6月份之前，受疫情影响，各地物流不畅、线下客流低迷，社零同比不断下滑。6月份之后，随着疫情逐步受控，社零同比开始回正。在经济整体下行压力背景下，居民消费意愿和消费信心不断转弱，理性谨慎消费成为新常态，其中必选消费整体波动不大，可选消费则普遍受到冲击。防疫政策持续优化，线下经济重启。防疫政策优化二十条成为现阶段应对疫情的指导方针，各地也在动态调整管控措施。随着刺激消费的政策不断出台，线下经济迎来提振，受到抑制的需求侧将稳步释放。市场情绪的转暖向好，也意味着疫情对消费的最大冲击已过，消费者信心指数有望结束阶段性低迷状态。图18：消费者信心指数图17：社会消费品零售总额120社会消费品零售总额:当月值社会消费品零售总额:当月同比115110105100954500040000350003000025000200001500010000500040%30%20%10%0%908580-10%-20%75070数据：wind、华西证券研究所数据：wind、华西证券研究所2.4

重点关注四大拐点：18C章支持特专科技行业上市2022年10月19日，港交所发布了《关于特专科技公司上市制度的咨询文件》，就修订《上市规则》以让特专科技公司于联交所主板上市的上市制度（“18C章”）提出建议，《咨询文件》征求意见的截止日期为2022年12月18日。18C章将“特专科技行业”定义为从事新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术五大特专科技行业，与硬科技赛道有一定的交叉重合。表7：港股上市制度18C章与行业对比18C章行业特专科技行业细分领域云端服务人工智能行业细分领域新一代信息技术半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、软件、互联网、物联网和智能硬件等机器人及自动化半导体新一代信息技术先进通信技术元宇宙技术先进运输技术航天科技先进制造业量子计算不在重点推荐领域列举的具体行业中智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关服务等先进硬件高端装备下,新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关服务纳入节能环保赛道电动及自动驾驶汽车新绿色技术高端装备/节能环保高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用等节能环保新能源新能源及节能环保新能源生产先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关服务等新储能及传输技术合成生物材料智能玻璃先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关服务等先进材料新材料纳米材料新食品技术新农业技术新食品及农业技术不在重点推荐领域列举的具体行业中数据：Wind、华西证券研究所2.4

重点关注四大拐点：18C章支持特专科技行业上市对比18C章与主板、18A章的上市条件，目前18C章节的市值标准基本定位在“独角兽”企业或以上，市值要求远高于后两者。根据CBINSIGHTS榜单，目前独角兽企业(市值在10亿美元以上)共1200家，中国内地173家、中国香港7家，这些公司市值大致符合18C章最低要求，结合特专科技行业的要求，18C章正式实行后有望为港股贡献一批高质量的科技标的。表8：港股上市条件对比现行标准事项港股18C章港股主板港股18A章（未盈利生物科技公司）（1）前三年累计利润不少于8000万港元盈利测试（2）最近一年利润不少于3500万港元（3）最低预计市值5亿港元无无已商业化公司：（1）最近一个年度特专科技业务收入>=2.5亿港元（2）上市市值>=80亿港元（3）研发于上市前已从事研发至少3个会计年度，研发投资金额须占总运营开支>=15%（1）最近一个财政年度收益最少5亿港元（2）市值至少40亿港元市值/收入测试无（1）最近一个财政年度收益最少5亿港元（2）市值至少20亿港元（3）过去3个财政年度从主营业务产生的净现金流入合计最少达1亿港元市值/收入/现金流量测试无无未商业化公司：（1）市值>=150亿港元市值要求不适用15亿港元（2）研发：于上市前已从事研发至少3个会计年度，研发投资金额须占总运营开支>=50%数据：德恒律师事务所、华西证券研究所2.4

重点关注四大拐点：18C章支持特专科技行业上市自2018年4月港交所主板上市规则新增18A章以来，已有52家未盈利生物科技公司通过18A章上市，且其中数家公司已实现正盈利，从股票名称中移除“B”。18A上市公司IPO累计融资额达1152.3亿港元，2021年18A上市公司数量及融资额均达顶峰，年内上市20家未盈利生物科技公司，IPO融资额占港股总体11.4%。18C章正式纳入上市规则后，有望再次为港股注入一批新鲜血液，吸引众多潜力巨大但还未实现技术变现的独角兽公司在港股上市。图19：18A上市公司数量及IPO融资额图20：18A上市公司IPO融资额占港股总体比例45040035030025020015010050252015105450012%10%8%403.611.4%378.1378.1204000350030002500200015001000500403.610.1%160.7184.66.5%14184.66%160.75.1%94%3.5%25.45425.42%2,644.9

2,972.0

3,592.2

2,934.8706.20000%18A章上市公司IPO募集资金（亿港元）港股其他上市公司IPO募集资金（亿港元）18A章上市公司IPO融资占比18A章上市公司IPO募集资金（亿港元）通过18A章上市的公司数量（家）数据：Wind、华西证券研究所数据：Wind、华西证券研究所2.5

重点关注四大拐点：宏观政策密集，重点板块复苏在即报告强调了科技作为发展第一动力，同时也提出绿色发展、保障住房、健康中国建设等，指引了未来几年中国产业的发展方向。近期房地产市场迎来多重利好政策，“三支箭”的政策组合源起央行2018年创设的支持民营企业拓宽融资途径的“组合拳”，即从债券、信贷、股权三个融资主渠道，支持民营企业拓宽融资途径；另一方面，教育部近日发布《职业学校办学条件达标工程实施方案》，继续支持民办职业学校的建设与规范化；十四五规划下医疗器械、创新药等赛道提速发展，药品审批流程优化、药物上市周期进一步缩短。在密集的宏观政策下，我们认为民营企业的流动性将获得极大改善，重点板块的复苏信号已经明确。表9：近期重点板块利好政策频出涉及行业政策发布时间具体内容由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。预计可支持约2500亿元民营企业债券融资民企债券融资支持工具（“第二支箭”）11月8日《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》支持优质房地产企业合理使用预售监管资金，防范化解房地产企业流动性风险，促进房地产业良性循环和健康发展11月14日11月23日房地产《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》明确保持房地产融资合理适度，因城施策支持刚性和改善性住房需求，维护住房消费者合法权益（“金融16条”）恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用支持房企股权融资的5项优化措施（“第三支箭”）11月28日11月17日《职业学校办学条件达标工程实施方案》整合资源优化布局；加强职业学校基础设施建设；优化职业学校师资队伍建设；改善职业学校教学条件教育数据：公开资料，华西证券研究所整理目录contents0102港股2022年度回顾与复盘：内忧外患，大幅回调港股2023大势研判：底部重生，四大拐点0304推荐板块及投资逻辑：流动性改善，消费复苏，预期修复风险提示24多重拐点下重点推荐九大板块一、流动性改善、18C上市催化、中概股监管问题好转•

互联网：恒生互联网估值位于历史底部，常态化监管基调清晰，估值压制要素解除。•

香港交易所：显著beta属性，直接受益于市场成交额以及流动性改善。二、疫情管控优化、线下经济重启•

医美：疫情好转下宏观经济回暖，供需有望双重修复•

美妆：估值接近底部，国货崛起下配置性价比高•

餐饮及食品饮料：估值处于低位，供需修复下看好板块回升•

品牌服饰：估值性价比高，供需修复下看好板块回升•

旅游出行：企业盈利能力低位，将首先受益于防疫放宽•：大陆游客缩减挤压博企利润，防疫放宽后看好龙头快速恢复三、宏观政策密集，板块复苏在即•

国企：低估值+高分红值得关注，H股折价比率高•

教育：政策支持较为稳固，看好民办高教公司和职业教育细分赛道3.1互联网：常态化监管基调明确，经营业绩回暖驱动估值修复恒生互联网估值位于历史底部，常态化监管基调清晰估值压制要素解除。根据wind数据显示，恒生互联网科技业最新PE37.64X，历史5年估值中枢为54.71X，当前估值仍位于历史估值中枢下沿。国内互联网平台经济常态化监管基调明确，11月7日国家网信办信息化发展局局长王崧亦再次强调鼓励和支持互联网平台企业健康规范持续发展是国家网信办的重要职责。由此可见，随着反垄断和资本无序扩张的整顿得到阶段性成效，互联网平台经济已步入常态化监管阶段，监管鼓励平台经济规范健康发展，而随着首批“绿灯”投资案例出台下互联网平台企业有望重归发展通道，板块估值压制要素亦将逐步解除。图21：恒生互联网科技行业PE

band9000800070006000500040003000200010000收盘价24.1x31.58x39.06x46.53x54.01x数据：Wind、华西证券研究所3.1互联网：常态化监管基调明确，经营业绩回暖驱动估值修复重点公司年初至今均有回调，23年业绩回暖将推动估值修复。回顾重点公司表现，2022年年初至今互联网板块重点个股涨跌幅分别为：哔哩哔哩-SW（-63.36%）、心动公司（-48.61%)、腾讯控股（-33.29%）、网易-S（-30.30%）、美团-W（-27.68%）、知乎-W（-27.51%）、快手-W（-19.92%）、京东集团-SW（-18.93%），重点个股年初至今均有明显调整，最新估值均位于历史估值中枢之下，2023年经营业绩回暖有望推动估值修复。表10：互联网板块推荐标的Wind一致预测净利润（百万港元）PE2022/1/1至今涨跌幅代码简称港股通

市值（亿港元）上市日期2022E2023E2022E23.5516.602023E0700.HK9999.HK腾讯控股是否25,755.183,232.29109,559.3519,471.52138,348.6420,685.0518.65

2004/6/1615.63

2020/6/11--33.29%-30.30%网易-S2400.HK心动公司是89.05-560.02-1.06-15.902019/12/12

-48.61%8,424.871024.HK9626.HK2390.HK3690.HK9618.HK数据快手-W哔哩哔哩-SW知乎-W是否否是否2,265.94479.79-13,963.89-8,065.36-1,842.33-9,165.1710,910.68-4,762.49-5,518.29-1,334.895,671.3219,743.12-16.23-5.95-2.85-47.58

2021/2/5-8.69

2021/3/29-3.92

2022/4/22-19.92%-63.36%-27.51%-27.68%-18.93%52.08美团-W9,211.066,188.57-100.50

162.42

2018/9/2056.72

31.35

2020/6/18京东集团-SW：wind、华西证券研究所3.1互联网：常态化监管基调明确，经营业绩回暖驱动估值修复游戏：出海延续相对高景头部厂商优势稳固，国内版号趋于常态化助力新品供给复苏，受益标的腾讯控股（0700.HK）、网易-S（9999.HK）、心动公司（2400.HK）。视频：短视频格局稳固快手极速版获客加大，中长视频内容供给回归流量回暖，受益标的快手-W（1024.HK）、哔哩哔哩-SW（9626.HK）、（IQ.O）。图22：全球Top

100手游发行商中国厂商数量图23：2020-2022年主要短视频App

MAU（万人）抖音快手快手极速版中国手游发行商非中国手游发行商抖音极速版抖音火山版微视8000070000600005000040000300002000010000010080604020034

3739

39

36

36

39

39

36

3736

38

38

40

38

39

40

42

4234

34数据：QuestMobile、华西证券研究所数据：SensorTower、华西证券研究所图24：2020-2022年国产游戏及进口游戏版号数量图25：2020-2022年中长视频App

MAU（万人）国产游戏版号

进口游戏版号腾讯视频200优酷视频哔哩哔哩芒果TV随刻800001501005060000400002000000数据：国家新闻出版署、华西证券研究所数据：QuestMobile、华西证券研究所3.1互联网：常态化监管基调明确，经营业绩回暖驱动估值修复社交：行业格局清晰微信流量增长良好，视频号广告和电商探索全面提速，受益标的腾讯控股（0700.HK）。电商：电商大盘恢复良好，头部平台流量盘稳固，受益标的为快手-W（1024.HK）、京东集团（9618.HK)。本地生活：疫情反复冲击外卖与到店，即时零售高速增长静待疫后复苏，受益标的为美团-W（3690.HK）。图27：

2022年至今全国本土确诊病例当月值图26：

2020-2022年社交类App

MAU（万人）微信QQ微博全国:本土确诊病例:新冠肺炎:当月值150000100000500000陌陌探探Soul700006000050000400003000020000100000数据：QuestMobile、华西证券研究所数据：国家、Wind、华西证券研究所图29：

20Q1-22Q3全国餐饮收入及当月同比图28：2020-2022年电商类App

MAU（万人）餐饮收入（亿元）同比手机淘宝天猫京东淘特拼多多京喜1600014000120001000080006000400020000100%80%京东极速版60%10000080000600004000020000040%20%0%-20%-40%-60%数据：QuestMobile、华西证券研究所数据：国家统计局、华西证券研究所3.2

医美：疫情好转下宏观经济回暖，供需有望双重修复当前医美板块估值54.17倍，2021年至今分位数75.42%，2018年至今分位数87.41%。医美行业于2021年中涨至最高点后开始下调，当前估值处于中间位置，然而股价跌幅最高达79.71%，主要源于宏观经济下行，医美消费需求减弱，以及疫情下线下门店营业受限，导致企业盈利能力下降。2023年随着防疫政策放宽的信号逐渐明确，经济逐步回到正轨，供给和需求双重修复下看好医美板块稳步回升。图30：港股医美行业PE

band25002000150010005000收盘价21.15x30.96x40.78x50.59x60.4x数据：Wind、华西证券研究所3.2

医美：疫情好转下宏观经济回暖，供需有望双重修复锦欣生殖（1951.HK）：（1）民营辅助生殖龙头，公司网络内的辅助生殖医疗机构于

2018年在中国辅助生殖服务市场中排名第三，市场份额约为

3.1%，并且在民营辅助生殖服务供应商中排名第一；（2）医疗机构稳步铺设，公司当前国内医疗机构分布在成都及大湾区，且已实现生育全周期的覆盖，包括备孕、IVF、产前、生产及产后等。（3）国际扩张已现成色，公司在美国主要通过HRCFertility提供生殖服务，当前在在美国西部的洛杉矶和圣地亚哥拥有4家核心诊所及6家卫星诊所，公司在美国市场的影响力逐步提高。巨子生物（2367.HK）：（1）核心科技壁垒高筑，公司核心原料依托合成生物学平台，连续三年为国内最大的胶原蛋白皮肤护理产品公司，且是2021年中国第二大基于稀有人参皂苷技术的保健食品公司。（2）品牌组合全面开花，公司的旗舰品牌可复美及可丽金收入占比超过90%，此外公司还有另外五个皮肤护理品牌和一个保健食品品牌。（3）

“机构+大众”双轨覆盖，公司已向全国1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌销售及经销产品，并且也通过线上线下直销和经销商建立了面向大众的全国销售网络。表11：医美板块推荐标的wind一致预测净利润（百万港PE代码简称港股通

市值（亿港元）元）上市日期年初至今涨跌幅2022E2023E2022E76.052023E56.616699.HK2279.HK2138.HK2367.HK1951.HK时代天使雍禾医疗医思健康巨子生物锦欣生殖171.1751.84224.52290.79-56.57%-37.22%-49.60%0.75%是是是否是2007-04-202009-11-192012-11-23100.76225.501099.62486.12227.81361.00