积极财政政策视角下地方政府专项债规模与结构优化研究

积极财政政策视角下地方政府专项债规模与结构优化研究

一、专项债使用，有利于缓解地方财政压力，防化地方债与地方政府债务风险在稳定增长和风险动态寻求稳定的背景下，积极的金融政策和措施不断增强，地方政府的“开放大门”进一步扩大。2019年，专项债务持续快速扩张，品种更加创新。最重要的是，特别债券可以用作项目资金。另一方面，它有助于缓解地方政府的财政压力，更好地防止地方政府的债务风险。另一方面，它继续发挥修复板、稳定基础设施和稳定增长的重要作用。（一）存量规模超9-2019年近几年来，专项债加快发行，尤其进入2019年，宏观经济下行压力不减，积极财政政策持续发力，地方政府“开前门”力度进一步加大，专项债持续大幅扩容。2019年1-11月共发行25542亿元，较2018年同期增加6441亿元；截至11月底存量规模已超9万亿元，在我国债券市场中的占比接近10%。此外，11月27日财政部提前下达2020年1万亿元专项债新增限额，占2019年新增专项债务限额2.15万亿元的47%，较2019年提前下达部分增加23.46%。在大幅扩容的同时，专项债发行明显提速。2018年底十三届人大七次会议授权提前下发部分专项债限额进行补短板和重点领域建设投资，2019年专项债发行节奏大幅提前，1月份专项债发行约1500亿元，打破了历年1月零发行的记录；根据《关于做好地方政府债券发行工作的意见》要求，2019年6月底前完成提前下达新增债券额度的发行，并争取在9月底前完成全年新增债券发行，从实际情况看，前6月提前下达的新增专项债发行已超额完成，前9月基本完成全年新增专项债发行目标。（二）集中到期风险2019年1-11月，地方政府专项债发行同样以5年、7年和10年为代表的中长期债券品种为主，但整体趋长期化，有利于缓解地方债集中到期风险。其中，排名第一的5年期发行规模占比42%，排名第二的10年期占比24%，排名第三的7年期占比15%，中长期合计占比超过95%。与2018年相比，5年期及以下期限占比均有所下降，但是7、10、15、20年期占比均有明显提高，且出现了30年期的长期限品种，占比6%,5年期以上的中长期专项债发行占比较2018年增加约8个百分点。（三）利率政府平均发行成本下降2019年以来，在宽信用、宽财政、结构性宽货币的背景下，债券市场利率中枢持续下移，地方债发行成本也随之出现下降；同时，针对地方债市场化的政策和措施不断推出（四）专项债占资金比重较小自6月专项债新规出台以来，截至11月底，共计68.13亿元专项债作为资本金，投向内蒙古及山东的9个项目，专项债在资本金的比例为5%-80%不等。具体来看，内蒙古4个项目中专项债占资本金比例为4.7%-63.85%，收入来源以运营为主，主要为运输收入及客桥费，土地出让收入占比较小；山东5个项目中专项债占资本金比重从55%到80%不等，收入则以土地出让收益为主，土地出让收入占总收入的比重超过50%，其中最高达95%，依靠项目自身运营收益难以满足专项债的还本付息要求，需要土地等资产收益来偿付本息。为进一步发挥补短板及稳增长作用，“94国常会”指出提前下达的新增专项债限额中用于项目资本金的专项债规模占该省专项债规模的比例可为20%左右，且范围扩至多个重点领域；同时，“1113国常会”要求降低部分基础设施项目最低资本金比例，相应的专项债占比将会因此提高；后续专项债作为资本金的使用已有了一定政策基础。二、新冠肺炎疫情下，新增专项债规模明显分化，债务置换规模较小若按资金用途划分专项债的发行结构，可以分为新增专项债、置换专项债和再融资专项债。在积极财政政策持续发力背景下，2019年新增专项债发行规模同比明显回升且于9月底基本完成全年目标，其中项目收益专项债比例较2018年明显提高；由于债务置换已于2018年基本完成，2019年置换专项债规模整体较小；但在地方债到期高峰来临之际，再融资专项债发行规模大幅增加。（一）整体发行结构：新增专项债务，占债务发行规模进入2019年，经济下行压力持续加大，稳增长、稳投资需求不断提高，新增专项债发行规模明显增加且节奏大幅提前。截至11月底，新增专项债发行规模达到2.13万亿元，较2018年增长超过50%，占全年新增专项债务限额的99%，基本完成全年发行目标，占专项债发行额的比例略超八成；再融资专项债发行3439亿元，是2018年发行规模的2.6倍，地方债到期高峰逐渐来临；置换专项债发行806亿元，较2018年明显回落83%，与2018年8月底债务置换工作基本完成有关。从月度分布看，与2018年专项债发行情况相反，2019年新增专项债发行时间明显提前，打破往年1月零发行记录，且集中于6、7、8三个月份，于9月底基本完成发行工作，四季度再融资及置换专项债加快发行。（二）置换及再发行截至11月底，专项债发行规模位于前三位的省份分别是江苏、山东和广东，江苏以2017亿元的发行规模高居首位；西藏、贵州、辽宁等省份发行规模较小，西藏不足10亿元。从发行结构看，绝大多数省份以新增专项债为主，仅辽宁、贵州新增专项债占比不到专项债总额的三成，发行以置换及再融资为主。具体来看，新增专项债方面，发行呈现区域分化，东部地区发行规模普遍较高，中西部地区相对较少，其中，江苏、山东、广东等7个省份发行规模均超千亿，江苏高居首位；宁夏、青海、辽宁、贵州、西藏发行规模均未超过200亿元，西藏2019年首次发行项目收益专项债，规模仅7亿元，一定程度上表明中西部区域符合新增专项债要求的项目相对较少且申请额度较难。再融资专项债方面，湖南、浙江、江苏、山东四省发行规模较大，均超过300亿元；广东、安徽、湖北等7个省份暂未发行再融资专项债，地方债到期压力相对较小。置换专项债方面，仅贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、甘肃这6个省份发行，其中，贵州置换专项债占比57%，内蒙古置换专项债占比接近3成，表明该部分地区专项债发行工作中债务置换仍为重点，或与其自身债务风险较高有关。（三）新增专项债发行规模：项目收益债占比继续下降从发行品种看，项目收益专项债已成新增专项债主要构成，且补短板品种不断增加。据中诚信国际统计，1-11月共计发行19962.12亿元项目收益专项债，占新增专项债发行规模的93.73%，占专项债的78.15%，占比均较2018年明显回升。从项目分类看，发行规模前三名仍为保障房、土地储备整理、收费公路，规模合计占项目收益专项债总发行额的78%，较2017年（100%）明显回落，剩余领域的项目收益专项债占比则大幅增长，增至2019年11月底的22%。此外，项目收益专项债品种不断创新，范围进一步扩大，尤其在重点短板领域将加快推进，目前涉及领域已超过20个，持续发挥补短板作用。三、短板与稳投资：平衡发展的着力点当前经济下行压力加大，作为积极财政政策的重要组成部分，地方政府专项债是补短板与稳投资的直接力量，已成为稳定经济增长的必要着力点。加快专项债的发行有利于缓解地方政府资金压力，保障重点项目资金需求，同时进一步发挥基建托底经济增长的作用，从而提升财政政策的实行效率，是积极财政政策更积极的重要体现。（一）专项债使用难度大加快专项债发行有利于缓解地方政府财政压力。一方面，地方政府减税降费影响下财政收入持续承压，一定程度上掣肘了政府财政支出，导致项目建设中财政拨款这类资本金的减少。为缓解财政资金压力，6月专项债新规允许将专项债作为重大项目资本金保障重大项目正常推进，9月国常会进一步扩大专项债用作资本金领域范围，未来伴随专项债加速发行，地方政府在基建项目建设中的财政压力或将减少。另一方面，积极财政政策下新增专项债加快发行，占专项债发行规模的比重超过八成，其中基本为收益自求平衡的项目收益专项债，由收益平衡的项目产生的现金流收入或将对增加地方政府收入带来长期的正面影响。（二）规范债务债务作为地方政府的融资“正门”，发行专项债有利于规范引导债务显性化，助力隐性债务化解。以2014年新《预算法》及43号文的出台为标志，地方政府债务管理进入规范期，融资平台逐渐与政府信用剥离。伴随地方政府融资行为的进一步规范，增加法定债务的规模是有效防范化解隐性债务的必要手段，地方政府发债融资纳入财政预算管理，规范引导债务显性化，有利于发现与控制风险。同时，由于专项债严格限定发行主体、严格规范债务预算管理、严格规定资金用途及偿债来源，在地方政府“开前门、堵后门”的背景下，专项债将逐渐替代以往融资平台在基建和公共服务等领域的地方政府融资功能，对缓释地方隐性债务风险有重要意义。（三）项目单位债品种持续丰富，但仍面临重大项目建设及重点短板领域的专项债规模占比持续上升在积极财政政策引导下，专项债持续发挥稳基建与稳增长的重要作用。在快速扩容的同时，专项债品种也不断创新，从起初的土地储备、收费公路和棚户区改造三个标准化专项债品种逐步拓展，资金的使用范围和灵活性显著提高，且投向重大项目建设及重点短板领域的项目收益专项债规模占比持续上升。在一系列政策护航下，专项债持续发挥稳投资的作用，2019年对投资的拉动估算如下：首先，除去土储及棚改专项债后四、专项债兼顾东盟，稳增长作用进一步凸显展望2020年，宏观经济下行态势难以改善，基建稳增长需求不减，叠加防风险背景下隐性债务化解的迫切性和持续性进一步加剧，积极财政政策下地方政府仍将延续“大开前门、严堵后门”的管理思路，持续发挥专项债补短板稳增长的重要作用，预计2020年专项债将兼顾快速扩容与提质增效，全年最大发行规模约4万亿元左右，新增专项债额度或为3万亿元，重点短板领域项目收益债也将加快推进，对基建投资及经济增长的撬动效应或将于年初逐步显现。（一）专项债为积极财政政策，更注重结构节自2019年下半年以来，加快专项债发行和使用的政策密集出台，持续助力积极财政政策提质增效。“94国常会”提前下达2020年部分新增专项债限额，主要用于基建领域，同时，用于资本金的专项债范围自6月专项债新规允许的四个领域进一步扩大，且规模占该省专项债的比例可为20%左右，预计2020年专项债作为资本金的规模及范围或有一定增加；与此同时，专项债额度将向前期准备充分的项目和具备施工条件的地区倾斜。此外，“1113国常会”要求降低部分基础设施项目最低资本金比例，涉及项目的资本金中专项债占比或将有提高，且新增股权类资本金筹集渠道，2020年专项债撬动投资规模或进一步扩大。近期“1214中央经济工作会议”为2020年宏观政策定调，指出积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。此基调下，作为积极财政政策的主要成分，专项债未来的发行和使用将兼顾总量与质量的平衡，进一步提高效率。具体来看，助力提质增效方面，第一，专项债尤其是新增专项债有望持续提速扩容，类比2019年，2020年专项债发行将大概率延续1月份始发的情况，且在前三季度完成全年发行目标；第二，专项债资金的使用或更加有效，存量项目的管理将逐步得到重视以及政策指导，预计2020年专项债资金闲置比例或小幅下降。减少一般性支出方面，2020年专项债或更多作为项目资本金使用，以缓解此前地方政府自筹资本金的财政支出压力，后续固定投资项目或逐渐采用“专项债+股权型资金”作为资本金并搭配市场化融资及专项债融资的模式。做好重点领域保障方面，相关重点短板领域的项目收益专项债将持续扩容，品种也将不断创新，支持京津冀、长三角、粤港澳大湾区等区域增长极重大项目，以及做好基层及基本民生的保障工作。（二）规模预测：专项债最大发行规模3.8-4.2-22020年经济下行压力不减，政策实施将延续稳增长与防风险的双底线思维，地方政府仍将“大开前门”，此外，自2020年起地方债将迎来到期高峰，基于此，我们综合考虑了地方政府财政赤字、新增专项债发行需求以及全年地方债到期量，预计2020年地方债总发行量约6.1-6.6万亿元，专项债最大发行规模约3.8-4.2万亿元，新增专项债约3万亿元。分类来看：1.置换债券：全年预计7.0亿美元发行根据财政部最新公布数据，截至2019年10月末，非政府债券形式存量政府债务尚余2250亿元；《2019年政府工作报告》提出“继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担”，若年内仍未发行置换债，则该部分存量政府债务或将在2020年继续推进置换，因此，预计2020年置换债券或将发行2250亿元；若全以专项债形式发行，则置换专项债最大规模将为2250亿元。2.融资债券发行规模预测根据财政部《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》，再融资债券主要用于偿还部分到期地方债本金，因此，对再融资债券发行规模的预测以该年地方债到期量为基础。根据中诚信国际统计，地方债自2020年起将迎来到期高峰，2020年到期量为2.0757万亿元，其中一般债13907.58亿元，专项债6523.37亿元，2015年前未区分一般及专项的债券326亿元，因此，预计2020年再融资债券发行规模约2.08万亿元，再融资专项债最大规模为6849亿元。3.地方政府债务部分重新保险，新增专项债额度约新增一般债受预算赤字约束，2020年额度约1万亿元。按照2020年财政赤字率3%、名义GDP增速7.6%估算，2020年财政赤字在3万亿元左右，考虑到近几年地方财政赤字占比约35%，估算2020年地方财政赤字规模为1万亿元左右，因此，新增一般债额度约为1万亿元。新增专项债部分，2020年额度或在3万亿元左右。从地方政府债务限额角度看，近年来限额增速持续攀升，若按16%的增幅估算，2020年地方政府债务新增限额约为3.8万亿元，减去新增一般债额度，新增专项债额度或为2.8万亿元。从新增专项债增速角度估算，近几年新增专项债额度增速均保持在60%以上，基于稳增长及防风险背景下地方政府“大开前门”的政策需要，预计2020年新增专项债额度将持续大幅增加，但考虑到目前专项债资金仍存在落实不到位的情况且未来基建储备项目或逐渐趋于饱和，新增专项债增速或有所放缓，若按增幅40%-50%估算，新增专项债额度将在3-3.2万亿元左右。因此，综合上述两个角度，我们认为2020年新增专项债或发行3万亿元左右。（三）提前颁布的专项债：规模或为1-1.3作用于2019年支持展望2020年，经济下行压力仍较大，“1214中央经济工作会议”提出积极财政政策需大力提质增效、做好重点领域保障，“稳增长”需求下项目收益专项债的比例将持续上升，重点短板领域将加快推进。但值得注意的是，2020年是棚改三年计划的收尾年，叠加土地出让收入仍是地方政府性基金收入的重要来源，预计新增专项债仍将以土储及棚改为主。具体来看：从提前下达的新增专项债看，主要投向基础设施领域，并将集中于上半年发行。“94国常会”要求提前下达的专项债新增额度重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施，不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。因此，可以预计2020年基建相关的新增专项债包含在提前下达的这部分新增专项债中，规模或为1万亿元，且将集中在上半年发行。从正常下达的新增专项债看，土储及棚改仍是主要成分，或于二季度启动发行。土储方面，当前土地出让收入仍是地方政府性基金中的最大收入来源，而土地储备是形成土地出让收入的起点，因此，防风险背景下，土储专项债作为地方政府土储融资的唯一“正门”，仍将延续其主要地位，发行规模或延续2019年水平。棚改方面，“三年棚改攻坚计划”要求2018-2020年棚改总量为1500万套，估算2020年棚改目标仍有500余万套。若按2019年前10月棚改新开工300万套、投资1.03万亿元估算，2020年投资规模将超1.7万亿元，考虑到政府购买棚改服务或被取消，需要棚改专项债和棚改专项贷款同时发力，合计规模或达1.5万亿元以上，预计2020年棚改专项债或有大幅上升，大概率将超过1万亿元。综上，自各省2020年提前下达的新增专项债发行完毕后，土储及棚改专项债或于二季度大规模启动发行，全年来看仍将是新增专项债的主要发行成分。（四）专项债是否为金融资本缺乏支撑结合前文分析，提前下达的1万亿元新增专项债额度大概率为2020年全年投向基建的新增专项债规模，占新增专项债估算限额3万亿元的33%，比重较2019年小幅增加。此外，“94国常会”指出提前下达部分中用于资本金的专项债规模占该省专项债的比例可为20%左右，基于此，我们综合考虑了三种情形（20%专项债作为资本金、专项债不作为资本金、10%专项债作为资本金）下专项债对基建的拉动作用，如下：首先，确定该部分基