2022年 新能源汽车行业-寻找Alpha之前瞻研究系列(三)：悬挂智能化趋势加速龙头公司步入收获期

-1-告网研究报告心专题分析报告点：1.深入分析了空悬三大核心零部件的技术壁垒、竞争格局及未来技术迭代方向，并测算了22-25年中国空气悬挂市场空间。2.分析空悬企业相关指标，发现国内空悬市场具备成长空间大、投入小、盈利3.基于主机厂需求、空悬系统市场未来的采购趋势等方面，复盘了海外空悬市场竞争格局，从而判断未来国内空气悬挂行业竞争4.假设国外企业未来将切入国内空气悬挂市场，分析出国内空悬市场的短期、长期竞争的核心因素分别分析师SAC执业编号：S1130522030001chenchuanhong＠联系人jiangying2＠Alpha列(三)◼随核心零部件国产化，空悬标配化趋势明朗。21年，中国空悬市场空间约增长。目前看中国空悬市场空间大、投入小(单条产线投资不超1亿元)，盈利高(量产后净利率超10%)。未来行业发展将呈现：1)硬件集成供应：主机厂可实现降本约10%；2)竞争加剧：投入小+盈利强将吸引海内外企业纷纷布局国内空悬市场。我们判断未来核心零部件自制化率高+技术、成本优势明显的企业将在长期竞争中获得优势。重点推荐中鼎股份，同团等。元，壁垒在于1)需超400万次的折叠测试；2)产品定制化开发。国内企业优势1)开发周期短：仅需18个月，海外需2年以上；2)成本低：较外2k元，壁垒在于1)短时间内达到高压强；2)在高压中稳定工作。国内中鼎份额60%+威伯科30%+康迪2%：1)较威伯科，中鼎供应总成产品；2)较康迪，中鼎技术更开放，满足软硬件解耦；3)外资配套服务不及时。已在前装上开始替代外资，国内企业如保隆科技等在后装中小批量销售。◼硬件集成供应+海外龙头入局，核心零部件自制化率高+技术优势明显的企业有望获高份额。未来市场发展将呈现：1)硬件集成供应：主机厂可降本约10%。复盘海外市场，核心零部件自制化率高的企业在集成领域份额更高；2)竞争加剧：国内市场空间广阔、投入小(单条产线投资不超1亿元)，盈利高(量产后净利率超10%)。若外资布局国内市场，突破成本高+服务不及时两大痛点，我们判断技术优势明显的企业有望获得高份额。目前国产替代主要动力为低成本，但中鼎(AMK)已在海外市场获得高份额，势。零部件自制率高：空压机(国内无竞争对手，国内60%份额)+空气弹簧(橡胶件起家)+金属悬挂(最核心球头产品国内NO.1)+CDC(正在拓展)，同时配套橡胶+轻合金，公司是国内首家电动车智能底盘总成供应商，单车价值量达到1万+，成长空间大。我们预计22年公司归母净利润提示国内外汽车销量不及预期；疫情影响企业经营生产节奏；原材料价格上涨影响-告网 规模预测(亿元) 3 图表10：电磁阀减震器(左)和磁流变减震器(右) 7 图表17：各家企业的空悬核心零部件布局情况(●表示已布局但尚未量产)12 -告网◼市场空间：随核心部件逐步国产化后，空悬系统成本下降，促进渗透率加悬挂30亿元+其他33亿元)。要车型级别级别传统汽别别——————别——万元空悬系统规模化上升、价格降低会，会逐渐匹配该价位型图表2：国内空悬市场规模预测(亿元)00020212022E2023E2024E2025E空气弹簧空压总成单元减震器金属悬挂其他图表3：国内空悬市场预测2122E23E24E25E搭载空悬的终端销量(万辆)62630797.196.296413783国内空悬系统市场规模(亿元)25.59金属悬挂.07-告网.07903.27-告网2.1空簧：耐久性要求高，多家国内企业突破技术壁垒◼囊式空气弹簧多用于商用车，膜式空气弹簧多用于乘用车。囊式空气弹簧的气囊由橡胶件制成，密封性较差，多用于商用车上。膜式空气弹簧的密闭气囊由橡胶膜片和金属压制件组成。与囊式相比，膜式空气弹簧刚度较小，车身自然振动频率较低，尺寸较小，便于布置，多用于乘用车上。但膜式空气弹簧造价贵，寿命较短。◼从单腔室到多腔室，空气弹簧技术升级，提升用户体验。不同工况下，对悬架舒适性与操纵性的关注度不同，即对悬架刚度有不同需求。基于空气悬架，采用多腔式空气弹簧，通过开关电磁阀，使若干气囊单独或同时参可调。◼空簧壁垒在于技术、客户方面。1)技术壁垒：空气弹簧需要超过400万商要求高，一般需参与至少1-2年才能拿到主机项目。相应地，主机厂更换空簧供应商的沉没成本大，因此后◼2)国内企业的产品成本低：国内企业的空簧产品售价较国外企业低20--告网左右。相比之下，海外供应商开发周期在世界一流的水平势势架构设计的重要件，公商供应商户康迪泰克(被大陆2.2空压机：可靠性要求高，国内唯中鼎股份一枝独秀◼空压机总成单元构成：空压机总成(1500-2000元)=空压机(700-1000元)+电磁阀(200元)+支架、管路、声学包系统(150-400元)+其他。技术壁垒在于建压能力、持续可靠、耐久处理等：1)空压机需在极短时间内达到15-20bar的压强，且不能过热；2)空压机需要持续在高压环境中保持稳定的工作；3)悬架系统中的橡胶件和金属件易损耗，空压机需保证0bar，质保时间3-5年，后装市场产品压强最多达到12-13bar，且质保不超过3月。国内市场格局：中鼎股份市场份额超60%+威伯科约30%+康迪泰克约2%。中鼎体系内其他子公司在支架、管路、声学包等方面的产品，供应空气供2)国内企业可提供开环系统：康迪的空压机产品是将控制器、电磁阀等产品打包出售，不利于主机厂自己掌握车身的软件开发。且当产品故障时，闭环系统产品难以锁定具体故障的细分产品，为维修服务带来一定难度。中鼎股份的空压机产品是开环系统，有利于主机厂加载自己开发的软件算3)国内企业可提供本土化及定制化配套服务：国外供应商在国内暂无技术团队，配套服务不及时，且需要付出高昂的更改费用。这已经成为主机厂-告网供应商户AMK中国(被中鼎股份收主品牌，蔚小、长城等威伯科(被采埃孚收购)康迪泰克(被大陆集团收-2.3减震器：被外资企业垄断，电磁阀为关键件DC震器：通过调节电磁阀的开度，改变油液流动的管径，从而调节阻尼。代表厂家为采埃孚。磁流变减震器：利用特殊的磁流变液，这种油液可以在电场或者磁场的作用下改变本身的粘度，从而改变减震器的阻尼系数，代表厂家为天纳克。◼1)磁流变减震器的响应速度更快：磁流变减震器调整阻尼的速度达到HzCDC最快达到约200Hz的调节频率。3)磁流变减震器故障率较高：磁流变减震器工作时发热量大，对油封挑战较大，漏液是老大难问题。且磁流变液的稳定性也随时间衰减，因此相较比磁流变减震器稳定性随间衰减，需要特殊配震器本体材料耐要求高图表10：电磁阀减震器(左)和磁流变减震器(右)◼减震器技术壁垒在于焊接工艺和电磁阀制造。减震器系统的核心在于其焊液流动的管径，从而调节阻尼。由于空间狭小，想要精准控制电磁阀的开工艺和高精度阻尼电磁阀的制造技术。◼减震器是易损件。研究发现即使路况良好，汽车减震器每英里将震动1500-1900次。因此减震器属于消耗品，需定期检查、更换，如在欧美发◼竞争格局：前装市场由外资主导，如萨克斯、天纳克等，京西重工通过收购德尔福实现磁流变减震器国产化，国内供应商较少，主要配套后装市场，如保隆科技、天润工业等。此外，南阳淅减减震器企业凭借多年阀的自制生产和软件的开发积累经验，不断提升产品性能，具备满足疫情期间主机-告网供应商户品架的减震器(CVSAe电控减振尼器(CDC减振器)2.4金属悬架：国内企业技术综合竞争优势明显◼竞争格局：总成产品主要包括控制臂、摆臂等。外资厂商在日系车型中的配套率较高，如索密克、天纳克等；国内厂商有拓普集团、中鼎股份、伯产品市场占有率达40%以上，客户有一汽、上汽、长安、广汽、大众、丰通用等。◼1)技术对比：核心技术是球头、锻铝、钣金。球头：索密克>中鼎>拓普；锻铝：拓普>中鼎>索密克；钣金：中鼎>拓普、索密克。国内企业技术综合竞争优势明显。产品价格竞争优势明显。供应商户品轻量化总成等安、斯柯达明锐等外供普利司通(常-告网技术壁垒：系统集成需要企业具备核心零部件自制能力与集成能力，其中零部件自制为核心。主机厂分开采购成本约8000-9000元(假设核心零部主要有采埃孚(威伯科)、大陆(康迪)、天纳克等。孔辉汽车的悬架系统已获得东风岚图2个车型定点，后期市场开拓较难主要系核心零部件自供应商户品商采埃孚(威伯科)空气悬架系统(自制空气供大陆集团(康迪)空气悬架模块(自制空气供商电控空气悬架系统(自制空2.6竞争格局：短期国产替代看成本，长期竞争看技术工艺系统相关企业起步早，且软件开发技术较成熟，因此具备供应软硬件集成系统的能力，并积累了一定的客户优势。然而在电动化浪潮下，新能源汽车产业链重心向中国迁移，并且智能化要求主机厂软硬件解耦采购，不再需要供应商提供软件算法系统，打破了国外供应商的先发优势和软硬件集相0-告网同品类的产品性能优秀，且成本低10%以上，成为短期内国产替代最重要的核心优势。目前国外企业的重心仍在海外市场，尚未在国内建立技术团队及大规模产能，在供货过程中出现了产品交货不及时、售后缺乏维修服务等问题。因此部分目前采购了国外企业产品的主机厂后续计划将供应份额重新切换给国内供应商。◼◼◼◼◼◼国外企业是否会切入到国内市场？——短期看国外企业未突破成本、服务布局有限，成本优势不明显。根据目前布局情况，外资企业在国内的扩产规划较慢，重心仍然以海外市场为主，暂未有在国内迁移技术、组建售后服务团队计划。国外企业在国内的现有产能布局较早，自动化率低。和国内企业相比，成本仍然属于高位。因此，国外企业尚未突破成本、配套服务这两大痛点，我们判断短期对国内企业的威胁不大。2)长期看，国外企业切入国内市场仍存在一定可能性，因为国内空悬市1)高净利率+轻资产模式：空悬核心零部件净利率高(稳态下空悬部件净215亿元，相较21年CV产亿元告网，空万件/年亿元/2021年5月投产年达10亿元/2022年2月竣工//◼什么样的中国企业会脱颖而出？——核心零部件自制化率高+技术工艺具高市场份额。◼集成趋势下，空悬系统零部件自产化率高的企业将获得高份额。复盘海外空悬市场，我们发现海外的空悬系统供应商具备核心零部件自制化率高的特点，如大陆(实现空压机、空簧自制)、采埃孚(实现空压机、空簧、减震器自制)、天纳克(实现空簧、减震器自制)。我们判断，在国内市场，核心零部件自制化率高的企业才具备成本优势，从而获取较高的市场◼1)中鼎股份：除空压机外，目前商用车空簧进展顺利，未来将开拓乘用车空簧产品；同时拟收购日本普利司通旗下减震业务100%的股权，最终有减震器三大核心零部件的自制能力；供货能力。◼长期看技术工艺为核心壁垒。若未来国外空悬龙头企业切入到国内空悬市场，届时使用国内低廉的人工成本+建立就近配套服务，国外企业将打破成格局下，我们判断具备技术+成本双重优势的龙头企业有望获得高市场份额。若企业在技术工艺方面无法奠定独特优势，未来市场份额将受到国外企业的挤压，◼中鼎股份的技术优势最为明显。目前国内企业进行国产替代主要依靠成本低+就近配套这两大优势。未来随竞争加剧，技术工艺、成本将成为企业核得到验证，因此我们判断在未来国外企业切入国内市场后，中鼎股份在空竞争优势。2-告网)3-告网三、大单品+大订单，中鼎股份龙头地位稳固3.1稀缺的空压总成供应商，充分受益于行业增长◼公司作为空气悬挂龙头市场地位确定。公司核心单品包括空压机(国内无竞争对手，国内60%份额)+空气弹簧(独家薄壁工艺，未来有望拿到高份额)+金属悬挂(最核心球头产品国内NO.1)+CDC(正在拓展)，公力的供应商。配套橡胶+轻合金+空气悬挂，公司是国内首家电动车智能底盘总成供应商，单车价值量达到1万，成长空间大。随着公司空气弹簧落地，公司智能底盘业务版图进一步完善，利润体量进一步扩大。目前公司PB1.8X、PE19X，PB是汽车零边际足够。全年销量有望达到150-200万。公司是比亚迪底盘、热管理、空气悬挂核◼国内唯一一家空压总成单元供应商，高技术壁垒充分受益于行业扩张。目前公司是国内唯一一家空压总成单元供应商，客户覆盖头部车企及造车新势力。在产业链的稀缺性将保障公司产品的议价能力，从而促进公司业务◼持续向空悬三大部件全部国产化目标迈进。公司将持续开拓空悬另两大部用车公告时间户品(年)(亿元)/3/4主机厂5/2/25企业5/12/24主机厂54.7/10/164/8/27业5/8/134/7/95/6/265/2/26、4-告网亿元增长至50亿元，毛利率图表19：中鼎股份盈利预测012E3E4E (百万元) (百万元)-%%利(元)率 (倍)29 (倍)7图表20：中鼎股份业务分拆012E3E4E (亿元)冷却(亿 (亿元)密封(亿其他(亿3率%%%%%%%%%%%%12E3E4E5E搭载空悬的终端销量(万辆)000000000中鼎配套车辆(万辆)00中鼎细分市场收入(亿元)005-告网W上车型空悬标配趋势越来越明确。公司核心单品包括空压机(国内无竞争金属悬挂(最核心球头产品国内NO.1)+CDC(正在拓展)，