调味品行业20231H业绩分析：行业延续弱势复调品表现突出

请阅读最后一页各项声明食品饮料证券研究报告证券研究报告-行业分析报告同步大市(维持)食品饮料相对沪深300指数表现12% 7% 2% -2% -7%-12%-16%-21% 2022.092023.012023.052023.09《食品饮料行业分析报告：白酒行业竞争格局优化，盈利进一步增强》2023-09-18《食品饮料行业月报：酒饮带动板块表现改善，悲观情绪渐散》2023-07-11待补偿行情》2023-06-21调味品的销售增长中枢趋势性下沉，行业高增长的扩张阶段已经过去。20231H，调味品板块的收入增长为3.37%，创下继2021年同期后的新低。2021年后的调味品收入增速下滑较为严重，2022年出于下游的补库需求一度趋好，但是20231H销售增长再度走弱。从行业趋势上来看，20141H至20201H调味品板块的收入增长均值达到12.76%，而20211H至20231H的均值为7.38%，较前一阶段大幅收窄。其中，工业品和复调的销售增长较好，基础调味品的销售延续20231H，调味品板块的存货增长快于收入，销售平淡导致存货增长较快。2021年之后，收入和存货增长的反向趋势越来越明显，说明销售情况主导了当期的存货波动；而由于销售增长变得不稳定，厂商备货的难度加大了。20231H，应收账款和收入的增长双双回落，但应收账款的增长仍快于收入。随之而来的是应收周转效率下降：20231H调味品板块的应收账款周转次数11.71次，同比下降-14.1%。调味品板块的销售费用率自2019年开始下降，2020年以来加速下行；与销售费用率下行伴生的是调味品收入增长的长期回落。由此可见，随着市场增势趋弱，上市公司削减了对于市场和销售的投入。2020年之后大部分上市公司削减了广告投入，2023年上半年我们普遍也并没有看到广告投入的回升。2020年是调味品上市公司的盈利顶点，之后各项盈利指标出现了较大的回落。2020年，由于社会供应链出现问题，导致以食品和日用品为代表的民生用品在销售和盈利两方面都达到了阶段顶点。2020年之后，随着社会供应的恢复以及社会消费矛盾的暴露，食品的销售增长和盈利出现了较为严重的下滑。投资策略：相较2020年，调味品行业的基本面当前整体趋弱，但是近年来行业内部分化出较好的细分市场，如复调市场。复调市场有望保持较高的销售增长，经过充分竞争后盈利水平也将会长期提升。调味品板块中的复调上市公司包括天味食品、日辰股份、安记食品和宝食品饮料请阅读最后一页各项声明图1：调味品板块的收入增速调味品：收入增速（%）食品饮料请阅读最后一页各项声明图2：调味品上市公司的收入增速（%）02.存货增长快于收入图3：调味品板块的存货和收入增长（%）调味品板块8.00%6.00%4.00%2.00%销售增长分化，导致库存变化有异。具体到上市公司，中炬高新、天味食品、安记食品、食品饮料请阅读最后一页各项声明味业、宝立食品、涪陵榨菜、加加食品等的库存商品数量同比上升，其中千禾味业和宝立的当期销售增长较好，我们认为公司基于乐观的销售前景而加大了库存备货；而涪陵榨菜图4：调味品上市公司的库存商品数量（百万元）存货：库存商品（百万元）80.0060.0040.003.应收账款增长快于收入20231H，应收账款和收入的增长双双回落，但应收账款的增长仍快于收入图5：调味品板块的应收账款和收入增长（%）调味品 请阅读最后一页各项声明图6：调味品板块的应收周转率下降调味品：应收账款周转率（次）86424.销售投入被大幅削减图7：调味品板块的销售费用率（%）食品饮料请阅读最后一页各项声明0销售费用：广告费用（百万元）0销售费用：广告费用（百万元）0销售费用：广告费用（百万元）86420由于社会供应链出现问题，导致以食品和日用品为代表的民生用品在销售和盈利两方面都达到图9：调味品板块的销售毛利率调味品：销售毛利率（%）从微观层面来看，大部分调味品上市公司的毛利率在2020年后呈下滑趋势；部分食品饮料请阅读最后一页各项声明司的毛利率在2023年上半年同比略有回升，销售增低谷的重要力量。图10：调味品上市公司的销售毛利率调味品：销售毛利率（%）食品饮料请阅读最后一页各项声明图11：调味品板块的ROE 风险提示：基础调味品的市场动销进一步恶化，销售增长中枢进一步下沉；餐饮业是调味请阅读最后一页各项声明强于大市：未来6个月内行业指数相对沪深300涨幅10％以上；同步大市：未来6个月内行业指数相对沪深300涨幅-10％至10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对沪深300跌幅10％以上。公司投资评级买入：未来6个月内公司相对沪深300涨幅15％以上；增持：未来6个月内公司相对沪深300涨幅5％至15%;观望：未来6个月内公司相对沪深300涨幅－5％至5%;卖出：未来6个月内公司相对沪深300跌幅5％以上。本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告由中原证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证所含的信息不会发生任何变更。本报告中的推测、预测、评估、建议均为报告发布日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价