海天味业研究报告调味品航母强者恒强

海天味业研究报告-调味品航母强者恒强1.公司：优质赛道的长跑冠军，龙头地位稳固1.1.发展历程：先发优势明显，成就行业绝对龙头溯源于清代佛山古酱园，为中华老字号品牌。1955年，佛山25家古酱园完成公私合营并组建海天酱油厂，通过自主研发酱油生产线及持续的产能扩建，海天于1994年转制成为股份制公司，由此驶上发展的快车道，其后的主要发展阶段如下：1995-2004年：产能扩充，全国化拓展。公司于2001年提出“双百工程”规划蓝图

（即“百亿销值、百万吨产量”）；2003年引进德国全自动包装生产线并全面开发县级市场、启动农村销售，借此海天的产品率先在全国范围内得到快速拓展，龙头地位初显。2005-2012年：二次改制，大单品放量。2005年海天高明生产基地一期工程盛大落成，调味品年产量超100万吨；2007年海天通过收购全部外资股权，二次改制为全员持股的民营企业；与此同时，公司着力打造金标生抽、草菇老抽、味极鲜、上等蚝油、黄豆酱五大核心单品，进一步巩固其行业领先地位。2013-2018年：品牌优化，专注渠道下沉。2013年，海天销值突破百亿，并提出到2018年实现“再造一个海天”的200亿销值目标发展规划；2014年公司于A股成功上市并开启异地设厂之路；2015年公司推行自主经营模式，持续下沉渠道至镇村；2016-2018年海天多次进行综艺营销，并推进包装优化升级，加强海天的品牌影响力。2019年至今：产品创新，多品类矩阵深化。2018年海天加快了向技术型、信息化、规模化智能制造的转型升级，并提出再次释放100万吨以上调味品产能的“2019-2023五年计划”；2020年公司新品火锅底料@ME

上市，并加大研发费用投入进行新品创新，产品矩阵的不断丰富将赋能海天的蓬勃发展。1.2.股权结构：实控人持股55%以上，强化经营壁垒管理层与公司利益高度绑定，核心骨干员工持股。截至2021H1，股东庞康、程雪、陈军阳、吴振兴和黄文彪五位一致行动人直接和通过广东海天集团股份有限公司间接合计持有公司55.22%的股份，为公司的实际控制人。另外，公司于2014年向93名核心骨干员工授予658万股限制性股票，约占公司总股本的0.44%，并于2018年底完成解锁70%的股票激励计划。核心高管任职超20年，组织架构稳定。公司掌舵人庞康深耕企业39年，管理经验丰富，有助于公司政策的延续性实现。其他实际控制人普遍在公司就职超20年，历任技术研发、市场、财务、企业策划等部门负责人，对企业各环节业务熟悉且贡献突出，整体组织架构稳定，具备充分的资源整合能力。1.3.产品结构：三架马车贡献业绩，小品类发展潜力大三大核心品类推动业绩快速发展，多元产品矩阵亦有布局。海天调味品业务聚焦于酱油、蚝油、调味酱三大核心品类，2022Q1三大业务收入合计占比为83%，规模达60.2亿元，2011-2021年CAGR为14.2%，其中酱油为收入的主要来源，占比为57%。另外，公司大力发展食醋、料酒等品类，其他主营业务收入占比由2011年7%提升至2022Q1的17%，为业绩提升提供后续增长动力。2011-2021年各品类毛利率均实现稳定上升，作为业绩基石的酱油品类毛利率最高，近5年平均为48.2%，贡献了公司的主要盈利空间。酱油：公司第一大业务，收入稳健增长。2011-2021年公司酱油收入CAGR为13.1%，2021年实现收入141.9亿元，同比+8.8%。得益于规模优势和公司精益管理能力，酱油的吨成本近6年呈现整体下降趋势，保障了酱油业务的高盈利能力。蚝油：收入高速增长，成长空间广阔。公司于2000年突破蚝油化水技术难题后，品质提升的同时价格大幅下降，因此蚝油单品以高性价比优势迅速在全国推广，2011-2021年公司蚝油收入CAGR为20.1%，2021年实现收入45.3亿元，同比+10.2%，近6年销量平均增速15.9%，逐步成为驱动公司业绩高增长的主力因素，未来成长性可期。调味酱：占据市场高位，细分品类持续深耕。海天调味酱处于行业领先地位，既拥有适用范围广的全国性大单品黄豆酱，也有独具特色的拌饭酱、豆瓣酱、海鲜酱等风味产品，2011-2021年公司调味酱收入CAGR为12.7%，2021年实现收入26.7亿元，同比+5.6%，预计公司在酱类细分领域的持续深耕将为其后继发展提供有力支撑。1.4.渠道结构：全国化经销商网络，各区域收入分布平均经销网络覆盖全国，区域收入贡献逐渐均衡。公司采用以经销为主的销售模式，通过持续的渠道深耕和网络裂变，实现5大销售区域营收的协同稳定发展，2011-2021年北部/中部/东部/南部/西部区域收入CAGR分别为

13.5%/19.8%/12.5%/10.7%/22.0%，2021年北部/中部/东部/南部/西部/其他区域收入占比分别为24%/21%/19%/18%/12%/6%，中西部市场增速保持领先且份额占比提升明显，大陆各区域收入分布趋于平均，境外业务版图逐步扩大。1.5.财务方面：盈利质量高，ROE长期维持30%以上公司营收高速增长，盈利能力稳健提升。2011-2021年公司营收和净利润均保持了快速的增长，CAGR分别为15.2%和21.4%。2021年实现营收250.0亿元，归母净利润实现66.7亿元，疫情影响和成本上行因素下增速有所放缓，同比增长为9.7%和4.2%，预计随着销售端消费需求的修复及提价缓解成本端压力，公司有望延续高增长的发展趋势。海天ROE长期高于30%，源于高净利率+高周转率。2016-2021年5年海天味业平均ROE稳定在30%以上（同业竞品及食品饮料子行业龙头普遍为15%-25%），其表现在整个食品饮料行业中较为亮眼。拆分可得，海天高ROE的来源为高净利率+高周转率，其中高净利率可进一步归因为毛利率的持续走高和费用率的下行两大因素：毛利率：海天的毛利率长期稳定在40%左右，领先于调味品行业，2021年由于原材料成本的上涨，毛利率小幅下降至38.7%。海天的规模化优势有效降低了制造费用，先进的技术工艺节约了大量的人工成本，叠加其整体产品结构的优化升级，多因素共同推动了公司综合毛利率的上涨。费用率：海天的销售费用率在2015-2017年提升后已显著下降，前期大规模的品牌建设投入培养了广泛且粘性度高的客户，2021年销售费用率仅5.4%；管理费用率自2018年起稳定在约1.5%，整体期间费用率呈下降趋势，2021年为4.7%，对比竞品基本高于20%的期间费用率，海天的费用管控能力优势明显。资产周转率：公司的总资产周转率近年来虽略有下滑，但仍处于调味品行业高位，2021年为0.80次。拆分来看，其下滑主要是由于公司账面资金较多，流动资产周转率有所下降，但固定资产周转率明显上升，尤其在存货周转率方面，2021年海天为7.1倍，超第二位千禾约2.5倍，预计未来随着产能的充分释放，存货周转率有望进一步提升。2.行业：行业处于上升期，集中度提升空间大2.1.调味品行业：大众餐饮放量+居民结构升级，行业处于上升期2.1.1.生意本质：味觉记忆绵长，调味品行业长青调味品具备刚需特性，低销售费用率造就行业高利润水平。调味品通过调配组合咸、酸、甜、苦、辣等基本味道，使其形成独特的味觉记忆并具备成瘾性，成为日常生活中的刚需产品。对比乳制品、饮料、休闲零食等快消品，调味品的消费频次更低但复购率更高、生命周期更长，使得调味品的口味和品质成为核心竞争要素，因此相较于其他寡头快消品牌，海天的销售费用率约为其平均的40%，而毛利率却高出平均约6%-7%。相较于内资企业，外资企业的进入壁垒高。中国人对调味品的味觉记忆具有家庭情感联系的特色，国内多年累积的生产工艺及口味配方使得外资品牌无法像收购啤酒等企业快速打入调味品市场。同时外资品牌多以现代渠道为主，而我国调味品行业以传统渠道为主，叠加内资品牌的地域性优势，目前调味品子赛道中仅鸡精业务外资有所渗透和发展。总体来看，天然的市场结构差异使外资难以在产品口味和渠道流通上进行市场操作。行业标准趋严，费用成本加压小厂份额。国家近年加快出台食品安全相关的政策法规，各项管理条例日益完善，2018年国家卫健委对酱油、食醋、复合调味料等品类均划分了详细的国家标准，政策趋严将利好龙头企业加速取代以低质低价为主的中小企业市场份额。另外，疫情影响下龙头企业加大各项促销费用投入拉动动销，加之2021年原材料成本上涨，中小厂商在双重压力下面临生存困难，行业集中度有望进一步提升。2.1.2.行业规模：3300亿大市场，量价齐升延续增长调味品行业量价齐升，需求端稳定增长。2011-2020年调味品行业零售渠道CAGR为9.6%，其中量/价分别贡献6%/4%，2020年调味品零售渠道规模为1450亿元，按零售渠道占比30%且从出厂到零售端45%加价率换算，出厂口径规模为3300亿元。行业需求稳定，预计未来3-5年行业每年仍有10%左右的增长，主要来源于餐饮端大众餐饮放量和居民端消费结构升级两大路径。增长路径一：餐饮行业景气度高，外卖与连锁化驱动餐饮稳定增长。从调味品渠道结构来看，餐饮渠道占比高达56%。2011-2020年餐饮零售规模CAGR为7.5%，其中大众餐饮的翻台率高、客流量大，对具有高标准化特征的调味品需求也更加稳定。另外，我国外卖行业零售规模由2011年217亿元飞速增至2020年6646亿元，9年CAGR为46.3%，预计在外卖及大众餐饮的驱动下将为调味品行业贡献稳定的需求增量。增长路径二：居民端消费升级，人均消费水平仍存较大提升空间。2019年我国人均调味品消费量和消费额分别为4.7kg/人和13.6美元/人，但对标海外仍有较大提升空间，随着80、90后逐步替代60、70后成为掌控家庭厨房用品采购权的主体，各企业不断推出具备健康化、功能化属性的高端产品，迎合未来主力消费群体需求。2009-2020年调味品CPI与食品CPI变化趋势基本一致，但由于调味品抗通胀属性强，因此其波动较食品CPI相对平缓，预计食品行业整体均价的上行将带动调味品行业实现价增。2.2.酱油行业：量增转至价增，结构升级趋势明确2.2.1.行业规模：637亿市场规模，产量见顶，价增为主酱油为第一大子行业，行业规模稳步增长。调味品行业品类众多，其中酱油子行业占比36%，处于结构升级阶段，仍在成长期。酱油行业2015-2019年出厂规模CAGR为5.1%，2019年出厂规模为551亿元，预计2020-2022年CAGR为6.0%，2022年出厂规模将达637亿元。行业现已完成阶段性产能扩张，头部企业挤压小品牌份额的扩张趋势明显，预计未来行业将以价增驱动为主。酱油行业产量见顶，未来将以价增驱动为主。①产量：2019年酱油行业产量为1101万吨，增速趋缓，预计2020-2022年产量CAGR为0.5%。2015-2019年百强酱油企业产量CAGR为10.2%（同期行业增速为3.0%），供给端集中度得到快速提升；②吨价：2021年底迎来行业性提价，预计2020-2022年酱油行业吨价CAGR为5.5%。据中国调味品协会统计，2016-2019年百强酱油企业吨价CAGR为5.4%（行业同期增速为2.8%），未来百强酱油企业的吨价提升有望加速。我国现阶段处于日本结构升级早期，高端化为未来趋势。酱油行业的结构性增长来源于内部鲜味与健康产品对盐、味精等咸味调味品的替代。对标日本，国内酱油行业当前处于高鲜酱油的放量期，大致相当于日本全大豆酱油阶段，本阶段特征为消费者对口感的要求高于健康性，预计下一个阶段消费者将更加注重健康化与品质化，有机酱油所处的高端酱油市场极具发展空间。日本酱油结构升级：约每10年一次，特征为①健康化、品质化为长期趋势，②基本每次升级均伴随着价格提升，1980年低盐酱油（CPI+11.0%）、1990年丸大豆酱油

（CPI+9.7%）、2010年鲜榨酱油（CPI+7.1%）；我国酱油升级之路：酱油—老抽&生抽—高鲜酱油—零添加酱油/功能性酱油—有机酱油，特征为①价格提升：均价3~5元/500ml提升至8~12元/500ml，②功能化：推出满足特定场景的复合型酱油，③健康化&品质化：含盐量、添加剂降低，原料选择由麦麸/脱脂大豆转向小麦/大豆。2.2.2.竞争格局：一超多强，行业集中度提升空间大酱油行业一超多强，集中度仍存较大提升空间。我国酱油行业第一梯队为超100亿体量的海天，稳居龙头地位；第二梯队共7家，酱油/调味品收入规模为10-30亿，为行业中坚力量，已实现半全国化或正进行全国化扩张；第三梯队约10家，酱油/调味品收入规模为1-10亿元，多为强势区域品牌；第四梯队为小厂及小作坊。对标日本，其CR3（龟甲万、山字牌、正田）达52%，而我国CR3（海天、李锦记、中炬高新）仅33%，未来随着头部企业渠道下沉和产能扩张，小厂将逐步出清，行业集中度仍有较大提升空间。区域化特征明显，高鲜酱油基本进入存量竞争。①区域：2021年我国酱油制造企业多集中于山东、广东、四川，该地区竞争最为激烈，相较于大多区域性强势的调味品企业，海天是唯一一家实现全国化的厂家；②产品：据中国产业信息网统计，2018年生抽/老抽+高鲜酱油市场占比达60%，主要竞争参与者为海天及行业第二梯队企业，基本处于存量竞争阶段，相较于厨邦、李锦记偏中高端，千禾偏高端，海天已实现中低高端全线布局。2.