德邦股份研究报告快运领军人-快递新生力-协同京东共成长

德邦股份研究报告快运领军人_快递新生力_协同京东共成长（报告出品方/作者：浙商证券，李丹）1快运快递双轮驱动，深耕细作拐点已至1.1深耕快运主业，发力大件快递快运起家、发力大件，多元布局向综合物流服务商迈进。1996年德邦从珠三角起步，2004年公司首创“卡车航班”业务后快速占领零担中高端市场，2010年一跃变成公路零担物流龙头。弥漫零担快运业务步入成熟期，2013年公司以既有快运直营网络为基础将战略战略重点变为快递业务，2015年至关上仓储与供应链、整车、跨境物流等多元业务布局，逐步脱胎换骨为一家综合性物流供应商。2018年公司于上交所上市，业务以大件快递和快运为主导双轮驱动。2022年重新加入京东物流版图，双方在业务、资源及技术深度融合下关上新篇章。1.2股权结构关键性修改，管理层大换血收购后股权结构变更，京东物流间接持有德邦71.93%股权。22年7月，京东以89.76亿元完成德邦66.50%股份收购后为公司实际控制人，旗下京东卓风（京东控股子公司）成为间接控股股东，合计持有德邦物流71.93%股权并拥有德邦控股100%表决权，韵达股份通过定增方式入股6.52%为公司第二大股东（限售解禁日期为2024年4月22日），公司创始人崔维星持股4.19%，截至23H1前十大股东合计持股占比达85.62%，股权集中度高。京东系则多位高管入驻后德邦管理层迎接大规模调整。创始人崔维星因个人原因先后言回来董事长及总经理职务，董事长现由胡伟（曾先后供职京东集团物流部人力总监、京东智能产刊发CEO、京东物流CEO）接任，总经理由黄华波（原德邦总裁特别助理）接任，财务负责人由丁永晟（原京东财务部负责人）接任，并分别委任左高鹏、罗琪、丁永晟为副总经理。1.3公路货运+大件快递两翼齐飞从“零担王者”至大件快递，大件“再次定义者”。按市场主流装运公斤段，可以大致划分为小件快递（0-3KG，以电商快递居多，市场集中度高，规模效应强）、大件快递（3-60KG，发展时间短，市场集中度低）、小票零担（60-500KG，市场由网络型零担快运企业主导）、小票零担（500KG-3T，以区域专线为主导，市场格局分散）、整车运输（3T以上，中间环节太太少，门至门服务）。德邦从60-500KG的小票零担业务起家，持续深耕后再对准3-60KG的大件快递市场，在基础设施、技术、经验、人才等多方面积累充足的先发优势。产品分层明晰，多元市场需求全系列全面全面覆盖。快运业务方面，德邦已根据时效、运输距离、价格、货物类型等个性化客户市场需求进行精准产品分层，形成了陆运、汽运、空运等相同运输方式的多元产品体系。大件快递方面，以“大件快递3.60”为核心主力产品，并配上标快、特快服务设施产品服务，23年7月崭新面世航空大件产品，提供更多更多次日少于、隔日少于的高时效服务。此外，基于客户市场需求和战略布局仍须，公司除了部分仓储与供应链（著眼家具、家电、快消等行业的渠道、订单、仓储及运输的一体化服务）、跨境服务（已形成FBA头程、国际快件、国际联运、电商小包四位一体的立体式产品布局）及多种增值服务。快运快递双轮驱动，两大主业营收占比97%。德邦自2018年上市以来，多年深耕的慢运业务收入及毛利相对维稳，2022年受外部环境扰动及产品客户结构优化等影响总收入同比大幅大幅下滑10.1%至96亿元，毛利同比大幅大幅下滑11.4%至11.5亿元。大件快递业务仍处于成长期，将近年去总收入及毛利稳步攀升，2018-2022年收入及毛利无机增长速度分别为16.2%、18.0%，2022年收入占比提升3.3pts至66.2%，毛利占比提升5.1%至64.5%，目前已变成公司业务的重必须增量入口及主要盈利来源。2022年快运、大件快递两大主业总收入占比合计97%，而仓储供应链及跨境等其他业务收入占比3%。公司以传统快运业务为压舱石，借力完善的快运网hinet大力发展高速成长的大件快递市场，构筑“快运+快递”双增长引擎。1.4精细化运作稳定脱胎换骨，22Q2迎经营拐点持续多年稳定经营，营业收入稳步提升。“稳定”就是德邦的经营基调，主要突显在两大方面：1）秉承直营模式，构筑了畅通全国、高效率均衡的网络底盘，对业务膨胀和持续经营奠定了较好的基础；2）死守服务质量，战略定位中高端市场，逐步完善运配体系，23H1快递、零担业务损坏率为分别同比下降21.7%、22.9%，菜鸟指数服务项的综合排名从2017年的第6名提升至23H1的第1名。在快运、快递两大业务齐驱下，2013-2022年德邦营业收入稳定增长，年无机增长速度15.4%。2023年受经济持续复苏催化剂，23H1营业收入同比快速增长6.0%至156.93亿元，总收入增长速度存非常大弹性。精细化运作管控成本，科技持续资金投入提高效率。公司营业成本主要由人工成本、运费、房租费用、固定资产固定资产及其他成本构成，其中人工成本和运输成本合计比重强于80%。23H1人工成本71.39亿元，同比快速增长2.26%，末端网点门店人员优化持续大力大力推进；运输成本48.65亿元，同比快速增长16.71%，主要系则整车业务占比提升平添的结构性运力成本快速增长，同时公司通在过主动增加自建好运力占比、路线优化、车辆利用率提升等措施掌控运输成本；房租成本8.48亿元，同比增加1.45%；固定资产固定资产5.74亿元，同比增加4.64%，主要系则大规模长期资产布局基本顺利完成，时程以维稳性支出居多；其他成本8.94亿元。23H1公司通过精准资源资金投入、数字化建设生态圈等方式大力大力推进缴联运派出多环节成本合理管控。资本开支收窄明显，22Q2迎业绩拐点。过去5年公司利润波动幅度非常大，2019年、2021年归属于母净利润大幅大幅下滑明显，其中2019年主要系则当年公司在运输、物流配送、末端投递等环节强化运力、人力资源资金投入，2021年主要系则当年基础操作方式方式人员迎接一轮大幅涨薪导致的人力成本上升及全年油价均价同比上涨强于20%导致的运输成本上升影响。2022年至，公司资本开支从2021年的32.2亿元收窄一半至16亿元，22Q2归母净利润环比大幅隋东亮至1.6亿元，此后已已连续四个季度维持正利润，23H1同时同时实现归母净利润2.43亿元，同比激增196.5%，归母天量利率同比提升1.0pts至1.5%，经营性净现金流23H1再次多于资本开支少于15.7亿元。2两大趋势两大壁垒，铸就高端零担快运龙头2.1快运行业两大趋势，助推龙头份额盈利双升万亿级市场空间，快运行业方兴未艾。物流运输环节主要涵盖航空、铁路、水路、公路等运输方式，其中国内货运方式以公路运输为主导，据国家统计局数据，其历年份额占到至比强于70%，2022年公路货运量少于371亿吨。细分看一看公路货运又可以按使用公斤段分为快递、快运、整车三大类，其中零担快运市场规模仅次于整车运输。据CICTakeda咨询数据统计数据，2022年零担快运市场规模少于1.8万亿元，劲翔1/4的公路货运市场份额，预计未来整体呈圆形稳中求进步快速增长趋势。规模效应愈加明显，龙头集中度持续提升。对标美国明朗零担市场CR10强于70%的集中度，国内CR10严重不足5%，即使考量中美产业布局、订单结构、人口原产等多方面因素后仍存非常小提升空间。据运联智库数据说明，国内1-10名总收入占比不断提升，从2020年的78.4%提升至2023年的85.6%，龙头企业在多年的资源资金投入和网络布局下迎规模效应释放期，未来份额进一步集中可以期。2.1.1趋势一：快运快递化，全国网络型快运企业将持续抢占市场份额供给端的：划分边界模糊不清，全网快运优势更明显，上找寻电商大件崩落小票市场。一方面，近年来快递、小票和大票零担的界限逐渐模糊不清，归因于按期半径、顺载重量的提升，全网快运逐步抢占市场原区域、专线的市场份额。另一方面，快递跨界快运快速市场科创，通过持Chinian的网络布局和自动化设备资金投入，快速不断扩大规模效应，增加干线、中转成本，价格优势进一步凸显。此外，龙头快运企业纷纷面世“门至门”服务形式替代传统快运“点到点”模式，在航空邮件时限、上门服务等方面全面对标快递，用快递标准搞出快运，以提升市场竞争力。市场需求端的：碎片化订单剧增，全网快运内置度更高。一方面，电商高速发展使消费者多样化市场需求发动，市场需求的来源、类型都高度集中且不容预测，而全网快运的适用于于公斤段像就是一种更大的快递，可以将大吸附分散切割成小吸附与快递货车一同运输，与快递网高度重再分的快运网可以同时同时实现网络化和标准化的全国式电磁辐射。另一方面，“即时反应”催化剂供应链斧性升级，传统供应链模式往往存多级分销，但市场需求两端的高速运算正使得渠道资源整合及资源共享资源，全网快运企业基于数字化建设，可以对商品进行实时监控、管理、调度以降本增效。全网快运市场份额逐渐提升。据艾瑞咨询统计数据，2020年全网快运渗透率仅有6.1%，进度表计2025年提升至15.7%，2030年料突破30%。据运联研究院预计，未来全网快运的市场规模快速增长倍数可以达致3-4倍，体量为4000-6000亿元。2.1.2趋势二：直营快运格局边际提高，价格回落驱动盈利复原直营高端快运市场已步入“京东+顺丰”双寡头竞争格局。据2021年运联智库的全网TOP零担快运企业的营收和货量测算公斤单价可以推断出，单价高于1.5元/公斤的高端快运市场涵盖横贯速运、德邦快递、顺丰快运和京东快运，其中京东分别于2020年、2022年分后别全面全面收购了横贯和德邦股权，因此直营高端快运市场仅余京东和顺丰两家巨头竞争，而平价或低价小票市场竞争激烈，主要由加盟制模式企业参与。价格竞争下滑，直营高端市场迈入质量竞争。2018年至快运玩家加速明显，一方面由于快递企业跨界快运市场频频发生，导致快运市场崭新步入者众多，一方面传统快运企业比如恩能已经已经开始转型著眼快运市场，因此各家为了快速不断扩大市场份额关上价格竞争，但弥漫融资膨胀速度下滑，头部企业凭借规模效应平添的成本优势已基本站稳脚跟，2022年至价格竞争夺战下滑，零担运价出现明显压低，2023年以来零担重货、轻货平均值运价同比2019年提升5.3%、7.3%，同比2022年提升1.0%、1.3%，快运市场逐步回归质量竞争。行业价格回落驱动公司主业盈利复原。3Q21起至至行业竞争策略转型，德邦快运公斤单价同比增长速度隋东亮至5.2%，迎接价格拐点，22H1增长速度进一步不断扩大至8.69%，量价齐升驱动公司22Q2步入盈利拐点。2022全年公司快运公斤单价同比提升5.5%，考虑到宏观消费回落、行业直营格局边际提高及公司自身高端市场战略稳步大力大力推进等影响，预计2023全年快运价格同比维稳。2.2产品精准分层+稳定直营底盘，构筑高端快运核心壁垒2.2.1产品端的：标准产品精准分层，弘扬高端品牌形象高端快运引领者，多标准化产品体系。公司多年深耕快运赛道，陆续面世精准卡航（2004年面世的拳头产品，快时效全系列全面全面覆盖，时效2-3天）、精准汽运（普通时效，主打性价比，时效3-4天）、精准空运（快时效长距离，最快次日少于，时效1-2天）三类标准化产品，并根据客户个性化市场需求提供更多更多整车服务（500kg+，针对直发客户）及“重包入户”产品（2019年末面世，60-200kg大件吸附，提供更多更多门至门服务）。产品精准分层，优质服务，高端形象。一方面，公司现有快运产品根据时效、重量、客户市场需求同时同时实现精准分层，多元化市场需求全系列全面全面覆盖；另一方面，公司用标准化产品做出差异化衣务延伸，提升产品附加值和竞争力，比如说崭新面世的重包入户产品提供更多更多纸盒接包送去、提货上楼等末端优质服务；此外，公司以“空运速度、汽运价格”的精准卡航产品为核心，定位中高端市场，安全快速、准时到达的服务质量亦能生态圈公司高端形象。2.2.2网络端的：直营网络稳定经营，构筑彪悍运营底盘德邦具备稳定的直营底盘和彪悍的运营能力，全系列链路资产布局健全：1）高覆盖率的全国型直营网络：公司营业网点已基本同时同时实现全国地级、区级城市全系列覆以砌，23H1直营网点比例提升至65.6%，乡镇覆盖率2018年至大幅提高至90%+；2）高自给率的稳中求进快速增长运输网络：公司持续加码物流配送、车辆等运力资金投入，23H1自建营运车辆少于3.0万辆，自建好运力占比提升至62.2%；3）高集成度的一体化仓储网络：公司构筑起至至遍布全国的仓储网络，2022年末总计仓库166个，总面积少于99.3万平方米，自研供应链系统，为客户提供更多更多一站式服务。秉承直营经营模式，规模脱胎换骨生态圈网络生态。大件具有“价值高、损坏率为高、操作方式方式难、服务链条长、赔偿成本高”的特点，而直营模式通过全系列流程统一管控，同时同时实现人、货、车的高效率调度，助力打造出高时效、高服务品质的差异化竞争优势，23H1公司零担损坏率为减少22.9%。此外，弥漫快运总收入和货量的规模脱胎换骨，公司积累了丰厚的大件物流配送经验，基于轻而易举的客户痛点意见反馈信息，以更好地完善网络布局。2.3经济衰退+格局提高，天量利率提升驱动盈利转化成2.3.1外部环境：快运强周期属性，经济衰退推升业绩持续复原快运行业具备强周期属性，与经济共振。由于公司快运业务客户主要以线下中小生产企业居多，因此对经济敏感性很高。总收入端的，公司2015-2022年快运总收入同比增长速度与GDP增长速度及规模以上工业增加值增长速度变化趋势相近，相关系数为0.56，说明与经济景气度高度有关；成本端的，公司2015-2022年快运成本同比变化与家具制造业利润和规模以上中小企业家具利润地变化趋势亦相近，相关系数分别为0.71、0.91。顺周期驱动下，盈利弹性凸显。2023年以来，制造业景气度触底回去滞后较之去年呈现持续回落趋势，国内制造业PMI均衡在拓人线上下，政策层面对于中小企业的扶持力度也持续深化，中小企业工业指数同比正减至，因此具备强顺周期属性的快运行业将充份受益履约复原和市场需求回落，或呈现更为疲弱的盈利弹性。2.3.2内生动力：格局提高量价齐升，科技生态圈降本空间肢快运规模高增期已过，步入盈利结晶期。2015-2018年为快运行业高速成长期，快递巨头如中通、韵少于、顺丰先后布局快运市场，快速起至至网快速市场蔓延。但2020年至强于预期因素出现，共振龙头企业前期大型规模资金投入告一段落，市场需求回落存量竞争下行业逐步迈入以追上利润为目标的盈利结晶期。快运业务量价齐升，科技生态圈持续降本。展望未来2023年全年业绩看一看，德邦量价本三维向不好，一方面经济持续复苏共振2022年吸附及客户优化下的高基数助力公司今年快运货量高减至，另一方面格局提高平添快运单价提升，此外成本端的公司一直致力于大力大力推进缴联运派出多环节科技生态圈平添的运营及管理优化，将近5年科技资金投入均多于当年营业收入的1.5%，已陆续面世订货管家（人工智能助力营销）、防范暴力物流配送系统（增加损坏率为）、智能GIS（精准线路相匹配）及以提升客户体验、增加物流成本。2.3.3参考海外快运龙头，天量利率提升转化成盈利空间UPS及FedEx快运业务成熟期利润率相对均衡。2013年以来，UPS及FedEx快运供应链业务发展步入成熟期后，利润率趋于稳定，2013-2021年UPS快运供应链业务经营利润率仅均值6.2%，2014财年至2022财年期间FedEx快运业务经营利润率均值9.0%。对标国际龙头，德邦快运业务利润率仍存提升空间。德邦快运业务毛利率近几年呈现大幅大幅下滑趋势，主要系则总收入增长速度大幅下滑下成本相对刚性，2022年快运业务毛利率12.0%，营业利润率2.5%，考虑到公司持续调整快运业务发展策略，征选优质客户及优化产品结构，提升品牌溢价，若参考UPS和FedEx快运业务假设稳态平均值利润率少于7%，预计德邦快运业务利润率未来仍存提升空间。3大件基因优势生态圈，快递业务盈利向不好3.1大件商品电商化，市场结构性加速高减至电商发展轨迹：蔓延从小商品向大商品横贯。评析看一看，电商蔓延难度随其商品重量提升而不断增加，发展早期多为低价值、小体积的商品，比如日化、服装、数码3C等，发展逐步明朗后高价值、大体积、非标准化的商品，比如家电、家具、卫浴等大件商品也纷纷已经已经开始转至型线上销售。电商渗透率持续提升，大件快递大有可为。大件上游家电、家具、建材等行业电商滤渣揉持续深化。以家电市场为基准，据中国电子信息产业发展研究院报告，国内家电行业线上渠道销售额占比已从2014年11%提升至2022年58.2%。大件电商化趋势愈发明显，从而催生大件快递市场结构性加速。测算2025年大件快递市场规模或将突破1000亿元。根据GfK中怡康零售监测的家电线上渗透率及艾瑞咨询的家具及建材电商渗透率数据（2020年以后家具及建材电商渗透率突破20%），若假设物流成本占到至商品零售总额的15%（中国物流成本占到至GDP约15%），测得2022年大件快递市场规模少于920亿元。若假设至2025年家电线上渗透率再提升5%，家具及建材电商渗透率分别提升10%，以2022年为基数，大件快递市场预计突破1000亿元，增量规模约为133亿元。商流C2M模式蓬勃发展，催化剂大件快递模式升级。C2M又被称作“短路经济”，即以C端的客户市场需求为导向，并使M端的制造商拒绝接受客户个性化订单后，通过柔性生产提供更多更多小批量、多频次的即时供应链服务。变化就是一方面消费者可以产生更多碎片化订单，另一方面制造商更拿著眼以客户为中心进行柔性化生产升级，并使价值流向至生产环节。而具备优质均衡运输能力的企业将创造更多的品牌溢价和利润空间。3.2大件快递刊发德邦，构筑浓郁品牌结晶快递新生力：从对准、著眼至深耕。评析德邦大件快递发展史及其多重战略转型，公司2013年凭借重货运输经验面世“360特惠件”一举对准快递市场，2018年战略著眼大件，面世核心产品“大件快递3.60”，通过多年持续的大件前程远大体系完善和底盘建设后，“大件快递刊发德邦”的价值定位已逐步构筑品牌心智。2021年至公司为进一步优化网络，推行末端网络升级和资源整合。大件基因优势生态圈，快递业务高速发展。2022年，德邦快递总收入突破200亿元，将近5年收入无机增长速度少于24.6%，快递业务占到至整体总收入比达66.2%。三大核心基因优势助力高成长：1）较传统快运玩家具备网络优势，由于大件快递对运输时效崇尚更高，具备极高网络密度和网点布局的德邦更容易向低公斤段的大件市场拓展；2）较传统快递玩家具备运输能力优势，由于大件快递货物本身的非标准化程度更高，仍须特有的中转设备及投递体系，传统快递对准市场存一定的门槛和运输能力建设资金压力；3）较整体市场具备直营先发优势，大件快递市场发展起步较晚，德邦先发入局、全面发力，底蕴了较好口碑和份额，且直营模式恰好贴近大件快递高附加值、低损坏率为的建议。3.3错位布局，直营管控，夯实中高端市场产品标准化程度高，时效、价格、服务三维领先。德邦共面世了大件快递3.60（主力快递产品，性价比高，提供更多更多免费上楼服务）、标准快递（经济件）、特快专递（时效件）及航空大件（23年7月面世的高时效品质产品，对标顺丰航空大件，提供更多更多省内/跨省、中长途次日少于、隔日少于等三种走货模式，最快跨省7h送至）四大标准化产品，在时效更慢、同类产品价格相对更高与服务精细化程度更高三大维度领先市场。价格提着更高，主攻中高端市场。从头部快递企业单票总收入所述，以通达系则为代表的小件快递市场竞争较为激烈，平均值票单价2-3元，而德邦和顺丰快递产品价格提着与其他玩家区隔明显，2022年德邦快递单票总收入27.8元，近三年单票总收入基本维稳，持续夯实大件快递中高端市场的领先地位。直营管控奠定优质服务。公司大件快递推行“稳定直营+有效率事业合伙人”模式，一方面通过自营门店与事业合伙人融合的方式同时同时实现网络的快速拓展，另一方面通过全系列流程强力管控以增加物流配送损坏率为、强化末端服务质量，比如“大件快递3.60”提供更多更多40kg以下免费上楼、60kg以下纸盒接包送去两项核心服务。公司自2015年9月至启动事业合伙人计划，截至23H1直营网点+合伙人网点合计相符9000家。3.4网络布局趋向完善，资本开支大幅下滑推动盈利向不好网络布局趋向完善，从规模化资金投入向维稳资金投入转型。公司2022年资本开支大幅下降50.4%至15.96亿元，23H1进一步大幅大幅下滑38.5%至4.68亿元，大幅下滑趋势明显。从分部固定资产增加值看一看，物流配送设备、运输车辆、电子设备、场地建筑等固定资产年度增加值均大幅下降。此外德邦上市以来分别通过2018年的IPO融资及2021年定向定向定向增发的方式合计募资强于10亿元，从具体内容募投项目看一看，前期对直营网点、运输车辆购置及IT信息化系统等长期资源的提前布局也已基本结束。规模效应仍存降本空间，驱动快递业务盈利向不好。目前德邦的大件快递业务因中转环路节自动化程度较低、快递业务量整体相对较低等因素，规模效应仍优于传统小件快递，中转及末端效能利用不饱和，未来料通过提高业务量摊薄单个吸附成本，同时同时实现单票成本稳步下安远，单票毛利稳步提升。此外，此前由于大件快递高速发展导致公司对末端网点、快递员的战略性资金投入持续强化，2021年至公司针对网点、收派人员、联运中心数量等进行优化T5800再分后，降本空间可以期。4与京东深度融合，多维生态圈小物流体系强强联合，单一制运营，优势互补。2022年7月京东以89.76亿元顺利完成对德邦66.49%股权全面全面收购，此后德邦正式宣布正式宣布划归京东物流版图，京东合计持有德邦71.93%股权，未来料韦尔丹务导流、网络资源、物流技术等多维生态圈德邦主业。4.1导流空间非常小，业务协同生态圈业绩快速增长京东就是3C品类市场领头羊，业务合作空间非常小。一方面3C家电就是京东的核心品类，2022年合计总收入少于5159亿元；另一方面京东具备多样的客户资源，截至22Q3京东年度活支独秀用户少于5.88亿。而德邦具备大件物流的优质运输能力，料受益商流和客户的双重导流，关上业务天花板。京东物流已已连续4个季度外部客户总收入占比约70%，长链条大件电商领域或存协同。过回来京东物流供应链以“自建好物流+仓分体式一体化”为核心，给服务建议高的3C家电品类提供更多更多优质物流保证。但近年来外部客户总收入快速提升，23H1总收入少于539亿元，同比快速增长57.7%，长链条按期能力仍存严重不足。而德邦多年以来构筑的运输物流网络料变成京东物流优化大件服务能力的强力“补齐”。因此双方在长链条的大件电商及仓与仓之间的干线运输等领域或存深度协同，从而大幅提高德邦的资源利用率。协同价值转化成，生态圈短期业绩。公司发布2022年与京东业务合作金额仅5744万元，而2023年双方在订货、劳务输出输入、资产租赁等有关合作的关联交易金额预计突破30亿元，其中已向京东提供更多更多劳务金额22.83亿元，占到至22年收入比例7.3%，预计时程随着融合加深，协同效应平添的合作空间料持续攀升，从而平添短期业绩增量。4.2深度F83E43Se网络资源，资源整合快速末端变革网络资源F83E43Se料快速德邦末端变革。一方面，京东物流具备彪悍的末端网点和仓储网络资源