新能源行业中报总结 -融资收紧产业链将出现显著分化 20230905 -中信建投

证券研究报告行业动态报告融资收紧，产业链将出现显著分化——新能源行业中报总结1zhuyue@xulin@renjiawei@分析师：王吉颖wangjiying@chensitong@3年9月5日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款2摘要：融资收紧后新能源行业集中度有望提升IPO，要求阶段性收紧IPO节奏；对大额再融资实施预沟通机制；对破发、破净、经营性业绩持续亏损、财务性投资比显，锂电产业链公司基本都发布了大规模扩产计划。在这种较为相对较弱。风电行业上游制造端部分环节属于重3业资金优势明显，融资收紧后各环节集中度有望提升看好在手现金充沛，自身造血能力强，现阶段不需要融资实现自身可持续发展的行业龙头；以及依靠新技术在市占率、盈利能力上已经显现出相对优势的企业。表：推荐标的盈利预测及估值分析值2223E24E2223E24E5.3973.777伏股份旭股份02803.04特372特94472.141锂能3.3252电动车德方纳米26623.80-3.6012.3111.19-73.9221.64股份0.00材料1.458重工.50胜风能风能5电缆数据来源：公司公告，中信建投01.光伏：硅料有望率先出清，行业龙头远期成长空间更大02.电动车：融资收紧之下扩产节奏将放缓，行业有望加速出清03.03.风电：当前供给并未明显过剩，融资收紧后塔筒、铸锻件企业面临资金短缺04.投资建议：看好头部企业市占率提升以及盈利稳健性光伏：硅料有望率先出清，行业龙头远期成长空间更大6自我造血能力扩大业务规模活动所产生净现金流、22年底在手货币资金、23年已到账再融资资金。等。表：再融资收紧环境下，企业扩产将主要依靠经营活动现金流以及在手资金类标义算方法现金流入经营活动现金流企业靠自身主营业务经营所产生的现金流入出货量*(单瓦净利+折旧)账再融资年以来部分企业转债、定增资金到账，未到账的不计入其中年到账的转债、定增金额企业为扩产产能而投入的资金规模新增产能*投资强度现金流出运资金投入增加，企业可能需要在应收、存货上投入更多垫资应收账款+存货+预付账款+合同资产-应付账款-合同负债企业分红企业每年的分红现金流出利润*分红比例数据来源：公司公告，中信建投7焊带4元焊带4元/kg4元/kg2万元/吨，对应800万元/GW表：光伏企业现金流测算核心假设环节经营活动现金流投资现金流出营运资金出货量单位现金流入(单瓦净利+折旧，中性乐观)单位现金流入(单瓦净利+折旧，悲观)新增产能单位投资强度新增出货量单位营运资金投入硅料硅硅片电池0.8-1万元/吨0.4-0.5万元/吨0.030.03元/W0.015元/W24年平均7分，25-26年3-24年3.5分，25-26年4分1.5-2分5-8万元/吨22亿元/GW1.5亿元/GW-0.4至+0.5亿元/GW-0.2-0.2至+0.5亿元/GW-0.4至+0.4亿元/GW组件组件玻璃胶胶膜23-24年按各家企业产能及出货量目标预测，25-26年假设增速20%-25%一体化一体化0.07-0.1元/W一体化0.035-0.05元/W行业龙头2.5元/平，深加行业龙头2.5元/平，深加工1元/平工1元/平龙头龙头1元/平，二线厂0.5龙头1元/平，二线厂0.5元/平元/平单单组件0.7亿元/GW按照假设 2亿元/亿平，对应0.19亿元/GW银浆300元/kg300元/kg9-20万元银浆300元/kg300元/kg-0.7-0.7至+0.3亿元/GW1.4-2.7亿元/亿平，对应0.12-0.23/GW2.2.7-5亿元/亿平，对应0.26-0.48亿元/GW0.02亿元/吨，对应0.22亿元/GW33.2亿元/万吨，对应0.13亿元/GW金刚线10万元/万公里，对应550万元/GW10.3-11.5亿元/亿公里，对应0.06亿元/GW数据来源：公司公告，中信建投8动现金流：头部企业具有成本、品牌、渠道友商，造血能力相对更强经营活动现金流核心假设包括出货量及单瓦现金流，其中2023-2024年出货量根据各家企业指引假设，25-26年假设每家公司增速与行业需求增速一致(25、26年分别为23%、20%)。另外假设各业务稳态单位现金流入能够保持在某一水平，从而对各企业未来几年的经表：光伏产业链各企业出货量、单位现金流入核心假设公司业务20222023E2024E2025E2026E稳态单位现金流入 (元/W，万元/吨)隆基绿能硅片(出货，GW)硅片(外销，GW)组件(GW)85.142.546.820.050.070.070.075.095.0209.192.316.9250.910.740.20.030.030.1晶科能源组件(GW)44.375.0100.0123.0147.60.1晶澳科技组件(GW)39.160.095.016.940.20.1天合光能组件(GW)43.165.095.016.940.20.1通威股份硅料(万吨)电池(出货，GW)电池(外销，GW)组件(GW)25.748.048.02.035.080.050.030.060.010.060.050.075.035.360.375.090.062.462.400.010.050.050.07阿特斯组件(GW)21.034.050.061.573.80.1东方日升组件(GW)20.030.036.944.30.02TCL中环硅片(GW)组件(GW)67.120.024.070.034.0209.141.8250.950.20.030.01钧达股份电池(GW)32.055.067.781.20.05爱旭股份电池(外销)组件(GW)34.40.035.03.020.025.045.00.060.00.050.17大全能源硅料(万吨)20.532.040.050.00.8数据来源：公司公告，中信建投9动现金流：头部企业具有成本、品牌、渠道友商，造血能力相对更强辅材方面头部企业具备成本优势，单位现金流入高于二三线厂商，造血能力更强。表：辅材环节公司出货量及单位现金流入核心假设公司产品20222023E2024E2025E2026E稳态单位现金流入 (元/平米、元/吨、元/km)福斯特胶膜(亿平)23.228.035.042.01元/平海优新材胶膜(亿平)0.5元/平赛伍技术胶膜(亿平)3.04.05.06.00.5元/平背板(亿平)元/平鹿山新材胶膜(亿平)4.20.5元/平福莱特玻璃(亿平)元/平亚玛顿玻璃(深加工，亿平)1元/平中信博支架(GW)22.027.02分/W聚和材料银浆(吨)1374.02069.02800.03500.04000.030万元/吨帝科股份银浆(吨)721.01500.02000.02500.02800.030万元/吨宇邦新材焊带(吨)22357.034300.043000.054000.065000.04000元/吨美畅股份金刚线(万公里)9616.014000.017000.021000.025000.0数据来源：公司公告，中信建投企业扩产节奏以及各环节投资强度估算各家企业未来几年产能根据相关的项目储备、远期市占率目标假设，投资强度根据各环节设备投资额假设。硅料假设为5-8万元/吨，表：光伏主材企业产能核心假设(GW，万吨)公司业务20222023E2024E2025E2026E硅片(GW)电池(GW)组件(GW)硅片(GW)电池(GW)组件(GW)硅片(GW)电池(GW)组件(GW)00光能硅片(GW)电池(GW)组件(GW)0股份硅料(万吨)硅片(GW)电池(GW)组件(GW)7硅片(GW)电池(GW)组件(GW)日升电池(GW)组件(GW)5硅片(GW)电池(GW)组件(GW)0028钧达股份电池(GW)旭股份电池(GW)组件(GW)2.505大全能源硅料(万吨)5数据来源数据来源：公司公告，中信建投企业扩产节奏以及各环节投资强度估算辅材企业产能预期根据各家企业市占率目标以及产能规划假设，投资强度方面胶膜假设为2元/平，玻璃假设1200吨窑炉投资额9亿元，银浆假设9万元/吨，焊带2万元/吨，金刚线10万元/公里。表：辅材企业产能预期根据各家市占率目标以及产能规划假设公司产能20222023E2024E2025E2026E福斯特胶膜(亿平)254062.5540000.421.350004000500020002005600028800海优新材胶膜(亿平)9.511.5赛伍技术胶膜(亿平)背板(亿平)3452.12.3鹿山新材胶膜(亿平)4555福莱特玻璃(t/d)19400256003040035200亚玛顿玻璃(深加工，亿平)2.32.8中信博支架(GW)21.3聚和材料银浆(吨)3000360040004500帝科股份银浆(吨)硝酸银(吨)金属粉(吨)电子浆料(吨)200020005000300050002000400050002000200宇邦新材焊带(吨)36000360005600056000美畅股份金刚线(万公里)15600216002400026400数数据来源：公司公告，中信建投应链强势，应付、合同负债可以覆盖应收、存货资金公司2023E2024E2025E2026E晶科能源-8.0-6.5-6.0-6.4天合光能公司2023E2024E2025E2026E晶科能源-8.0-6.5-6.0-6.4天合光能8.6阿特斯0.7TCL中环-15.1-14.3-12.0-11.2爱旭股份-14.5-14.6-3.0-9.9表：主材企业应付、合同负债可覆盖应收、存货增加表：表：主材企业应付、合同负债可覆盖应收、存货增加存存货+预付+合同资产周转率合同负债周转率应付款周转率应收款周转率公司隆基绿能-16.5-20.9-17.4-18.7隆基绿能-16.5-20.9-17.4-18.7晶科能源晶科能源11.414.012.525.15晶澳科技-4.8-8.0-5.0-5.3晶澳科技晶澳科技-4.8-8.0-5.0-5.3天天合光能24.276.553.983.02通威股份-25.8-29.0-25.4-26.0通威股份通威股份-25.8-29.0-25.4-26.0阿特斯阿特斯19.504.383.318.12东方日升-12.5-19.2-13.3-14.2东方日升东方日升-12.5-19.2-13.3-14.2TCLTCL中环35.578.814.327.35钧达股份-8.5-9.2-5.0钧达股份-8.5-9.2-5.0-5.4爱旭股爱旭股份31.4694.700.034.41大全能源3.55.53.84.8大全能源大全能源3.55.53.84.8数据来源：Wind，中信建投*注：假设后续各企业周转率与22年保持一致运资金占用较大辅材企业产业链溢价能力不强，因此在收付款条件上弱于主材企业。从周转率来看，辅材企业应收、存货、预付等流动资产周转速度表：辅材企业应收、存货规模大于应付、合同负债(次)存存货+预付+合同资产周转率合同负债周转率应付款周转率应收款周转率公司福斯特4.804.9110.59315.68海海优新材941.7611.272.195.23赛伍技术2.704.844.44793.01鹿鹿山新材144.8415.003.655.33福莱特4.204.052.8766.11亚玛顿亚玛顿138.9711.183.773.45中信博6.711.981.5813.98聚聚和材料1895.2720.008.373.71帝科股份2.607.717.271869.91宇邦新材宇邦新材726.8413.982.427.55美畅股份4.032.664.30984.81表：出货量增加对辅材企业新增营运资金占用较大(亿元)公司公司2023E2024E2025E2026E福斯特27.113.119.119.1海海优新材16.511.912.49.6赛伍技术5.14.14.13.8鹿鹿山新材福莱特9.76.38.77.6亚玛顿亚玛顿0.8中信博-0.3-0.6-0.6-0.7聚聚和材料11.6帝科股份14.79.49.45.7宇邦新材宇邦新材.5美畅股份5.03.14.14.1数据来源：Wind，中信建投已发行融资项目，贷款能力参考资产负债率帝科股份钧达股份晶科能源天合光能东方日升帝科股份钧达股份晶科能源天合光能东方日升阿特斯爱旭股份中信博晶澳科技海优新材福莱特隆基绿能鹿山新材通威股份TCL中环宇邦新材赛伍技术福斯特聚和材料美畅股份大全能源募募资金额(亿元)度目晶科能源可转债89.62023年4月发行完成023年5月发行完成转债天合光能可转债88.652023年2月发行完成023年5月发行完成东方日升定增502023年1月发行完成023年5月发行完成钧达股份增图：80%70%60%50%40%30%20%10%0%大全、福斯特、中环、通威、隆基、晶澳等资产负债率较低莱特鹿山新材增莱特鹿山新材增债年3月发行完成数据来源：公司公告，中信建投环节硅料出清可能最早出现，其他头部公司现金流较为稳健按照上述假设对企业2023-2026年货币资金进行测算，可以发现头部企业现金流较为稳健，自身造血能力基本可满足后续扩产所需的此扩产所需资金主要来源于融资以及银行借款。而此类企业往往资产负债率较高，银行借款规模也有限，后续扩产难度大幅提升。表：硅料后续盈利中枢较低，投资额大，出清可能最早出现，其他头部公司现金流较为稳健(亿元)公司公司20222023E2024E2025E2026E隆基绿能500.0411.0334.9349.1397.7晶科能源晶科能源200.0283.6261.9263.3279.2晶澳科技122.0134.3150.6172.0218.3天天合光能90.089.562.069.8201.6通威股份370.0494.6399.1357.9328.0阿特斯阿特斯200.0225.168.540.323.3东方日升100.0120.780.868.859.1TCLTCL中环00.009.763.768.485.1钧达股份20.029.254.363.971.2爱旭股爱旭股份56.07.763.611.9大全能源238.0170.583.329.0-19.0数据来源：公司公告，中信建投*核心假设：硅料单吨5-8万，硅片3分，电池5分左右，一体化1毛(爱旭ABC假设1毛7)假设下，大部分主材企业现金流仍然充足23-2026年现金消耗速度加快但扩产所需资金仍然充足，部分专业化企业现金流压力较大，且硅料出清可能会进一步加速。表：盈利悲观假设下，硅料进一步加速出清，主材大部分上市企业资金仍然充足(亿元)公司公司20222023E2024E2025E2026E隆基绿能500.0411.0276.1223.9193.1晶科能源晶科能源200.0283.6211.9156.8105.0晶澳科技122.0134.3103.170.852.9天天合光能190.0189.5114.568.636.2通威股份370.0494.6352.4255.9162.0阿特斯阿特斯200.0225.1143.587.136.2东方日升100.0120.777.862.448.7TCLTCL中环100.0109.738.214.1-3.7钧达股份20.029.235.131.126.2爱旭股爱旭股份56.07.7-11.111.2大全能源238.0170.570.51.4-64.9数据来源：公司公告，中信建投垫资规模较大，二三线企业现金流压力更大对辅材企业来说，由于下游客户占用资金周期较长，因此业务规模增加后所需要的垫资规模较大。根据各家企业目前在手现金以及未来几年的经营性现金流情况来看，福斯特、福莱特、美畅股份等头部辅材企业成本控制能力更强，现金流更为充裕，能够支撑业务规模表：头部辅材企业现金流相对安全，二三线厂商垫资压力较大公司公司20222023E2024E2025E2026E福斯特62.742.745.248.157.4胶胶膜B6.3-25.3-32.7胶膜C9.44.00.1-2.2-3.8胶膜胶膜D2.24.02.9-0.1福莱特29.352.133.719.211.4亚玛顿亚玛顿6.05.5中信博14.617.321.226.031.7银浆银浆A7.7-3.8-6.4-4.4银浆B8.7-1.5-6.9-10.8-8.1焊焊带A2.70.1-5.1-6.8-8.0美畅股份6.213.823.335.451.1数据来源：公司公告，中信建投电动车：融资收紧之下扩产节奏将放缓，行业有望加速出清自我造血能力扩大业务规模规模非常庞大，除保未来扩产规模的关键。为了测算二级市场融资收紧对行业远期格局及供给的影响，我们假设各企业不再进行股权融资，以此为前提测算活动所产生净现金流、22年底在手货币资金、23年已到账再融资资金。等。表：再融资收紧环境下，企业扩产将主要依靠经营活动现金流以及在手资金类标义算方法经营活动现金流现金流入账再融资企业靠自身主营业务经营所产生的现金流入以来部分企业转债、定增资金、债券融资到账，未到账的不计其中年到账的转债、定增金额企业为扩产产能而投入的资金规模 (t+1)年度新增产能*单位投资额现金流出营运资金投入增加，企业可能需要在应收、存货上投入更多垫资应收账款+存货+预付账款+合同资产-应付账款-合同负债企业分红企业每年的分红现金流出利润*分红比例数据来源：盖锡咨询，中信建投动现金流：头部企业单位盈利具备优势，经营性现金流更加稳健20设每家公司核心产15%)综合测算。另外行业竞争加剧、主机厂/电池厂压价背景下，假设单位盈利呈小幅下降趋势，个别公司因业绩结构相对多元，也考虑了其他部分盈利(如投资收益、除锂电外其他业务盈利等)，从而对各表：出货量：跟随电动车终端销量增速增长单单位：GWh/万吨/亿平/亿元2023E2024E2025E2026E20222.005.90.05.00.447.5亿纬锂能-动储亿纬锂能-消费(收入)德方纳米湖南裕能容百科技振华新材天赐材料宙邦恩捷股份材质诺德股份元科技胜新材表：经营活动现金流：随着出货量提升而不断增加单位：亿元单位：亿元2023E2024E2025E2026E6.794.16.3亿纬锂能德方纳米湖南裕能容百科技振华新材天赐材料宙邦恩捷股份材质诺德股份元科技胜新材数据来源：公司公告，中信建投；经营活动现金流中，亿纬锂能加入消费电池业务净利润和思摩尔投资收益，新宙邦加入化工业务净利润占有能力较强，电池环节具备一定压款能力21锂电企业营运资金主要投入于应收账款、存货、预付款、合同资产，其中电池企业对上游供应链供应链存在一定压款能力，应收账款表：锂电产业链公司营运资金资金2025E2026E2023E2024E.64.96.56亿纬锂能德方纳米湖南裕能容百科技振华新材天赐材料宙邦恩捷股份材质诺德股份元科技胜新材表：龙头公司以及竞争格局好的环节资金占有能力更强应收款周转率存货周转率应付款周转率合同负债周转率42.176.98407.286.28.65.37.66.40.99.51.28.91.62.79.00.19.3亿纬锂能德方纳米湖南裕能容百科技振华新材天赐材料宙邦恩捷股份材质诺德股份元科技胜新材数据来源：公司公告，中信建投产业链扩产规划相对激进，融资收紧下将回归平稳22单位投资额节单位投资额节2021-22年是国内新能源汽车销量增速最高的两年，叠加国内公司频繁打入海外供应链，增量明显，锂电产业链公司基本都发布了大规模扩产计划，若按照新产能公布后2-3年内逐步投产的假设来测算，则部定资产投资额水平。表：2021-2022年锂电产业链公司发布大规模扩产计划(亿元)复合复合增速2023E2024E2025E2026E产能2022008865905777亿纬锂能德方纳米湖南裕能容百科技振华新材瑞天赐材料新宙邦恩捷股份星源材质诺德股份嘉元科技鼎胜新材表：各环节单位投资额假设单位投资额单位投资额节箔箔箔极正极极亿元/亿平亿元/万吨亿元/万吨亿元/万吨342316亿元/万吨亿元/万吨亿元/万吨表：充沛的扩产计划对应固定资产投资额规模庞大(亿元)额2025E2023E2024E2026E0.00.066.20.05.0亿纬锂能德方纳米湖南裕能容百科技振华新材天赐材料宙邦恩捷股份材质诺德股份元科技胜新材数据来源：公司公告，中信建投；考虑产能从投入资金到转固有1-2年周期，因此当年的购建固定资产投资额以t+1年度新增产能为基础进行测算。产业链扩产规划相对激进，融资收紧下将回归平稳2364%65%63%宁德时代对，较多公司产能利用率在50%以下，因此融资收紧背景下，预计实际扩产节奏有望回归平稳(事实上今年上半年在供给过剩背景下，锂电除隔膜以外的各环节，购股支付现金已经出现环比40%-70%的降幅)，有利于头部格局保持稳固，尾部加速出清。64%65%63%宁德时代表：锂电产业链公司当年出货量/年底名义产能22024E2023E2025E2026E2022亿纬锂能47%48%48%43%德方纳米湖南裕能容百科技振华新材瑞天赐材料新宙邦恩捷股份星源材质诺德股份嘉元科技鼎胜新材44%67%41%61%61%61%数据来源：公司公告，中信建投43%47%%%63%42%40%43%66%48%48%44%41%66%已发行融资项目，贷款能力参考资产负债率24华盛锂电铜冠铜箔中一科技沧州明珠瑞泰新材尚太科技当升科技厦钨新能嘉元科技胜华新材华盛锂电铜冠铜箔中一科技沧州明珠瑞泰新材尚太科技当升科技厦钨新能嘉元科技胜华新材盛新锂能蔚蓝锂芯恩捷股份星源材质新宙邦万顺新材天奈科技诺德股份和胜股份天赐材料长远锂科杉杉股份湘潭电化60%贷款角度来看，部分公司资产负债率较低(详见右图)，预计未来银行贷款空间较大，从而能够为企业提供更多的经营资金。表：锂电产业链公司2023年再融资方案及进度表：锂电产业链中资产负债表：锂电产业链公司2023年再融资方案及进度实实际/预计募集资金(亿元)增发上市日度达利恩捷股份绿能慧充达利恩捷股份绿能慧充发发发施施施证监会通过证监会通过证监会通过董事会预案股东大会通过股东大会通过股东大会通过股东大会通过4.3853050%40%30%20%10%0%081泰来振华新材容百科技湖南裕能源股份诺德股份门钨业华新材转债发审委审批通过翔丰华转债发审委审批通过数据来源：公司公告，中信建投手现金：头部公司相对稳健，格局差/盈利底部/扩产规划激进的公司将受限25按照上述假设对企业2023-2026年货币资金进行测算，可以发现头部公司或今年内已实施再融资的公司现金流相对充裕，格局差且盈利差、扩产规模大的环节和公司，自身造血能力无法满足后续扩产所需的资本开支，扩产节奏将放缓，对应行业价格战或格局恶化有望表：锂电产业链公司在手现金测算单位：亿元单位：亿元20222023E2024E2025E2026E0.41825.01922.62307.72897.6亿纬锂能亿纬锂能国轩高科141.2-31.6-176.6-225.6-322.0德方纳米德方纳米.8湖南裕能10.59.7-5.410.123.6容百科技容百科技振华新材18.161.544.437.627.09.0天赐材料46.632.533.440.562.9宙邦恩捷股份39.565.117.07.86.8材质诺德股份50.338.526.0-4.9-5.4元科技鼎胜新材71.578.683.889.696.7数据来源：公司公告，中信建投；振华新材、容百科技增发方案证监会已通过，预计今年内能够发行，因此已在2023年加入60、52.8亿元的筹资流入现金流。风电：当前供给并未明显过剩，融资收紧后塔筒、铸锻件企业面临资金短缺27自我造血能力扩大业务规模IPO后，情况。活动所产生净现金流、22年底在手货币资金、23年已到账再融资资金。等。表：再融资收紧环境下，企业扩产将主要依靠经营活动现金流以及在手资金类标义算方法经营活动现金流企业靠自身主营业务经营所产生的现金流入折旧现金流入账再融资以来部分企业转债、定增资金、债券融资到账，未到账的不计其中年到账的转债、定增金额企业为扩产产能而投入的资金规模新增产能*投资强度现金流出运资金投入企业分红增加，企业可能需要在应收、存货上投入更多垫资企业每年的分红现金流出应收账款+存货+预付账款+合同资产-应付账款-合同负债利润*分红比例数据来源：盖锡咨询，中信建投核心假设28铸锻件2.30%铸铸锻件2.30%铸造环节0.7亿元/万吨，精加工环节1.3亿元/万吨表：电动车企业现金流测算核心假设环节经营活动现金流投资现金流出营运资金计算方法折旧/净利润比值计算方法单位投资强度计算方法营运资金需求增量主机塔塔筒海缆净利润+折旧根据企业出货、单位盈利情况计算净利润，折旧参考过去三年历史折旧/净利润比例折算2.5-4%，金风科技最高1.51.5-8%，泰胜风能最高东方电缆2.32%参考项目储备、远期扩产规划目标风场40亿元/GW(70%银行贷款)44000万元/万吨投入/年产值=0.5按照收入、成本假设，结合应收账款、存货、预付款、合同资产、合同负债周转率测算增量小，-0.6至2.3亿元/年，平均1.3亿元/年增量大，增量大，2.9至24.3亿元/年平均9.5亿元/年增量小，3.1至5.4亿元/年，平均4.3增量小，增量小，0.5至3.6亿元/年，平均2.4亿元/年数据来源：公司公告，中信建投29-26年假设每家公司增速与行业需求增速一致(10-20%，业务增量来自海风的企业偏高)。另外假设各业务稳态单位现金流入相对稳定，从而对各企业。表、经营活动现金流净额：随着业务体量增长提升，各企业经营活动现金流不断增加公司名称公司名称三一重能2025E31.42026E34.52023E2024E25.1金风科技21.628.836.039.6天天顺风能20.324.929.8大金重工9.113.919.523.3泰泰胜风能4.77.3海力风电4.67.211.213.4东方电缆东方电缆22.727.2日月股份7.09.813.514.9金雷股金雷股份9.8数据来源：公司公告，中信建投节企业扩产所需资金体量较为接近30各家企业未来几年产能根据相关的项目储备、远期扩产规划目标假设，投资强度根据各环节设备投资额假设。塔筒、桩基假设为4000万元/万吨，铸件假设2亿元/万吨(铸造环节0.7亿元/万吨，精加工环节1.3亿元/万吨)。表：年度新增固定资产投资，根据企业扩产节奏以及各环节投资强度估算司名称目EEEE能新增风机投入(亿元)新增风场(GW)1111新增固定资产投资(亿元)金风科技新增风机投入(亿元)2222新增风场(GW)新增固定资产投资(亿元)顺风能新增产能(万吨)新增固定资产投资(亿元)大金重工新增产能(万吨)新增固定资产投资(亿元)8泰胜风能新增产能(万吨)新增固定资产投资(亿元)8力风电新增产能(万吨)新增固定资产投资(亿元)东方电缆新增固定资产投资(亿元)新增铸造产能(万吨)000新增精加工产能(万吨)00新增固定资产投资(亿元)00金雷股份新增铸造产能(万吨)0新增固定资产投资(亿元)0数数据来源：公司公告，中信建投31公司2023E2024E2025E2026E金风科技(0.6)(0.5)2.3大金重工公司2023E2024E2025E2026E金风科技(0.6)(0.5)2.3大金重工14.611.610.27.4海力风电24.310.917.09.7日月股份表：风电企业应付、合同负债难以覆盖应收、存货增加表：风电企业应付、合同负债难以覆盖应收、存货增加存存货+预付+合同资产周转率合同负债周转率应付款周转率应收款周转率公司三一重能1.62.32.31.5三一重能三一重能1.62.32.31.5金风科金风科技7.513.661.301.07天顺风能9.32.93.22.9天顺风能天顺风能9.32.93.22.9大大金重工7.832.032.441.78泰胜风能8.17.56.16.8泰胜风能泰胜风能8.17.56.16.8海海力风电65.241.781.521.22东方电缆3.15.43.45.2东方电缆东方电缆3.15.43.45.2日月日月股份771.004.322.181.90金雷股份3.62.92.82.1金雷股份金雷股份3.62.92.82.1数据来源：Wind，中信建投企业资产负债率普遍偏低，银行贷款融资空间大320%0%重能、天顺风能目前募募资金额(亿元)目度金雷股份定增21.412023年6月发行完成23年8月发行完成金风科技短融数据来源：公司公告，中信建投资产负债率普遍较低58%58%58%3%0%27%24%2%海力风电日月股份金雷股份东方电缆大金重工泰胜风能三一重能天顺风能金风科技33资金进行测算，我们发现，融资收紧后塔筒、铸锻件企业可能面临资金短缺。原因包括：(1)扩产规划较大；(2)自身造血能力较弱。表：各年度末风电企业货币资金情况：EEE三一重能金风科技天顺风能大金重工泰胜风能海力风电东方电缆日月股份金雷股份数据来源：盖锡咨询，中信建投91.0156.311.640.512.715.622.612.74.880.7149.5-22.234.0-0.7-7.411.2-13.6-1.374.6149.3-28.417.0-8.9-38.10.6-38.9-26.773.4157.6-31.28.4-16.8-72.8-34.2-40.775.8169.2-29.6-23.4-91.012.6-26.0-33.0投资建议35业资金优势明显，融资收紧后各环节集中度有望提升看好在