借壳上市及案例分析

借壳上市—以国美电器上市为例一、借壳上市基本理论（一）借壳上市的涵义借壳上市，就是非上市的集团企业将其所有或部分非上市资产置入到其控股的上市企业中，从而实现上市。所谓借壳，就是非上市企业借助其控股的上市企业实现非上市资产的上市。（二）借壳上市的模式借壳上市一般有三种模式参见何小锋、黄嵩.投资银行学.北京大学出版社,.：自有资金收购模式、定向发行模式和参见何小锋、黄嵩.投资银行学.北京大学出版社,.（三）买壳上市和借壳上市的区别买壳上市的企业首先需要获得对一家已上市企业的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市企业的控制权。二、国美电器借壳上市案例（一）背景简介，黄光裕认识了俗有“金牌壳王”之称的詹培忠，开始运作怎样控股京华自动化。3月，京华自动化向ShinningCrownHoldingInc（黄光裕全资壳企业）定向配售13.5亿股，每股价格0.1港元（此时股价0.29港元、每股净资产0.187港元）。至此，黄光裕持有京华自动化85.6％股份，成功控股京华自动化。6月20日，京华自动化更名“中国鹏润”。国美的销售额已攀升至几十亿元，成为中国家用电器零售业第一品牌，其对资本市场的向往也是顺理成章的。苏宁电器成功获批，成为国内第一家获得“股票首发权”的家电商。无论是从自身发展的角度，还是从竞争对手的压力来看，深入拓宽融资渠道，实现企业的上市，都已成为国美集团亟待处理的重大问题。（二）国美电器的借壳上市过程（1）初，黄光裕成立北京鹏润亿福企业，并100％持股。国美集团将北京国美等18家企业股权重组国美电器。其中，北京鹏润亿福持有65％股份，黄光裕持有35％股份。（2）4月，北京鹏润亿福将其持有的国美电器65％的股权发售给OceanTown企业。协议价格为2.274亿港元。OceanTown是一家BVIBVI企业，是指在英属维尔京群岛(BVI)注册的企业BVI企业，是指在英属维尔京群岛(BVI)注册的企业。英属维尔京群岛(BVI）是世界上避税天堂，许多人在此注册企业后异地经营。（3）6月3日中国鹏润收购OceanTown企业，从而持有国美电器65％股权。协议价格83亿港元，支付方式分三部分：第一部分是上市企业向黄光裕定向增发2.4亿港元的股份；第二部分是上市企业向黄光裕定向发行第一批价值70.14亿元的可换股票据；第三部分是上市企业向黄光裕定向发行第二批价值10.27亿元的可换股票据。至此，黄光裕持有上市企业中国鹏润74.9％股份，假如可转票据转化为股份，则持有97％股份。至此完毕国美电器借壳上市过程。三、国美电器借壳上市的案例分析（一）国美电器借壳上市操作流程分析在国美电器借壳上市的案例中，已上市壳企业是中国鹏润，非上市母集团企业是国美电器。国美电器的借壳上市过程，即是指上市企业中国鹏润的母企业（集团企业）国美电器，通过将重要资产注入到上市子企业中国鹏润中，来实现母企业国美电器的上市。国美电器的借壳上市，重要采用了“定向发行+收购”的模式。借壳上市之定向发行模式，指上市企业向其控股股东非上市集团企业定向发行股票，集团企业以其资产作为认购定向发行股票的对价，从而实现集团企业所有或部分资产进入上市企业。在国美电器案例中，壳企业中国鹏润，以三部分支付协议价格83亿港元，以收购OceanTown企业，从而持有国美电器65％股权。其中第一部分是上市企业向黄光裕定向增发2.4亿港元的股份，集团企业以其资产作为认购定向发行股票的对价，从而实现了集团企业国美电器部分资产进入上市企业，即壳企业，中国鹏润。第二和第三种支付方式，即向非上市集团企业定向发行可换股票据，与方式一分析类似。其借壳上市过程如下图6–6–1、6–6–2和6–6–3所示。借壳前：国美电器（非上市企业）全资持有控股中国鹏润中国鹏润（上市企业）OceanTown（非上市企业）资产A资产B资产A资产B图6–6–1借壳前定向发行+收购：集团企业以其资产认购上市企业股票国美电器（非上市企业）定向增发上市企业股份OceanTown（非上市企业）中国鹏润（上市企业）资产B资产B资产A图6–6–2定向发行+收购借壳上市后：国美电器（非上市企业）控股中国鹏润（上市企业）资产资产B资产A图6–6–2借壳上市后（二）国美电器选择借壳上市的原因分析（1）借壳上市较之IPO上市的优势借壳上市较之IPO上市的优势与买壳上市类似。第一、IPO面临严格、繁琐的审批，而买壳上市审批简便、易通过。第二、IPO门槛高、成本高，而买壳上市门槛低、成本低。第三、IPO耗时，买壳上市时间较短。H股是法人股，流通性较差，且申请手续繁杂，每次发新股都要大陆和香港特区政府审批；此外，H股是在中国香港募集资金在中国大陆进行投资，不能直接交易，并且发行H股后，企业高管人员不能顺利实行期权制。苏宁电器成功获批，成为国内第一家获得“股票首发权”的家电商。上海永乐，也从高层传出消息计划在实现海外上市。实力更为雄厚的外资巨舰更早已等在门外。为了获得更好的融资机会，国美电器愈加迫切地渴望上市。然而，从操作程序来看，要从头走完IPO的所有审批程序，在非常理想、没有任何反复的状况下也至少需要9个月的时间。国美已经经不起如此大的时间消耗所带来的市场融资机会丧失或市场恶化的风险。（2）借壳上市协助改善其控股企业财务状况采用借壳方式，以国美良好的盈利可以变化中国鹏润的财务状况。拥有国美这一年均158%增长率的优质资产，自然为其获得强劲的盈利能力提供了保证。实际上，收购国美当日，鹏润股价即狂飙112.84%，由停牌前的每股0.148港元升至0.315港元。（3）获得良好的融资渠道从中长期来看，买壳上市和借壳上市是有助于企业融资的，但借壳上市首先规定就是非上市企业必须具有一定的资金和盈利实力。国美电器营业额93亿元，纯利2.75亿元，纯利1.06亿元，销售额为66.2亿元；纯利2500万元。第一季度净利润到达了8454万元人民币，同期销售额到达29.2亿元。国美电器截至3月31日的总资产约31.9亿元人民币（约合29.6亿港元），净资产2.41亿元人民币。这些都为其借壳成功提供了重要保证，也为国美电器的借壳上市的可行性提供了根据。（三）国美电器借壳上市的成功之处1、上市时机恰到好处按照WTO市场开放协议规定，究竟，中国的零售业将全面对外开放，此时OceanTown，可以100%控股“国美电器”，那么OceanTown的总市值会增长35%。国美电器面临着良好的发展前景。从黄光裕将国美资产打包装入“国美电器有限企业”，到OceanTown接手北京亿福所持国美电器65%的股权，国美一直在走香港H股IPO的路线。不过伴随国美的竞争对手苏宁电器在中小板块上市的计划出台，国美假如要走完复杂而漫长的IPO过程，至少需要9个月，而假如审核过程中出现了什么问题，国美上市将被拖得更久。面对苏宁的扩张势头，国美的发展计划对资金的需求尤为迫切。因此选择借壳上市，抢在苏宁前面融得资金、掌握先机，是国美变更初衷的重要原因。2、成功绕过《上市规则》的限制香港联交所新修订的《上市规则》的实行对借壳上市进行了限制。这种限制重要体目前增设“反收购《上市规则》对反收购的界定是：注入资产值到达壳企业资产的100%，且收购事项发生后，上市企业控制权发生变动；在上市企业控制权发生变化的24个月内，上市企业向获得控制权的人士收购的资产值到达壳企业资产的100%。行动”一项，《上市规则》对反收购的界定是：注入资产值到达壳企业资产的100%，且收购事项发生后，上市企业控制权发生变动；在上市企业控制权发生变化的24个月内，上市企业向获得控制权的人士收购的资产值到达壳企业资产的100%。3、采用定向发行的模式定向发行方式，减轻了控股企业的现金压力，并且可以提高集团企业对上市企业的控股比例。本次中国鹏润通过增发股份和可换股票据支付，没有动用企业一分钱现金，而是将83亿港元的收购代价分三个部分支付：一，中国鹏润向黄光裕定向配发及增发价值2.435亿港元的代价股份，这些股份不受任何禁售期限制；二，中国鹏润向黄光裕定向发行第一批价值70.314亿港元的可换股票据，有关换股权可在自票据发行日起三周年内的任何时点随时行使，满三年后强制行使；三，中国鹏润向黄光裕定向发行第二批价值10.269亿港元的可换股票据，有关换股权仅于北京国美偿还所欠国美电器有关债务后方可行使。这无疑大大减轻了中国鹏润的现金压力。同步，通过定向发行股票和可换股票据，黄光裕持有上市企业中国鹏润74.9％股份，假如可转票据转化为股份，则持有97％股份。这体现了借壳上市之定向发行模式可以提高集团企业对上市企业的控股比例的优势。四、借壳上市的发展趋势目前，借壳上市是一种非常流行的融资措施，尤其在证券商的上市过程中作用非常突出。相比之下，券商借壳上市具有手续简朴、时间短和重组收益较大的优势，但同步，借壳上市也存在着壳资源稀缺、融资额度小及财务风险较大的缺陷。而IPO方式却可以给企业获得较充足的资金来源，缺陷是门槛高、历时长、费用高、风险大，并且“企业能否顺利上市还与市场的行情亲密有关”。伴随IPO制度的逐渐完善，IPO相对于借壳上市的优势日益明显，而借壳上市的缺陷也日益凸显，壳资源的愈加缺乏，融资额度无法满足经营需要，财务风险的居高不下使得借壳上市将退出历史舞台。伴随资本市场的日益完善，母企业造壳不如直接将有能力的企业直接上市。因此，我们无法否认的是借壳上市是在我国资本市场不是很发达，不完善的状况下的一种好的融资手段。我们更应当看出，借壳上市无法在资本市场日臻完善的状况下再具有