外汇储备需求的比例分析理论与方法

外汇储备需求的比例分析理论与方法

一、成本—对外汇储备适度规模几种测算方法的评价长期以来，各国经济学家在计算外汇储备的适用性方面做出了各种不断的努力和尝试，并提出了许多计算方法。一般来说，它可以分为三种类型：经验法典的比例分析；成本效益分析，基于经济定义的支出效益分析；多因素回归和相关分析技术的消耗反应函数分析。比例分析法的突出代表人物是美国经济学家特里芬(R.Triffin)教授。尤其是特里芬的储备/进口的比例法,选取了与储备相关度较大的贸易指标作参照,且一元回归分析也证实进口额与储备额之间确实存在一种稳定的关系,因而它不失为一种粗略评判储备需求水平的简易方法。然而比例分析法存在不少缺陷,首先它只是一个经验法则,缺乏严格的理论依据;其次,比例分析法只含有一个变量(如进口额),如果调换一个变量就会得出另一种不同的结论,因而显得片面,不足以反映储备需求的全部内容;最后,R/M比例还表示将储备需求与进口交易额的弹性设定为1,忽视了储备运用的规模效应,从而使其对储备需求的估计不够准确。自60年代以来,一些经济学家开始运用成本—收益法来研究储备的适度性问题。海勒模型是英国经济学家H.R.海勒于60年代提出的。他认为持有国际储备的成本等同于持有储备而非真实资产的机会成本,持有储备的收益取决于国际收支出现逆差而被迫进行调节的概率,以及对这种逆差进行调节的真实成本。阿格沃尔模型是德国经济学家J.P.阿格沃尔于70年代初提出来的。阿格沃尔特别针对发展中国家的适度储备问题作了较为详尽的分析,他利用产出来衡量持有储备的成本和收益。值得一提的是在80年代末,西方经济学者兰戴尔—米尔斯夫人又提出成本最小法,她将持有储备的成本表示为储备量的函数并利用求极值的方法得出最适储备量,使成本—收益法又增添了一种新的尝试。总的说来,成本—收益分析法由于有经典的西方经济学理论作为依据,且分析推理都比较周全、严密,其分析结论应较令人信服。然而,成本一收益法是对实际问题进行高度概括和抽象的产物,这必然影响它在实际运用中的可行性,许多变量如发生国际收支逆差的概率、金融当局选择储备政策与偏好等等均难以用精确的数字表示,因而在分析中不得不进行一些人为的设定,从而影响了分析的准确性。自60年代后半期开始,经济学家们又广泛使用各种经济计量模式,对影响一国储备需求的各种因素进行回归与相关分析,构造储备需求函数,用以确定一国的储备需求量。这种研究到了70年代达到了高峰,进入80年代后随着管理浮动汇率制的确立,国际金融界又把汇率变动因素引进对储备需求的分析。回归分析法是顺应经济数理化的趋势而发展起来的,反映了数学、计算机科学在现代经济学领域中的渗透,为传统的经济学提供了新的分析工具。从这个意义上讲,在储备需求分析中运用回归法较之于比例法和成本—收益法在方法论上是一个进步。由回归分析得到的储备需求函数反映了储备与影响储备的诸因素之间的关系(其全面性是比例法和成本收益法无法比拟的),而且还清楚显示了影响储备的诸因素在储备决定过程中各自所起的作用方向(表现为变量回归系数的正负)以及作用的大小(各回归系数的大小)。此外,储备需求函数也不再局限于传统的静态分析。二、创建适度储备模型的基本依据上述的一些模型,尽管在当时属于比较可信或比较成功的一类,但它们也存在着明显的缺陷,加之其诞生所处的时期与我国当前的情况不可同日而语,因而现成地套用其中的某一种模型似乎并不可取。就上述三种定量分析方法比较而言,比例法过于简单化,但方便可行,象储备与进口的比例这类重要参数仍可作为粗略评价储备规模的经常性参考指标;成本—收益法在理论上比较严密、精确,但由于实际运用时必须进行各种抽象假定,因而难度较大,且无论是海勒模型或阿格沃尔模型,都忽视了国际收支多种调节政策的可替代性,忽视了借款融资及资本流动等对储备需求的影响,而若要考虑这些因素的影响,模型设计将相当困难;至于运用回归分析的储备需求函数法,尽管其运用外推法根据储备过去变动趋势,预测将来储备需求的思路,仍显得有些缺乏理论依据。事实上对于一国来说,储备变动趋势确实具有某种程度的连续性,更重要的是,储备需求函数法在对储备需求分析的全面性方面,具有比例法和成本—收益法无可比拟的优势,可以对影响储备需求的各种因素进行概括,且在分析技术方面也胜一筹。综上考虑,笔者认为我国外汇储备适度规模的定量分析,应更多地借鉴储备需求函数法的分析思路。具体地说,可以运用回归分析先求出反映我国储备过去变动趋势的储备需求函数,从中可以发现我国的储备水平与哪些因素相关度较大,以及各因素对储备水平的作用系数,在此基础上,再根据我国新时期出现的一些重大变化或特殊需要,对原先的储备需求函数作出合理修正,如此可得到适应我国当前阶段的外汇储备适度规模模型。根据对影响储备规模的诸因素分析,初步考虑可以采用以下一些指标作为我国外汇储备需求函数的自变量:M为我国的年进口总额;C为我国每年的外债还本付息额;P为每年在华外商直接投资的利润汇出额;T为我国国内外汇市场年交易总额;θ1为我国的进口依存度(考虑到进口依存度θ为百分数,故变量值θ1取θ的100倍);G2为我国的经济增长率(G2也取用百分数表示的经济增长率G的100倍);M1为我国国内的狭义货币年供给量;V为反映国际收支差额波动性的外汇储备变动额(V为前两期的储备余额之差)。于是,建立如下的储备需求函数模型:式中:R1为外汇储备量;α1～α8为各自变量的系数;ε为随机误差项。接下来的工作应是查找和计算我国以往各年的外汇储备量及各个自变量的历史数据,然后,借助于多元回归分析,得到(1)式中各系数的值,并对回归结果进行一系列检验,判断储备需求函数模型是否合理。然而,随着我国经济体制改革在各个领域的不断推进,一些重要变量已经发生了统计口径的改变,从而使其数值失去了前后一致的可比性。若通过前后不可比的一堆数据来得到回归模型,其结论显然是不正确的。有鉴于此,笔者认为可考虑采取一种变通的方法来创建适度储备模型。即掺入较多规范分析的成分,根据影响储备需求的各主要因素,先考虑它们的各自特点构造出储备需求函数,然后再根据统计资料上的历史数据对函数中的一些参数进行估计。具体步骤如下:1.我国外汇市场总汇率额的计算因变量:ROPT为适度外汇储备量。自变量:M为当年进口总额;D)为当年外债余额;I为当年实际利用外商直接投资额;T为当年国内外汇交易市场总交易额;θ1为进口依存度,用当年进口总额与当年国内生产总值之比来计算;θ2为当年的经济增长率,用GDP增长率来表示;θ3为对外融资能力;θ4为当年的出口竞争力系数,其数值为(出口额-进口额)/(出口额+进口额);θ5为持有外汇储备的机会成本,理论上应为国内资本产出率与储备资产收益率之差,计算时,可用国内货币市场利率与美国短期国债利率之差来衡量。2.外汇储备及其用量根据上面所选取的有关变量,给出如下的数量关系式:式中:β1～β4均为系数;e为自然数。β1与(1-θ4)的乘积表示储备满足年进口付汇的比例,根据特里芬法则,β1取40%(上限),而(1-θ4)在这里作为调整因子,意味着随出口竞争力系数的提高,储备用于满足年进口付汇的比例可以有所降低。β2表示外债年还本付息用汇比例,即每年还本付息用汇额与年外债余额之比。根据我国情况,取β2的值为15%。β2表示外商直接投资利润回流用汇比例,等于外商直接投资利润汇出额与当年实际利用外商投资额之比。根据我国有关资料显示,可将β3的值取为25%。β4表示外汇储备中作为干预资产的部分与国内外汇市场全年总交易额的比率。根据有关资料,将β4值取为10%。在式(2)中,[β1(1-θ4)M+β2D+β3I+β4T]的外汇储备量是一个基础,以保证足够的国际支付、干预市场和稳定币值的能力。同时从战略上和政府政策特点上考虑,在储备基础上乘以一个底数略大于1且随其他因素变化的系数,这一系数取决于3个经济变量