上市公司交易风险与风险防范

上市公司交易风险与风险防范

在新兴市场国家，由于相关法律法规不完善，大股东经常占用小型股东的利益。研究控股股东通过掏空的方式对中小股东利益进行侵占以及此种行为对公司绩效的影响已成为公司治理以及投资者保护研究领域的热点问题。一、理论分析与研究假设现有研究表明,控股股东会通过关联交易等隧道行为手段,将资源从公司向控制股东转移,从而达到侵占外部投资者既有利益的目的。Claessens等(2002)通过上市公司所有权和公司价值之间关系的研究发现,当控股股东所拥有股份的现金流权与实际控制下的控制权出现较大分离的时候,由于较小的现金流权所带来的侵占成本较小,此时控股股东在利益驱使下会去侵占其他股东利益,并证实了控股股东现金流权与控制权的分离程度与公司绩效之间存在着负向的侵占效应。苏启林和朱文(2003)、王鹏和周黎安(2006)、谷祺(2006)等的研究也证实,在中国股票市场中控股股东的现金流权与控制权的分离程度对控股股东具有“侵占效应”。但是,Friedman等(2003)发现除了掏空(Tunneling)行为之外,控股股东也会对上市公司实施支持(Propping)行为。Mitton(2002)对一些亚洲企业在金融危机中行为的研究也证实了控股股东也会对上市公司提供资金支持。张光荣和曾勇(2006)通过案例分析的方法,说明在我国资本市场中也同时存在着控股股东掏空与支持这两种利益输送方向完全不同的行为。那么,基于自身利益最大化而采取相应行为的控股股东为什么在现金流权与控制权相分离的情况下,仍会采取一定的方式对上市公司实施支持呢?对于这一问题的解释,Friedman等(2003)认为上市公司控股股东侵占收益的获取是通过日常窃取(routinestealing)的方式来完成的,所以为了保持公司的持续性,虽然在任何期间内控股股东都具有侵占上市公司利益的可能,但是为了保证上市公司的持续发展及其侵占收益获取的持续性,控股股东会在特定的时候对上市公司实施支持行为从而获取持续性的侵占收益。刘碧波(2009)在对中国2006-2008年进行定向增发的上市公司进行研究之后发现,控股股东对上市公司的掏空与支持两种行为预期可以同时存在,控股股东为了获取更多的股权收益或侵占收益会向上市公司提供支持,掏空与支持这两种行为不存在矛盾。但是Friedman等(2003)只是从理论分析的角度对掏空与支持行为的并存性进行了解释,而没有给出经验数据的支持。刘碧波(2009)是通过短时间窗口的事件研究来探讨上市公司在存在支持与掏空预期下定向增发的短期公告效应,而没有直接把上市公司的掏空和支持行为与上市公司绩效联系起来,探讨控股股东和上市公司之间的利益输送与上市公司绩效之间的关系。所以,对于控股股东掏空与支持行为为何并存的现实性问题,仍需要经验数据的解释与支持。本文将上市公司进行股票增发这一再融资行为作为切入点,分析在上市公司做出再融资决策的时候,与没有增发行为的公司相比,上市公司业绩会产生何种变化,控股股东与上市公司之间的利益输送行为又会发生哪些变化,以及是否是控股股东的这些行为变化导致了有增发行为上市公司业绩的变化,从而为控股股东和上市公司之间掏空与支持行为并存的状况给出经验数据上的解释,以达到更好地分析、评价以及监管控股股东和上市公司之间利益输送行为的目的。二、配电方案的研究控股股东对上市公司实施支持行为是为了获取与其股权相对应的正常收益以及控制权下的侵占收益,那么当控股股东面临上市公司进行增发之时,其行为也会与控制权的正常收益与侵占收益紧密相关。而在中国资本市场中,由于上市公司股权普遍集中,拥有上市公司控制权的控股股东为了获取在正常股权收益之外的投资回报时,利用不需要偿还并且也不会丧失对公司控制权的权益融资方式成为了控股股东获取资金的最佳选择,并且控股股东在增发过程中可以对增发对象的选择、增发价格的确定等方面进行控制,从而较中小股东而言在增发过程中获取更多的利益。但是上市公司的增发行为还会受到中国证监会等监管部门的审核与管理。所以从上市公司持续健康发展以及控股股东获取增发中侵占收益的角度出发,控股股东会对上市公司实施支持行为从而促进上市公司业绩的提升,达到监管部门所要求的股票增发时公司业绩水平。而Mitton(2002)的研究表明控股股东对上市公司的支持会帮助上市公司提升财务指标水平,渡过难关。张光荣和曾勇(2006)的案例研究也表明了上市公司配股前存在着关联方对上市公司的利益输送行为。由此可以得到本文的下列假设:假设1:与没有增发行为的上市公司相比,当处于上市公司实施增发行为之前的年份中时,控股股东会减少对上市公司的掏空行为,并倾向于对上市公司实施支持行为;控股股东的这种支持行为会提升上市公司的业绩。当上市公司增发成功之后,控股股东在没有促进上市公司增发顺利进行因素的影响下,会基于所拥有的现金流权和控制权比例对自身行为作出利益最大化目标下的决策。Johnson等(2000)通过数理模型的推导证明当控股股东的控制权大于其现金流权时,其自身利益最大化的选择是对上市公司实施利益侵占,并且这种利益侵占行为会对上市公司的业绩产生负面影响。以后众多实证研究也证实了现金流权与控制权分离状况下的侵占效应会对上市公司业绩造成负面影响。张光荣和曾勇(2006)的案例研究也表明了上市公司配股后存在着关联方从上市公司转移资源,进行掏空的行为。由此可以得到本文以下假设:假设2:与没有增发行为的上市公司相比,当处于上市公司实施增发行为之后的年份中时,控股股东会倾向于对上市公司实施掏空行为;控股股东的这种掏空行为会降低上市公司的业绩。三、研究方法与变量本文选取2004-2008年间的上市公司控股股东的资金占用情况进行分析,同时为了排除国有企业中政府控制、管理层职务晋升等因素的影响而只选取了民营企业进行分析。为了分析所处年份和上市公司增发行为发生年份间隔对控股股东与上市公司之间利益输送行为的影响,本文选取增发前3年至增发后3年作为研究的时间窗口进行考察,选取了2001-2008年间共337家存在增发行为的民营上市公司作为特定样本。本文构建如式(1)所示的研究模型分析上市公司增发行为与控股股东掏空和支持行为之间的关系:本文选择控股股东和上市公司关联交易中的资金占用这一掏空行为的主要方式来分析控股股东与上市公司之间的掏空与支持行为。对于控股股东占用上市公司资金的数额本文是按照李增泉等(2004)的方法,将上市公司与控股股东及控股股东所控制的其他公司之间的关联交易额进行统计计算。计算结果的正值表示控股股东对上市公司的掏空行为,负值为控股股东对上市公司的支持行为。式(1)中Tunneling便是用来表示控股股东是否发生了掏空行为,若当年存在控股股东占用上市公司资金的掏空行为,则取1,否则取0。而B3(Before3)、B2、B1、R、A1(After1)、A2、A3为从增发前1年到增发行为发生后3年的虚拟变量,处于当年则取值为1,否则取值为0。根据现有研究,本文控制变量的定义如下:Control为按照LaPorta等(1999)的控制权计算方法得出的具有上市公司实际控制权的控制性股东的持股比例;Lev为上市公司资产负债率;Group为大股东控制方式,若控股股东采用金字塔控制等集团控制结构,则取1,否则取0;HH5为股权制衡效应变量,用公司前5位大股东持股比例的平方和来衡量;Size为公司总资产的自然对数,用来衡量公司规模;行业变量是按照中国证监会2001年所公布的《上市公司行业分类指引》进行行业分类。制造业行业代码取2位,其他行业代码取1位,并以综合行业为基准,设置了21个虚拟变量,年份控制变量中是以2004年为基准年,设置了4个虚拟变量。为了分析处于增发行为前后特定时期,控股股东掏空行为以及支持行为对上市公司业绩的影响,本文构建如式(2)所示的基本模型进行分析:式(2)中企业业绩指标的选择,本文参考徐莉萍等(2006)的方法,选取净资产收益率、总资产收益率、每股收益率3个会计指标,采取主成分分析法构建一个企业盈利能力综合指数来反映企业绩效。控制变量方面,SD为独立董事监督力度,根据独立董事数除以董事总数计算而得;MA为控制人参与管理程度,当控股股东(控股股东本人或者是家族成员)为公司董事长、副董事长、董事会成员或总经理时,担任取值为1,否则取0;Bsize为董事会规模变量,为董事会人数的自然对数。模型中其他变量的定义和式(1)相同。四、控股股东资金占用数据本文样本的财务数据是从深圳国泰安公司的CSMAR数据库中搜集而得,控股股东资金占用数据是从上市公司年报中搜集而得,并删除了无控制权或者控制权小于10%、金融行业和财务数据缺省或异常的企业样本,总共得到2278个研究样本。(一)增加成分与增发行为的关系本文首先对上市公司业绩均值和中位数进行了配对比较,从而研究存在增发行为的上市公司和没有增发行为的上市公司相比,其公司业绩是否具有一定的特殊性。分析结果见表1。可以看出,发生增发行为的上市公司业绩和没有增发行为的上市公司相比具有显著的差异。具体而言,处于增发之前3年的上市公司业绩是显著低于其他公司的,可是随着增发行为的临近,将要进行增发的上市公司业绩和不进行增发的上市公司业绩之间均值差值和中位数差值均从负数转为正数,差距逐渐扩大。但是随着上市公司增发行为的发生,这种差距逐渐缩小,并在增发行为发生之后的第3年变为负数。不仅如此,上市公司均值检验中有增发行为的上市公司业绩从增发前3年在1%水平上显著低于其他公司而变化到在接下来的年份中均显著高于其他公司的情况,但是增发之后第3年失去了业绩上的比较优势。以上分析表明,存在增发行为的上市公司其业绩在增发之前有着显著上升的过程,但是在增发发生之后又存在着显著的下降。这说明增发行为的发生和上市公司的业绩之间存在着一定的相关性,可能有其他影响上市公司业绩的行为伴随着上市公司的增发而同步进行。表2是对控股股东与上市公司之间资金占用数额变化的分析。与没有增发行为的上市公司相比,当上市公司处于增发前后时,控股股东的行为会发生显著变化。在上市公司配股行为发生的前3个年度中,控股股东占用上市公司资金的平均值均表现为负数,而不处于配股前3个年度中的公司控股股东占款均值均为正数。虽然3年间两种类型公司占款均值的差异性检验不显著,但是也说明了此时与不是处于配股行为发生前3个年度中的公司相比,控股股东在上市公司配股行为发生前3年对上市公司的资金占用情况有所减轻,并在均值上表现为支持行为,部分支持了本文的假设1。此外,表2还表明在处于配股行为发生之后第一个年度中,控股股东的资金占用情况是显著大于不处于配股之后第一个年度的上市公司的,并且此种差异在1%的水平上显著。这说明了控股股东在配股行为发生之后的第一年,倾向于对上市公司实施掏空行为,支持了本文的假设2,也表明了有可能是伴随增发而产生的控股股东掏空或支持行为造成了上市公司增发前后公司的业绩的显著变化。(二)控股股东空间信息与支持行为的回归分析表3是通过多元回归分析的方法对控股股东掏空与支持行为、上市公司增发以及上市公司业绩之间的关系进行了分析。其中模型1和模型2是研究分析上市公司所处增发前后年份的不同对上市公司业绩的影响,模型3和模型4是对上市公司所实施的增发行为前后控股股东掏空或支持行为之间关系的Logit回归分析。研究发现,无论是模型1中上市公司业绩存在显著差异的增发前后两年区间的回归结果,还是模型2中从增发前后3年整个区间的回归分析结果,都说明处于增发前两年和前一年中的上市公司业绩会显著高于没有增发行为的上市公司的业绩,并且分别在5%和1%水平上显著。而处于上市公司增发后一年的上市公司业绩会显著低于其他没有增发行为的上市公司的业绩。这表明伴随着上市公司的增发行为会发生公司业绩上的突变。同时,无论是模型3中根据表2中得出的控股股东资金占用存在差异的增发前后一年区间内的回归分析结果,还是模型4中从增发前后3年整个区间的回归分析结果,都说明和没有增发行为的上市公司相比,处于增发行为前一年的上市公司,控股股东会减少对上市公司的掏空行为,并倾向于对上市公司实施支持行为,并且控股股东的这种行为倾向在5%的水平上显著。而处于增发行为后一年的上市公司中,控股股东更倾向于对上市公司实施掏空行为。这说明上市公司的增发行为和控股股东的掏空与支持行为之间存在着显著的相关性,从而对本文的假设1和假设2予以支持。为了进一步分析是否是控股股东掏空或支持行为的变化引起存在增发行为上市公司业绩发生异常变化,本文运用多元回归的方法进行了检验,通过设置Propping、Nopropping、Tunneling、Notunneling等4个虚拟变量来界定存在支持行为、不存在支持行为、存在掏空行为、不存在掏空行为这4种情况,并和是否处于上市公司增发前一年和增发后一年的两个虚拟变量相乘,从而分析存在增发行为的上市公司在增发前一年和增发后一年这两个年度中的上市公司业绩差异变化的原因。研究结果显示在模型5至模型8之中(见表3)。可以发现处于上市公司增发前一年上市公司的控股股所实施的支持行为能够显著提高上市公司业绩,并在5%的水平上显著。这表明在上市公司增发前一年控股股东会通过支持行为的方式向上市公司进行利益输送,并且这种支持行为对上市公司的业绩有着显著的正向作用,从而有利于上市公司达到监管层对于增发的门槛要求,说明控股股东支持行为存在的原因之一是为了促进上市公司增发行为的顺利进行,从而对本文的假设1予以证实。但是在没有控股股东实施支持行为的样本组中,其处在增发行为发生的前一年其业绩也会显著高于没有发生增发行为的公司,并在1%的水平上显著,这说明控股股东也会采取除支持以外的多种手段提升上市公司业绩,从而达到顺利增发的目的。在对增发行为发生后一年的公司研究中可以发现,控股股东实施的掏空行为会显著降低上市公司的业绩,并在5%水平上显著。在同样处于上市公司增发后一年而没有采取掏空行为的公司中,其公司业绩和不处于增发后一年的上市公司相比,其业绩之间没有显著的差异。这说明控股股东在增发后