宏观深度报告：美国经济下一步

正文目录一、 美国经济表现好于年初预期 5二、 美国经济韧性的深层次原因 6财政与货币极致配合 6金融体系韧性强化 9去通胀意外顺利 建筑周期”强势开启 三、 美国经济下一步 14图表目录图表1 2023上半年美国主要经济指标好于2023年1月美国咨商会预测 5图表2 美国居民工资和劳动报酬收入保持高增 6图表3 美国地产开工企稳反弹、制造业建设投资高增 6图表4 美国政府支出对经济的拉动高于疫情前水平 6图表5 2023上半年美股表现积极 6图表6 美国居民超额储蓄和超额存款变化较为同步 7图表7 美国居民利息收入增长夯实总收入增长 7图表8 2020年以后，美国居民杠杆率上升相对有限 7图表9 美国居民净资产占可支配收入比重维持高位 7图表10 美国公共基建投资撬动私人投资 9图表美国高速路、水利、交通运输等投资受到提振 9图表12 1960年代以来至2020年，美债收益率倒挂后的1-2年内，美国经济均无一例外地随之衰退 图表13 美债收益率曲线倒挂后，金融体系压力可能上升，但2008年以来美国金融体系更为稳健 图表14 美国银行存款和信贷增速往往同步 图表15 美国消费贷款增速仍保持高位 图表16 美联储资产在地区银行危机后扩张 图表17 美国金融市场压力在短暂上升后快速回落 图表18 美国通胀驱动因素中供给占比高于“需求” 图表19 全球供应链状况对美国CPI同比具有领先性 图表20 油价下跌拉低美国CPI通胀率0.3个百分点 图表21 美国长期通胀预期相对稳定 图表22 美国居民实际收入同比增速转正 图表23 美国居民消费信心逐渐修复 图表24 随着美国通胀有序回落，美联储逐步放缓加息，美股表现积极 图表25 美国住房供给紧张，促进新屋开工企稳回升 图表26 美国商业银行房地产贷款增速走高 图表27 美国非住宅建造支出大幅增长 图表28 美国或处于非住宅投资周期的上升期 图表29 美国GDI实际增速弱于图表30 零售销售（经PCE调整）增速弱于消费支出 图表31 美国制造业去库存仍在延续 图表32 美国政策利率开始显著高于通胀水平 图表33 1980年美联储过早降息，1981年重启加息 图表34 1981-82年美股持续调整 实市一、美国经济表现好于年初预期前两个季度（13美国住10环比增速超过10美国图表2023上半年国主要济指好于年1月美国咨会预测 2023Q1E2023Q1差距2023Q2E2023Q2差距实际GDP(Q/Q,%)(0.6)2.02.6(2.0)2.44.4实际GDP(Y/Y,%)1.21.80.60.82.61.8实际可支配收入(Q/Q,%)2.01.9(0.1)0.50.5(0.0)实际居民消费(Q/Q,%)0.04.24.2(1.5)1.63.1住宅投资(Q/Q,%)(15.0)(4.0)11.0(15.0)(4.2)10.8非住宅投资(Q/Q,%)(0.8)0.61.4(3.2)7.710.9库存变动(bln$,年化)50.03.5(46.5)(8.0)9.317.3政府支出(Q/Q,%)3.05.02.03.22.6(0.6)出口(Q/Q,%)5.07.82.82.0(10.8)(12.8)进口(Q/Q,%)(2.0)2.04.0(1.5)(7.8)(6.3)失业率(%)3.43.50.13.53.60.1劳动参与率(%)62.462.60.262.362.60.3PCE物价(Y/Y,%)4.64.2(0.4)3.63.0(0.6)核心PCE物价(Y/Y,%)4.04.60.63.64.10.5政策利率(%,中间值,期末)4.8754.87505.1255.1250Wind,国咨会,平证券究所注：2023Q1E和为美咨商会2023年1预测值 工数量自2023年1和。0.850.450.35。图表美国居民工和劳动酬收保持高增 图表美国地产开企稳反、制业建设资高增%美国居民收入:%美国居民收入:雇员报酬美国非农非管理人员平均时薪141086420

千套

%美国新屋开工美国新屋开工折年数 同比美国私人固定投资:制造业建设(右)60400图表美国政府支对经济拉动于疫情水平 图表上半年美股表积极 百分点 美国政府消费和投资GDP环比拉动率2.01.00.50.0

0%

标普500指数:半年累计涨幅

15.9%-20.6%二、美国经济韧性的深层次原因财政与货币极致配合新冠疫情后，美国实施了年美国财政赤字占比6%6月，.。（。我们47%图表美国居民超储蓄和额存变化较同步图表美国居民利收入增夯实收入增长 元美国商业银行超额存款估算元美国商业银行超额存款估算美国居民超额储蓄估算5,0004,0003,0002,0001,000

% %美国居民:利息收入增速美国居民:利息收入增速(右)利息收入占总收入比重同比8.1 868.047.9 2020-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01

7.8

0安证研究所注额储蓄算于2014-2019 年美国居民储蓄对数增长趋势计算；超额存款估算基于2014-2019年美国银行存款线性增趋势算 460图表82020年以后，美国居民杠杆率上升相对有限图表9美国居民净资产占可支配收入比重维持高位% 美国各部门杠杆率居民非金融企业居民非金融企业政府

美国居民总资产/% 美国居民总负债/80

0

美国居民净资产/可支配收入000204060810121416182022（A0年8月（经PPI调整图表美国公共基投资撬私人资 图表美国高速路水利、通运等投资到提振0

美国非住宅营建投资

亿美元私人营建支出公共营建支出亿美元私人营建支出公共营建支出

2021-11

美国非住宅营建投资=100生效=100生效总营建支出高速街道建设公共支出水供应公共建设支出运输私人支出FRED,美国财政部,。注：数据经“PPI:中间需求:原材料和零部”调整

2021 FRED,美国财政部,。注：数据经“PPI:间需求:原材料和零部”调整 金融体系韧性强化局部3年，1038次（）10图表1960年代以至2020年美债益率倒后的年内，美经济无一例地随衰退 % NBER衰退区间 美债利差:10y-3m5432106769717375777981838587899193959799010305070911131517192123NBER,图表13美债收益率曲线倒挂后，金融体系压力可能上升，但2008年以来美国金融体系更为稳健% 美债利差:10y-3m(逆序) 芝加哥联储调整后金融状况指数(右)金融压力上升金融压力上升0123456769717375777981838587899193959799010305070911131517192123

指数43210今年3（如前4.5图表美国银行存和信贷速往同步 图表美国消费贷增速仍持高位 %美国商业银行存款%美国商业银行存款:6MA美国商业银行信贷右)同比201050

% 同比 %%商业银行消费贷款美国个人消费支出%商业银行消费贷款美国个人消费支出:现价(右)同比25 151510 15 105 5 500-5

75808590950005101520

-10

-52012 2014 2016 2018 2020 2022今年3F）图表美联储资产地区银危机扩张 图表美国金融市压力在暂上后快速落 亿美元美联储资产:国债亿美元美联储资产:国债其他资产MBS总资产银行危机1086420

%美国政策利率芝加哥调整后金融状况指数(美国政策利率芝加哥调整后金融状况指数(右)银行危机54321022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07

0.0“去通胀”意外顺利胀immcltesiltin了供给对通胀的驱动。731CPICPI图表美国通胀动因素“供”占比于“求” 图表全球供应链况对美国CPI同比具有先性 % 美国CPI通胀驱动因素拆分需求驱动 介于中间 供给驱动7需求驱动 介于中间 供给驱动6543210-117-0117-1018-0719-0420-0120-1021-0722-04

指数 全球供应链压力指数(GSCPI) %美国CPI同比(美国CPI同比(右)4 832 61 402(1)0OECD,WTI85/670美元CPI通胀率的历史相关性，我们测算，如果油价保持在85美元/桶，今年1-6月美国CPI通胀率或少回落0.2-0.3个百分点。与0年代超过%.%图表油价下跌低国通胀率个百分点图表美国长期通预期相稳定 % 美国同比:实际值

美元/桶

% 克利夫兰联储模型十年通胀预期美国CPI同比估算:假设WTI原油=85美元/桶8 原油:实际值(右) 9078565 8047532 70

65432108285889194970003060912151821安证研究注估算法于2000年来CPI 同比和WTI油同比的回结果。 7图表美国居民实收入同增速正 图表美国居民消信心逐修复 PCE同比同比% 美国个人可支配收入(不变价)PCE同比20151050

%8.07.06.05.04.03.02.01.00.0

指数 %密歇根消费信心指数美国CPI密歇根消费信心指数美国CPI同比(右)89080 670 46050 240 0图表随着美国通有序回，美储逐步缓加，美股现积极 % 美国CPI同比 美国政策利率 标普500指数(右美联储放缓美联储放缓美联储放缓美联储放缓加息至加息至美联储暂停一次加息9876543210

4,9004,7004,5004,3004,1003,9003,7003,500“建筑周期”强势开启年维度年维度年2市年化10月均保10%图表美国住房供紧张，进新开工企回升 图表美国商业银房地产款增走高 %

80 85 90 95 00 05 10 15

,3,000美国:美国:房屋空置率美国:新建住宅开工(右)折年2,0001,5001,0005000

当0

月同比月同比% 美国商业银行房地产贷款(经20城房价指数调整)01030507091113151719212315事实上，从私人非住宅建造投资同比增速中，也可以观察到类似的周期规律。图表美国非住宅造支出幅增长 图表美国或处于住宅投周期上升期 十亿美元 美国建造支出非住宅非住宅非住宅非住宅:制造(右)0

十亿美元500

同比% 美国私人建造支出非住宅:非住宅:制造(右)非住宅402000204060810121416182022 949698000204060810121416182022三、美国经济下一步不过，鉴于美国经济出现诸多新变化，未来经济、政策与市场的演绎存在仍不确定性。我们具体提示三方面风险：）增速。又如，用于（经PCE）负区间，也令人怀疑美国居民消费的成色。尤其注意到，类似的偏离在2007-08年次贷危机也出现过。图表美国实际增弱于图表零售销售（经调整）增弱于消支出%美国名义GDP-GDP%美国名义GDP-GDP平减指数美国名义GDI-GDP平减指数20151050200920112023

同比%美国实际个人消费支出同比美国零售销售同比%美国实际个人消费支出同比美国零售销售同比-PCE同比02005200720092011201320152017201920212023年3年8月最新预、、−0.8%同比增速在图表美国制造业库存仍延续 图表美国政策利开始显高于胀水平 美国有效联邦基金利率(EFFR)美国CPI同比预测% 美国库存同比增速（含美国有效联邦基金利率(EFFR)美国CPI同比预测名义库存实际库存25 名义库存实际库存20 9815 710 655 40 3210。注：具体测算方法及逻辑请参考报告《美国库存周期：一次什么一样》

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