中国国际金融热点专题新

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中国国际金融热点专题

经济学系吴凤娇

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邮箱：fengjiaowu@2主要内容中国国际收支状况及其影响、对策研究国际金融危机及其国际金融体系重构研究中国人民币汇率升值及其形成机制研究中国外汇储备安全性及其投资多样化研究3名词介绍：

1、国际金融：国家和地区之间由于经济、政治、文化等联系而产生的货币资金的周转和运动。由国际收支、国际汇兑、国际结算、国际信用、国际投资和国际货币体系构成，它们之间相互影响，相互制约。

2、国际金融学:研究国际间货币流通和资金的流动、配置及所造成的影响、对应的对策的一门学科。主体内容包括：国际收支、外汇汇率与外汇市场、汇率制度与外汇管制、国际储备、国际金融市场、国际金融风险管理、国际资本流动及国际货币体系等。

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专题一

中国国际收支状况及其影响、对策研究

5主要内容国际收支与国际收支平衡表概述国际收支失衡的成因及其影响国际收支失衡的调节方法2006年以来中国国际收支概况中国国际收支不平衡及其影响中国国际收支调整的若干思考6一、国际收支与国际收支平衡表概述（一）国际收支概念：是指一定时期内一个经济体与世界其它经济体之间的各项经济交易的货币价值之和。（二）国际收支特征：

1、国际收支是流量的概念2、发生在居民与非居民之间3、反映的内容是以货币记录的经济交易（交换、转移、移居）

4、事后概念7

居民判断标准所谓居民指在一国（地区）的经济领土内具有经济利益的经济单位和自然人经济领土：地理领土、天空、水域及大陆架，其它国家的大使馆等。经济利益：已从事生产、消费等经济活动或计划如此例外：一国外交使节、驻外军事人员，出国留学及就医者不论在国外时间长短都属于派出国居民。同时，国际机构如IMF、世界银行、联合国等是所有国家的非居民。8（三）国际收支平衡表及其主要项目1、国际收支平衡表：按照复式簿记原理，以某一特定货币为计量单位，运用简明的表格形式总括反映一经济体在特定时期内与世界其它经济体间发生的全部经济交易。复式簿记原理编制—“有借必有贷，借贷必相等”

借方—资产（资源）持有量增加，负债减少

贷方—资产（资源）持有量减少，负债增加2、国际收支平衡表的主要项目9项目借方贷方经常项目货物进口出口服务输入输出收益职工报酬外国居民受雇本国所获收入本国居民受雇国外所获收入投资收益外国居民购买本国证券所获收入外国居民购买本国证券所获收入经常转移移出移入10资本与金融项目资本项目资本转移移入移出非生产、非金融资产的收买与放弃收买放弃金融项目直接投资外国直投减少增加本国在外直投增加减少证券投资资产居民购买外国证券居民出售外国证券负债非居民出售本国证券非居民购买本国证券11资本与金融项目金融项目其它投资资产增加减少负债减少增加储备资产增加减少错误与遗漏与上述各项余额数值相等、符号相反123、国际收支平衡表的分析

A、分析方法和内容：

a.逐项分析：规模、结构b.重点分析：货物进出口、金融项目

c.纵横分析：纵向和横向比较

d.差额分析：

①贸易（货物和服务）收支差额TB=X-M

②经常项目差额CA=TB+IN

13③资本和金融项目差额

RA+CA=ORA=-CA

经常账户的赤字可通过金融资产净流入来融资。考虑：金融资产净流入过大可能加剧经常账户赤字；借入资本偿还问题；流入资本的稳定性。④综合差额=经常项目差额+资本和金融项目差额（不含储备）+净错误和遗漏=-官方储备资产数额综合差额反映了一定时期内一国国际收支状况对储备的影响。差额为正，表示顺差，储备资产增加；反之，储备资产减少。

14二、国际收支失衡成因及其影响(一）国际收支平衡判定两种不同性质的交易

A.自主性交易：各经济主体或居民如金融机构、进出口商等出于自身目的（追求利润、减少风险等）所进行的交易活动。具有自发性、分散性—经常项目、资本和金融项目B.调节性交易:弥补自主性交易所造成的收支不平衡而进行的融通性交易

。具有集中性、被动性—官方储备项目和部分短期资本项目15标准一:国际收支BOP平衡是指自主性交易差额=0；>0，顺差；<0，逆差。-难以付诸实践；标准二(IMF)：

综合差额=0或储备资产增减额=0;标准三:指国内经济处于均衡状态下的自主性国际收支平衡—国家综合政策目标国际收支平衡的判定标准

16（二）国际收支失衡的原因

A、周期性失衡：在市场经济条件下，由于受商业周期的影响，一国经济会周而复始处于繁荣、衰退、萧条、复苏等四个阶段的波动之中，对国际收支产生不同的影响—萧条期，收支顺差；复苏期，收支逆差。B、结构性失衡：是指因国内生产结构的变动不能适应国际市场的变化而导致的国际收支失衡。包括产品供求结构失衡和要素价格结构失衡—生产力发达，产品结构适应国际市场需求，国际收支顺差；反之则逆差。17C、货币性失衡：在汇率不变的前提下，当一国货币价值和物价水平相对于其他国家发生变动时，会导致国际收支失衡—货币发行过多，国际收支逆差；货币发行减少，国际收支顺差。D、收入性失衡：因一国国民收入发生变化而引起的国际收支失衡。经济周期变化和经济增长率变化都可能引起收入性失衡。18E、贸易竞争性失衡F、临时性失衡：短期的、偶然因素引起的。程度较轻、持续时间较短。G、冲击性失衡：游资注意：国际收支失衡原因复杂，而且发达和发展中国家各有不同。19

1、逆差影响：

A、有利：能够补国内物质匮乏之不足，同时有效的进口能增强本国的发展后劲，有助于向顺差转化。

B、不利：a.导致一国外汇储备大量流失，对外支付能力下降，经济衰退；甚至可能陷入债务危机。

b.浮动汇率制度下，将造成外汇汇率上升、本币汇率下降,引发输入型通胀；固定汇率制度下，将形成国内货币紧缩，利率上升，一国经济增长放慢或衰退。（三）国际收支失衡的经济影响202、顺差影响：

A、

有利：外汇储备增加，本币走强，对外支付能力增强，经济实力上升；若贸易顺差则增加就业和国民收入；若是资本金融项目，则说明充分利用了国外资金来发展本国经济。

B、不利：

a.长期顺差会破坏国内总供给与总需求的平衡，可能会导致本国实质资源透支，冲击经济正常增长。

b.浮动汇率制下，本币汇率上升，削弱产品竞争力，引发大量金融投机活动；固定汇率制下，则会引起国内通货膨胀

c.导致国际摩擦加剧。21

国际收支的调节是指一国消除国际收支失衡，使国际收支达到基本平衡的过程。调节方法可分为“自动调节机制”和“政策调控机制”两类。三、国际收支失衡的调节方法22（一）国际收支的自动调节机制特点：在不考虑政府干预情况下，市场经济系统内其他变量与国际收支相互制约、相互作用的过程。

国际收支经济变量1、固定汇率制度下的自动调节：通过货币供给量的变动，启动收入调节机制、利率调节机制及相对价格机制。

2、浮动汇率制度下的自动调节：汇率变动调节23

固定汇率制度下的自动调节机制国际收支逆差外汇储备减少货币供给减少物价下跌

国内总支出减少进口需求下降，改善经常项目资本流入增加，改善资本账户出口增加，改善经常项目收入效应利率效应价格效应利率提高24

国际收支逆差本币贬值本国出口品的外币价格下降，进口品的本币价格上升进口减少，出口增加改善贸易收支。

浮动汇率制度下的自动调节机制251、一般选择

A.融资层面：通过借款或动用外汇储备来弥补外汇市场的供求缺口，弥补国际收支赤字-对经济干扰较小、但不适于应付长期、巨额的国际收支失衡B.政策调整：支出变更政策、支出转换政策

C.融资与调整相结合（二）国际收支的政策调节机制26支出变更（增减）政策：改变社会总需求或国民经济支出总水平的政策—财政和货币政策支出转换政策：不改变社会总需求和总支出而改变需求和支出方向的政策—汇率政策、直接外贸管制措施等。272、具体调节政策A.财政政策：指政府通过调整财政收出，改变总需求和物价水平，从而调节国际收支。举例：国际收支逆差时，政府可采用紧缩财政政策（削减支出或提高税收)减少投资和消费物价下跌出口增加、进口减少国际收支改善。

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B.货币政策:指货币当局通过调整再贴现率、法定存款准备金比率及公开市场业务等货币政策工具调节货币供应量，从而影响利率的高低，引起国内总需求以及物价水平的变化，以实现对国际收支的调节。举例：国际收支逆差时，政府可提高再贴现率利率提高减少投资和消费物价下跌出口增加、进口减少国际收支改善。

29C.汇率政策：是指一国通过调整汇率来实现国际收支平衡的政策。举例：国际收支逆差时，本国货币贬值出口增加，进口减少改善国际收支。外汇平准基金：中央银行拨出一定数量的外汇储备，用于干预外汇市场。即收支逆差（顺差），在外汇市场买入（卖出）外汇，本币贬值。30D.直接管制:指政府通过发布行政命令，对国际经济交易进行行政干预，以求国际收支平衡。包括：外汇管制、贸易管制和财政管制等。外汇管制：对外汇买卖和国际结算进行行政干预。贸易管制：直接限制商品进出口数量，包括进口配额、进口许可证等。财政管制：管制进出口商品的价格和成本，包括进口关税、出口补贴等。优点：见效快；对国内经济影响小。弊端：易受报复；扭曲市场机制；产生寻租。313、调节选择与政策搭配

根据国际收支不平衡原因来选择：经济周期波动引起—融资；收入性不平衡—支出变更政策等。根据调节成本来相机选择，合理运用：举例：由预算赤字和货币宽松引起的货币性收支失衡方法一：支出变更型—减少预算赤字和收缩货币供给量方法二：支出变更型与融资搭配—减少预算赤字和收缩货币供给量；资金融通

方法三：支出变更型与转换型搭配—减少预算赤字和收缩货币供给量，货币贬值

根32四、2005年以来中国国际收支概况6一、2005年中国国际收支概况2005年，我国国民经济总体平稳较快发展，对外贸易快速增长，外商直接投资保持较大规模，人民币汇率形成机制改革稳步推进，汇率灵活性扩大。国际收支继续保持“双顺差”。33

2005年中国国际收支平衡表项目差额贷方借方一.经常项目1,6089,0367,427A.货物和服务1,2488,3697,121a.货物1,3427,6256,283b.服务-94744838B.收益106390283C.经常转移25427723二.资本和金融项目63041903,560A.资本项目41421B.金融项目58941483,5591.直接投资6788611832.证券投资-492202693.其它投资-403,0673,108三.储备资产-2,070192,089四.净误差与遗漏-1680168342006年中国国际收支平衡表项目差额贷方借方一.经常项目2,49911,4458946A.货物和服务2,08910,6178,528a.货物2,1779,6977,519b.服务-889201,008B.收益118512395C.经常转移29231624二.资本和金融项目10065336432A.资本项目40411B.金融项目4866,9526,4651.直接投资6038732702.证券投资-6764561,1323.其它投资1335,1635,030三.储备资产-2,47052475四.净误差与遗漏-1290129352007年中国国际收支平衡表项目差额贷方借方一.经常项目3,71814,67910960A.货物和服务3,07513,42210,347a.货物3,15412,2009,046b.服务-791,2221,301B.收益257830573C.经常转移38742640二.资本和金融项目7359,2208,485A.资本项目31332B.金融项目7049,1868,4821.直接投资1,21415163012.证券投资1876404533.其它投资-6977,0317,728三.储备资产-4,61724,619四.净误差与遗漏1641640362008年中国国际收支平衡表

项目差额贷方借方一.经常项目4,26117,25912998A.货物和服务3,48915,81712,328a.货物3,60714,34610,739b.服务-1181,4711,589B.收益314916602C.经常转移45852668二.资本和金融项目1907,6997,509A.资本项目31333B.金融项目1597,6667,5061.直接投资94316316872.证券投资4276772503.其它投资-1,2115,3586,569三.储备资产-4,19004,190四.净误差与遗漏-261026137

2009年中国国际收支平衡表项目差额贷方借方一.经常项目297114,84611874A.货物和服务2,20113,33311,132a.货物2,49512,0389,543b.服务-2941,2951,589B.收益4331,086653C.经常转移33742689二.资本和金融项目1,4487,4646,016A.资本项目40422B.金融项目1,4097,4226,0141.直接投资34311427992.证券投资3879815943.其它投资6795,2994,620三.储备资产-3,98403,984四.净误差与遗漏-4350435382010年中国国际收支平衡表项目差额贷方借方一.经常项目3,05419,46816,414A.货物和服务2,32117,52615,206a.货物2,54215,81413,272b.服务-2211,7121,933B.收益3041,4461,142C.经常转移42949566二.资本和金融项目2,26011,0808,820A.资本项目46482B.金融项目2,21411,0328,8181.直接投资1,2492,1448942.证券投资2406363953.其它投资7248,2537,528三.储备资产-4,71704,717四.净误差与遗漏-5970597392009--2011年国际收支平衡表对比单位：亿美元

2009年2010年2011年项目差额贷方借方差额贷方借方差额贷方借方一.经常项目2,61114,84612,2353,05419,46816,4141,41216,73515,322A.货物和服务2,20113,33311,1322,32117,52615,2061,32915,30513,976a.货物2,49512,0389,5432,54215,81413,2721,72913,95812,229b.服务-2941,2951,589-2211,7121,933-4001,3471,747B.收益731,0861,0133041,4461,142-1461,0041,150C.经常转移3374268942949566230426196二.资本和金融项目1,8087,8256,0162,26011,0808,8202,50110,8628,361A.资本项目404224648242442B.金融项目1,7697,7836,0142,21411,0328,8182,45810,8198,3611.直接投资7031,5027991,2492,1448941,2141,9377222.证券投资3879815942406363951834052223.其它投资6795,2994,6207248,2537,5281,0608,4777,417三.储备资产-3,98403,984-4,71704,717-3,75493,764四.净误差与遗漏-4350435-5970597-1590159402005年以来我国国际收支特征分析1、我国国际收支持续呈现”双顺差”特征，总顺差规模不断扩大年份200520062007200820092010经常项目160824993718426129713054占总差额比例96%83%96%67%57%资本和金融项目63010073519014482260占总差额比例4%17%4%33%43%顺差总额223825994453445144195314表1.1中国近六年国际收支状况单位：亿美元412、经常项目顺差逐步扩大经常项目主要由三部分构成，分别是货物和服务、收益和经常转移。在近五年的国际收支经常项目下，货物贸易一直占据着主体。423、资本和金融项目在波动中不断增加表1.2中国近六年国际收支中资本与金融项目单位：亿美元

年份200520062007200820092010资本和金融项目63010073519014482260外商在华直接投资791781138414787821851我国在外直接投资-113-178-170-535-439-602434、外汇储备快速增长，规模不断扩大图1.2中国近六年外汇储备增长状况单位：亿美元44表1.3我国近六年外汇储备与进口额单位：亿美元年份2005200620072008200920102011年底外汇储备量8188.7210663.415282.419460.323991.5228473.831811.4进口总额6599.507914.609561.2011325.710056.9013948.3455、净误差与遗漏，误差额在合理的范围之内(1)净误差与遗漏项目余额出现在借方,余额为负,则表示资本的流出。途径:贸易渠道；融资渠道；走私渠道(2)净误差与遗漏项目余额出现在贷方，余额为正，则表示资本的流入。途径:号称国际“热钱”的投机性短期资本流入46我国国际收支“双顺差”的主要原因（一）国内原因1．长期的出口导向政策。2、长期实行的对外资的优惠政策。3．国内的储蓄率过高和金融体制的不健全（二）国际原因1、国际间产业转移。2、全球过剩流动性的输入。47

有利面：有利于我国劳动力的就业,带动经济的发展；有利于扩大和获取规模经济,推动技术进步；有利于推动制度创新,提高我国综合实力。不利面：外贸依存度加大风险；人民币升值压力；国际经济摩擦；经济增长与资源环境压力；高外汇储备；冲击货币政策有效性五、中国国际收支不平衡影响48六、中国国际收支调整的若干思考

各方观点1、南开大学经济学院院长马君潞于2011.10.29日表示，当下外汇储备和以美元为主的金融资产不断积累，国际收支严重失衡，国际收支已完全失去自我调节能力。中国虽然积攒了大量外汇储备，但这并不能说明人民币的升值就可以解决国际收支失衡。2、国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌表示，解决中国国际收支失衡的对策不只是汇率政策问题，而是应该采取综合的对策，这个对策应该短期政策和中长期政策相结合。49中国国际收支平衡的模式选择和具体途径1、美国模式-允许经常账户出现巨额逆差，大量吸引外资，用金融账户巨额顺差来弥补经常账户的逆差，实现国际收支总体基本平衡.优点:可以保持对国际投资持续的吸引力缺点:大额经常账户逆差，容易降低美元的吸引力，容易引发美元危机；靠对外融资来弥补经常账户逆差的空间相对有限；一旦经济低迷，消费市场萎靡，则国际收支结构恶化.

条件:国内金融市场发达，调控国际投资的能力强；本币具有无限清偿能力。502、日本模式-经常账户年年巨额顺差，用国际贸易积聚的资金对外投资，允许金融账户出现逆差,实现国际收支总体基本平衡.

优点：以外币计价的对外投资成本较低，对外投资能力强，表现出外向国际化特征。缺点：单向的国际收支结构，对内投资能力弱，内向国际化能力欠佳，依靠海外纯资产的增加来增加所得收支盈余，不利于充分利用国际资源，不利于获取新技术和提高。条件：丰富的资本积累，强大的对外投资能力。513、中国选择：A.允许巨额货物贸易逆差存在的美国模式不适合我国的国情，主要有三点理由。第一，中国人民的传统观念是以节约为美德，以促进国内人民的消费来促进经济增长，是个长期的观念转变过程。第二，中国金融市场还不成熟，应对外资大进大出的能力还不强，以实现金融账户巨额顺差来弥补经常账户巨额逆差风险太大。第三，中国还存在就业问题，让国际贸易出现巨额逆差不利于就业。B.另外，日本模式近期内在中国还难以施行，要提高中国企业的对外投资能力还需要时间.52

C、借鉴国际经验，近期内我国平衡国际收支的最佳选择应当是：在减少货物贸易顺差、实现经常项目基本平衡的同时，努力逐步实现资本与金融项目的基本平衡。D、具体途径：扩大内需人民币汇率制度改革调整产业结构，促进产业链升级提高国内金融市场效率加大对外投资53

专题二国际金融危机及其国际金融体系重构研究

54主要内容国际金融危机及其对全球经济的影响主权债务危机问题及其原因中国如何应对？国际金融体系改革思考55补充知识点

1、金融危机的定义:比较权威的定义是由戈德斯密斯（1982）给出的，是全部或大部分金融指标（短期利率、资产（证券、房地产、土地）价格、商业破产数和金融机构倒闭数）的急剧、短暂和超周期的恶化。其特征是基于预期资产价格下降而大量抛出不动产或长期金融资产，换成货币。

2、金融危机的类型：货币危机、银行危机、外债危机和信用危机56货币危机：是指对货币的冲击导致该货币大幅度贬值或国际储备大幅下降的情况，它既包括对某种货币的成功冲击（即导致该货币的大幅贬值），也包括对某种货币的未成功冲击（即只导致该国国际储备大幅下降而未导致该货币大幅贬值）。从另一个通俗的角度说，货币危机，是人们对一国的货币丧失信心，大量抛售该国货币，从而导致该国货币的汇率在短时间内急剧贬值的情形。57银行危机：银行过度涉足(或贷款给企业)从事高风险行业(如房地产、股票)，从而导致资产负债严重失衡，呆账负担过重而使资本运营呆滞而破产倒闭的危机。外债危机：无法偿还到期债务的危机。国际间的债务危机是指债务国无力偿还其到期的国外债务的危机。58信用危机：信用过度扩张，引发通货膨胀和经济动荡，进而影响信用体系的信誉，导致其各环节发生崩溃的现象。它既有因自身过度增加信用和信用管理不善，个别银行发生支付困难而导致整个金融体系发生危机的情况，也有因经济危机而导致信用危机的情况。当经济危机发生时，大量商品积压，大批企业因资金周转不灵难以偿还债务，导致信用崩溃。

59一、国际金融危机及其对全球经济的影响

（一）美次贷危机全球金融危机次贷危机原因：低利率政策-房地产泡沫的形成；过度证券化及监管的缺失；过度消费与通货膨胀。可分为四个阶段1、2007年2月至5月：危机的初步爆发2、2007年6月至9月：危机的扩散3、2008年1月至4月：危机的深化4、2008年7月至9月：危机的恶化与全球化601、2007年2月至5月：危机的初步爆发2月，汇丰控股在美次级房贷业务增18亿美元坏账拨备；3月，美国新世纪金融公司濒临破产，其抵押贷款风险浮出水面。4月，新世纪金融裁减半数员工，申请破产保护；之后，美国次级抵押贷款企业就发生了多米诺骨牌效应，30余家次级抵押贷款公司被迫停业，演变成了次级抵押贷款的系统性危机。

612、2007年6月至9月：危机的扩散6月，美国第五大投资银行贝尔斯登公司旗下两只对冲基金出现巨额次级抵押贷款投资损失；7月，穆迪公司降低对总价值约52亿美元的399种次级抵押贷款债券信用评级；8月5日，美国第五大投行贝尔斯登总裁沃伦·斯佩克特辞职。第二天，房地产投资信托公司申请破产保护。628月初，美国之外的一些金融机构开始披露次贷损失。如：8月9日，德国第三大公立银行—西德意志银行披露，其美国子公司贷款业务遭受损失。日本最大金融集团三菱日联该集团约有50亿日元未实现的次级房贷投资损失。另外，日本第三大金融集团三井住友在美国房贷担保证券方面计提了数十亿日元损失。日本第二大银行瑞穗也确认了6亿日元次级债相关损失。638月9日，全球股市开始出现强烈反应，全球大部分股指下跌，欧洲三大股市下跌，美股暴跌，金属原油期货和现货黄金等价格大幅跳水。8月16日，欧洲股市大幅下挫：伦敦股市《金融时报》100种股票平均价格指数猛跌4.1％；巴黎股市CAC40指数下跌了3.3％。香港股市当日大跌703.33点；韩国股市受挫6.93%，8月16日，美联储紧急降低再贴现率50个基点，9月中旬开始降低联邦基金利率的目标值。643、2008年1月至4月：危机的深化1月15日，花旗集团宣布：由于次贷损失，在去年第四季度净亏损98.3亿美元。1月16日，摩根大通公布2007年财报。第四季度亏损35.88亿元，其中因次贷损失13亿美元。

1月30日，瑞士银行宣布：受高达140亿美元次贷资产冲减拖累，去年第四季度出现约114亿美元亏损。3月16日，摩根大通宣布以2.4亿美元收购美国第五大投资银行贝尔斯登。

654月17日，美林第一季净亏损达19.6亿美元，亏损大于预期，且为连续第三季亏损。4月18日，花旗集团宣布：在冲减逾130亿美元损失后，一季度净亏损51.1亿美元，合每股损失1.02美元。4月24日，瑞信第一季资产减值53亿瑞郎，财务状况因此转盈为亏，净亏损达到21.5亿瑞郎。4月29日，德意志银行宣布五年来首次出现净亏损。664、2008年7月至9月：危机的恶化与全球化7月8日，美林第二季度可能进一步减记60亿美元资产；美国花旗集团已经决定向印度HDFC银行出售20亿美元股份。7月11日，由于陷入财务困境和投资者的高度担忧，美国联邦国民抵押贷款协会（房利美）和美国联邦住宅抵押贷款公司（房地美）的股价出现了“腰斩”式暴跌—其跌幅均超过50%。9月15日，由于受次贷危机影响，雷曼公司出现巨额亏损，申请破产保护。同时，美林被美州银行收购。67雷曼兄弟事件引发全球股灾9月15日，道琼斯工业平均指数下跌了504.48点，跌幅为4.42%。创自2001年9月17日以来单日最大下跌点数与跌幅。金融时报100指数下跌212.50点，跌幅为3.9%。日经225指数暴跌605.04点，跌幅4.95%，创下2005年7月8日以来最低。9月16日，韩国股票KOSPI指数下跌90.17点，大跌6.1%。早盘大跌迫使韩国股市当日启动了5分钟的暂停交易程序。香港恒生指数下跌跌1052.29点，跌幅为5.44%。68危机从美国扩散到欧洲美国参众两院通过布什政府提交的7000亿美元救市计划后，全球金融市场陷入了更大的动荡。欧洲的形势骤然恶化—银行出现流动性困境与挤兑（10月6日，标准普尔十年来首次下调对RBS的信用评级，第二天，RBS一度暴挫39%）、货币贬值和股市大跌（10月13日，欧洲三大股指中，英国金融时报指数跌8.85%，法兰克福跌7.01%，巴黎跌8.85%。）结论：次贷危机演变为全球金融危机-投资银行全军覆没；信贷市场和股市危机；实质经济危机。69次贷危机演变图例次贷相关产品的传递机制和危机发展链条按期交房贷提供住房贷款放贷机构出售AAA级贷款提供放贷资金房利美/房贷美打包出售MBS投资银行提供放贷资金出售Alt-A级、次级贷款提供放贷资金大银行/其他抵押贷款公司打包出售MBS提供放贷资金……保险机构对冲基金出售CDO等结构性产品提供资金出售CDO,CDS等结构性产品提供信贷违约掉期(CDS)提供资金房价下跌房贷违约率上升银行贷款意愿下降贷款条件趋于苛刻购房需求减少，房价进一步下跌抵押贷款违约增多市场风险偏好降低抵押贷款公司再融资困难资本金减少股价下跌，信用评级下降，令再融资更为困难手持次按债券大幅亏损高杠杆令净资本大幅缩减股价下跌，信用评级下降市场流动性紧张，风险溢价提高，融资成本上升融资困难，资不抵债次贷衍生产品价格下降市值计价损失基金遭遇赎回，交易对手面临清算风险大规模抛售手持证券全球股市下挫70(二)、金融危机对全球经济的影响

1、全球金融市场急剧恶化

金融机构遭受重创；信贷市场融资骤紧；房地市场雪上加霜；股票市场大幅下挫；外汇市场剧烈波动；新生风险有增无减。2、各国实体经济普遍下滑经济增长全面放缓；通货膨胀转向紧缩；就业形势相继恶化；对外贸易大幅缩减。3、主要经济信心指标低落消费者信心指数下降；企业家信心指数低迷；学者们信心指数跳水712005.3-2009.3月主要经济体消费者信心指数

722006.6-2009.3月主要经济体PMI指数

73（三）全球的应对措施1、纷纷喊话鼓舞公众信心2、普遍大幅放松货币政策3、竞相采取积极财政政策4、配套使用行政法律手段5、积极抱团开展“联手救市”

74二、主权债务危机及其原因主权债务是指一国以自己的主权为担保向外（不管是向IMF还是向世界银行，还是向其他国家）借来的债务。主权债务危机俗称国家破产具体是指一国政府失信、不能及时履行对外债务偿付义务的风险。单个小国的主权信用危机，可通过IMF或其他大国的援助渡过难关。而一旦全球普遍存在主权信用风险，则就意味着全球性“惜贷现象”再次出现。2008年金融危机爆发后，各国为了刺激经济复苏，先后采取扩张性财政和货币政策。2009年，发展中国家债务增加40%，而发达国家债务增加了100%。75（一）冰岛债务危机2008年初，冰岛GDP达194亿美元，人均收入排名全球第四，还长期跻身“世界最幸福国家”之列，多次被联合国评为“最宜居国家”。好景不长，2008年金融海啸爆发，银行业首当其冲受到影响，最终冰岛全国最大的三家银行全部宣布破产，被政府接管。这3家银行所欠外债已达1380多亿美元，将近达到冰岛GDP的7倍，再加上其他负债，冰岛的总外债高达GDP的9倍！2010年3月7日，冰岛通过全民公决，否认了原来政府所达成的向英国和荷兰偿还巨额赔款的协议—人民选择了让国家信用破产的道路！这意味着冰岛将拒绝偿还其所有欠款。欠款不还，以后将不能在国际上得到借款，冰岛成了金融危机爆发以来第一个倒在债务面前的国家！

76（二）欧洲债务危机2009年10月20日，希腊政府突然宣布当年政府财政赤字占国内生产总值的比例达到12.7%，远超欧盟允许的3%和60%的上限。2009年12月，全球三大评级公司下调希腊主权评级，欧洲债务危机率先在希腊爆发。但金融界认为希腊经济体系小，发生债务危机影响不会扩大。但随着事件的发展，欧洲其它国家（葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙-欧猪5国“PIIGS”）也开始陷入危机，整个欧盟都受到债务危机困扰。因为欧元大幅下跌，加上欧洲股市暴挫，德国等欧元区的龙头国都开始感受到危机的影响，整个欧元区正面对成立11年以来最严峻的考验，更有评论家推测欧元区最终会解体收场。771、欧洲主权债务危机历程开端2009年12月8日惠誉将希腊信贷评级由A-下调至BBB+，前景展望为负面。2009年12月11日希腊政府宣布国债规模达3000亿美元2009年12月16日标准普尔将希腊的长期主权信用评级由“A－”下调为“BBB＋”

2009年12月22日穆迪宣布将希腊主权评级从A1下调到A2，评级展望为负面。78发展蔓延2010年1月11日穆迪警告葡萄牙若不采取有效措施控制赤字将调降该国债信评级

2010年2月4日西班牙财政部指出，整体公共预算赤字恐将占GDP的9.8%

2010年2月5日债务危机引发市场惶恐，西班牙股市当天急跌6%，创下15个月以来最大跌幅2010年2月4日德国预计2010年预算赤字占GDP的5.5%

2010年2月10日巴克莱资本表示，美国银行业在希腊、爱尔兰、葡萄牙及西班牙的风险敞口达1760亿美元79升级2010年6月14日穆迪下调希腊主权信用评级下调4级沦为垃圾级。穆迪表示，尽管欧元区国家和国际货币基金组织联手帮助希腊，不过对希腊主权债务前景仍不放心。而随着爱尔兰、西班牙、葡萄牙、意大利也开始陷入危机，外界担心欧债危机可能进一步扩散并进而影响欧元区整体经济发展，希望欧元区国家能在10年9月份前拿出解决希腊债务危机的整体解决方案，以便最终保护欧元及整个欧元区的利益。802、政府救助措施2010年5月10日，欧洲紧急出台总额达7500亿欧元的救助机制，其中4400亿欧元是欧元区政府承诺提供的贷款。为实施救援，欧元区17国政府成立一个为期3年的欧洲金融稳定机构（EFSF），将发行债券筹资以帮助面临主权债危机的任何欧元区国家；600亿欧元将由欧盟委员会从金融市场筹集；IMF也将提供2500亿欧元。

同日，欧洲央行宣布，将对欧元区的公共和私人债务市场进行干预，购入成员国政府债券，这是欧洲央行首次宣布购买政府债券。到5月28日，欧洲央行已购买近400亿欧元的欧元区债券，包括希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰的政府债券，其中250亿为希腊主权债务。除购买问题国债外，欧洲央行在公开市场操作通过各种措施（如降低欧洲央行贷款的抵押标准）增加向货币市场的流动性注入。美联储则宣布将重开与其他央行的换汇额度，以确保其他央行能获得充足的美元。813、主权债务危机原因的思考

A.过度举债:政府部门与私人部门的长期过度负债行为，是造成这场危机的直接原因。希腊、葡萄牙：福利开支；西班牙、爱尔兰：

救助银行业。

B.政府失职与制度缺陷：欧元区的制度缺陷在本次危机中也有所显现-各国无法运用货币政策来复苏经济。828384“国家债务钟”纪录美国国债总额（三）美国债务危机85美国联邦预算赤字走势（单位：对GDP的比率，%）200720092010201120142015赤字总额1.29.910.58.13.93.9周期性赤字-0.42.43.23.01.00.5结构性赤字1.57.67.35.12.93.4债务总额65.083.494.3100.8101.9102.6公众持有的债务36.253.063.670.872.272.9实际GDP增长率2.1-2.52.73.84.03.6数据来源：美国行政管理和预算局86

2011年5月16日，美国国债终于触及国会所允许的14.29万亿美元上限，即为全年国内生产总值的将近90%

87美国国债种类“美国国债”，又称“美国财政部债券”或“美国国库券”，泛指美国联邦政府以其自身信用作为担保，由财政部面向市场发行的债券，主要分为：短期债（TBills）中期债（T-Notes）长期债（TBonds）通胀保值债券（TIPS）88国债上限是美国国会确定的联邦政府总债务的最高限额,源于1917年。其根本目的在于对政府的行政支出做出限制，防止政府随意发行国债以应对增加开支的需要，避免出现债务膨胀后“资不低债”的恶果。如果债务总额接近法定上限，美国财政部必须采取非寻常措施来满足承担的义务。美国债务上限的实质：美国是以“债务”作为宏观经济运行的基础的—美联储必须以购买国债的数量决定印刷美元的数量。在这种运行机制中，国债上限提高就是允许美国财政赤字增加，在短期内能刺激需求和增加产出，不过，从长期看，政府的赤字及增发的美元势必会引发财政危机和通货膨胀，进而迫使利率上升，抑制投资和消费。问题是如何在未来大幅缩减赤字？

89美国两党方案奥巴马方案-民主党方案共和党方案步骤一次提高债务上限分布提高债务上限改变未来十年赤字方式加税+减支完全依赖减支,反对任何加税减支部门国防+社保等多个部门社保、医保为主90经过两党博弈，最终美国总统奥巴马于8月2日签署国会通过的提高美国国债规模上限和削减赤字法案，打算今后10年削减2.1万亿美元联邦财政赤字。但国际评级机构美国标准普尔认为，要巩固美国财政状况，同期至少需要削减4万亿美元赤字。因此，8月5日把美国长期主权信用评级从顶级的AAA级下调至AA+级。这是美国主权信用评级首次遭“降级”。主权信用评级是信用评级机构进行的对一经济体政府或当局作为债务人履行偿债责任的意愿和能力的评判。91引发的争论华府评级机构，是不是在齐齐唱双簧？信用等级下调，对于其它国家来说，所受的影响既直接又巨大了。表现在两个方面：一是对全球美国债主的影响，如果受美信用等级下调影响，美债大幅缩水，那么，谁持有美债最多，谁受到的损失就最大。二是对外储大国的影响，如果美国信用等级遭下调使得美元大幅贬值，那么哪个国家外储最多，哪个国家损失就最大。92三、国际金融体系改革思考

全球性的金融危机，让规模空前的国际救市行为迅即在全世界展开。但救市只能治标，只有将救市与国际金融体系改革这一治本之策结合起来，才能有助于信心的全面恢复，并对全球经济真正起到有效的推动作用。因此，救市的根本问题在于怎样才能有助于国际金融体系的改革。2008年11月25日召开的二十国集团领导人金融市场和世界经济峰会发表宣言:要实现世界金融体系的必要改革。这为改革国际金融体系拉开了序幕。93补充知识点：国际金融体系国际金融体系：在国际经济关系中，为满足各类国际交易的需要，各国政府对货币的国际职能及其他有关国际货币金融问题所制定的协议、规则和建立的相关组织机构的总称。主要包括四方面内容：汇率及汇率制度国际储备资产的确定国际收支及其调节机制国际金融事务的协调及管理94（一）二战后国际金融体系的演变

1、布雷顿森林体系二战后,以美国为首的西方国家倡导并建立了布雷顿森林体系,确立了“美元本位制”的基础。在金融机构方面,通过组建IMF等机构来协调国际金融和经济关系。近30年里,该体系一改原来混乱的国际金融秩序,扭转了外汇过度管制的局面,通过稳定的汇率制度安排促进了国际贸易的发展、世界经济的繁荣和金融自由化的进步。但美元双重职能导致“特里芬难题”。95“特里芬难题”

美元具有世界货币和国内货币的双重身份，难题出现:若美国保持国际收支顺差,则会出现各国的国际储备不足,不能满足国际贸易发展的需要;若美国持续国际收支逆差,当美国国际收支赤字引起的美元外流大于它的黄金储备时,必然引起其他国家对美元含金量的怀疑,就会纷纷抛售美元兑换黄金,出现美元危机。随着1971年第三次美元危机的到来和尼克松政府宣布“终止黄金美元兑换”,布雷顿森林体系已经名存实亡。1973年初,布雷顿森林体系彻底崩溃。962、牙买加体系

A、1975年，各国签署《牙买加协议》。该协议要点在于:黄金非货币化、储备货币多样化、汇率制度多样化。B、现行的国际金融体系可概括成以下几点:美元仍然是主要基础货币；美元黄金脱钩-美国发行美元不再受黄金储备的约束；以自由浮动为主的多种汇率制度；IMF得以保留，但功能和作用并未“与时俱进”。结论：国际金融体系在过去30年中处于美国主导的秩序弱化阶段,国际金融体系的稳定更多要靠发达国家间金融政策协调来实现。97（二）当前国际金融体系的制度性缺陷1、美元发行不受任何约束，导致：A、出现全球经济失衡局面。这种体系下,美国可以印刷大量美元和发行债券来换回廉价的商品,而新兴市场国家用高额外汇储备购入美国债券来支持美国的经常性逆差和消费,得到的是不断贬值的“货币符号”。B、产生金融风险的全球传递。当美国出现金融危机时,美国可以直接增加货币发行量,以避免因信贷紧缩和信心崩溃带来的经济危机,把部分损失通过货币政策的变化转移到世界各地。98C、全球流动性过剩,虚拟资本迅速膨胀。美国面对巨额经常性项目赤字和外债负担,采取的措施不是通过扭转实体经济来调节逆差,而是通过美元的贬值,达到既减轻外债负担又刺激出口的目的,从而造成了美元的过剩发行和全球通货膨胀,形成过剩货币金融资本和流动性过剩的局面。992、汇率制度安排不合理,汇率波动频繁、剧烈。

A、国家会运用本币贬值政策推行贸易扩张。这很容易引起竞争性货币贬值,以牺牲他国利益的方式维护本国利益的做法严重危及了国际汇率制度的稳定。B、发展中国家大多只能被动盯住发达国家的汇率。发达国家联合汇率制度安排，排除发展中国家；钉住美元、日元和欧元的汇率安排使发展中国家汇率变动剧烈，导致大量国际资本套利投机和货币危机爆发。1003、IMF制度安排已经不适合金融全球化的要求。在浮动汇率制下，IMF的“汇率监督”作用消失了,对会员国融通资金、调节收支的功能也很大程度被弱化。其单一的“经常业务的多边支付”功能已经不能适应以国际资本大规模流动和虚拟资产急剧膨胀为主要特点的金融全球化的要求。具体表现：A、IMF缺乏对金融机构和国际资本流动的监管。B、不能起到世界“最后贷款人”的角色-贷款条件苛刻、贷款金额不足1014、发展中国家居于国际金融体系的外围从金本位制、金汇兑本位制到美元本位制,更迭与变化的是国际金融游戏规则,但发达国家凭借其强大的金融实力和经济地位,始终保持国际金融规则制定者的身份和绝对话语权,而发展中国家始终处于被支配地位,利益经常遭受损失。目前,以新兴市场国家为代表的发展中国家经济迅猛发展,对世界经济增长的贡献率已经达到75%,但仍然未能改变在国际金融体系中的被支配地位。如BRICS(中、印、巴、俄）在IMF的投票权仅有9.62%,G7占44.47%，美国占16.77%,102（三）国际金融体系的改革与挽救措施

在当前金融危机背景下,国际金融体系改革是大势所趋,但在短期内出现根本性变革,更多是对现行制度进行一些修补和改进。A、改变美元独大的局面,建立完善多边货币储备体系-提高日元、欧元、英镑等国际储备货币的地位有利于实现新的国际货币体系的利益均衡,符合更多国家的经济利益。B、建立储备货币间的汇率相对稳定机制-在IMF框架下,美元、欧元、日元和英镑之间建立汇率目标区,保证四者间汇率的相对稳定。103如此一来，才有利于在现行浮动汇率制度下广大发展中国家的利益,有利于维护国际金融秩序的稳定。C、加强IMF预测金融风险和金融监管能力-美国被监管程度,是国际金融机构改革成败的关键。另外要加强对发达国家金融机构、国际信用机构监管。注意：加强金融监管并不是要反对金融自由化,而是要引导金融自由化朝着健康方向发展。D、建立区域货币体系和区域债券市场,作为国际金融体系的补充。完善区域货币体系,让区域组织充当地区最后贷款人角色。继续建立完善区域债券市场，避免单一购买美国债券的尴尬局面，改变被美国债券挟持的困境。104四、国际金融体系重构中的中国份量欧盟委员会主席巴罗佐：很简单，我们要么一起渡过，要么一起下沉……我们需要亚洲的加入，尤其是中国和印度这样的国家的加入。法国总统萨科齐：怎么能够邀请中国与印度这两拥有二十三亿人口的大国而又拒绝他们发言权？中国与印度应该是国际金融体系改革重要的参与者而不是旁观者。德国总理默克尔指出:她深信中国将在应对国际金融危机方面发挥重要作用。105

德国《每日新闻报》10月22日评论:当美国打喷嚏，包括中国在内的全世界都感冒了，但中国同时还是“开处方的医生”，它为应对金融危机开出的“方子”将影响全世界。国际金融危机爆发给中国创造了提高在国际金融体系中话语权的绝佳时机。中国理应充分利用这一时机，联合欧盟、日本和其他新兴国家共同重塑国际金融体系。温家宝总理在2008年10月28日在莫斯科举行的第三届中俄经济工商界高峰论坛开幕式上指出:建立国际金融新秩序是当务之急，也是有利时机。106中国的战略选择最基本立场是办好自己的事，努力促进中国经济发展，维护中国金融和资本市场稳定.应该抓住机遇，积极参与各种层次国际金融体系改革的全球协调和会商机制及游戏规则的制订，为在国际货币体系中提升话语权谋求更大的空间。暂时维护现有美元本位货币体系的运转。原因有三:一是防范美元资产贬值。二是防范“中国制造、美国消费”的经济发展模式的突然中断。三是由于目前人民币尚未实现资本项目可兑换，如果当前主张从根本上改革国际货币体系，人民币可能得不到任何实际的好处。107在继续支持美元本位体系的同时，应努力推进人民币国际化步伐，逐步实现人民币的可自由兑换，以争取逐步使人民币成为国际货币。积极稳妥地逐步实现外汇资产的多元化，选择黄金、欧元、石油、矿产等战略资源及跨国公司股权作为美元资产的替代。积极推进并参与IMF的改革，争取在该组织中拥有更大的投票权和话语权。积极推进人民币经济区的形成。2008年12月24日，国务院常务会议决定，对广东和长三角地区与港澳地区、广西和云南与东盟的货物贸易进行人民币结算试点。108

专题三

中国人民币汇率升值及其形成机制改革研究

109一、背景

2001年以来，日、美、欧洲等国政府官员不断要求人民币汇率升值。2003年以来，人民币汇率问题就成为了中美双方政府官员会晤的重要议题。2003年2月日本财长在7国集团(G7)财长会议上提交一项议案，该议案希望将“广场协议”在中国重演，正式揭开了国际要求人民币升值的帷幕.2003年6月和9月，美国财政部长斯诺和美国联邦储备委员会主席格林斯潘先后表示希望人民币汇率更有弹性。2003年6月，美国“健全美元联盟”促使政府利用“301”条款迫使人民币汇率升值。1102005年4月，纽约州民主党参议员查尔斯·舒默和南卡罗来纳州共和党参议员林赛·格雷厄姆发起，提出了《舒默一格雷厄姆修正案》。该修正案要求中国政府提高人民币汇率，否则对中国输往美国商品一律加征27.5%的关税。迫于国际社会的压力，我国政府于2005年7月21日宣布实施人民币汇率制度改革，由过去“单一的有管理的浮动汇率制度”转变为“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。并使人民币兑美元汇率一次性升值2%。111二、人民币升值的现况及其影响美元兑人民币走势图1122005-2011年人民币汇率变动年份年初年末升值幅度20058.27658.07022.49%20068.07027.80453.29%20077.8167.30376.55%20087.30416.82776.52%20096.8276.8270.00%20106.82736.60323.28%20116.62156.30094.84%113(一)导致人民币升值的主要因素国际收支的变化公众的预期美元币值的变化热钱的流动经济增长状况美国、日本压力114115116长期以来,忌惮中国日益增长的外汇储备和经济实力,美国为首的西方国家一直对人民币升值施加压力。金融危机爆发后，欧美国家要求人民币进一步升值，理由是所谓的“世界经济再平衡”。2009年8月，美国国际经济研究所对各国的基本汇率进行评估，其中就提到让人民币贸易加权的有效汇率至少升值20%，而对美元汇率要升值40%，这样才能达到汇率均衡。117美国参议院通过人民币汇率法案

2011年10月11日，美国会参议院不顾国内外的强烈反对，以63票赞成、35票反对的投票结果，通过了《2011年货币汇率监督改革法案》。该法案的主要内容是要求美国政府对所谓“汇率被低估”的主要贸易伙伴征收惩罚性关税。外界普遍认为，此举主要针对中国，旨在逼迫人民币加速升值。该法案在得到参议院批准后，还需要在众议院获得通过并由美国总统奥巴马签署后才能成为法律。118(二)人民币升值的影响1、人民币升值对国内经济的积极影响有利于降低进口成本有利于改善吸引外资的环境有利于减轻外债还本付息压力有利于国际金融资本对人民币的投资有利于实现人民币成为国际通用性货币进程有利于改善与主要贸易国的关系，减少我国的国际贸易摩擦1192、人民币升值对国内经济的消极影响

抑制出口增长,增加就业压力。中国庞大的外汇储备面临较大的储备风险。对吸引外商直接投资产生不利影响。影响货币政策的有效性和金融市场的稳定。影响人民币的受控性。1203、人民币升值的国际影响

人民币升值会影响各国的外汇储备结构。人民币升值会对中国贸易相关国家货币带来一定的影响，尤其是亚洲相