新行业比较框架之四：全A及科技股估值扩展与收缩探索

目录估值分析-概述 5估因素期低献但短期著影响 5科股估高波科技短期情走的决性因素 6传统估值指标的缺陷及用法 9相估值标仅宜作水平价指而非测性标 9为么不行业析师倾向择不的估指标法 9估变化势曲并不确 9估值扩张与收缩的定价原理 10基于DCF三阶模型的PE价方及原理 10估定价段理解 10Stage1决估值张收缩期（期估方向） Stage2决估值张收缩度（值上空间） 12Stage3决久期稳定（估底中） 13基分子动的值扩收缩论路径 14估值扩张与收缩的分母端分析 16分因素1——无风利率16分因素2——股权险溢价 18分因素3——通胀 20全A及科技股估值扩张与收缩实际运行特征 21估运行特征1——A股体估中枢移 21估运行特征2——值阶性重估 21估运行特征3——过度右偏 24科股估运行特征1——于科创新估值性 24科股实运行特征2——技股值侧重Stage2催化行为 25科股估运行特征3——技股值对子敏高于分母 26风险提示 30图表目录图表全A长周期视角涨幅主要由盈利推动 5图表科技成长长周期视角涨幅主要由盈利推动 5图表全A年度EPS与指数涨幅分布 6图表全A年度EPS与PE涨幅分布 6图表全A年度回报拆解 6图表科技成长年度回报拆解 6图表科技成长估值端波动率显著高于全A 7图表中短周期视角的估值扩张对科技区间回报起主导作用 8图表定价公式转换 10图表10.估值定价原理三阶段拆解 图表PE估值未来个月EPS增速 图表12.成长期不同CAGR对估值倍数大小起决定作用 12图表13.不同复合增速决定不同估值水平 12图表14.估值定价原理展示 12图表15.低零增速行业/个股估值底中枢稳定低波 13图表16.估值定价原理展示 13图表17.低零增速行业估值底中枢不同 14图表18.银行业权益乘数高 14图表19.估值扩张的理论节奏释义 15图表20.电新龙头公司估值扩张节奏 15图表21.中债与美债利率走势 16图表22.中债与美债利率相关性 16图表23.疫情后中美债利率悖离 17图表24.医药生物行业PE与美债挂钩度更高 17图表25.Nikkei225估值与利率 17图表26.Nikkei225估值与利率散点 17图表27.利率进一步下行并不能提振美股估值 18图表28.疫后中美利率下行对于美股PE提振效果不同 18图表29.黄金定价由分母主导 18图表30.市场常用ERP计算方式 19图表31.ERP定价拆解 20图表32.标普估值与美通胀数据分布 20图表33.上证估值与中国通胀数据分布 20图表34.A股整体估值中枢系统性下移 21图表35.估值阶段性重估的路径展示 22图表36.茅指数2016-2017年估值Re-Stage2 22图表37.2020-2021年茅宁估值由分母主导 23图表38.TWS耳机创新驱动歌尔估值重估 23图表39.估值定价易高估且右偏 24图表40.剔除分母影响的宁组合估值冲高及右偏 24图表41.科技股估值周期性扩张收缩特征与科技行业自身创新周期有关 25图表42.催化行为间接影响投资者对于成长空间的定性判断 25图表43.长久期与短久期资产定价区别 26图表44.长久期与短久期资产对于△r、△cpi变动的敏感性 26图表45.高估值弹性方向与市场风险偏好有关 27图表46.业绩增速差影响高低估值表现 27图表47.科技股整体及AI优势方向估值扩张情况 28图表48.科技股估值一阶段扩张时间占完整周期时间 29图表49.历史科技行情估值扩张阶段 29估值分析概述估值因素长期低贡献但中短期显著影响15A5.9%7.5%格指数年化涨幅8.7%，盈利年化回报7.7%（）图表1.全A长周期视角涨幅主要由盈利推动（%） 万得全A指数净值 万得全A指数EPS净值 万得全A指数PETTM净值长期：指数涨幅(年化长期：指数涨幅(年化5.9%）贡献来自盈利(年化7.5%），估值扩张贡献较少3.02.52.01.51.00.52008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：万得，图表2.科技成长长周期视角涨幅主要由盈利推动5.0（%）4.54.0估值扩张贡献较少3.53.02.52.01.51.0成长(风格中信指数净值 5.0（%）4.54.0估值扩张贡献较少3.53.02.52.01.51.00.52008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：万得，图表全A年度EPS与指数涨幅分布 图表全A年度EPS与PE涨幅分布180%年度万得A全 A涨幅

160%140%120%100%80%

2006

2007

年 2009度PE△PE涨幅

140%120%100%80%60%

200640%

2015

2017

2002

202040%

20142015

2007

20%

2021

20122023

20%0%

20192002

0%-20%

2011

2010

20162005-20%

201320172021

2003

-40%-60%-80%

年度△EPS涨幅

2022-40%-60%-80%

20182001

20112008

2004

2010

年度△EPS涨幅-50%-30%-10%10% 30% 50% 70% 90%110%

-40%-20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%120%资料来源：万得， 资料来源：万得，图表全A年度回报拆解 图表科技成长年度回报解170%

万得全A指数EPS涨幅

140%

成长(风格.中信)PETTM涨幅成长(风格.中信)指数年度涨跌幅成长(风格.中信)PETTM涨幅成长(风格.中信)指数年度涨跌幅

成长(风格.中信)EPS涨幅120%

100%万得全A指数PETTM涨幅万得全A指数年度涨跌幅万得全A指数PETTM涨幅万得全A指数年度涨跌幅105%52%38%33%26%5%5%5%9%-1%-7%-13%-19%-22%-28%-63%20% 20%-30%

-20%-80%

资料来源：万得， 资料来源：万得，科技股估值高波是科技中短期行情走势的决定性因素对于中国科技股而言，科技指数较全A的回报高低与选取的统计时间起点有关，科技股盈利年化回报与全A较为接近，但从盈利与估值的趋势性变化来看，更为明确的是其盈利端和估值端的波动率要显著高于全A。图表7.科技成长估值端波动率显著高于全A6.0

（%）

成长风格中信指数净值 万得全指数净值长期：年化回报（8.7%长期：年化回报（8.7%）长期：年化回报（5.9%）4.03.02.01.00.020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220233.53.02.52.01.51.00.5

3.0（%）（%）成长(风格.中信)EPS净值万得全A指数EPS净值长期：盈利贡献接近(年化7.7%）2.01.51.0

成长(风格.中信)PETTM净值0.008 10 12 14 16 18 20 资料来源：万得，

0.5万得全A指数PETTM净值长期：成长PE万得全A指数PETTM净值长期：成长PE贡献略大，波动更高(年化1.1%VS-1.5%）聚焦中期维度（对应科技股历史上完整的三次牛熊阶段（3-5年）），5考核期以及A股特别是科技股领域投资，估值短周期波动更大，因此估值端探索的重要性实际更高。图表8.中短周期视角的估值扩张对科技区间回报起主导作用泛科技：成长（风格）第I次科技牛市第Ⅱ次科技牛市第Ⅲ次科技牛市第Ⅳ次科技牛市指数净值涨幅200%227%86%10%EPS净值涨幅46%38%82%1%PETTM净值涨幅106%137%2%9%TMT科技：科技（组合）第I次科技牛市第Ⅱ次科技牛市第Ⅲ次科技牛市第Ⅳ次科技牛市指数净值涨幅181%300%40%36%EPS净值涨幅N/A45%58%-4%PETTM净值涨幅N/A175%-11%41%成长(风格.中信)指数净值科技(组合.中信)指数净值成长(风格.中信)指数净值科技(组合.中信)指数净值长期：年化回报（8.7%）长期：年化回报（5.9%）Ⅳ科技科技Ⅲ科技Ⅱ科技Ⅰ3.52.51.50.54.53.52.5

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 成长(风格.中信)EPS净值科技(组合.中信)EPS净值长期：盈利高波动成长(风格.中信)PETTM净值成长(风格.中信)EPS净值科技(组合.中信)EPS净值长期：盈利高波动成长(风格.中信)PETTM净值科技(组合.中信)PETTM净值长期：PE高波动2.52.01.51.5

1.00.508 10 12 14 16 18 20 资料来源：万得，；数据截至23年上半年

0.508 10 12 14 16 18 20 22传统估值指标的缺陷及用法相对估值指标仅适宜作为水平评价指标而非预测性指标市场传统使用的相对估值指标主要是PE及PE(TTM)，以PE(TTM)为例，其计算方式：PE(TTM)=∑(成分股,总市值)/∑(成分股,或归母净利润(TTM))，这种计算方式中，∑(成分股,归母净利润(TTM))反映的是过去已经发生，市场已经计价的业绩情况（gPast），PE(TTM)的扩张与收缩主要通过指数市值的扩张与收缩的变化而呈现，基于gPast绝对值的大小得到的PE(TTM)值，更适用于指数当前的估值水平评价（相较历史数据的高低，相较参照系的高低），而不具有历史可比性，即不能做为分析预测指数下一阶段估值扩张与收缩的指标。同理，市场同样对不同类型行业公司采取PEG、EV/EBITDA、P/B等，以及调整后估值no-cashPE、P/（E+R&D）、EV/（EBITDA+R&D）等相对估值方法，这些估值指标反映的都是当前估值水平的评价，是用来便宜进行估值横向比价的所选特定截面，这些估值指标值呈现出的高低（或者说基于历史数据的分位值），只反映当前的静态水平，也并不能作为估值未来扩张与收缩的核心逻辑（如当前PE处于历史20%分位，并不意味后期一定上行，而不跌落至0%），当我们讨论估值的扩张与收缩的时候，重点都在于相关估值方法的若干变量因素的边际变化方向。为什么不同行业分析师会倾向选择不同的估值指标方法统一的估值定义，是用于衡量企业当前潜在盈利能力相对当前市值的性价比指标。但是同一衡量行业而言，同一盈利财务指标不能准确反映不同行业/公司的真实价值，如部分成长初期科技行业，PS估值变化趋势曲线并不准确如果我们基于时间序列，将PE(TTM)转化为折线趋势指标，估值扩张与收缩的路径变得更为清晰，这其中的主要干扰项为指数成分股的变动，1：比如三大运营商陆续纳入通信行业指数，使得通信指数的近期估值分位显著低于历史水平。2：业绩高/低基数带来估值的跳跃。3：亏损带来的负值。这些问题的根源都来自于历史业绩（gPast），这一度量指标存在缺陷，分别对应的问题是：净利润绝对值受成分股变化影响，净利润绝对值高波动，净利润绝对值转负。估值扩张与收缩的定价原理基于DCF三阶段模型的PE定价方式及原理基于我们在《基于周期嵌套景气比较的行业轮动框架——新行业比较框架之一》中提出的改进版DCFDCFFV序列划分为两维度，基于短周期景气（1年左右）和基于中周期景气（2-10年），侧重分析其短-g次年-g复合与行业图表9.定价公式转换资料来源：（g次年，g复合估值定价分段理解DCFPE倍数占比。假设一家公司，初始净利润/现金流FCF0=1，一阶段g次年=20%；二阶段g复合=15%，持续9年；三阶段0%增，持续50年，贴现率为10%。则该公司内涵价值=Stage1(1.09)+Stage2(9.82)+Stage3(10.67)=21.58，即与该公司当前净利润比，即为当期估值21.58倍。从对于估值的可理解性上，我们认为不同阶段的变量对应的分别是：Stage1/）。Stage2/。Stage3图表10.估值定价原理三阶段拆解资料来源：Stage1决定估值扩张收缩预期（短期估值方向）g次年PE-Forward1g次年PE与12个月EPS同比滚动相关性来看，近端业绩预期对于估值扩张或收缩具有方向上的指引性，Stage1阶段虽然占整体估值定价的权重较小，但是市场通常会基于最新盈利或盈利预期线性外推Stage2Stage1—g次年/图表11.PE估值VS未来12个月EPS增速50 沪深300PETTM EPS预测值12M滚动同比（右轴）45403530252015105

100%80%60%40%20%0%-20%02007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 资料来源：彭博，

-40%Stage2决定估值扩张收缩幅度（估值上下空间高度）从敏感性角度，我们可以测算出对估值定价影响最大的部分，为Stage2成长期（Eg：Year10）的Stage1、2CAGR增长，40Stage3Staeg2（9.8倍）的特征，即成长期不同复合增速对于当期静态估值倍数的决定性最为重要，这也可以理g（2-10年所乘上限。图表12.成长期不同CAGR对估值倍数大起决定作用 图表13.不同复合增速决不同估值水平(倍）TotalSum56.9X(倍）TotalSum56.9XTotalSum40.1XMultiply(X)by9.8TotalSum28.2XMultiply(X)by9.8TotalSum19.9XTotalSum9.9XMultiply(X)by9.8Multiply(X)by9.8Multiply(X)by9.8（倍）2.391.56CAGR10%1.00CAGR0%增估值底3.590.3940353025201510500% 10% 15% 20% 25%Yr1Yr2Yr3Yr4Yr5Yr6Yr7Yr8Yr9Yr10Yr(Sum11-50)

3.02.52.01.51.00.50.0

Yr0Yr1Yr2Yr3Yr4Yr5Yr6Yr7Yr8Yr9Yr10

56.9X56.9X40.1X40.1X9.9X9.9X资料来源： 资料来源：思考1：为什么估值的纵向分位比较意义不大？201930202030）2020201930（）图表14.估值定价原理展示（倍180.0 4.5 （倍160.0140.0160.0140.03.5120.03.0100.02.580.02.060.01.540.01.020.00.5

70%50%40%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

创业板指净值（左2轴） 创业板指EPS净值同比(右轴

60%0.0

0.02010 2012 2013 2015 2017 2018 2020

-40%资料来源：万得，Stage3决定久期稳定性（估值底中枢）Stage3通常决定的是估值底，这一考量基准是该行业生命周期已度过Stage1和Stage2，进入Stage3阶段g增速为0，即不考虑分母（系统性变量）情况下的分子0增模型。A5（）（）、银行（）/图表15.低/零增速行业/个股估值底中枢稳定低波大秦铁路重庆水务大秦铁路重庆水务山东高速宁波港皖通高速申能股份宁沪高速 天津港 赣粤高速 四川成渝 平均值 中值低波动、低振幅、估值底稳定疫情扰动1.81.61.41.21.00.80.60.40.2

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：万得，；注：折线为个股/万得全A的PETTM比值图表16.估值定价原理展示资料来源：思考2：同样0增的银行业与高速公路行业，估值底都是10X么？在存续期、分母变动都相同的情况，同样0%增速预期的行业，其估值底是否完全相同？从定价原理角度来看，理论上是相同的。0也就是说，各行业的Stage3阶段定价，都存在一个估值底，但是不同行业的估值底中枢是不同的，这主要由盈利质量所决定。从当前的情况来看，铁路公路行业的估值底中枢在10X左右，银行业要低于10X，白酒行业要高于10X。图表17.低零增速行业估值底中枢同 图表18.银行业权益乘数高20（倍）20（倍） 公路铁路PETTM银行PETTM161282023Q1TTM

12.720207.987.565.743.42.72.123.33.32.62.8 2.92.2.81.72.2.3 2.202.1.82.12.02.22.41.51.91.72.0014综合02010201120122013201420152016201720182019

公 行用 金融

工工

运牧饮者 输渔料服 务资料来源：万得， 资料来源：iFinD，基于分子变动的估值扩张收缩理论路径g/EPS/PE图表19.估值扩张的理论节奏释义资料来源：图表20.电新龙头公司估值扩张节奏14 股价净值 PE净值

（%）600EPS净值业绩增速（右轴）EPS净值业绩增速（右轴）10 4008 3006 2004 1002 0018-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1023-0323-08资料来源：万得，

-100估值扩张与收缩的分母端分析分母因素1——无风险利率Rf为主的A1010但从近10年A股估值波动与美债波动的相关性来看，市场对于美债利率的关注度明显更高。我们认为造成这一现象的原因主要有6点：（）。A动。A直接影响，从而在A股生物制药领域外资占比不高的情况下，展现出了美债对估值定价相关性更图表21.中债与美债利率势 图表22.中债与美债利率关性6（%） （%）5中债-美债利差（右轴）中债国债到期收益率:10年中债-美债利差（右轴）中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年532413 0-1

6.05.04.03.0

（%）

200706-202104数据200201-200706,202104-now数据R²=0.0176R²=0.39042-2 2.0-31 1.0-4

横轴为中债国开债10年收益率0.0

纵轴为美债

（%）0 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023

2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，（% 中债国债到期收益率:1年美国:国债收益率:10年（右轴）（%图表23.疫情后中美债利（% 中债国债到期收益率:1年美国:国债收益率:10年（右轴）（%3.5

）5.0

150 医药生物IIPETTM

(%)

0.03.33.12.92.72.5

4.03.02.01.00.0

9070

中债国债到期收益率:10年(右轴，逆序）

0.5美国:国债收益率:10年(右轴，逆序）1.0美国:国债收益率:10年(右轴，逆序）1.52.02.53.03.52.5（2.5（%）1.00.5)中债-美债利差(2.0)20-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-05

503014-01 16-01 18-01 20-01

4.04.55.0资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，思考3：低利率一定会导致估值扩张么？9019911995从贴现因子r(r()=RfERP)分母r(coe)的边际影响会有所减弱，从19952）利率低位，如盈利预期仍无法拐头向上，估值反而会重新下行。从2020时间区间内，美债利率的下行可以驱动美股估值扩张，然而中债利率的下行却无法对A股估值形成提振，这背后逻辑主要由第二点因素导致，即市场担忧A股较美股的基本面恢复偏弱，利率下行未能有效提振A图表25.Nikkei225估值与利率 图表26.Nikkei225估值与利率散点日经225PETTM

（%）01995

140NIKKEI225PE120140NIKKEI225PE120Ratio100801995-2023年6040200日本利率%资料来源：彭博， 资料来源：彭博，图表27.利率进一步下行不能提振美估值 图表28.疫后中美利率下对于美股PE提振效果同50.045.0

40.0

2020-2023年

万得全A估值与中债SPX500估值与美债S&P500PERatio1953-2023S&P500PERatio1953-2023年美十年期国债%35.030.0 25.020.0 25.015.010.0 2005.00.0

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%

15.0

0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5%资料来源：万得， 资料来源：万得，思考4：黄金的定价方式0（图表29.黄金定价由分母主导（美元/盎司）

期货收盘价(连续):COMEX黄金

（%）2,500美国:国债收益率通胀指数国债(TIPS):10年（右轴，逆序） (1.5)(1.0)2,000(0.5)0.01,5000.51.01,0001.52.05002.53.002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

3.5资料来源：万得，分母因素2——股权风险溢价贴现参数r，在股票定价中通常指COE（CostOfEquity）。股权投资者的权益成本（即权益市场投资回报率），其高于无风险利率的部分，即为股权风险溢价ERP（EquityRiskPremium）。历史ERP的计算，来源于权益市场历史数据，即过去基于股票市场回报率测算的风险补偿收益。当前市场主要有三种历史ERP的计算方式，一是基于股票市场历史(回报率)数据折算的历史ERP值，二是海外市场已有少量存在应用的调查问卷方式得到的历史ERP值；三是基于上市公司已知市值，通过假设折现率倒推隐含ERP。A0%（10x）设讨论估值底的情况下，隐含COE=+ERP103-4%AERP6-7%A如果采用市场对于ERP（ERPERP（当前股市估值PEPEAPE倒数方式未包含全A图表30.市场常用ERP计算方式10%1/PE(导数隐含回报率） ERP=1/PE-中债国开债十年收益率8%6%4%2%0%-2%-4%2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023资料来源：iFinD，我们认为对于ERP的理解，可以梳理拆解为两部分：一部分是已发生已计价的ERP（简称，历史ERP），另一部分是未发生未计价的ERP（简称，未来ERP）。对ERP回归本源的理解，来自于投资者对未来一段时间需要股市提供的回报率预期。AERP但与此同时，未来ERP，带动整体ERP走高。如果再有利空/ERP，另一方面继续提升未来ERPERP/ERP计算方式中所减去的参照系的要求一直在变EPR，更适用A回报率所减的参照系指标，也可能是当期市场一致共识最强的少数行业，图表31.ERP定价拆解资料来源：分母因素3——通胀Stage3r(coe)-cpi（Stage1+2+3理论上，通胀上行会导致Stage3/而实际上，从A股过去几轮价格因素冲高过程中的市场整体估值表现来看，通胀上行到一定程度后r(coe)cpir(coe)-cpi前者（温和通胀）有利于估值扩张，后者（通胀过高/恶行通胀引发紧缩预期）反而导致估值压缩，通胀性质和幅度的差别，会使得估值与通胀散点呈现出经典的墨西哥帽形（Sombrero-Shaped）。图表32.标普估值与美通数据分布 图表33.上证估值与中国胀数据分布

50S&P500PE 9023年E上证指数23年E上证指数PRatio45 8040 7035 6030502540203015 2010月同比通胀5 10月同比通胀通胀月同比0 0-20%-15%-10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%资料来源：iFinD，Multpl， 资料来源：iFinD，全A及科技股估值扩张与收缩实际运行特征估值运行特征1——A股整体估值中枢下移伴随着经济转向“新常态发展”、“高质量发展”，实际GDP中枢的不断下移，使得全A整体盈利增速中枢同步下行，这也进一步导致估值定价层面的中枢下行。图表34.A股整体估值中枢系统性下移140.0

（倍）

PETTM

万得全APETTMGDP:现价:累计同比(右轴,）39.0万得全APETTMGDP:现价:累计同比(右轴,）120.0 34.0100.0 29.080.0 24.060.0 19.040.0 14.020.0 9.00.0

1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023

4.0资料来源：iFinD，估值运行特征2——估值阶段性重估基于生命周期的估值方法，实际上也是Stage1+Stage2-Stage3理论的一种呈现方式，即不同生命周期位置的行业，从不同的Stage阶段开始计算现金流。过去A股运行过程中，投资者可能会遇到的所谓估值重估，即估值中枢的系统性上下移动，这种现象本质上对应的是在原有定价流程中，对Stage2成长空间的Re-Value过程，回归到理论上，其实重复的是“Stage1+Stage2+Stage3定价中，突发Re-Value-Stage2”的过程，这一点在过去的白酒行业估值系统性抬升过程中呈现的尤其明显。图表35.估值阶段性重估的路径展示资料来源：以茅指数为例，历史上分母未下行阶段（即剔除分母扰动）的估值大幅提升代表性阶段为2016-2017年，这一阶段美债、中债利率是上行的，但茅指数的估值却在这一阶段大幅提升。从对应的Stage2(g复合预期g复合Stage2Re-Value-Stage22020-2021图表36.茅指数2016-2017年估值Re-Stage21.5

分母下行背景下的

（%）

0.501.31.10.90.7

估值未变

分母上行背景下的估值Re-Value

1.001.502.002.503.003.500.50.31.51.31.1

PETTM净值美国:国债收益率:10年(右轴，逆序）债国债到期收债国债到期收 中EPS净值同比（右轴）

4.004.505.0070%50%0.90.7

0.5

-10%0.3

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

-30%资料来源：iFinD，12.03.0 25.02.5图表37.2020-202112.03.0 25.02.510.0

净值EPS净值净值EPS净值PETTM净值茅指数

20.0

净值 EPS净值 PETTM净

宁组合宁组合8.06.04.02.0

2.01.51.00.5

15.010.05.0

1.51.00.50.03.02.52.01.51.00.50.0

201520162017201820192020202120222023

0.0 美国:国债收益率: 美国:国债收益率:年(右轴，逆序）中债国债到期收益率:10年(右轴，逆序）0.51.01.52.02.53.03.54.04.5

0.02.5 美国:国债收益率:10年(右轴，逆序）中债国债到期收益率:10年(右轴，逆序）2.01.51.00.50.0201520162017201820192020202120222023

0.00.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5资料来源：iFinD，（Re-Value-Stage2），只不过驱动科技股估值重估的底层逻CAGR（g复合）（的）图表38.TWS耳机创新驱动歌尔估值重估（%） 股价净值 EPS净值 PE净值（右轴） 相对全APE净值（右轴）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.015-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09资料来源：万得，

3.53.02.52.01.51.00.50.05.3估值运行特征3——易过度且右偏A对于估值中枢偏离度影响最大的还是对于Stage2成长空间大小和确定性的判断，对于行业成长空图表39.估值定价易高估右偏 图表40.剔除分母影响的组合估值冲及右偏

（）

宁德时代PETTM宁德时代/贵州茅台PETTM（右轴）

5.04.03.02.01.0020-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-05资料来源： 资料来源：万得，

0.0科技股估值运行特征1——基于科技创新的估值周期性我们总结科技行业的定义是：通过研发创造的新技术成果，生产（阶段性）新产品/新服务，引领创造市场新需求的企业。科技股行情整体遵循底层新技术突破催化带动产业发展的行情驱动逻辑。性特征，这种（LifeCircle）成长(风格.中信)指数净值成长(风格.中信)PETTM净值（右轴）移动互联网自主可控新能源成长（风格.中信）/全A成长(风格.中信)指数净值成长(风格.中信)PETTM净值（右轴）移动互联网自主可控新能源成长（风格.中信）/全ATTM)(右轴）成长（风格.中信）/全APE(4.5

3.52.02.5

1.51.5

1.0

0.53.22.7

1.1

1.20.9

0.72008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：万得，科技股实际运行特征2——科技股估值侧重Stage2的催化行为准确的说，科技股属于成长股范畴。科技股/成长股的估值溢价主要来源于Stage2阶段带来的成长性/成长空间溢价。1Stage2Stage3阶段（Stage2、Stage3定价重点更多在Stage1、Stage3）。2、就成长股和科技股估值定价区别而言，估值扩张和收缩的底层逻辑存在不同，科技股更多依赖新科技技术周期去驱动其Stage2扩张//Stage2g复合定。而成长空间的预期，投资者往往依赖的是多重因素线性外推，如海外映射、改革措施/预期、兼图表42.催化行为间接影响投资者对于成长空间的定性判断资料来源：科技股估值运行特征3——科技股估值对分子敏感性高于分母Stage1+Stage2+Stage3Stage1+Stage3期资产多出的Stage2（g复合）图表43.长久期与短久期资产定价区别资料来源：15%0%0()=在此种假设下分母（△r-cpi）每增加1Pct，，但这种差缩发生/投资者风险偏好降低的区间，也会带来高增速成长股CAGR预期被同步下调（eg.15%→10%）的情况，这会使得成长股估值压缩呈现更剧烈的特征。图表44.长久期与短久期资产对于△r、△cpi变动的敏感性Stage2Stage3Stage2+3r-cpi5%6%7%8%9%10%5%6%7%8%9%10%长PE(15%CAGR)12.980.967.457.850.645.040.593.880.370.763.557.953.4长PE(10%CAGR)10.051.943.237.132.428.825.961.953.247.142.438.835.9△r-cpi △0%△1%△2%△3%△4%△5%短PE(0%CAGR) 6.1 0.0% -12.8%-21.9%-28.7%-34.1%0.0% -12.8%-21.9%-28.7%-34.1%-38.3%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%

△0% △1% △2% △3% △4% 短PE(0CAGR)分母变动1估值下杀幅长PE(15CAGR)分母变动1估值下杀幅

0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%

△0% △1% △2% △3% △4% 短PE(0CAGR)分母变动1估值下杀幅长PE(15CAGR)分母变动1估值下杀幅长PE(10CAGR)分子下调5，分母下杀1，估值变动幅度资料来源：思考5：为什么低估值行业具有避险/防御属性？所谓的高低估值分化，可以理解为Stage2的定价部分当前时点是收缩的还是扩张的，如果Stage2扩张则利好高估值，收缩则利好低估值。性，后者分子端也会受到短期供需错配/改善影响下的景气度提升影响，仍然可以产生一定估值弹性。Stage2Stage3/零增风险偏好下行（使得成长股有估值(分母)下行压力更大的风险），另一方面或来源高低估值行业景气（）图表45.高估值弹性方向市场风险偏有关 图表46.业绩增速差影响低估值表现2.32.11.91.71.51.31.10.90.7

（%）

高/低PETTM高/低PETTMRolling12MA万得全APETTMRolling12MA(右轴）

（%） （%） 高低市盈率指数TTM25 高低市盈率指数业绩增速差右轴） 200%20150%100%1550%100%5-50%1.71.51.31.10.90.70.50.5200520072009201120132015201720192021

0.3

02010 2012 2014 2016 2018 2020

-100%资料来源：万得， 资料来源：万得，思考6：如何看待本轮科技行情估值扩张特点和未来运行方向？本轮科技股中结构性的ChatGPT产业，特别是其中逻辑较