2013~2015年TMT牛市分析研究

2013~2015年TMT牛市分析研究1、经济总量“无亮点”、政策“不温不火”，市场缺乏β、利好新兴α当经济总量“无亮点”、经济弱复苏下，政策往往“不温不火”，维持相对宽松但并非大力刺激，市场缺乏整体性β行情，与经济增长相关度更高的周期、金融地产等板块空间有限，利好受益于经济转型、政策支持、产业驱动的新兴行业α机会。2013年至2015年国内经济增速接连“下台阶”、总量“无亮点”，是TMT牛市诞生重要的宏观背景。从2010年开始，随着“四万亿”刺激效果逐渐消退，经济增速开始快速放缓。2013年-2015年，经济持续“L”形探底难见起色，2013年经济短暂企稳后，2014年经济下行压力凸显，GDP陆续跌破8%、7.5%和7%的阈值。2013年国内货币政策维持较强定力，全年无降准降息。6月“钱荒”后有所放松，流动性温和充裕，至2014年起才逐步转向宽松、年底转向全面宽松。但海外流动性逐渐收紧。2012Q3美联储开启QE3，但2013年5月22日时任美联储主席伯南克首次提到缩表；12月的FOMC会议上，美联储决定从2014年1月开始将每月购入长期国债与MBS的总体规模由850亿美元削减至750亿美元，并于2014年10月正式结束资产购买；2015年12月17日，美联储正式宣布加息25bp。当下，类似2013-2014年上半年，经济亦呈现弱复苏态势。生产方面，2023年1、2月工业增加值季调环比仅分别增长0.26%、0.12%。消费方面，场景恢复带动服务消费复苏，但商品消费有所分化、整体仍处于弱复苏。投资方面，基建及制造业维持高位，地产修复持续性仍待观察。出口方面，外需转弱的趋势依然明显，结构性的出口韧性难以改变整体出口的下行。但当前海内外流动性环境好于2013年，国内政策仍处于温和宽松的环境，海外临近转松的转折点。国内方面，货币政策稳健、重视精准有力，配合财政政策发力，但进一步降准降息的可能性较小；同时，海外通胀压力缓解，海外流动性迎来从收紧到停止收紧甚至宽松的转折。因此，若后续经济政策没有重大超预期，市场缺乏整体性β，市场仍以α为主，且当前流动性环境优于2013年，更有利于成长风格演绎。2、若经济政策超预期，可能引发风格均衡甚至切换若经济及政策超预期，可能打破经济弱复苏-政策温和的组合，带来风格均衡甚至切换的可能性。2014年开始，经济下行压力加大，政策逐步放松，TMT超额收益收敛，市场风格也逐渐向金融地产等大盘价值风格切换。2013年四季度，国内经济下行压力再次加大，尤其是地产高库存拖累投资走弱，经济陷入通缩，政策开始逐步放松。2013年12月经济工作会议定调“经济运行存在下行压力”、2014年4月定向降准并创设PSL工具、6月再度降准。经济向下与政策边际放松组合下，2014年2月至9月市场轮动加快，TMT超额收益显著收敛，以地产、钢铁为代表的低估值板块跑赢。2014年底货币政策全面宽松，市场吹响风格切换至大金融的号角，TMT大幅跑输。2014年9月，央行创设MLF。2014年9月30日央行又发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》明确要求放松限贷。2014年11月21日，央行超预期降息，标志着全面宽松开启。此后2015年央行又连续实施五次降息、五次降准（含2次定向降准）。2014年年底大金融、地产、基建领涨，TMT大幅跑输。当前仍处于经济弱复苏、政策“不温不火”的组合中，但若经济政策出现超预期变化，市场风格也可能发生切换。一种情形，当前有效需求仍不足，3月CPI同比降至1%以下，引发市场对于通缩的担忧，叠加出口、生产偏弱，若后续经济超预期下行、可能带来政策进一步宽松，类似2014年，市场风格偏向金融地产等；另一种情形，也有不少投资者认为当前经济仍处于修复通道、下半年可能更好，我们也需要同时关注经济超预期上行的可能性，那么周期行业表现占优。3、顺势而为，政策着力点有望成为α的来源新一届领导班子上台后，往往会有“大刀阔斧”的改革，政策着力点有望成为市场的α来源。2012年底以来，随着经济结构的矛盾日益明显，经济转型“迫在眉睫”，新一届领导班子上台后，政策重心开始加速聚焦中长期转型和升级。2012年11月，十八大新一届党中央上台后便明确“全面深化改革”目标，并要求“加快转变经济发展方式”，其中“实施创新驱动发展战略”、“推进经济结构战略性调整”成为主攻方向。12月，中央经济工作会议明确定调“实现经济持续健康发展，根本途径是加快转变经济发展方式，关键是深化产业结构战略性调整”。从2013年1月国务院通过的《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012-2030年)》和《关于深化科技改革加快国家创新体系建设的意见》开始，科技政策支持力度加大。类似，2022年10月以来，新一任领导班子上台后，政策重心聚焦数字经济。去年10月以来，在新的宏观经济形势下，数字经济产业相关支持政策正加速出台。二十大报告强调“统筹发展和安全”，增加了国家安全相关内容，强化经济、重大基础设施、金融、网络、数据等安全保障体系建设。10月28日，国务院发布《全国一体化政务大数据体系建设指南》，要求到2023年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成，到2025年趋于完备。12月的中央经济会议中指出要大力发展数字经济。2023年2月27日，中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》。3月7日，国务院关于提请审议《国务院机构改革方案的议案》，其中提出重组科学技术部，组建国家数据局，统筹引导数据要素加速落地。4、产业趋势是行情的根本驱动，当前仍处于新一轮周期起点产业趋势是TMT行情的根本驱动，尤其是从产业趋势逐步明朗到爆发增长阶段，超额收益极为显著，产业趋势结束前，不必担心行情结束。2013-2015年TMT牛市行情的根本驱动是移动互联网带来的新一轮科技革命。2009-2011年，移动互联网开始萌芽，3G技术、IPhone4“问世”和智能手机渗透率的提升标志着我国打开了中国移动互联网发展新篇章。进入2012年以后，移动互联网逐渐进入高速发展乃至成熟阶段。2012-2013年，我国4G进入“铺垫期”，移动互联网进入高速发展阶段，2014年4G技术标志着移动互联时代逐渐进入成熟期，催生了一轮新的科技周期，上游设备、中游运营、下游应用全产业链受益。并且，2014年底开始，科技周期不再局限于移动互联网和TMT内部，逐渐开始向互联网+、万物互联进化。2022年底以来，ChatGPT揭开AI时代序幕，叠加国内自主可控与数字中国浪潮，当下正在迎来以数字经济为核心的新一轮科技革命。且相比于13-15年在移动互联网产业周期所处的位置，当下仍处于起步阶段。数字经济受到“自主可控”和“全球周期”的共振催化，本轮数字经济已成燎原之势，覆盖全TMT板块。一方面，政策多次提到要“要加快科技自立自强步伐，解决外国‘卡脖子’问题”，操作系统、基础软件、芯片、CPU等领域国产化进程有望进一步提速，同时数据要素重要性大幅提升。另一方面，以AI为代表的方向正迎来颠覆性变革，全球新一轮科技革命正持续演进。其中，随着微软、谷歌、百度、英伟达等多家科技巨头纷纷入局，全球AI产业化进程有望共振爆发，由此推动上游AI算法、芯片、算力基础设施至下游应用、“AI+”全产业链共振。5、业绩支撑行情行稳致远，戴维斯双击时收益最显著尽管行情初期估值扩张为主要贡献，但业绩兑现才能支撑行情行稳致远，并且“拔估值”到“戴维斯双击”阶段超额收益最为显著。回顾2013-2015年TMT的大牛市，尽管估值扩张为主要贡献，但景气和业绩的重要性同样不可小觑。2013年初至2015年6月12日，估值和盈利对TMT涨幅的贡献分别为341.7%、94.2%，如果不考虑2015年上半年流动性泛滥时期，盈利对股价的贡献更是达到了近四成。从“拔估值”到“戴维斯双击”时超额收益最为显著。2013年2月至3月，在各项扶持政策频出的背景下，叠加估值处于低位，TMT板块开启第一轮“拔估值”式上涨。进入2013年二季度后，陆续披露的中观和财报数据验证了TMT板块的高景气，4月和7月披露的一季报和中报进一步显示传媒、计算机、通信和电子行业业绩增速和ROE上行趋势明朗，且相对全部A股的优势显著。TMT板块迎来“戴维斯双击”，成为彼时市场的最强主线，也是2013-2015年超额收益最为显著的阶段。分行业来看，业绩越好的行业，涨幅也更高。我们将TMT板块内部16个二级细分行业2013年的涨跌幅和归母净利润增速排序后发现，二者之间呈现较为明显的正相关关系，指向业绩是TMT板块β行情中的α收益来源。例如，数字媒体、影视院线等传媒细分行业在2013年领涨A股、乃至TMT内部的核心因素源自其高增速。“拔估值”行情后，随着市场预期提升，若后续业绩不达预期、乃至下滑，那么前期上涨的概率大概率也将回落。例如2013年10月，当华策影视等传媒公司业绩不达预期后，传媒领跌。此外，经历了13年底至14年2月的又一轮“拔估值”后，由于TMT板块整体的景气优势下滑后，其估值再次回落，拖累TMT板块相对收益逐渐收敛。回到当下，TMT行业正在经历“拔估值”阶段，若后续业绩兑现，则有望迎来更值得期待的“戴维斯双击”行情。去年11月以来，随着各类AI应用问世，叠加政策端的支持，TMT经历了类似于2012年底至2013年3月的“拔估值”行情。后续重点关注二三季报业绩情况。根据Wind一致预期，2023年，TMT较万得全A的业绩增速差将明显回升，对应TMT板块大概率将取得超额收益，后续有望迎来“戴维斯双击”时刻。此外，关注增速更高的TMT细分行业。类比2013年TMT行情中涨幅最高的传媒，其“底气”源自“过硬”的业绩，当下，我们同样要关注数字经济板块内部业绩增速更强的细分行业，其市场表现大概率更占优。全年来看，根据Wind一致预期，上游（半导体设计、网络安全、操作系统、基础及通用软件、网络安全）、中游（运营商、AICG、网络优化与运维、虚拟现实）、下游（在线教育、数字营销、游戏、数字政府、智慧城市）等细分行业23年业绩绝对增速靠前且改善幅度较大。6、成交占比新高不必担心，广义拥挤度更重要成交占比新高并不是行情的终点，尤其是当行业所处的产业趋势、生命周期、政策环境、基本面逻辑等出现重大变化时，则可能突破交易拥挤的桎梏，而形成新的趋势性行情，因而在这样的行业中，广义拥挤度（以持仓为核心）比短期拥挤度（以量价为核心）更重要。尽管2013年8月TMT板块成交占比也达到高点，但广义拥挤度仍处于低位上行趋势，推动行情持续向上。2013年初以来，TMT板块成交额占全部A股的比重由不足10%攀升至8月的27%以上，创下新高。但由于产业趋势的驱动和机构仓位的系统性提升（2013Q3公募对TMT板块超配比例单季度提升6.1%），景气优势和增量资金使TMT板块突破了短期情绪指标的桎梏，一直到10月中下旬以前，传媒、计算机、通信和电子依然是市场的最强主线。站在当下，数字经济广义拥挤度仍处于底部区域，大概率通过震荡方式消化短期拥挤度。虽然量价指标指向数字经济已出现局部过热，但数字经济广义拥挤度尚处于底部区域，且正在进入抬升趋势，将更多通过震荡的方式消化短期拥挤度。7、再大的牛市，行情也不是一帆风顺再大的牛市，行情也不是一帆风顺，参考13-15年TMT牛市来看每轮回撤幅度约为10%-15%上下。行情终点更多是由于产业趋势回落、估值泡沫化、仓位过高等导致。复盘来看，纵使是2013-2015年这轮“波澜壮阔”的大牛市，也并非完全是“一帆风顺”。这轮TMT牛市在演绎过程中一共经历了4段较为明显的回撤休整，分别是2013年6月市场遭遇“钱荒”冲击、2013年10-12月多重因素引发的TMT板块获利了结、2014年Q2前后TMT景气相对优势逐渐收敛以及2014年底大盘风格“极致演绎”带来的“吸血效应”。由于这四轮回调主因市场整体遭遇冲击、资金兑现情绪、景气优势收敛等，但由于产业大趋势并未改变、行业估值并未泡沫化，TMT板块在阶段性震荡整固之后均能再创新高。从时间和空间上看，四轮回撤平均持续51.5天左右，最大回撤幅度平均为14.51%。其中持续时间最长、回撤幅度最大的一轮是2014年2月至5月，由于TMT业绩优势收敛等因素引发的回撤，期间最大回撤幅度达到16.75%。整体来看，短期“钱荒”扰动、其他板块吸血等引发的回撤从空间、时间上看较为有限（如第一、第四轮），而基本面因素导致的回撤从时间和空间上看都更加明显（如第二、第三轮）。同样地，本轮TMT行情自去年10月启动以来同样由于外部扰动、交易过热等几经波折，但产业趋势并未改变、估值仍处于合理区间、持仓仍处于中等偏低水平，中期趋势并未结束。1）去年11月中旬开始，地产融资利好频现，防疫优化实质性落地，经济修复信心显著增强，资金阶段性转为聚焦泛地产链和大消费两大“困境反转”方向，TMT方向震荡回调；2）今年2月中旬至3月初，随着美联储紧缩预期再升温，10Y美债再度上冲破“4”，同时市场对于后续经济复苏政策力度的分歧加剧，市场轮动加速、分母端承压致使TMT板块震荡整固；3）今年4月10日，随着“数字经济”内部近期出现局部“过热”迹象，短期资金由于畏高心理叠加季报期，开始有意识得流向拥挤度低或涨幅落后的板块，单日TMT板块大幅回撤3.6%，引发市场对于行情结束的担忧。由于这几次波折同样是由于外部扰动、交易过热等因素导致，产业趋势并未改变、估值仍处于合理区间、持仓仍处于中等偏低水平，行情震荡整固后有望继续上行。8、估值的位置同样重要尽管成长股估值相对产业趋势、业绩增速的重要性相对较低，但估值的位置也很重要，当估值处于历史低位时，投资者对“拔估值”行情的容忍度更高，且后续收益空间更大；反之，当成长股的估值分位数达到较高水平，过高的溢价水平使市场更加“吹毛求疵”，“稍有风吹草动”就会导致回调。参考2013-2015年，70%-80%的滚动三年分位数是2013-2014年TMT牛市中的关键阈值。若不考虑2015年上半年的“杠杆牛”，2013-2014年的TMT行情中，其超额收益最显著的时候估值分位数大部分时候都低于80%，而当滚动三年估值分位数突破80%，乃至达到100%后，估值“挤泡沫”则会导致TMT显著回调。去年11月以来，数字经济板块估值迎来修复，但截至2023/4/19，数字经济板块中的大部分细分方向近三年估值分位数仍低于80%的阈值。其中，上游—基础硬件—网络通信（PCB、通信系统设备、卫星通信、射频原件、光纤光缆和基站）、上游—基础硬件—芯片及存储（半导体材料、设备制造、设计和分离器）和下游应用（智能汽车、智能农业、智能物流、智能电网）等行业估值性价比较高。9、增量资金有限时，存量调仓亦能推动行情即使市场增量资金整体有限，存量调仓亦能推动大级别结构性行情。资金面上看，2013年至2014年上半年A股市场整体增量资金有限，机构存量调仓成为TMT板块走强的重要支撑。对比主动偏股基金在金融地产、TMT和消费板块的重仓持股比例来看，2013年至2015年期间，基金持续加仓TMT板块，同时对于消费、金融地产的仓位整体回落。尤其是在2013年至2014年上半年偏向“存量博弈”的A股环境中，基金持续加仓TMT成为行情持续的重要推动因素。2012Q4末至2014Q2末，基金对于TMT、消费和金融地产板块的重仓比例分别变动+17.29%、-23.20%、-3.25%。回到当下，增量资金入市边际改善、且叠加机构仓位自低位加仓，有望继续支撑后续行情。2022年市场距离波动、市场资金面呈现减量趋势，今年以来，外资回流、公募发行回暖、险资加仓、私募仓位