在中国发展金融衍生品的可行性

10在中国进展金融衍生品的可行性宋逢明高峰袁俪胜清华大学经济治理学院一、引言个金融体系产生了重大影响。20中，都使金融衍生品成为金融系统中最重要的不行或缺的一个组成局部。在中国，金融衍生品还刚刚开头。数年前的短暂尝试虽然患病挫折，但伴业危机和市场不稳定等外表现象，又使人们心存疑虑，欲行又止。二、金融衍生品市场的历史与现状衍生品市场消灭。可以说，金融衍生品的产生和进展，就是一部人们不断生疏风险和治理风2070是浮动汇率制度的产物。70年月中期由于利率风险的增加消灭了利率期货的交则开头推出个股的期权交易。互换交易始于70年月末，最先是货币互换，1981IBM公司和世界银行间发生了第一例利率互换。信用衍生品的消灭则更晚。在1992ISDA开头使用“信用衍生品”一词来描述场外交易中消灭的某95年之后，信用衍生品步入了高速进展时期。依据国际互换衍生品协会〔ISDA〕20236月份，衍生品9082.72.31.6万202319%，信用衍生品的44%。而国际清算银行〔BIS〕20236月，衍生品场外市场总127益相关的金融衍生品名义市值大约有110万亿。即使计算这些衍生品的市场价4.453.86万亿美元。其中又以利率衍生品所占比重为最大，超过80%，其次为汇率衍生品，最少为权益类的，只有2%。2023928万亿〔期货1018万亿，2023192万亿〔139万53万亿2023595万亿美元。其中又以利率衍90%是交易最活泼的，其次是欧洲，亚洲市场处于第三。从金融衍生品市场的近进展来看，还有以下的特点。第一，交易所交易衍生产品的集中性。尽管进展快速，交易所交易的金融595%563%。其次，衍生品市场进展和经济根本面的不确定性息息相关。由于全球经济不确定因素的增加，人们风险治理的需求使最近的衍生品交易大大增加。202314%4%。场外交易方面，202315%，而前一期的增幅为11%。第三，指数衍生品和信用衍生品的进展引人注目。由于全球股市波动的进202317.4万亿美元，上涨13%。由于指数产品的的低本钱和高流淌性，越来越多的机构投资者大量使用指〔BBA〕2023年末全球5万亿美元。三、国内的衍生品市场的进展状况假设从1981年恢复发行国库券算起，我国的证券市场已经走过了20年。上海、深圳两个交易所成立至今，也已有10余年的历史。总体上看，我国证券市并不成熟，这些产品并没有能够连续进展下去。102023中国期货业协会的统计资料显示，2023全年期货市场成交合约1.232023120%87%。最统计资料显示，2023年以来全国期货市场交易连续保持多品种竞相活泼的局面，11月份交易量为1519.234901.490.37%32.22%，环比分别增长62.85%和72.03%。1－11月份全国期货市场交易规模已经到达去年全1.23.3712.64%25.40%。11166.644.68%。这说明，经过几年较大力度的构造调整和标准整顿，期货市场正逐步走向成熟。四、在中国进展金融衍生品的可行性我国证券市场虽然建立较晚，但经过十年多的进展，可以说走完了西方国资本市场有较大的差距。WTO，马上与整个世界经济金融全球一体化所带来的巨大挑战。从外部看，一方面，国际金融局势的日益动乱，进展金融衍生产品有利于品种分散风险。另一方面，中国参与WTO市场流淌性，培育机构投资者等都大有好处。从金融创和金融工程的角度看问题，任何金融工具都是由一些根本的要素构成的。第一个层面是最根本的要素，它们是：现货cas、利率interes汇率exchang、指数〔index〕和期货〔future。其次层面是期权〔options〕和互换swap，第三层面是更为简洁的各种复合和合成的衍生产品。因此，依据币还不是完全可自由兑换货币，另一方面由于外汇业务直接与国际金融市场连衍生品市场的需求和可行性。股指期货的需求与可行性对股指期货的现实需求来自于不断壮大和成熟的股票现货市场。据中国证927日，深沪证券市场共拥有上市公司12034.4万亿元。在中国股市飞速进展的同时，监管部门为了防范和把握风险，为标准市场和进展市场的工作患病比较严峻的困难。事实上，依据我们近期所做的阅历实证争论，觉察通过设立涨停跌板交易制度，ST、PT制度、定期公布基金重仓股和大力进展机构投资者，中国股市的对企业价值预期的变化。通过建立中国股市的微观构造模型，经理论分析和实证检验，我们进一步觉察，在中国股市上，假设没有知情交易者〕的炒作性交易，非知情交易者〕就会不断地调低自己对股价的预期，交易量会下降，股票价格也就下跌。因此，强化监管抑制住“坐庄”行为，市场就会消灭交易清淡和股价持家市场”的局面，使这几年加强监管标准市场的努力付诸东流。要摆脱这样的两难境地，从根本上说固然是要解决上市公司的公司治理问位，阻碍了企业建立安康的治理机制，在很大程度上变成纯粹的投机市场。不能看跌的“单边市场”的构造，亦是必不行少的改革步骤，进展股指期货可以与指数挂钩的投资策略和投资产品供给根本工具和构件。作为炒作性特别强的兴市场，中国股市的系统性风险很大，系统风险对50%70%。我们关于中国股市价格波动性风和提高投资组合的流淌性。对于进开放放式基金来说，有很重要的意义。在中国进展指数期货确定不能照搬照抄西方成熟市场的模式，而进展中国湾市场和韩国市场的阅历特别有价值。依据我们的争论，中国市场有两点特别性是和指数期货直接有关的。第一中国股票的波动性和流淌性特征是不稳定的。这都源自于中国股市的炒作特性，板制度的溢出效应的很多结论是不一样的。因此，为了把握股价的波动性风险，会使触板股票不能正向交易〔涨停板股票无法买进，跌停板股票无法卖出成重大风险。台湾期货市场开市以来，只交易台股指数期货一个品种，运行格外平稳，7%。这样成功的阅历固然是格外值得借鉴的。我们和台湾的期货交易所和期货交易商进展了相当深入的沟通，觉察他们500100开头时的运作方式不一为期货标的，以全面地反映整个股票现货市场的交易信息；其次，选择30~40承受线性规划进展优化，用计算机程序把握自动交易。这样的运作方式有明显的优点：第一，解决了停板损失的问题，保证了套期保值策略的选择有相当的灵敏性。事实上，即使在美国市场，大多数标准普尔500100指数基金和期现套洲的阅历看，由几百支股票构成投资组合的指数基金在日本和台湾已经全部失败。争论，其关键是如何维护和保持期货市场与股票现货市场的联动关系。国内在商品期货市场的监管和风险把握方面已经积存了相当的阅历。依据市场已经保持了较好的联动关系〔98市场有很大的区分。具体到设计细节时，我们还是强调必需对股指期货市场的风险把握格外慎套利能够有效地进展。国债期货的需求与可行性衍生品是份额是确定最大的。利率衍生品主要表现为国债期货与期权。在中国，国债市场的快速进展为国民经济进展做出了突出奉献。一方面，生品特别是利率衍生品在中国的开发与运用供给了现实根底。2023年累计发行国债6061.3亿元，创出了中国国债发行规模之最。上半年银行间债券市场现券和回购交易总量为45808.36亿元，其中，现券结算总量达2374.51亿，比前五年现券成交总和还多749.33亿元。交易所市场这种状况也格外明显，2023年至11月全年交易总额到达27609.80亿元，其中现货6983.21亿元。同期股市交易26255.76亿元。1992199310月25日进展了正式的试点。虽然国债期货的进展提高了国债的流淌性、活泼了1995327319517在。目前市场对于利率类衍生品的需求格外猛烈。首先，由于贷款利率已经有渠道，大量的银行存差资金涌入国债市场，商业银行资产中债券比例到达12%－13%。但同时由于受到股市低迷的影响，大量资金进入国债市场，造成债券收现实推动意义。从目前中国的固定收益证券市场〔即利率市场〕的实际进展状况看，由于应当看做一个阅历。现在，国债期货推出的最大阻力来自于当时国债期货失败造成的余悸和错误生疏。但事实上经过几年改革，导致国债期货试验失败的一系列因素，如利率1997年正式建立并运行，从技术上增加了国债交易的牢靠性，等等。重开国债期货交易还需要解决和完善的问题是进一步打通现券交易的交易尤其是机构投资者〕需要对有风险证券投资组合和无风险证券〔国债〕出国债期货后对套利运作可能造成不良影响，不利于市场的安康进展。重开国债期货市场无论在监管还是技术方面应当都已经没有根本性的障债期货为主。在中国进展信用衍生品的探究全球意义上来讲，信用衍生工具的消灭与进展，带来的最为深刻地影响之八十年月资产证券化的潮流席卷全球，百分之九十以上的银行信贷资产都投资银行转变资本市场是兴的，而银行业是衰落的。信用衍生品市场在90年月中后期的进展机构的根本功能。前美国金融学会主席爱伦〔F.Alan〕有一个重要的观点，他认认真争论的课题。依据英国银行家协会〔BBA〕的分析，世界范围内的信用衍生工具市场到2023年年底大约增长到7400亿美元，在三年中增长增长几乎为300％。也有数据显示，假设将资产互换交易也纳入考虑的话，信用衍生工具市场规模在2023年8930亿美元，202316000亿美元。目前几个主要的交易市场的规60%的市场规模在38001997大利亚市场大约在20亿到50可，并在乐观起草法规以标准交易。但是，与整个衍生工具市场相比，信用衍生工具的规模照旧较小，利率衍生工具的价值几乎是它的100多倍，而外汇衍生工具也到达信用衍生工具的20倍。目前信用衍生工具市场的参与者照旧集中于大的银行和金融机构，最近的一项争论说明，80的有提高资产组合的收益、降低交易本钱、进展信用风险治理。对亚洲及中国来讲，信用衍生工具可以说是一个全的概念，现阶段亚洲作用，躲避法规和管制并为大型银行机构进展自身信用资产组合的治理供给渠道。信用衍生品市场的消灭使商业银行及其他金融机构的信用风险治理的概念信用衍生品交易将自己不情愿承受的一局部信用风险转移给更适合的投资者。近年来国内的信用风险问题越来越受到学术界、企业界、银行及政府的重发生，始终是学术界争论的重点之一。固然，政府已经认同并承受了债转股，为继利率工具衍生市场和外汇工具衍生市场之后的第三大衍生工具市场。目前，亚洲地区各大银行和金融机构正在乐观地开发和抢占信用衍生品市场。在东南亚，加坡国家开发银行〔DBS〕已经成功地进展了数十亿美元的展信用衍生品的设计建模争论。在中国开发信用衍生品市场的可行性问题是格外值得争论的。一方面，需于开展试点。因此建议大胆地开展试点工作，取得阅历后在场外市场推开。五、值得借鉴的阅历近年来，为适应国际金融自由化和资本市场一体化的趋势，完善证券市场亚洲，马来西亚于1995年11月推出了吉隆坡综合股价指数期货；韩国于19967期货交易已取得了相当的成功。值得我们借鉴。韩国期货市场成交契约总值目前已经是现货市场成交值的几十倍之多，最期货交易所。法人的避险需求。韩国在进展金融衍生品过程中，充分承受政府导向战略，打算与市场相结成为全球衍生品市场中的一匹黑马。具体表现在：1987年时就修改了证券法，1993生品的推出作预备，1995年12月制定期货法，1996年3月明确由金融与更为合理，为增加本国市场的竞争力，在1998年7月宣布衍生品交易对外国投资者开放。1996年在股指期货交易量中散户投资者占12％，而到1999年散户投资者已占49％。141997年推出交1999名第一。与大陆市场更为相像，在进展股指期货时应予以特别地关注。六、结论20会发挥更大的作用。就在中国进展金融衍生品市场的可行性而言，我们认为开放股指期货和国出。其他品种的金融衍生品〔包括更高级的衍生品种，在根本的金融衍生品市场得到进展后，将会自然地放到议事日程上来。参考文献Ait-Sahalia,Y.,Lo,A.W.,1998.Nonparametricestimationofstatepricedensitiesimplicitinfinancialassetprices.JournalofFinance53,499–547.Ait-Sahalia,Y.,Lo,A.W.,2023.Nonparametricriskmanagementandimpliedriskaversion.JournalofEconometrics94,9–51.Arrow,1953,1964,Lerôledesvaleursboursièrespourlarépartitionlameilleuredesrisques,EconometrieColloquesInternationauxduCentreNationaldelaRechercheScientifiqueXI,Paris,41-47(Englishtranslationin:ReviewofEconomicStudiesXXXI,pp.91-96)Breeden,D.andR.Litzenberger1978,Price