公司治理结构对控股股东与管理者合谋占资行为的影响

公司治理结构对控股股东与管理者合谋占资行为的影响

基于合谋的目的是侵害公司利益自2001年首次以来，股东和中小企业之间的利益冲突已成为公司治理研究领域的重点。LaPorta等、Johnson等的研究均认为,控股股东侵害中小股东的利益是现代公司最突出的代理问题,约翰逊等甚至形象地用“隧道挖掘”一词来描述控股股东的侵害行为。然而,Burkart等的最新研究发现,控股股东通过与公司管理层合谋实现对中小股东的利益侵占。因为控股股东一般并不直接介入公司日常经营管理活动,对公司的具体运作程序不太熟悉,只有与公司管理者结成联盟才能实现其转移公司利益的行为。合谋(Collusion)是一种古老的社会现象,几乎存在于人类社会发展的各个阶段,并且广泛存在于经济社会的不同组织之间和同一组织内部的不同利益主体之间。对合谋行为的研究发端于20世纪20年代对卡特尔的垄断价格维持的研究。而合谋这一概念是由美国经济学家斯蒂格勒和布坎南在20世纪80年代研究政府管制经济学和公共选择理论时提出来的。对于什么是合谋,目前还没有一个统一的定义。Tirole提出,合谋是指基于个人利益最大化的两个或两个以上的经济主体相互勾结,损害第三方利益的一种非正当行为。Villadsen则认为,合谋是指监督者与代理人为获得高于预期效用的收益而协商一致,共同选择委托人所期望的行动集之外的行动方案的行为。我们认为,合谋是指两个或两个以上处于信息优势地位的经济主体为获得自身利益最大化而相互勾结或结成联盟的寻租行为,这种行为会损害信息劣势地位的经济主体的利益。而本文所研究的合谋特指上市公司控股股东和管理者相互勾结,充分利用其信息优势,通过资金占用、关联交易和股利分配等多种手段侵害中小股东利益的行为。由于公司的最终控制权掌握在控股大股东手中,他们不仅能够决定公司的经营发展战略,而且能够决定高层管理者的去留。所以在控股大股东与管理者结成的合谋联盟中,谈判权在控股股东手中。合谋主要表现为控股股东以各种方式侵占公司利益,同时控股股东为了取得管理者的帮助与支持,会通过提高管理者报酬、让管理者享受更多的在职消费等方式给予管理者相应的回报。因此控股股东对公司的利益侵占程度就可以用来衡量控股股东与管理者合谋的程度。控股股东侵占上市公司利益的形式有不公平的关联交易、资金占用、盈余管理、股利分配等,其中资金占用是一种非常重要的方式,在中国资本市场尤为突出。鉴于此,本文用控股股东对上市公司的资金占用度衡量控股股东与管理者合谋侵占公司利益的程度。中国资本市场是一个新兴加转轨的市场,特殊的制度安排导致控股股东对中小股东的利益侵占相当严重。唐宗明等的研究就表明,中国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于英美等资本市场发达的国家。这一问题引起了广大中国学者的注意,从本世纪初开始,大量学者开始以中国上市公司为研究对象,探讨控股股东对上市公司的利益侵占问题。最初的研究都只考虑了内部治理结构对侵占程度的影响。李增泉等以我国A股上市公司2000-2003年的关联交易数据为基础,实证检验了股权结构与控股股东的侵占程度之间的关系。结果表明,控股股东对上市公司的资金占用程度与第一大股东持股比例之间存在倒U形关系,当第一大股东的持股比例低于50%时,资金占用度随持股比例的增加而上升,当第一大股东的持股比例高于50%时,资金占用度随持股比例的增加而下降,但与其他股东的持股比例则表现出严格的负相关关系。另外还发现控股股东的控制方式及产权性质也对其资金占用程度具有重要影响。唐清泉等的研究则发现,第一大股东的持股比例与其资金占用程度呈单调的正相关关系,第一大股东持股比例越高,其对上市公司的资金侵占越严重。他们的研究还考虑了独立董事的影响,实证结果表明独立董事对大股东的侵占行为有抑制作用。最近几年的研究开始关注外部治理环境对大股东侵占行为的影响。罗党论等以深沪两市上市公司2001-2003年的数据为样本,经实证研究发现,市场环境对控股股东的侵占程度有显著影响,上市公司所在地区的政府对市场干预越多,金融市场越不发达,控股股东对上市公司的侵占行为就越严重。周中胜考察了法治化水平、市场化进程和政府干预程度等治理环境对大股东利益输送的影响,结果表明,大股东对上市公司的资金占用程度与公司所在地区的市场化程度负相关,与政府对企业的干预程度正相关,但与上市公司所在地区的法治化水平没有显著的相关性。裘宗舜等则同时检验了股权结构和外部治理环境对控股股东利益侵占的影响,实证结果表明,控股股东持股比例越高,其对上市公司的资金占用越严重,非控股大股东的存在对控股股东的资金占用有制衡作用,而地区法治水平和政府干预等治理环境因素也对控股股东的资金占用产生了显著的影响。现有的实证研究均是从控股股东单方利益侵占的视角展开讨论,本文以中国A股上市公司为研究对象,从控股股东与管理者合谋的视角,系统全面地分析和检验外部治理环境和内部治理结构对这种合谋侵占行为产生的影响。本文余下部分的结构如下:第二部分是理论分析与研究假设,第三部分是研究方案设计,第四部分是对样本数据进行实证分析,第五部分是本章小结。理论分析和假设1、内部治理结构与主要股东的资金配用(1)控股股东持股比例。根据侵控股股东持股比例对控股股东与管理者的合谋侵占行为产生双重影响:一方面影响控股股东侵占的能力。随着控股股东持股比例的增加,他们对公司和管理者的控制能力越来越强,与中小股东之间信息不对称也更加严重,转移公司利益的能力必然增强。另一方面影响侵占的动机。控股股东持股比例越高,他们侵占的公司利益中本来就应由自己享有的比例会越高,侵占的净收益减少,侵占的动机就会下降。在持股比例较低的水平上,随着控股股东持股比例的增加,他们对中小股东利益侵占的能力增强的速度大于侵占动机下降的速度,侵占的程度会越来越严重;而在持股比例较高的水平上,控股股东的持股比例再增加,侵占能力增强的速度就会小于侵占动机下降的速度,侵占的程度就会减弱。我们参照大多数人的研究方法,提出如下假设:假设1:当持股比例小于50%时,控股股东的持股比例与其对上市公司的资金占用程度正相关;当持股比例大于50%时,控股股东的持股比例与其对上市公司的资金占用程度负相关。(2)不同类型的控股股东对上市公司的资金占用程度存在差异控股股东与管理者合谋侵占公司利益不仅损害了中小股东的利益,同样损害了非控股大股东的利益。这时非控股大股东如果选择抛售股票的方式逃避控股股东的侵害,会因为股票价格大幅下降而承担较高的成本。如果选择继续持有股票,非控股大股东“搭便车”的成本较高,他们必然会通过监督控股股东和管理者的行为来保护自身利益。非控股大股东持有较高比例的股份,对控股股东和管理者进行监督的收益足以弥补监督成本,同时也具备了一定的获取公司信息的能力,因而具有较强的监督动力和能力。非控股大股东的持股比例越高,监督净收益越大,监督的动力就会越强,监督的效果就会越好,控股股东的侵占程度就会越低。基于此,我们提出假设2:假设2:非控股大股东的持股比例与控股股东对上市公司的资金占用程度负相关。控股股东从产权性质不同的角度可以分为国有股东和非国有股东。国有股东代表政府意志,政府拥有社会公共管理的多重目标,比如快速积累资本、维护社会稳定、提高就业率、从资本市场获得资金发展地方经济等,而不是单一的价值增长目标。地方政府财政资金的短缺会驱使国有控股股东通过侵占上市公司资金来满足其履行社会公共管理职能的需要。相比之下,非国有股东就没有这些社会公共管理目标。因此,当上市公司的控股股东为国有性质时,他们侵占上市公司利益的动机更强烈,侵占的程度也可能更严重。基于此,我们提出假设3:假设3:国有控股股东对上市公司的资金占用程度高于非国有控股股东。相对于非企业集团组织形式的控股股东来说,企业集团控股股东可以通过金字塔结构、交叉持股等方式以较低的持股比例获得对上市公司的控制权,从而可以降低其侵占行为对自己股权收益的不利影响,合谋侵占的净收益会更高。企业集团内部各成员单位之间形成的要素市场和资本市场也为控股股东通过关联交易这种途径转移上市公司利益提供了可能。因此企业集团控股股东比非企业集团控股股东有更强的激励和能力与管理者合谋侵占中小股东的利益,侵占程度会更严重。基于以上分析,我们提出假设4:假设4:集团控股股东对上市公司的资金占用程度高于非集团控股股东。董事会是公司内部治理机制的核心,其主要职能是代表全体股东的利益制定公司经营发展的各项决策和对控股股东及管理者的行为进行监督控制。董事会的成员构成是影响其监督控制效率的根本因素。本文把公司管理者董事和代表控股股东利益的董事合称为内部董事,代表中小股东利益的董事和独立董事合称为外部董事。中小股东只能从公司获得正常的股权收益,他们的利益与公司整体利益一致,因而代表他们利益的董事能够基于公司整体利益行使决策权和监督权。独立董事也能够比较客观公正地行使手中的权力。管理者董事既是监督者,也是被监督者,自己监督自己的效率自然会下降。当控股股东与管理者合谋侵占中小股东利益时,代表控股股东利益的董事不仅不会阻止,还会提供便利条件。控股股东正是在内部董事的协助下与管理者相互勾结,肆意侵占中小股东的利益。因此董事会中内部董事的比例越高,控股股东和管理者就越容易实现对中小股东的利益侵占。基于此,我们提出假设5:假设5:董事会中内部董事的比例与控股股东占用上市公司资金正相关。上市公司所在地区的法治化水平一方面会影响公司的股权结构、董事会构成等内部治理结构,另一方面会影响控股股东侵占公司利益的成本,从而影响控股股东与管理者合谋侵占公司利益的程度。公司所在地区的法治化水平越高,公司信息披露就越充分和规范,中小股东就越容易发现控股股东的利益侵占行为,法律惩罚也越严厉,中小股东就可以不投入较少精力对控股股东和管理者进行监督,公司的股权集中度就会降低。法治化水平较高的地区,中小股东能够在法律的支持下选择更多能维护自身利益的外部董事进入董事会。股权集中度的下降、外部董事比例的提高和更充分的信息披露会降低中小股东与控股股东和管理者之间的信息不对称程度,增加控股股东利益侵占的交易成本,从而使控股股东与管理者合谋的动机下降。基于此,我们提出假设6:假设6:上市公司所在地区的法治化水平与控股股东对上市公司的资金占用程度负相关。政府干预经济的目的在于实现其增加就业、维护社会稳定、积累资本、发展经济等多重公共管理目标。加强对企业的控制是政府实现对经济的干预的重要途径。政府主要采取两种手段实现对企业的控制:第一种手段是通过持股成为企业的控股股东,第二种手段就是控制企业的人力资源市场,直接任命代表政府意志的上市公司高管甚至董事会的大多数成员。政府控制企业后,就会利用其控制的企业帮其分担社会负担,比如当政府出现财政赤字时,会驱使国有控股股东从上市公司“提款”来协助政府解决相关的社会问题;当政府所有的控股母公司陷入财务困境时,会支持他们通过占用上市公司资金来渡过难关。而且政府控制企业的行为往往凌驾于法律之上,这削弱了法律对投资者尤其是中小投资者的保护水平。从以上分析可知,政府干预经济程度的提高会加剧上市公司控股股东与管理者合谋转移公司利润的程度。基于此,我们提出假设7:假设7:上市公司所在地区的政府干预经济的程度与控股股东对上市公司的资金占用程度正相关。研究设计1、回归分析所需要的上市公司有哪些特征本文以2003年至2005年间沪深两市所有A股上市公司为研究对象,在确定最终统计样本时剔除了以下几类公司:(1)有发行H股的公司。因为这类公司受到香港资本市场相关法规的监管,与仅发行A股的上市公司有很大不同。(2)金融保险类上市公司。因为这类上市公司具有不同于其他行业上市公司的特征。(3)相关数据不全或出现异常值的公司。最后剩下3319家样本公司,其中2003年、2004年、2005年的样本公司分别为1059家、1112家和1148家。本文进行回归分析所需要的数据包括公司特征、企业规模、公司治理结构、地区治理环境指数等方面,其中董事会构成的数据根据上市公司年度报告整理,由手工录入;地区治理环境指数来源于樊纲、王小鲁等编制的《中国市场化指数———各地区市场化相对进程2006年报告》;其它数据来源于北京色诺芬信息服务公司的CCER数据库。2、模型和变量设计根据前面的分析,我们建立如下回归模型来检验所提出的假设:(2)行业企业经营结构见表1、表2被解释变量是控股股东对上市公司资金占用度(Occupy),我们参照罗党论等的做法,采用其他应收款与总资产的比值来衡量。B.解释变量LTop1和UTop1表示控股股东的持股比例,当控股股东持股比例低于50%时,LTop1等于控股股东持股比例,UTop1等于0。当控股股东持股比例高于50%时,LTop等于50%,UTop1等于控股股东持股比例与50%的差。Top2-5表示非控股大股东持股比例,用第二至第五大股东持股比例之和衡量。Gov表示控股股东产权性质,当控股股东为国有性质时取值为1,否则为0。Group表示控股股东的组织形式,当控股股东为集团公司时,取值为1,否则取值为0。Indir表示董事会中内部董事的比例,等于董事会中来自控股股东单位和上市公司管理层的董事(内部董事)之和除以董事会总人数。Legindex和Govindex分别表示上市公司注册地所在省、自治区或直辖市的法治化水平指数和政府干预指数,数据来源于樊纲、王小鲁、朱恒鹏编写的《中国市场化指数———各地区市场化相对进程2006年报告》。法治化水平指数越大,表示该地区的法治化水平越高;政府干预指数越大,表示该地区政府干预越少。根据假设1-7,我们预期LTop1、Gov、Group和Indir的回归系数(β1、β4、β5、β6)为正,而UTop1、Top2-5、Legindex、Govindex的回归系数(β2、β3、β7、β8)为负。C.控制变量Emg为盈余管理哑变量,用来控制盈余管理对控股股东资金占用的影响,当公司当年度或前一年度的净资产收益率在(0,1%)或(6%,7%)范围内时取值为1,否则为0。净资产收益率取加权平均净资产收益率和扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率二者中的较低者。Size、Leverage和Industry均为控制公司特征因素的变量。其中,Size反映公司规模大小,用公司年末总资产的自然对数表示,Leverage为公司年末的资产负债率,Industry为公司所属行业的哑变量,本文按证监会规定的上市公司行业分类标准将样本公司分为21个行业(剔除了金融业),以综合类上市公司为比较基准,设置20个行业哑变量,属于该行业则取值为1,否则取值为0。Year03和Year04为两个年度哑变量,属于该年度取1,否则取0。以上各变量的定义见表1所示。示范分析1、控股股东的持股比例,主要各变量的描述性统计见表2所示。从表2可以看出,资金占用量的最大值达到0.552,最小值是0,均值是0.05,这说明控股股东对上市公司的资金占用是相当严重的,且不同公司间资金被占用的程度差异较大。从LTop1和UTop1的数据来看,LTop1的均值是0.372,UTop1的均值是0.042,反映出控股股东的持股比例很高,但大部分控股股东的持股比例还是低于50%的。非控股大股东持股比例Top2-5的均值达到0.153,说明有很大一部分公司存在持股比例比较高的非控股大股东。此外,董事会构成(Indir)、法治化水平(Legindex)和地区政府干预指数(Govindex)等解释变量都显示出了明显的差异性。2、解释变量之间的相关性为了初步判断被解释变量与解释变量之间的相关性,以及各解释变量、控制变量间是否存在多重共线性,我们构建了变量的相关系数矩阵如表3所示。从表中可以看出,各解释变量均与被解释变量表现显著的相关性,初步说明了我们的模型设计的合理性。至于解释变量之间的相关性,控股股东持股比例(包括LTop1和UTop1)与非控股大股东持股比例、董事会构成、地区法治化水平和政府干预指数等解释变量均显著相关,非控股大股东持股比例与董事会构成、地区法治化水平和政府干预指数显著相关,董事会构成与地区法治化水平显著相关,地区法治化水平与政府干预指数这两个治理环境变量之间也显示出较强的相关性。另外控制变量公司规模与控股股东持股比例和董事会构成显著相关。所以为避免多重共线性影响检验的真实性,在后面的多元回归分析中应考虑将这些变量分别引入。3、资本市场的“利益协同效应”根据前文提出的假设和检验模型,考虑了解释变量和控制变量之间的相关性后,运用EVIEWS统计分析软件进行回归的结果如表4所示。首先,从模式一的回归结果可以看出,持股比例低于50%的控股股东持股比例(LTop1)的系数显著为正,这说明当控股股东的持股比例低于50%时,其持股比例越高,控股股东对上市公司的资金侵占越严重。这一结果与假设1是相符的。但持股比例高于50%的控股股东持股比例(UTop1)的系数也显著为正,这与假设1是不相符的。国内学者裘宗舜等、唐清泉等的实证研究也得出了相同的结论。为什么我国上市公司的控股股东在持股比例较高的情况下,没有出现大多数资本市场存在的“利益协同效应”,减少对上市公司的利益侵占呢?原因可能有两个。第一就是我国政府对经济的干预程度很高,资本市场上的上市公司又以国有控股公司为主体,这些控股股东更多地代表了国家的意志,在决策中以政府短期的社会目标取代了所有者的长期的经济目标,因而决策的结果与追求经济利益最大化的控股股东是不一样的。第二个原因则可能是由于我国上市公司的外部治理环境太差,导致上市公司绩效长期较低,控股股东很难通过提升上市公司的市场价值来获得满意的回报,所以短期行为的情节厚重。控股股东通过不断地“掏空”上市公司,然后采取盈余管理或财务造假的手段粉饰公司的财务报告,骗取增资扩股或配股的资格,在资本市场上大肆“圈钱”,满足其不断膨胀的私欲。这其实是控股股东利益最大化的一种理性行为。从模式二可以看出,非控股大股东持股比例(Top2-5)与控股股东的资金占用度在5%的水平下显著负相关,与假设2相符,表明非控股大股东发挥了一定的监督作用,对控股股东与管理者的合谋侵占行为有一定的抑制作用。六个模式的回归一致表明,控股股东的性质对资金占用没有显著的影响,控股股东的组织形式对资金占用产生了显著的影响,集团控股股东对上市公司的资金占用更严重,这与假设3不相符,但与假设4是相符的。模式三的结果表明,董事会的构成与控股股东资金占用是显著相关的,内部董事比例越高,控股股东资金占用越严重,这证实了假设5的正确性。模式四和模式五检验了外部治理环境对控股股东资金占用的影响,地区法治化水平指数和地区政府干预指数的系数均显著为负,表明地区法治化水平越高,政府干预程度越低,控股股东对上市公司的资金占用越少,这证实了假设6和假设7。此外,控制变量盈余管理哑变量和公司资产负债率的系数表现出了显著性,说明这两个因素对控股股东的资金占用有一定的影响。而公司规模变量和年度变量的系数不显著,行业哑变量的系数有部分显著。4、控股股东的规定我们在前面的实证分析中,实际上是检验了外部治理环境和内部治理结构对上市公司第一大股东资金占用度的影响。按照1997年中国证监会制定并发布的《上市公司章程指引》第四十一条对控股股东的规定,单独或合并持有公司股份比例达到30%以上的股东才能称为控股股东。为了验证本文结论的可靠性,我们将第一大股东单独或合并持股比例小于30%