第五章 期货交易机制

第五章期货交易机制1本章学习指导本章内容本章详细阐述了外汇期货、利率期货、股票指数期货的基本知识和相关交易操作。大纲要求理解外汇期货、利率期货、股票指数期货的概念，熟悉其特点，掌握其不同的种类和相关交易规则，并能够结合期货交易的策略进行实务分析和操作。2第一节外汇期货一、外汇期货的概念和特点★概念：所谓外汇期货(foreignexchangefutures)，是指交易双方约定在未来特定的时期进行外汇交割,并限定了标准币种、数量、交割月份及交割地点的标准化合约。外汇期货交易则是指在期货交易所中通过喊价成交的外汇合约买卖。外汇期货也被称为外币期货(foreigncurrencyfutures)或货币期货(currencyfutures)。3★特点：（1）外汇期货合约代表汇价预测；（2）外汇期货价格实际上是预期的现货市场价格；（3）外汇期货合约属于有形商品。

4二、外汇期货的交易规则外汇期货为标准化的合约，每个交易所对外汇期货合约的交易币种、数量、交割月份、地点等都作了统一规定。（1）交易币种（2）交易单位（3）标价方式（4）最小变动价位（5）每日价格波动限制5三、影响外汇期货价格的因素外汇期货的价格与人们对未来交付时的某种外汇的汇率的预期有关，影响人们对汇率的预期的因素主要包括：一个国家的国际贸易和资本余额、一国国内的经济因素、一国的政府政策和国内政局以及对价格变动的预测本身等。（1）一个国家的国际贸易和资本余额（2）国内经济因素（3）政府政策和国内政局（4）对价格变动的预期6四、外汇期货的交易由于外汇汇率变动风险的存在，为避免因此造成的损失，许多跨国公司、进出口公司以及外汇管理机构都以期货交易的方式进行套期保值，另外，许多投机者也看好外汇期货市场。例1外汇期货的套期保值策略应用例2外汇期货的投机策略应用7第二节利率期货一、利率期货的概念利率期货(interestratefutures)是继外汇期货之后产生的又一个金融期货类别，它是指标的资产价格依赖于利率水平的期货合约，如长期国债期货、短期国债期货和欧洲美元期货。但是这些长短期债券只是作为计算利率波动的基础，通常在合同期满时并不需要实际交割金融资产，而只是通过计算市场的涨落结算利率期货合同的实际价值。利率期货交易则是指在有组织的期货交易所中，通过喊价成交进行的、在未来某一时期进行交割的债券合约买卖。

8二、短期利率期货的种类及交易规则所谓短期利率期货，是指期货合约的标的物的期限不超过1年的各种利率期货，也就是以货币市场的各种债务凭证作为标的物的利率期货，如各种期限的商业票据期货、短期国库券期货以及欧洲美元定期存款期货等。（1）短期国库券期货表1

（2）欧洲美元定期存款单期货表2（3）商业票据期货详情（4）港元利率期货详情（5）定期存单期货详情9三、长期利率期货的种类及交易规则所谓长期利率期货，是指期货合约的标的物的期限超过一年的各种利率期货，即以资本市场的各种债务凭证作为标的物的利率期货，在美国，主要的长期利率期货交易有四种：长期国库券期货、中期国库券期货、房屋抵押债券期货和市政债券期货。（1）长期国库券期货（T-Bond）表3（2）中期国库券期货（T-Note）详解（3）房屋抵押债券期货详解（4）市政债券期货详解10四、利率期货的交易

投资者可以通过买卖利率期货合约来避免利率波动带来的风险，抵消利率变动对现货交易可能造成的损失，但要特别注意考虑现货商品和期货商品的相关性对基差风险的影响；另外，投资者还可以运用投机策略在利率期货市场获取利润。

（1）利率期货套期保值策略例3（2）利率期货的投机策略例411一、股票指数期货的概念和特点

★概念：股票指数期货（stockindexfutures）是指期货交易所同期货买卖者签订的、约定在将来某个特定的时期，买卖者向交易所结算公司收付等于股价指数若干倍金额的合约。股票指数期货一方面是期货的一种，在期货市场上进行买卖；另一方面由于它所买卖的是与股票有关的指标，又与股票市场有关。第三节股票指数期货

12★特点：（1）现金结算而非实物交割;（2）高杠杆作用;（3）交易成本较低;（4）市场的流动性较高。

13二、股票指数期货的种类和交易规则

股票指数期货合约的种类较多，都以合约的标的指数的点数报价，合约的价格是由这个点数与一个固定的金额相乘而得。例如，对恒生指数及其分类指数期货而言，这个固定金额为港币50元，假如现时恒生股票指数期货的报价是5000点，则一张恒生股票指数期货合约的价格就是25万港元（50港元×5000点）。14三、股票指数期货的交易几种主要的股票指数期货合约及相关交易规则：1.标准普尔500种股票指数期货（S&P500期货）表42.纽约证券交易所综合指数期货（NYSE综合指数期货）表5

3.价值线指数期货表64.主要市场指数期货表75.金融时报指数期货(FT-SE指数期货)表86.日本证券市场指数期货表97.香港恒生指数期货表1015四、股票指数期货的交易

通过买卖股票指数期货，可以对下述风险进行套期保值：（1）已持有股票价格下跌；（2）大量现货股票上市引起的股价下跌；（3）拟购股票价格上涨。另外，股票指数期货还可用来进行投机交易，利用不同时期、不同品种或期货与现货间的差异进行套利，赚取利润，并可用于投资组合，加强财务管理。16举例★股票指数期货套期保值策略应用例5★股票指数期货投机策略应用例617参考答案一、选择题

1.ABCD2.ABCD3.C4.C5.C6.B7.A8.A9.B二、思考题1.简述外汇期货的特点与特征 答案：所谓外汇期货，是指交易双方约定在未来特定的时期进行外汇交割，并限定了标准币种、数量、交割月份及交割地点的标准化合约。外汇期货交易则是指在期货交易所中通过喊价成交的外汇合约买卖。外汇期货也被称为外币期货或货币期货。18和大多数期货交易一样，外汇期货交易需遵守规定的交易程序，合约具有约束力，并需缴纳保证金，除此之外，它还具备以下特征： （1）外汇期货合约代表汇价预测。外汇期货合约代表交易双方对有关货币汇价变动方向的一种预测。因此，当交易一方买入或卖出一份期货合约时，他无需实际付出买入合约面值所表明的外汇，而是只需支付手续费。合约生效后，如果当天收市的实际外汇期货市价大于该期货合约上所标明的价格，则期货合约的买方需支付差价，卖方收入差价；反之，则买方受益，卖方亏损。19

（2）外汇期货价格实际上是预期的现货市场价格。投机者希望期货价格会朝预期的现货市价移动，因此，在投机者的参与下，现货与期货的差价会保持一定，即期货价格与现货价格呈同一方向变动，且幅度也大致相同。当两者的变动幅度完全相同时，避险者可以完全回避价格变动的风险。事实上，由于预期因素的变化，两者的变动幅度一般都有差异，因此，利用外汇期货交易并不能回避价格变动的全部风险，而只能回避部分风险。20 （3）外汇期货合约属于有形商品。外汇期货的交易品种货币虽然是商品的一种特殊形式，但它仍然是有形的商品，有着实际的价值。这是外汇期货合约和商品期货合约一致的地方，同时也是它与股票指数期货合约所不一致的地方。股票指数是人为的规定的指数点与货币的折算标准，并无具体的东西。随着时间的缩短现货与期货的差价缩小。212.简述利率期货的概念和种类 答案： （1）概念：利率期货(interestratefutures)是继外汇期货之后产生的又一个金融期货类别，它是指标的资产价格依赖于利率水平的期货合约，如长期国债期货、短期国债期货和欧洲美元期货。但是这些长短期债券只是作为计算利率波动的基础，通常在合同期满时并不需要实际交割金融资产，而只是通过计算市场的涨落结算利率期货合同的实际价值。利率期货交易则是指在有组织的期货交易所中，通过喊价成交进行的、在未来某一时期进行交割的债券合约买卖。22

（2）种类：由于可以作为利率期货标的物的利率相关商品（亦即各种债务凭证）的种类很多，所以利率期货的种类也很多。一般来说，按照标的物的期限长短不同，利率期货可以分为由短期固定收入证券衍生出的短期利率期货和由长期固定收入证券衍生出的长期利率期货两大类。所谓短期利率期货，是指期货合约的标的物的期限不超过1年的各种利率期货，也就是以货币市场的各种债务凭证作为标的物的利率期货，如各种期限的商业票据期货、短期国库券期货以及欧洲美元定期存款期货等。23

所谓长期利率期货，是指期货合约的标的物的期限超过一年的各种利率期货，即以资本市场的各种债务凭证作为标的物的利率期货，在美国，主要的长期利率期货交易有四种：长期国库券期货、中期国库券期货、房屋抵押债券期货和市政债券期货。3.简述短期利率期货和长期利率期货的报价方式 答案：短期国库券期货以指数的形式报价，具体报价方式为100减去短期国库券利率（贴现率），得出的指数便是短期国库券期货的价格。这一报价方式为IMM首创，故亦称IMM指数。24

例如，假设某一短期国库券期货合同贴水为8.25，这一合同的IMM指数就是100-8.25=91.75。指数与利率期货合约的价值成正比，指数越高，合约价值相应越大；反之，指数越低，合约价值越小。长期国库券期货的报价方式与短期利率期货的报价方式不同，采取价格报价法，而不采取指数报价法。长期国库券期货以合约规定的标的债券为基础，报出其每100美元面值的价格，且以为最小报价单位。例如，标的物为标准化的期限为20年、息票利率为8%的美国长期国库券的期货合约，若期货市场报出的价格为98-22，则表示每100美元面值的该种国库券的期货价格为美元，若以小数点来表示，则为98.6875美元。254.解释最便宜可交割债券的含义 答案：在长期国库券期货的交割日，现货市场上总是有着数十种可供期货合约的卖方选择的可交割债券，交易所的结算单位将根据卖方所选择的交付债券确定买方应支付的发票金额。然而，由于各种可交割债券在现货市场的相对价格与它们在期货市场的相对价格往往不太一致，所以在实际交割时，期货合约的卖方可以在这数十种可交割债券中选出一种对他最为有利的债券用于交割，这就是最便宜可交割债券的概念。26

所谓最便宜可交割债券（cheapest-to-deliverybond），是指发票金额高于现货价格最大或低于现货价格最小的可交割债券，换句话说，最便宜可交割债券是相对于发票金额而言，其现货价格最低的可交割债券。期货合约的卖方选用这种债券交割可获得最大的利润或发生最小的损失。5.简述股票指数期货的概念和特点 答案：股票指数期货是指期货交易所同期货买卖者签订的、约定在将来某个特定的时期，买卖者向交易所结算公司收付等于股价指数若干倍金额的合约。27

股票指数期货一方面是期货的一种，在期货市场上进行买卖，另一方面由于它所买卖的是与股票有关的指标，又与股票市场有关，它的特点主要体现在以下几方面：

（1）现金结算而非实物交割。这是股票指数期货与其他形式期货之间的最大不同之处，使得投资者未必一定要持有股票才能参与股票市场。一般来说，投资者在购买股票时经常遇到的难题就是虽然知道整个股票市场的总趋势，但仍不能真正把握购买哪一种股票为好。28

这是因为虽然整个股市的走向可以预测，但个别股票的变化却完全可能与之背离，从而造成投资者在股票投资上的风险或损失。股票指数期货的出现正好解决了这一难题，它使得投资者参与了股票市场而又不必拥有股票，同样获利而又可以省去挑选股票所冒的风险。股票指数期货合约在交易时，实际上只是把股票指数按点数换算呈现金进行交易，合约到期时，以股票市场的收市指数作为结算的标准，合约持有人只需交付或收取按购买合约时的股票指数的点数与到期时的实际指数的点数计算的点数差折合成的现金数，即可完成交收手续。

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这种结算方法避免了要从股票市场上收集股票作为交收的繁琐的步骤，同时也省去了不少交易费用。不过，实际上，真正到期交收的合约只占整个股票指数期货合约的1%-2%，绝大多数股票指数期货合约的持有者在合约期满前就以对冲方式结束了手中的合约。 （2）高杠杆作用。由于股票指数期货交易并不是当即实现，而是采用保证金的形式来进行。保证金只是交易金额的一小部分，约占总价值的10%左右。少量的保证金就可以进行大量数额的交易，这就产生了杠杆作用,使投资者可以以小本获大利。30在英国，对于一个初始保证金只有2500英镑的期货交易账户来说，它进行的金融时报三种指数期货的交易量可达70000英镑，杠杆比率高达28∶1。当然，这种以小本获大利的买卖不仅存在大赚的可能性，而且也潜伏大亏的危险，一旦交易者的预测与市场的走势相反时，这种情况就会发生。 （3）交易成本较低。相对于现货交易而言，股指期货交易的成本是相当低的。股指期货交易的成本包括：交易佣金、买卖价差、用于支付保证金的机会成本和可能支付的税项。

31例如在英国，股指期货合约是不用支付印花税的，并且购买股指期货只需要进行一笔交易，而想购买多种（如100种或者500种）股票则需要进行多笔、大量的交易，交易成本很高。而在美国，进行一笔股指期货交易（包括建仓并平仓的完整交易）收取的费用只有30美元左右。据有关专家测算，股指期货的交易成本仅为股票交易成本的10％。 （4）市场的流动性较高。有研究表明，股指期货市场的流动性明显高于股票现货市场。如在1991年，FTSE－100指数期货交易量就已达850亿英镑。326.简述股票指数期货的基本种类 答案：股票指数期货合约的种类较多，都以合约的标的指数的点数报价，合约的价格是由这个点数与一个固定的金额相乘而得。例如，对恒生指数及其分类指数期货而言，这个固定金额为港币50元，假如现时恒生股票指数期货的报价是5,000点，则一张恒生股票指数期货合约的价格就是25万港元（50港元×5000点）。再例如，标准普尔500种股票指数期货合约的价格是当时指数的250倍，即如果标准普尔500种股票指数某日报价为210点时，一份标准普尔500种股票指数期货合约的价格为52500美元（250美元×210点）。33三、计算题

1.1月2日，某人计划于6月份启程去瑞士做为期6个月的旅行。他预计在这次旅行中将花费250000瑞士法郎。为防止届时瑞士法郎升至而使他多支付美元的风险，他便在IMM购买了2份6月份交割的瑞士法郎期货合约，汇率为0.5134（即1瑞士法郎合0.5134美元）。到了6月6日准备启程之时，他在外汇市场以美元买进所需的瑞士法郎，汇率为0.5211；同时将持仓期货合约平仓。要求：列表分析该交易过程并评价套期保值结果。

34答案：

现货市场期货市场1月2日计划于6月份启程去瑞士度假6个月，预计花费250000瑞士法郎，按目前汇率0.5134计算，需支付128350美元买进2份6月份交割的瑞士法郎期货合约，汇率为0.5134，合约总价值为128350美元6月6日瑞士法郎汇率升至0.5211，买进250000瑞士法郎，支付了130275美元卖出2份瑞士法郎期货合约，汇率为0.5211，合约总价值为130275美元盈亏多支付了1,925美元（128350－130275）赢利1925美元（130275－128350）35该保值者在期货市场所得的收益正好弥补了他在现货市场所受的损失，避免了利率变动的风险，套期保值成功。2.1月15日，6月份NYSE综合指数期货的价格为98.25，12月份NYSE综合指数期货的价格为96.50，价差为1.75，某投资者预测股票价格会下跌，于是他预备做一笔套利交易，并预备在价差变为2.25时平仓。要求：为该投资者设计套利策略，并分析结果（所需平仓时的价格数据自拟）。36答案：该投资者预测价格会下跌，价差会扩大，则该运用跨期套利策略中的牛市套利策略：入市时买近卖远，平仓时卖近买远，操作过程见表，NYSE综合指数期货牛市套利交易6月份期货合约12月份期货合约价差1月15日买进1份合约，价格98.25卖出1份合约，价格96.501.754月15日卖出1份合约，价格98.00买进1份合约，价格95.752.25赢亏亏损125美元（0.25×500）赢利375美元（0.75×500）净赢利250美元373.7月1日，一家服装零售公司看好今年的秋冬季服装市场，向厂家发出大量订单，并准备在9月1日从银行申请贷款以支付货款1000万美元。7月份利率为9.75%，该公司考虑若9月份利率上升，必然会增加借款成本。于是，该公司准备用9月份的90天期国库券期货做套期保值。要求：（a）设计套期保值方式，说明理由；（b）9月1日申请贷款1000万美元，期限3个月，利率12%，计算利息成本；

38(c)7月1日，9月份的90天期国库券期货报价为90.25；9月1日，报价为88.00，计算期货交易损益；(d)计算该公司贷款实际利率。答案：①该公司欲固定未来的借款成本，避免利率上升造成的不利影响，应采用空头套期保值交易方式：在7月1日卖出9月份的90天期国库券期货，待向银行贷款时，再买进9月份的90天期国库券期货平仓。期货交易数量为10张合约（每张期货合约面值100万美元）。②利息成本39③7月1日：每100美元的期货价值为

f＝100－（100－IMM指数）（90/360）=100－（100－90.25）（90/360）＝97.5625（美元）每张合约的价值为1000000×97.5625÷100＝975625（美元）卖出10张期货合约，总价值为10×975625＝9756250（美元）9月1日：每100元的期货价值为f=100－（100－88.00）（90/360）＝97（美元）每张合约的价值为1000000×97÷100＝970000（美元）买进10张期货合约，总价值为10×970000＝9700000（美元）所以，期货交易赢利9756250－9700000＝56250（美元）40④套期保值后实际利息成本＝利息成本－期货交易盈利＝300000－56250＝243750美元。实际利率

与7月1日的利率一致。4.假设一年期的贴现债券价格为900元，3个月无风险利率为5%（连续复利），如果现在该债券期货市场价格为930元，请问是否存在套利机会？若有该如何套利？答案：(1)计算期货理论价格。由于在有效期内，标的资产无受益，所以求得期货理论价格为：41

(2)比较期货市场价格与期货理论价格，由于期货市场价格为930元，期货市场价格大于期货理论价格，所以有套利机会存在。套利策略是买入债券现货，卖出债券期货。42本章结束

谢谢观赏43

例1：外汇期货套期保值策略应用某跨国公司有两个分支机构，一个在美国，另一个在英国。假定某年7月在英国的分支机构有一笔资金可以闲置3个月，而在美国的分支机构却缺少维持经营必需的现金。因此，该公司的管理部门希望能把这笔资金从英国调到美国，这就涉及利率风险的问题。为了避免风险，公司决定运用多头套期保值策略，在以1英镑＝2美元的价格在现货市场卖掉62500英镑的同时，在期货市场上以1英镑＝2.05美元的价格买入10月份交割、价值62500英镑的期货合约。下一页返回44到9月份，该公司需要把资金从美国调回英国的分支机构，于是在现货市场上以1英镑＝2.05美元买回62500英镑，为了对冲期货合约，公司又在期货市场上卖出价值62500英镑、10月份交割的期货合约，比价为1英镑＝2.10美元。见下表：下一页返回上一页45因此，该公司在现货市场上损失3125美元（62500×（2.05－2.00）），在期货市场上获利3125美元[62500×（2.10－2.05）]。盈亏相抵，该公司没有因为完成了其经营目的而在外汇市场上亏损。

上一页返回46例2：外汇期货投机策略应用假设由于日本国内政局不稳，大批期货持有者担心价格不断下跌，因此纷纷抛售所持有的期货。某公司推测，本周末日本国内大选将结束，影响期货行情巨变的近期因素都将明朗化。因此期货行情经过这一个平稳阶段后转向上升趋势。依据该预测结果，该公司决定运用跨期套利策略，买入日元期货，待行情上升时再抛出。10月20日，B公司以0.007030的价格购买了10个单位交割月份为12月的日元期货。下一页返回47大选结束后，政局走向平稳，期货商纷纷买回抛售出的期货，行情正如该公司所预测的那样，经过平稳阶段后呈上升趋势。因此，该公司于11月1日以0.007110的价格卖掉其在行情处于低谷时所购入的10个单位日元期货。投机收入为10000美元。按现货市场上1∶141的汇率水平折合141万日元。见下页表：上一页下一页返回48上一页返回49

表1IMM3月期国库券期货合约返回50表2IMM3月期欧洲美元利率期货合约返回51商业票据期货商业票据期货是一种以商业票据为交易对象的短期利率期货。商业票据是一些大公司为筹措短期资金而发行的无担保本票，期限一般都少于270天，最常见的期限是30天。这种信用工具没有发行公司的任何资产作为保证，它的保险性不高，不过因为发行公司的信誉不同，其信用也有高低之分。1977年90天期的商业票据期货开始在芝加哥交易所挂牌上市，1979年30天期的商业票据期货也开始在芝加哥交易所挂牌上市。根据统一规定，30天期的商业票据期货合约的基本交易金额为100万美元，并且这两种期限的商业票据期货合约所代表的