上海交大高金名家讲堂 新股发行制度改革与资本市场政商关系再造

新股发行制度改革与资本市场

政商关系再造

上海证券交易所首席经济学家胡汝银教授2014.4.12.上海交通大学高级金融学院名家讲堂

主要内容为何要对新股发行制度进行改革？如何改？23新股发行制度改革的基本含义：市场化+法治化改革原有新股发行制度的基本特点：行政化（政治化）→无处不在的政府控制→浓厚的计划经济色彩+滥权寻租+控制失灵（政府失败）→资本市场基本功能的丧失和市场失败→资本市场严重扭曲变形，不像是资本市场（不是一个正常的资本市场）为何要对新股发行制度进行改革？4国家战略视角：不改革，就不可能在中国建立真正的资本市场和发展真正的市场经济，中国的资本市场就难以支持中国发展成为金融强国和经济强国，难以有力地支持中国的大国崛起！为何要对新股发行制度进行改革？为何要对新股发行制度进行改革？大国崛起的经济与金融基础

对近现代世界发展历史的广泛研究表明：就一个国家在全球的崛起而言，（1）这种崛起首先表现为一种经济与金融现象，表现为经济与金融系统在国内外的强势发展，表现为经济与金融实力的持续扩张，表现为经济与金融的运作质量、创新能力和资源整合能力的全球持续领先。

为何要对新股发行制度进行改革？大国崛起的经济与金融基础

（2）就历史趋势而言，在一个国家崛起的过程中，军事扩张（发展、征服）与经济与金融扩张（发展、征服）之间，既存在着相互补充和相互支持的关系，也存在着相互替代的关系，并且，这种替代关系呈现出一种不断增强的趋势，经济与金融扩张越来越成为一种不战而胜、并受到广泛欢迎的“征服”力量。同时，经济与金融的稳健发展和对外扩张，既代替了传统的帝国主义的领土扩张，也为军事实力的不断提升提供了坚实的支持。（3）经济与金融扩张的基础，是通过对内、对外的经济与金融自由化，充分动员和利用国内外的经济与金融资源，营造有利的、可持续的经济与金融发展条件，确保足够的投资回报和收入能力。

为何要对新股发行制度进行改革？大国崛起的经济与金融基础

中国的和平崛起需要有相应的经济与金融基础，需要有强有力的资本市场发展的配套支持。具体地看，资本市场发展对和平崛起的基础作用与功能，表现在以下几点上：1、提升企业发展能力、打造一个强大的公司部门的功能。2、促进产业组织、产业结构和社会经济结构不断优化升级的功能。3、提升社会生产力与收入能力，促进社会财富不断增长和积累，促进人民生活质量长期提高，促进社会持续稳定和繁荣的功能。4、促进技术创新和经济、金融与社会体制持续改善的功能。5、促进国内经济与世界经济以有利于自身利益的方式而成功融合的功能。

为何要对新股发行制度进行改革？大国崛起的经济与金融基础历史启示与国际经验

文艺复兴之后的500多年来，从国际比较的角度看，国家的兴衰，固然依赖于国家军事实力的长期稳定上升与否，但更依赖于在和平时期和战争时期如何持续、有效地开发与利用生产性的经济与金融资源，依赖于同其他竞争性的国家相比社会经济与金融的发展速度和发展效率是否处于领先地位，依赖于一个国家的经济与金融实力能否相对地不断上升，依赖于一个国家的经济与金融发展能否同军事实力增长齐头并进。这一期间的早期强国西班牙与荷兰沦为二流国家，英国抑制拿破仑实现取得欧洲霸权的美梦和发展成为“日不落”帝国，美国后来居上，苏联超级大国的崩溃解体……，一个又一个具体的历史案例皆是明证。

为何要对新股发行制度进行改革？大国崛起的经济与金融基础

以英国为例。在17－19世纪英国与法国的竞争过程中，基于更为现代化的议会与政党治理体制，英国的国家财政奉行财政清廉和政府节约的原则，发展了一种诚实可靠、按期还本付息和履行义务的正规化的国家债务制度，保证了国家货币的供应与信用，保证了政府在金融市场的信用。与此同时，一方面，以自由竞争的市场机制和良好的自我治理机制为基础的英国工商业富有活力和效率，蓬蓬勃勃地不断发展，成为“世界工厂”，社会收入能力不断增强；另一方面，基于良好的国家信用和工商业信用，迅速发展的英国金融市场稳定可靠，利率不断下降，股票对国内外投资者的吸引力日益增加，英国日益成为世界的金融之都。英国在金融方面所具有的重要优势，既促进了和平时期社会的经济发展、政治稳定和财富储备，也增强了战时国家在国内外借款、动员和筹集资金的能力，增强了国家的实力。正是这一点，历史学家们将金融视作“英国胜过法国的主要优势”。为何要对新股发行制度进行改革？大国崛起的经济与金融基础再以美国为例。美国后来居上并在今天独霸世界，资本市场居功至伟。美国经济崛起早期的钢铁、铁路、汽车、石油、化工等行业的大规模扩张及其以公司购并为基础的产业组织整合，近些年来众多高科技公司如微软、苹果、谷歌等迅速在全球占居领先地位，美国大量传统产业和高科技产业傲视全球，它们背后最巨大、最持久的共同推动力即是资本市场。正是基于资本市场的经济制度优势成就美国超级大国

正是借助华尔街，借助强大、活跃、多层次的资本市场和众多全球知名的上市公司与投资机构的支撑，美国完成了经济的现代化、实现了对欧洲老牌帝国的超越和战胜冷战对手苏联，成为全球领先、充满创新活力的超级大国。为何要对新股发行制度进行改革？大国崛起的经济与金融基础美英等国建设金融强国的三部曲：第一步：建立强大而富有深度、广度的本土货币、债券、股票及衍生品市场，同时做强做大国内证券业和其他金融行业；第二步：接下来才底气十足地推动美元和英镑在全球广泛使用，吸引国外机构来其国内发行证券产品和进行投资；第三步：之后再借助其全球领先的金融行业机构和市场影响力，在全球金融市场上强势出击，控制和支配全球市场。为何要对新股发行制度进行改革？大国崛起的经济与金融基础以苏联为蓝本的计划经济失败的根源，在于彻底否定市场机制，经济发展缺乏一个以充满活力的资本市场为核心的现代金融体系的支撑，只是按照僵化的中央行政计划、政府指令和长官意志低效率地配置社会经济资源。对行政化的新股发行制度进行改革，即是彻底告别传统的计划经济模式，全面实践中国改革的基本原则和延续中国改革的基本逻辑。不改革，中国资本市场发展必然落后，必然拖累中国发展金融强国和经济强国！13“从全球经济发展的潮流来看，世界正在逐步走向以资本市场为主导的经济发展模式，在这方面，欧洲已经落后。中国不要学习欧洲以银行为主的金融体系，而要尽快学习资本市场的模式。”——沃特（欧洲银行协会主席、德意志银行首席经济学家）为何要对新股发行制度进行改革？14支持社会经济大转型：创新型国家、现代市场经济与企业家和企业家精神什么是现代市场经济？按照现代管理学大师德鲁克的观点，从发展驱动力的角度看，一个充满活力的市场经济，即是企业家经济。什么是企业家？按照德鲁克和经济学大师熊彼特的观点，企业家即是努力创新、努力开拓的创业者，企业家精神（Entrepreneurship）即是创业精神、创新精神，所谓“企业家经济”，即是一种充满创新、创业精神与行动的经济。

企业家精神是现代企业、现代资本市场、现代市场经济蓬勃发展的不竭动力。德鲁克:创新是企业家的本能，是现代组织每位高层管理者的职责。实践创新与企业家精神，是所有企业和机构有组织、有目的、系统化的工作。一个企业和社会最大的隐患，就是创新精神的消亡。为何要对新股发行制度进行改革？15支持社会经济大转型：创新型国家、现代市场经济与企业家和企业家精神创新包括技术创新、组织和社会创新等，后者往往具有更重要、更广泛的影响。从造成的影响上来看，极少技术性创新能与报纸、现代科研组织、现代产业组织、现代教育体系、现代医院体系、现代金融体系、现代政府体系之类的社会创新相比。

德鲁克:日本之所以能够成功跨入现代社会，依靠的不是技术创新（日本主要是技术模仿），而是社会创新（中国改革开放已经取得的成效，同样如此）。

没有新股发行制度的市场化、法治化改革，中国的公司部门就难以成为一个富有企业家精神、富有远见卓识和财富创造能力的创新型组织……为何要对新股发行制度进行改革？16服务业GDP占比[%]美国英国荷兰德国日本爱尔兰芬兰韩国发达国家和新兴经济体服务业比重上升趋势世界经济结构向“服务型经济”转型支持社会经济大转型：改善经济与金融结构，提升金融服务业的国际竞争力为何要对新股发行制度进行改革？现阶段资本市场的行政化、官僚为本和政府独大广泛的政府管制和行政控制在制度性基础设施和市场机制等方面尚未建立起以市场为本的、成熟的现代资本市场制度规则和运作模式。在市场微观运作过程中，政府和监管机构采取了一系列非市场化措施，对资本市场的很多环节如公司上市、产品创新等管制过度，甚至越俎代庖，进行直接决策，以致证券市场诸多领域的市场化水平远远落后于实体经济中的一般工商行业。为何要对新股发行制度进行改革？18资本市场行政化根源的理论审视Politics&Finance：

政治与金融理论（thepoliticsandfinancetheory）强调，政治因素影响包括金融制度在内的制度体系的发展，法律的重要性是第二位的，与分散的、竞争性的、开放的政治体系相比，高度集权的、强有力的、封闭的政治体系更有可能阻碍金融发展按照这一理论，历史上国家权力与社会精英利益结合的差异，决定了英国、法国和德国金融发展的差异：

19世纪以前的法国贵族向国王施加压力，阻止竞争；后来的法国大革命推翻了国王，但建立了一个强有力的、集权的政府，该政府系统地强化国家权力和将不受约束的金融市场视为一种威胁。在俾斯麦领导下实现统一的德国的情形与法国相似。英国则不同。有影响力的议会保护个人投资者的权利，金融市场因此而繁荣了起来。Thorsten

Beck,Asli

Demirgüç-KuntandRossLevine,

Law,Politics,and

Finance,February2001,WorldBank

为何要对新股发行制度进行改革？在供给端，中国资本市场在证券发行和产品创新等主要领域受到政府严格管制，不是一个自由竞争、自由进入的市场，与国际惯例、市场经济法则和中国改革开放的基本逻辑不一致例如，在股票市场上存在着股票IPO供给的数量管制和价格管制，行政决策代替了市场微观主体的自由决策，发行人无法自由进入在股票发行市场上，无论是最初的IPO行政配给制（额度制），还是后来所谓的“核准制”，本质上始终是行政管制和对IPO市场的供给端实行行政抑制。为何要对新股发行制度进行改革？中国股票发行市场供给管制的内生性与发生学：短视的投资者与政府之间的博弈互动和政府及监管机构的自我授权（没有法律授权！）股价高位下跌和政府“被救市”行为：当股价从高位深度下跌时，为使投资损失最小化，二级市场上的投资者将努力向政府施加压力，要求采取各种措施“救市”，包括“暂停”或放缓新股发行和上市为何要对新股发行制度进行改革？刘鸿儒的三大救市措施：催生出典型的“管制市”（既非牛市，亦非熊市，而是“猪（朱）市”？）上证综指自1993年2月创出1558点历史新高后因股市不断扩容而一路下滑，至1994年7月一度下探至325.89点,18个月时间内股市跌幅高达79.09%。1994年7月30日(周六)中国证监会宣布出台著名的三大“救市”政策：“中国证监会与有关部门就稳定和发展股市作出对策:今年内暂停新股发行和上市；严格控制上市公司配股规模；采取措施扩大入市资金范围”。随后短短一个月股指从325点涨到1050点，涨幅高达323%。为何要对新股发行制度进行改革？证监会前主席刘鸿儒的回忆：

按理说监管部门应该不管股价的，这是市场规律。为什么要管？就是政治压力。上海股市股指跌到三百多点的时候，上海市委正式写报告给中央，中央转给我们，要求采取措施，得救啊。按道理讲政府管这个干什么啊？它有跌有涨。政府监管部门应该创造一个良好的公开、公正、公平的交易环境。价格高低不应该管，这是基本的常识。但是在特殊历史条件下政府为什么要管呢？怕社会不安定。因为我们的市场很脆弱，投资者的承受力也很脆弱，政府的承受力也很脆弱。所以应该在特殊环境下采取特殊措施，使得它不要造成更大的压力和社会的震荡。为何要对新股发行制度进行改革？IPO市场的长期管制和供给抑制，直接导致股票二级市场价格总水平长期偏高，即高于市场最优水平的均衡价格。

并产生了以下7大后果：

为何要对新股发行制度进行改革？一是导致国内股票发行服务长期严重供给不足，出现中国市场独有的股票IPO排长队现象，IPO的时间成本、制度成本、不确定性过高，大量企业的股权融资需求难以及时、便利地得到满足，股票市场的价格发现（估值）功能、融资功能受到严重损害

发行人的大量排队和大量出走海外，意味着股票发行的行政管制导致市场价格水平高于供求均衡水平，股票发行市场无法出清（发行人排长队和超额认购、申购极度活跃同时存在）大量企业海外上市，在很大程度上是中国国内市场失败而非成功的标志！为何要对新股发行制度进行改革？二是推动股票一级市场和二级市场上的过度投机与盲目博傻行为，普遍短视、浮躁，股票换手率高，股价波动大，风险高，回报低，大量投资者股市投资亏损，缺乏理性投资、价值投资、长期投资文化，股市的投资功能受到严重损害一级市场证券发行和股票供给相对不足，成为卖方市场，出现“三高”(高发行价、高市盈率、高超募额)现象二级市场出现“五炒”(炒新、炒小、炒差、炒短、炒概念)现象为何要对新股发行制度进行改革？严重非均衡的过高估值及资产泡沫格局下的短期过度交易和“掏空”市场：股价往往不反映公司业绩和公司价值，市场缺乏效率和价格发现功能（小盘股效应特别明显）资金和交易驱动型的市场：股价的稳定和上涨完全依靠“炒作”和投机性的噪声交易投资回报不能建立在公司盈利的基础之上，二级市场变成了零和博弈，基于价格高位的短期趋势投资与短期买卖价差成为一级市场和二级市场投资获利的主要途径，指数上涨被作为市场成功和监管机构“成功”的主要标志，结果导致“掏空”市场和大量投资者的投资亏损胡汝银：“谁来掏空市场？就是市场上的各种参与者。他们在市场不创造财富的情况下，通过市场扭曲的运作，把其他市场参与者的钱掏到自己的口袋里去。这就是一个并不创造真实财富的零和博弈，甚至是负和博弈。

”为何要对新股发行制度进行改革？

在股票数量S和内在价值Pe给定时，股价P=Pe+B越高，超过Pe的部分越大，投资者支付的现金C越多，股票资产泡沫B就越大，投资回报就越低，投资风险则越高，距离价值投资就越远高股价=低回报+高风险

为何要对新股发行制度进行改革？证券发行人股票S证券投资者现金C=SP需求供给市场交易27严重非均衡条件下的普遍博傻行为：投资者的投资通常遵循两种不同的投资决策逻辑一种被称为稳固基础理论。它崇尚价值投资，着眼于公司的基本面，注重公司的内在投资价值，注重公司现在和未来的现金流，注重公司的发展前景，对股票未来价格的预期建立在公司的业绩上，重视股票价格相对于其内在价值而言的绝对水平，在投资分析方面依赖的是基本面分析与预测。为何要对新股发行制度进行改革？严重非均衡条件下的普遍博傻行为：另一种被称为空中楼阁理论。最早由约翰·梅纳德·凯恩斯强调的这种理论着眼于二级市场上投资者的买卖活动和供求关系，注重证券买卖的价格行为和数量行为，注重投资者的买卖心理因素和投资者之间的相互作用，对股票未来价格的预期建立在其他投资者的买卖意愿上，重视股票价格相对于其他投资者未来出价水平而言的相对水平。这类投资决策基于一种“大傻瓜”理论：投资者自己在以任何价格水平买进股票时，不管目前的绝对价格水平有多高，总是预期未来其他人会以更高的价格买走自己手中现在买进的股票，期望在这种股票买卖和价格走高的“击鼓传花”游戏中有人能接下一棒，期望其他人比自己更傻，更容易犯错。在投资分析方面，它依赖的是关于股票价格和买卖数量的技术分析和市场供求力量对比分析。为何要对新股发行制度进行改革？严重非均衡条件下的普遍博傻行为：以上两种不同的投资决策行为模式，导致两种不同的市场结果：一种是价值投资主导的市场，一种是博傻行为主导的市场。在博傻行为主导的市场上，常常存在着过度投机的市场气氛，存在着严重的股票价格扭曲，存在着巨大的股票价格波动和更高的买卖换手率，存在着巨大的系统性风险，并且，往往还同时伴随着严重的市场操纵和偏离基本面的对投资者的误导。现实中的各种证券市场是这两种行为模式的混合物。通常说来，新兴的市场更接近于博傻行为主导的市场，成熟的市场更接近于价值投资主导的市场。当然，也会出现例外情况，如日本的泡沫经济和美国的新经济泡沫。为何要对新股发行制度进行改革？为何要对新股发行制度进行改革？中国资本市场的投机性泡沫简单地说，商品或资产价格大于其内在价值的部分，即是泡沫。这种泡沫意味着市场定价失败，与过度投机密不可分。

投机性泡沫为“一系列资产价格的连续上涨，最初的价格上涨引发了对其价格进一步上涨的预测，从而吸引新的购买者；一般而言，投机者只对资产价格的上涨感兴趣，而不在乎该资产的用途或其潜在的收入”（《帕尔格雷夫词典》）。关于投机性泡沫的理论解释：理性泡沫

Hardouvelis(1988)用理性泡沫来解释1987年的股市崩溃。他假设泡沫由与股价内在价值不相关的事件产生。一些投机者购买股票，则价格上升，其他投机者也跟着购买。投机者知道股价大于其内在价值，二者的差额为泡沫成分；同时，他们也意识到泡沫终将破灭，但是只要交易能够给他们带来高回报，他们就会继续买进。使他们继续交易的收益率等于无风险利率加上风险溢价，加上泡沫溢价，再加上一个随机扰动项。在泡沫溢价为正的条件下，如果下一时刻的实际股价上升水平低于对下一时刻泡沫所作的当前预期的上升水平，则泡沫就会崩溃。供给抑制和过度炒作，导致股票市场出现严重的定价不当，价格扭曲，风险溢价偏低。这种扭曲表现在两个方面：一是总水平扭曲，股价总水平长期偏高；二是结构性扭曲，新股、中小盘股、绩差股股价偏高。

为何要对新股发行制度进行改革？

最近几年，上证综指持续下跌，在全球主要市场中表现较差。目前，沪深A股的平均市盈率为12.5倍左右，与国际主要市场的市盈率较为接近。但从结构上分析，由于16家上市商业银行占有整个市场一半的净利润，银行类上市公司低市盈率掩盖了大部分股票被高估的事实（目前深圳主板市盈率17.2倍，中小板34倍，创业板约62倍，上证150约65倍）。上证综指持续下跌的两大原因：之前股市的罕见大泡沫和罕见的股价高估。2007.10.16.上证综指上涨到6124点的历史高位，两市A股算术平均价20.48元，A股平均市盈率高达58.17倍，其中沪深300市盈率也达到50倍，市净率则高达7.7倍，沪深300市净率为7.62倍。中国经济增长质量、投资收益率和上市公司盈利质量持续降低：次贷危机之后中国中央政府2008年推出4万亿人民币的刺激计划，加大了企业、地方政府和银行等金融机构的杠杆率，加剧了中国经济的结构失衡和普遍的投资膨胀、产能过剩，导致地方政府债台高筑，房价扶摇直上。这些政策的遗留影响至今仍十分严重。

为何要对新股发行制度进行改革？

三是IPO市场上的严重供不应求，直接损害了投资银行等中介机构的估值、承销等专业能力和发展能力，并传导到股权市场产业链的前端，导致企业上市前的高估值和PE、VC市场上的短视行为与投机现象，弱化了资本市场对融资企业的约束和监督作用，降低了整个股权市场产业链的运作质量、运作水平和核心能力股票发行及产品创新的行政抑制是导致直接融资和中国证券市场、证券业相对落后的根本原因为何要对新股发行制度进行改革？

四是严重损害了股票市场对上市公司努力做优做强、为股东创造长期价值的促进效应，为上市公司大股东和内部人在一级市场上高额“圈钱”、在二级市场上高价套现提供了强有力的市场激励，导致企业内部控制人的浮躁、短期行为和企业管理资源配置的扭曲与无效率，包括助长了企业上市过程的寻租行为

为何要对新股发行制度进行改革？股票定价过高导致中国企业出现融资的异常优序偏好（AbnormalPeckingOrder)外部股权融资是中国企业融资的首选方式负债融资次之：其中，银行贷款融资远大于公司债券融资留存收益在上市公司的融资中处于最次要的地位

以成熟证券市场为背景的融资优序理论（Peckingordertheory）的研究表明，由于不同融资方式的资本成本的差异，企业融资决策时的偏好顺序由高到低排列，将依次为内源融资、外部低风险的债权融资和高风险的债权融资、外部股权融资（Myers,Stewart

C.,“TheCapitalStructurePuzzle”,JournalofFinance,39,No.3,July1984,pp.575-592）。目前的中国企业表现出来的则是一种顺序完全相反的异常融资优序偏好（abnormalpeckingorder）。为何要对新股发行制度进行改革？上市公司融资结构决策：过高估值诱使上市公司热衷于外部高价股权融资

当股票市场价格P大于内在价值V时，内部人倾向于外部股权融资，且大得越多，外部股权融资的额外好处、冲动和激励就越强;相反，当外部股权融资时股票发行价格大大低于股票内在价值时，原有股权就被严重稀释，原有股东的利益下降，外部股权融资的意愿和激励就越弱。E点为均衡点。VPＰＱE.E外部股权融资优先区间放弃外部股权融资区间为何要对新股发行制度进行改革？过高估值驱使上市公司大股东和高管等内部人迅速出售股份高价套现

当股票市场价格P大于内在价值V时，内部人倾向于售股套现，且大得越多，套现意愿和激励就越强;反之，持股意愿和激励越强。E点为均衡点。VPＰＱE.高价减持区间持股区间为何要对新股发行制度进行改革？五是资本市场上严重的金融抑制导致社会储蓄转化为投资的效率和资本形成的效率过低，直接融资的导管效应受到严重损害，直接融资服务严重不足，社会金融结构畸形

2012年全球主要国家金融资产结构

为何要对新股发行制度进行改革？40直接融资比例严重偏低，公司部门杠杆率过高，社会融资对商业银行过度依赖，金融体系风险过度集中和系统性风险过高从1990至2013年的24年间，沪深证券交易所的股票筹资总额累计5.43万亿元，而2013年我国金融机构人民币贷款增加额却高达8.91万亿元(年底贷款余额71.9万亿），远远超过资本市场历年股票筹资总额。为何要对新股发行制度进行改革？为何要对新股发行制度进行改革？4142国内上市公司数量偏少数据来源：2007~2011年数据来源于WorldBank，2012、2013年数据来源于WFE。※含国际公司国家2007200820092010201120122013印度4887492149554987511268556972美国5130560344014279417141024180日本3844329932083553396134703408加拿大3881383937613805393238763810西班牙3498357634723345327631673213中国1530160417002063234224942489英国2588258421792056200121792448※澳大利亚1913192418821913192220561951韩国1767178917781781179217841798全球主要国家证券市场国内上市公司数（2007-2013）为何要对新股发行制度进行改革？六是市场公正博弈精神、现代契约精神、专业主义精神、法治精神和诚信度等社会资本严重不足七是市场的国际化程度和国际竞争力过低为何要对新股发行制度进行改革？44制度→行为→绩效：制度决定市场行为模式，进而决定市场运作绩效行政化导致中国资本市场运作、创新与发展的制度成本过高，效率极低。不从根本上破除行政化这个最大、最根本性的制度障碍，中国资本市场的改革和发展就难以取得成功，难以成为全球一流的资本市场，下述明显的荒谬现象就无法真正得到解决：

一边是所谓“两多两难”，一边是IPO的随意暂停和“反复折腾”，包括要通过自查和抽查“吓走一批，赶走一批”，无法恰当地利用丰富的市场资源推动市场发展，将资源优势变成了市场发展包袱，发行人正常的融资权利、证券业的积极财产权利和业务规模受到严重抑制和无法得到制度保障。如何改？45习近平总书记：要注重改革的系统性、整体性、协同性，要在深入调查研究基础上提出全面深化改革的顶层设计和总体规划，改革要敢啃硬骨头，敢涉险滩。

李克强总理：改革是最大的红利，深化改革需要积极寻找牵一发而动全身的突破口，要转变政府职能，处理好政府与市场的关系，把应该由市场发挥作用的交给市场，这是改革的方向。如何改？46中国资本市场改革的关键突破口和重中之重，是通过去行政化或市场化改革彻底理顺政府（包括监管机构）与市场（包括与交易所、券商、基金公司、证券发行人等等）的关系。按照市场经济的基本准则转变政府职能，实现政府归位尽责和资本市场的金融自由化，政府应对金融市场实行负面清单管理，取消行政审批制，真正把应该由市场发挥作用的交给市场，政府则聚焦于为市场有效运作构建适宜的制度环境和提供有效的法律保障。如何改？47资本市场的基本功能发挥金融资产定价和价格发现功能，优化资源配置，改善产业组织和社会经济结构促进储蓄转化为资本，便利筹集资金，促进国民经济发展扩大居民金融资产选择范围，培育市场观念，促进社会投资培育优质公司，推进企业改革，改善公司管理和公司治理，促进企业优胜劣汰，推动企业做优做精、做强做大，最大限度地为股东和社会创造价值，提升企业部门国际竞争力发展直接融资，便利风险分担，优化金融结构，促进技术创新、组织创新、制度创新和金融创新，降低系统性金融风险第2~5项功能的发挥，以第1项功能（价格的适当性）为基础如何改？48

市场经济条件下社会资源的有效配置和利用，以正确的价格信号为前提。与任何商品市场一样，价值发现或定价能力是证券商和证券市场的核心能力，正确的资产定价即“搞对价格”是证券商和证券市场赖以健康、持续发展的基础和前提。只有在恰当的资产定价这一问题得到妥善解决后，资本市场才能实现最高效的资源配置，价值和财富才能得到最大化、得到最长久的创造和实现。

如何改？49搞对价格的关键：搞对制度