昱能科技研究报告国产微逆标杆光储市场远航

昱能科技研究报告-国产微逆标杆光储市场远航公司概况：国产微逆领跑者，业绩迎来高增长深耕组件级电力电子领域，微逆出货量居全球前列。公司成立于2010年，主要从事分布式光伏发电系统中的组件级电力电子设备（Module-LevelPowerElectronics，MLPE）的研发、生产及销售，是最早实现微型逆变器量产出货的境内厂商之一。目前公司取得了100多项国内外认证证书或相应列名，产品销往中国大陆、美洲、欧洲、澳洲等90多个国家及地区。公司全球MLPE累计出货量已突破2GW，根据WoodMackenzie数据，2020年公司在微型逆变器市场产品出货量位列全球厂商第2名、国内厂商第1名。公司主要产品包括微型逆变器、智控关断器、能量通信及监控分析系统等。微型逆变器的逆变方式是每台机器一般只对应单块或数块光伏组件，可以对每一块组件进行单独的最大功率点跟踪，实现对每块光伏组件的输出功率进行精细化调节及监控。智能关断器配合组串式逆变器使用，实现组件级控制，快速关断的作用，与每块光伏组件对应搭配使用，在突发情况下关断器可以快速切断每一块光伏组件之间的连接，消除直流高压，降低运维危险。能量通信器作为光伏发电系统的数据收发核心部件，具备数据采集、本地存储、断点续传和远程控制等功能，可收集光伏组件、逆变器及电网的运行数据，并将数据上传至云端。股权结构清晰，管理层研发背景深厚。公司董事长兼总经理凌志敏直接持有公司股权比例达14.49%，首席技术官罗宇浩持股比例达12.36%，两人具有一致行动关系并同为公司控股股东，合计持股比例达26.85%。两位控股股东均为技术背景出身，凌志敏为微电子博士，拥有多年硅谷工作经验，入选科技部“国家创新人才推进计划”科技创新创业人才；罗宇浩为电机工程博士，浸淫半导体级光伏行业多年，为国家光伏产品质检中心光伏电站及逆变器领域技术专家。公司第二大股东天通高新持股比例为13.71%，其为公司微型逆变器主要代工厂之一天通精电母公司天通股份的第一大股东。业绩迎来高速增长，利润有望加速释放。随着分布式光伏市场快速增长，以及公司业务拓展加快，2018-2021年公司营业收入达2.54/3.85/4.89/6.65亿元（不可比/+51.7%/+27.3%/+35.8%YoY），归母净利润分别为0.13/0.22/0.77/1.03亿元（不可比/+70.7%/+256.3%/+34.0%YoY），对应CAGR分别为37.9%/101.2%，业绩保持快速增长。受益于公司产品完善和客户拓展，其2022Q1-3营业收入增至9.28亿元（+120.2%YoY），归母净利润为2.53亿元（+337.5%YoY），且公司预计全年归母净利润将增至3.4~3.8亿元

（+230%~+269%YoY）。微型逆变器为核心主业，智控关断器业务快速放量。微型逆变器是公司核心主业，近年来收入占比维持在8成左右，得益于规模效应提升、管理能力优化以及销售结构升级，毛利率逐步由35%左右提升至40%以上；能量通信器产品主要用于光伏微逆系统性能参数采集，收入占比维持在8%左右，随着客户选装意愿增强而保持高增长，近年来与微逆出货量配套比例由10%左右提升至15%以上，且毛利率基本维持在70%左右的高位；公司于2019年正式推出智控关断器产品，近年来维持每年数倍增长，目前收入占比增至15%左右，受益于规模效应提升和产品完善，毛利率稳定至20%-25%。规模效益加速释放，费控能力持续增强。公司近年来期间费用率保持稳步下降，由2018年的33.2%降至2021年的20.1%，其中2022Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别降至6.0%/3.2%/3.8%/-6.0%（-3.5/-2.3/-1.6/-7.7pctsYoY），主要得益于收入体量持续增长，规模效益稳步提升，且IPO后资金实力大幅增强。净利率稳步提升，ROE回落至正常稳态。公司近年来进入出货高速增长和盈利能力逐步强化阶段，净利率由2018年的5.4%提升至2022Q1-3的27.3%；由于公司发展前期资产规模小，而随着业务体量扩大，尤其是IPO后净资产水平大幅提升，ROE（加权）由2018年的184.9%逐步回落至2022Q1-317.6%的正常水平，我们预计后续有望维持相对稳定。收益质量有望逐步趋稳，资产负债率大幅下降。公司近年来收现比率基本保持在0.9-1.2的合理区间，回款能力较为稳定。2018-2021年公司净利润现金比率分别为0.95/2.81/0.36/0.50，其中2019年比率较高主要由于公司确认了股份支付2517万元，该部分净额仅影响净利润，不发生现金流；2020/21年比率下降主要由于公司积极备货，原材料、库存商品增加，且经营规模扩大导致经营性应收项目增加较多。2020年前，公司资产负债率高于行业可比公司平均水平，随着公司经营业绩不断提升，盈利能力增强，同时引入外部投资，并成功上市，资产负债结构盈利显著优化。行业分析：分布式光伏需求放量，微逆引领技术升级光伏装机增长提速，加快逆变器需求放量光伏发电成本持续下降，引领清洁能源结构转型。得益于新技术推广应用和非技术成本压缩，光伏发电成本快速下降，已逐步低于传统火电成本，经济性竞争力显著提升。光伏需求迎来加速放量，引领清洁能源结构转型。全球光伏装机持续快速增长，预计2022-25年装机量CAGR或超30%。随着2023年起硅料等环节新产能释放，成本逐步回落，此前国内受低收益率压制的光伏需求或迎明显复苏，预计2022-25年装机量CAGR将提升至35%-40%。同时，在面临能源危机和传统能源成本上行的背景下，世界各国也纷纷加快新能源转型进程，其中欧盟“RepowerEU”

计划将2030年可再生能源占比目标从40%提高至45%，德国《可再生能源法》修正案将2030年可再生能源占比目标从65%提高至80%。此外，美国提出《通胀削减法案》保障清洁能源发展，并推迟东南亚四国光伏产品关税加征，有望刺激光伏装机加速放量。随着光伏有望重回成本快速下降通道，同时借助能源变革和扶持政策推动，我们预计2022/23/25年全球光伏装机量将分别达245/350/550GW左右，对应2022-25年CAGR超30%，且2030年前装机量有望突破1000GW。逆变器市场持续高速增长，预计2025年市场规模有望达600GW。逆变器的基础功能是将光伏组件所产生的直流电转变为交流电用于家用电器或并网，保证发电系统获得最大输出功率；同时亦有望作为电网交互节点对电力系统和数据进行监测调控，提高电能质量，并提供电池储能、能源管理等扩展接口，满足终端用户对数据采集、信息传递及人工交互等智能化应用需求，是发电系统中的核心智能设备。我们认为受益于全球光伏装机快速增长，未来几年逆变器市场将保持25%左右的复合增速，考虑“新增+替代”需求，预计2025年市场规模有望达600GW。微逆契合小型分布式需求方向，渗透率提升空间巨大逆变器技术多样，“高效率+高安全性+高可靠性”奠定微逆差异化竞争优势。光伏逆变器一般可分为集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器等。1）集中式逆变器：将大量并行的光伏组串连接到同一台集中式逆变器的直流输入端，完成最大功率点跟踪后，再经过逆变并入电网，单体容量通常在500kW以上，最大功率点跟踪电压范围较窄，组件配置灵活性较低，发电时间短，主要适用于光照均匀的集中式大型地面光伏电站等。2）组串式逆变器：对数串光伏组件进行单独的最大功率点跟踪，再经过逆变单元以后并入交流电网，一台组串式逆变器可有多个最大功率点跟踪模块，单体容量一般在100kW以下。相对集中式逆变器而言整体发电效率更高，更适用于分布式发电系统，但组件串联数量仍然较多，因而系统转换效率、灵活性、可控性和安全性不及微型逆变器。3）微型逆变器：每个微型逆变器只对应单块或数块光伏组件，单体容量一般在5kW以下，可对每块光伏组件的输出功率进行精细化调节及监控，并能实现每块光伏组件单独的最大功率点跟踪，再经过逆变转换以后并入交流电网。微型逆变器可以对每块组件进行独立的最大功率跟踪控制，无木桶短板效应，系统发电效率总体高于集中式、组串式逆变器平均效率；且采用全并联电路设计，直流侧电压一般在80V以下，最大程度降低安全隐患；同时，每个微型逆变器独立运行，不形成系统的单点故障，设计寿命25-30年，覆盖光伏系统全生命周期，具备高可靠性。但微型逆变器成本高于集中式和组串式逆变器。屋顶分布式项目成为全球光伏装机主要增量。随着光伏成本持续下降，光伏行业也从

“环保行为”向“创收行为”转变，居民住宅、工商业屋顶等各类光伏建筑快速推广，正成为全球光伏市场的重要增量。受此拉动，以微型逆变器为代表的MLPE接受度不断提升，且相关强制措施有望进一步推进微型逆变器市场增长。受益于光伏建筑市场扩大+安全高效要求提升，组件级控制有望成为下一代逆变器主流方向。《美国国家电气法规》NEC2017要求，以距离到光伏矩阵305mm为界限，界限范围外，在触发设备启动后30S内，电压降低到30V以下，界线范围内，要求具有“光伏危险控制系统”，或在触发设备启动后30S内，将电压降低到80V以下，这一规定推动美国分布式市场MLPE渗透率达70%以上。欧洲、日本、加拿大、澳大利亚、泰国等多国也逐步明确相关标准以推进光伏建筑的组件级关断装置配置。国内也出台了一系列安全规范性政策，2021年11月，国家能源局发布了《关于加强分布式光伏发电安全工作的通知（征求意见稿）》，旨在进一步加强分布式光伏发电安全工作，而且东莞、海宁、深圳等城市率先出台了强制分布式光伏项目配套组件级关断的要求，后续其他省市有望逐步跟进。随着政府、行业组织及户主对安全性重视程度加深，行业正在由组串式逆变器向组件级别控制的逆变器转变，组件级控制有望成为下一代逆变器的主流方向之一。微型逆变器是小型、组件级分布式光伏系统电能转换的最佳方案。“组件级电力电子”

解决方案除了包括微型逆变器，还有“组串式逆变器+优化器/关断器”的方案。优化器或关断器可为光伏系统提供组件级的关断能力，在特定场景下保证光伏系统直流电压不超过80V，且优化器亦可实现组件级的最大功率点跟踪控制；但在运行过程中系统仍存在直流高压，有一定的安全隐患。组串式逆变器+优化器/关断器在较大功率的应用场景中有一定的成本优势，但微型逆变器在中小功率等级的应用场景中更优。目前微逆市场以欧美户用领域为主，市场有望加速推广。应用场景方面，微型逆变器既可以应用于住宅用户场景，亦可应用于部分小型工商业场景，但由于微型逆变器成本偏高而在用户体验上具有优势，因而在住宅用户市场中更好推广。销售区域方面，北美、欧洲是近年来微型逆变器的前两大市场，政策成熟且用户付费能力强，已形成了具有梯队的竞争格局，以Enphase为代表的龙头厂商占有较大市场份额；而拉美、中东等作为微型逆变器市场中的重要新增力量，目前政策成熟度相对较低，用户付费能力较弱，因而成本上具有较明显优势的国内厂商在该等市场中占有优势。但随着国内厂商产品升级和渠道完善，亦持续加快欧美市场拓展进度，实现份额快速提升。微逆价格高于组串式，但在欧美户用市场仍具备较强竞争力，且长期成本优化空间较大。据WoodMackenzie统计，近年来微型逆变器终端市场均价在0.3美元/W左右，价格较为稳定。相较于组串式逆变器产品，微逆价格往往是其2-3倍，价差明显；但若从户用光伏项目整体投资成本的角度比较，应用微逆项目整体投资成本仅较组串式项目高5%左右，在更注重安全高效的欧美户用光伏市场，消费者对这一价格差异敏感度较低，微器产品市场竞争力持续提升。同时，我们预计随着低成本创新优化，多体机性能进一步升级，未来微型逆变器成本仍具备较大优化空间。微逆市场有望迎来高增长，预计2022-25年市场需求CAGR超70%。微型逆变器凭借安全性和性能优势，随着各国光伏项目安规政策趋严，以及安装规模放量后，消费者认知深化和产品意识觉醒，市场渗透率迎来加速提升。结合国内外主要微型逆变器厂商的出货统计，我们估算2022年全球微逆出货规模或增至9GW左右，同比增长超90%，在全球光伏/分布式光伏/户用分布式领域渗透率或分别增至4%/7%/13%左右；且预计2023年出货量有望达17GW左右，同比增长约90%，在光伏/分布式光伏/户用分布式领域渗透率有望进一步增至5%/11%/19%。考虑到产品升级、政策加码和消费者认可度提升，我们预计2025年微型逆变器市场需求将达45GW以上，对应2022-25年CAGR超70%。国内优质微型逆变器厂商有望凭借显著的性价比优势，加速拓展海外市场，提升全球份额。国内外微逆玩家多为聚焦于MLPE解决方案的厂商。由于微型逆变器中电力电子、微电子和固体电子、嵌入式软件和数据库平台、载波通信、可靠性设计及生产工艺等技术高度集成，且核心的电路拓扑设计技术与组串式或集中式产品有较大差异，因此除了华为等少数跨界企业外，微型逆变器主要厂商基本都为聚焦在MLPE解决方案的企业。公司分析：国产微逆标杆，驰骋光储赛道技术积累深厚，产品实力强劲持续引领微逆等MLPE产品升级。公司通过持续研发创新和行业积累，实现了产品的不断升级迭代，经历了从单品类到多品类、从户用分布式光伏发电系统到工商业用光伏发电系统的应用场景、从功能简单到物联智能的发展历程。公司是最早实现微型逆变器量产出货的境内厂商之一，相继研制出并取得欧美市场认证的全球首款三相微型逆变器以及全球首款单相四体微型逆变器，并于2019年底成为全球第二家推出面向美国市场符合Sunspec行业标准的智控关断器的厂商。同时，公司开发了能量通信及监控分析系统，有效提升了下游客户分布式光伏发电系统的实时监控及高效运维的便利性。公司积极在MLPE领域进行技术布局，有较强的自主研发和创新能力。截至2021年底，公司共有研发人员87人，占员工总数比例48.6%，为技术和产品创新提供了坚实的人才基础。公司持续加大研发投入，强化企业长跑能力，2018-2021年研发投入CAGR达26%，近两年研发投入占营收比重在4%-6%之间，但较禾迈股份、上能电气等企业仍有进一步提升空间。掌握组件及电力电子核心技术，持续强化领先优势。公司组件级电力电子设备的核心环节在于硬件电路拓扑、软件控制算法以及通信模块的设计等。通过长期研发储备，公司形成了19项具有自主知识产权的核心技术，包括三相平衡输出并网微型逆变器控制技术、大电流微型逆变器控制技术、智能三相桥拓扑控制技术等，并在半导体和芯片方面具备领先技术优势。截至2022H1，公司取得授权专利125项，其中发明专利75项（其中4项已取得美国PCT专利），并已累计参与了13项国家、行业或团体标准的制定。20A大电流产品树立新一代微逆行业标杆。目前，公司微型逆变器产品已推出到第四代，首创的20A大电流产品树立了行业内的技术标杆。在单相系统产品方面，公司最新一代在售的DS3D通过高集成度的设计及所采用的新型直流升压电路拓扑和控制算法，使得功率密度、单通道最大输入电流均优于行业内其他同类产品技术水平，功率密度最高可达1143W/L；在三相系统产品方面，公司最新一代在售的QT2D采用八体架构，最大输出功率可达3600W，功率密度最高为1104W/L，亦领先于行业内其他同类产品技术水平。升级产品序列，进一步拓展下游市场，工商业分布式市场增量值得期待。目前主流微型逆变器产品主要用于小功率的户用光伏领域，在工商业分布式项目中往往面临高成本劣势。为进一步拓展工商业分布式领域，公司研发推出了一拖八微逆和智控关断器两套产品方案，亦是目前少数具备两类产品规模化销售的厂商之一。其中，一拖八微逆产品通过增加单个微逆可连接光伏组件数量，在保证所连接的各个光伏组件独立输入实现交直流变换的同时，对于部分器件实现复用，从而降低单瓦成本，提升性价比竞争力。而在智控关断器方面，公司自主开发的用于智控关断器的专用控制及算法ASIC芯片，可提高产品集成度及可靠性，更好满足工商业分布式项目对安全高效和经济性的多方面要求。委托加工生产模式，专注产品设计销售公司经营过程中专注于研发设计、市场销售等核心环节，产品的生产则通过委托加工的方式进行，主要包括产品的SMT贴片、DIP插件、软件烧录、组装和测试等。通过委外加工模式，一方面可灵活有效地整合资源，实现技术和产品的最优结合，促进技术成果转换；另一方面仅需支付较低金额的委托加工费，可减少生产设备等物料的投入，降低企业经营成本。加强与委托加工厂商战略合作，保障全球出货能力。目前公司主要委托加工厂商包括天通精电、光弘科技和信邦电子，保供能力完善。其中，2023年2月，公司与天通精电、光弘科技达成战略合作，两家代工厂将在2023年为公司保供可适配800万块组件的逆变器产品。同时，光弘科技亦积极拓展海外基地，继投资控股印度光弘后，分别在越南与孟加拉设立了新的制造基地，凭借代工厂出海生产优势，有利于公司规避部分海外国家贸易壁垒，保障全球出货。全球化业务布局，销售网络持续完善持续推进全球化业务布局和本土化管理服务。海外分布式光伏发展较早，市场更为成熟，且欧美等国家逐步就直流高压进行限制性规定，使得微型逆变器、关断器等产品在海外的认可及应用程度更高。公司积极拓展全球市场，兼顾发达国家和新兴市场区域，通过在美国、荷兰、澳大利亚、墨西哥等地成立子公司，并聘用目标市场本土员工积极实现本土化经营以更好地服务当地客户，积累形成了全球化业务布局和目标市场本土化服务优势，已取得100多项国内外认证证书或相应列名，产品销往美洲、欧洲、澳洲等90多个国家及地区。其中欧洲、拉美和美国是公司微型逆变器前三大市场，且受益于欧洲分布式光伏增长加速，欧洲市场占比逐步提升。微逆经销商规模国内领先，全球渠道优势凸显。微型逆变器终端用户主要包括家庭和部分小型工商业分布式业主，终端客户分散。因此，公司产品销售模式以经销为主，客户主要包括设备经销商、系统集成商、系统安装商、EPC承包商等，也有小比例产品直接销向部分终端用户等。相较于国内其他同行业竞争对手，公司海外渠道布局较早，根据ENF统计，截至2022年3月，其已具名的经销商和安装商数量分别达122家和544家，高于

禾迈股份和德业股份等国内微逆厂商，具备更完善的全球经销渠道优势。与各市场核心经销商客户紧密合作，客户结构合理稳定。从近几年前五大客户构成看，最大客户EcoriEnergiaSolarLtda为巴西市场的头部经销商，分列第2、3名的CEDGreentech、KrannichSolar为美国市场的头部经销商，第4、5大客户则常年为欧洲的经销商。通过与各市场主要经销商的长期合作，将助力公司持续快速开拓市场。产销规模高速增长，盈利能力稳步增强微逆销售加速增长，毛利率保持稳中有升。得益于组件级电力电子设备市场渗透率快速提升，以及公司全球化业务布局不断完善，公司微逆出货量由2018年的21.31万台增至2021年的41.88万台，对应CAGR达25.3%；我们预计公司2022年微逆出货量将达约95万台，同比增长超130%，业务增长迎来明显加速。同时，得益于公司产品持续更新升级，集成度更高、性能更好、功能更强的产品销售占比增加，推动单价总体稳中优势，且毛利率持续提高至40%以上。关断器销售快速放量，盈利能力持续增强。针对下游不同业主对组件级控制的差异化需求，公司于2019年底推出面向美国市场符合Sunspec行业标准的组件级智控关断器，在工商业分布式市场具备极强竞争力，迅速得到美国市场认可，2021年销量增至64.41万台，同比增长77.1%，出货量稳居国内第一。随着公司关断器产品不断导入市场，市场认可度和规模效应提升，产品价格和毛利率亦迎来明显改善，近两年毛利率稳定在20%以上。能量通信器业务快速增长，客户选购意愿增强。公司能量通信器产品主要配套微逆，用于对光伏系统运行信息的在线实时监测，销量由2018年的1.81万台提升至2021年的6.84万台，对应CAGR达55.8%，与微逆产品配套比率也从2018年的8.5%提升至2021年的16.3%，反映了客户对能量通信器使用习惯的逐步养成。为进一步增强客户对能量通信器的选购意愿，公司也通过技术改进降低产品成本，推出更适用于户用的能量通信器产品，尤其是2021年公司推出了单价较低、适用于小微系统的能量通信器产品，因此产品价格和盈利水平逐步下降。但能量通信器作为在线监测产品，智能化水平较高，因此整体毛利率仍维持高位，2022H1达65%左右。公司微型逆变器业务整体毛利率逐步提高。从2018年到2022H1，公司主营业务毛利率由37.8%升至39.9%，微逆产品毛利率由35.4%升至41%，且凭借微型逆变器功能优势和产品溢价，在逆变器可比公司中处于中上水平。这主要得益于：1）微型逆变器等产品快速增长，规模效应提升；2）产品持续迭代，集成度更高的一拖四等产品结构升级，生产成本随之下降，而价格维持相对稳定；3）欧美等发达国家市场业务占比提升。在微型逆变器行业中，公司微逆产品毛利率与Enphase毛利率相近，且逐步拉开与SolarEdge的差距，但较禾迈股份仍有10pcts左右的差距。这主要是由于两者生产模式和业务模式的差异所导