361度(1361.HK)聚焦主业品牌加速升级童装业务打造第二增长极

555/555公司研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告555/555公司研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告3-05-04纺年该股与沪深走势比较◼走势比较361度恒生指数◼股票数据068068642/3.21证券分析师：郭彬，国货品牌崛起向头部集中：相较于传统服饰行业，运动鞋服行业定位清晰且普适性高，覆盖多年龄人群和多场景，客群基数大，能够成长出大品牌，是服装行业的优质赛道。运动鞋服行业增速明显高于其他赛道，全民运动下渗透率快速提升，消费能力Z产品营销渠道多维度发力，童装有望成为第二增长点。(1)产品阵式产品适配全阶段跑者，篮球鞋的技术迭代和性能提升，专业与潮升品牌国际影响力；合作国家队和职业体育运动队，强化品牌专业基市场快速增长以及运动品牌在童装市场的渗透率快速提升，公司童装公司深度报告 2有望成为第二增长极。望带来估值修复：复盘公司的估值表现，估值气周期和公司自身业绩以及流动性等多因素的影响，相较比公司，公司的估值明显偏低。预计纳入沪港通后流动性快速增长，降本增效带动盈利向上，我们认为在国货崛起的行业趋风险提示：行业竞争加剧，终端消费复苏不及预期，渠道升级不◼盈利预测和财务指标：EEE69916(+/-%)934(+/-%)每股收益(元)9.229.28公司深度报告P3一、公司概况：深耕大众市场20载，成长为国货第四大运动品牌 6(一)18年重新聚焦业绩提速，23年入沪港通有望带来估值修复 6(二)丁氏家族合计持股48.99%，高管经验丰富 8(三)财务表现：营收净利延续高增，降本增效带动盈利向上 10二、运动行业：行业高景气，国货机遇大 11(一)体育服饰行业高景气 11(二)国货品牌崛起，向头部聚集 14三、产品、渠道、营销多维度发力，聚焦童装打造第二增长曲线 17(一)产品端：专业运动+运动潮流双驱动 17(二)渠道端：门店升级助力提效，电商业务表现亮眼 21(三)营销端：品牌资源矩阵日渐丰富 23(四)延续主品牌基因，聚焦运动童装市场打造第二增长曲线 26测与估值 29(一)盈利预测 29(二)估值 30 公司深度报告 4 图表7：公司分品类营收(亿元)情况 10 图表11：公司的存货(亿元)及增速 11 图表14：运动鞋服在鞋服行业的渗透率逐步提升 12图表15：运动鞋服各细分品类的年均复合增速 12表16：2015-2020年经常参加体育锻炼人数 13图表17：我国人均体育消费年支出(元) 13图表18：2015-2021年部分国家体育产业相关的政策 14图表19：运动鞋服行业集中度不断提升 15图表20：国内运动服饰品牌市占率(%) 15图表21：我国运动鞋服行业的市场格局分析 16图表22：不同年龄段消费者对于国货/进口品牌偏好TGI 16及增速 17 竞速家族跑鞋矩阵 18 图表27：公司的篮球跑鞋矩阵及相应价格带 18图表28：公司在产品专业性方面的动作 19 图表30：公司的专利数量和研发人员数量持续增加 20的核心技术 20界科技中底 20图表33：服装产品的动能科技/超透爽 20 图表37：公司的门店主要分布在下沉市场 22图表38：公司商超百货门店的占比提升 22 2 图表41：公司线上销售占比快速提升 23 图表43：公司电商业务分渠道营收占比 23图表44：公司电商业务的商品结构情况 23 3 4公司深度报告 5 图表52：2013-2022年我国童装市场规模及预测 27图表53：2014-2021年运动品牌在童装市场的渗透率情况 27图表54：我国童装/童鞋市场的品牌市占率 27 361度童装门店数量占比，分门店类型/渠道结构/城市 28图表59：在核心生意城市举办全国跳绳大赛 29 公司深度报告P6公司的发展历史可以分为三个阶段，分别为快速发展期(2003-2011年)、业绩调整期(2012-行业兴起带来的需求热潮，运动行业快速扩容，顺应行业β，公司的收入规模随着门店快速扩张设计重塑篮球鞋和跑鞋的竞争力，鞋类量价齐升，其中2022年公司鞋类产品量/价分别同增公司深度报告 7图表1：公司发展历程一览营收(亿元)归母净利润营收yoy归母yoy00%%00%%%00%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022361度门店361度儿童门店00000,0000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022201020112012201320142015201620172018201920202021202202010201120122013201420152016201720182019202020212022估值层面：复盘公司的估值表现，估值受到行业景气周期和公司自身业绩以及流动性等多因公司深度报告P8较于安踏、李宁的估值明显偏低，但偏差不大；行业调整阶段，公司业绩下滑，估值中枢相应下A 累计涨跌幅PE(TTM)100%80%60%40%20%0%2010-20%-40%-60%-80%业绩恢复增业绩恢复增，但受限仅回到8-12X公司收入业绩高增，但流动性受限，估值在12-14X区间力童装为公司业绩增长注入新鲜血液，公司估值回到10-12X区间2018-2020年，加大费用投放，业绩波动导致估值降低至8-10X区间2019-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-04-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-042019年行业调整期，公司业绩下滑，估值中枢下降至5X左右20864201009080706050403020安踏体育361度特步国际李宁2010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04(二)丁氏家族合计持股48.99%，高管经验丰富丁辉煌丁辉荣王加碧王加琛丁伍号佳伟国际有限公司佳琛国际有限公司铭榕国际有限公司丁氏国际丁辉煌丁辉荣王加碧王加琛丁伍号佳伟国际有限公司佳琛国际有限公司铭榕国际有限公司丁氏国际有限公司辉荣国际有限公司公司深度报告P9图表3：公司的股权结构合计持股48.99%.44%8.16%8.1.44%8.16%8.16%.58%361度国际有限公司图表4：公司的管理层情况姓名职位履历公司总裁彼主要负责本集团的整体策略、规划及业务发展。2003年6月加入集团，2008年9月担任公司总裁，在运动服饰行业经验超过20年。执行董事及主席主要负责整体策略、营运规划及鞋类生产。2003年6月加入集团，2008年8月起担任公司执行董事及首席，在运动服饰行业经验超过20年。执行董事及副总裁主要负责本公司的财务管理及基础设施建设管理，更具体的是负责本集团在五里工业园的新生产设施及仓库的施工，2003年6月加入集团，2008年8月起担任公司执行董事及副总裁，在财务管理方面拥有逾20年的经验。执行董事及副总裁主要负责人力资源及对外公共关系，2003年6月加入集团，2008年8月起担任公司执行董事及副总裁，在中国的运动服有逾20年的经验。总裁主要负责本集团的策略计划及资本运营业务。2005年加入集团，同时担任集团副总裁。在企业战略、资本运作及新零售连锁运营管理方面拥有丰富的专业知识，在企业财务管理、企业资本运作及新零售连锁运营管理方面能力出众，有着横跨金融、地产、农业及全国快消零售连锁业的丰富工作履历。首席财务官、授权代表及公司秘书负责本集团的整体财务管理及公司秘书工作。2016年7月加入集团，2020年8月担任首席财务官、授权代表及公司秘书，在企业融资、会计、审计、企业行政及业务发展方面拥有逾30年的经验。詹潇潇投资者关系副总裁主要负责本集团的投资者关系工作。2015年10月加入集团，在企业财务、投资者关系、企业管治以及管理方面拥有逾管理中心总经理主要负责品牌策略的制定与实施，品牌体系的建设与管理等工作。2018年5月加入集团，担任品牌管理中心总经理，在品牌策略、营销推广及创意管理方面拥有逾20年的经验，并拥有10年以上多家国际4A及本土广告公司任职经验。耿华杰总经理主要负责本集团童装业务之日常经营运作。2016年5月加入集团，担任童装业务总经理，在品牌、销售、商品运营及业务管理方面拥有逾15年的经验，曾在儿童运动服饰行业龙头企业任职。全面负责本集团线上电子商务业务有关工作。2012年12月加入集团，目前担任集团电子商务管理中心总经理，曾任职和服务与多家国际、国内领先体育运动品牌企业，在鞋业设计开发制造及体育运动品牌电子商务运营领域均具有丰富金艳丽业中心总经理主要负责品牌在海外市场的渠道发展、品牌建设以及运营管理工作。2019年7月加入集团，担任海外事业中心总经。在零售行业工作超过15年，在体育、服装和配件行业拥有丰富的零售运yginsiz附属公司总主要负责品牌在EMEA(欧洲、中东、非洲)区域的品牌建设、市场开拓及运营管理工作。2021年3月加入集团，担任欧洲一家全资子公司的总经理，在销售、产品、品牌及业务管理方面拥有逾20年的经验。信息管理中心总经理主要负责集团信息化管理有关工作。2022年4月加入集团，拥有近二十年企业信息化、数字化工作经验，擅长企业供800004000800004000020%5%0%5%0%-5%-10%-15%-20%公司深度报告P(三)财务表现：营收净利延续高增，降本增效带动盈利向上快2图表5：公司的营收及增速98765432109876543210y20172018201920202021202250%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%201720182019202020212022图表7：公司分品类营收(亿元)情况儿童05050yoy服饰yoy儿童yoy40%30%20%0%0%-10%-20%20172018201920220172018201920202021电商yoy线下yoy60100%080%4060%040%020%0%0-20%201720182019202020212022M公司深度报告9：公司的毛利率、净利率9：公司的毛利率、净利率率净利率销售费用率财务费用率研发费用率率净利率25%20%5%25%20%5%0%5%0%40%35%30%25%20%5%0%5%0%20172018201920202022201720172018201920202022201720182019202020212022数呈现下降趋势，主要系公司为了加强与供应商的合作关系以获得更好的贸易条件，选择加快结图表11：公司的存货(亿元)及增速86420 2017 202240%30%20%0%0%-10%-20%-30%-40%2018 2019 20202021存货周转天数(天)应收账款周转天数(天)应付账款周转天数250200000020172018201920172018201920202022(一)体育服饰行业高景气13.4%7.3%13.4%7.3%公司深度报告将保持快速增长。相较于传统服饰行业，运动鞋服行业定位清晰且普适性高，覆盖多年龄人群和多场景，客群基数大，能够成长出大品牌，是服装行业的优质赛道。同时在消费升级下，小众运动迎来快速发展，居民对于小众专业化的运动诉求得以呈现，给专业运动装备的发展带来发展机运动鞋服行业增速明显高于其他赛道，全民运动下渗透率快速提升。国内的运动鞋服行业在我国人均运动鞋服支出相较于主要发达国家仍存在较大的提升空间。显著提升，可以基于运动服饰更大的想象空间。随着人均收入增加带动的消费能力提升，以及疫续强化带动运动鞋服的人均消费提高，预计运动鞋服行业未来5年的CAGR达到12.3%，高于其他细分赛道的增速，渗透率有望持续提升。4000350030002000150010005000-500零售额(亿元)零售额yoy40%35%30%20%15%10%5%-5%运动鞋服渗透率16%14%12%10%8%6%4%2%0%公司深度报告P2016-2021CAGR2021-2026ECAGR%%%消费能力提升和健身意识增强推动运动消费的增加。在体育产业快速发展的背景下，居民的配收入的复合增速，说明居民为体育的消费支出意愿提升。疫后国民对身体健康的意识进一步提升，叠加冬奥会带来的新一轮健身热潮，预计国内对于体育健身的热情将持续攀升，运动鞋服行6经常参加锻炼人数(亿人)65432015201620172018201520162017201820192020表17：我国人均体育消费年支出(元)201420202500200050000050001758.21092.21758.21092.2968.4504成人老年人成人支持力度，体育产业快速发展，体育场馆数量过去略有减少，在需求和政策的双推动下，体育场公司深度报告份政策颁发单位2014《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》富，市场机制不断完善，消费需求愈加旺盛，对其他产业带动作用明显提升，体育产业总规模超2016《全民健身计划(2016-2020年)》体育锻炼的人数达到4.35亿，群众身体素质稳步增强。全民健身的教育、经济和社会等功能充分发挥，体育消费总规模达到1.5万亿元，全民健身成为促进体育产业发展、拉动内需和形成新的经济增长点的动力源。2016《关于加快发展健身休闲产业指导意见》规模达到3万亿元。2016《体育发展“十三五”规划》体育总局积达到1.8平方米，在国内生产总值中的比重达到1%，体育服务业增加值占比超过30%。体育消费额占人均居民可支配收入比例超过2.5%。2016《“健康中国2030”规划纲要》到2022年和2030年，城乡居民达到《国民体质测定标准》合格以上的人数比例分别不少于90.86%体育锻炼人数比例达到37%及以上和40%及以上。2019《体育强国建设纲要》到2035年，经常参加体育锻炼人数比例达到45%以上，人均体育场地面积达到2.5平方米，城乡居民达到《国民体质测定标准》合格以上的人数比例超过92%。2019《关于促进全民健身和体育消费推动体育产业高质量发展的实施全民健身行动，努力打造百姓身边的健身组织和“15分钟健身圈”。到2022年，大型体育场馆全部完成安保等级评价；体育服务业增加值占体育产业增加值的比重达到60%；冰雪产业总规模雪运动”目标。2020《关于全面加强和改进新时代学校美育工作的意见》中共中央办公厅、国务院提出将艺术类科目纳入中考改革试点，纳入高中阶段学校考试招生录取计分科目，力争到2022年全覆盖，全面实行美育中考。2021《全民健身计划(2021-2025年)》高，各运动项目参与人数持续提升，经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%，县(市、区)、乡镇 (街道)、行政村(社区)三级公共健身设施和社区15分钟健身圈实现全覆盖，每千人拥有社会业总规模达到5万亿元。2021《“十四五”体育发展规划》体育总局千人拥有社会体育指导员2.16名。体育产业总规模达到5万亿元，增加值占国内生产总值比重达到2%，居民体育消费总规模超过2.8万亿元，从业人员超过800万人。2022《户外运动产业发展规划(2022-2025)》体育总局、发展改革委、工业和信息化部、自然资源部、住房城乡建设部、文化和旅游部、林草局、国铁集团个全国知名的户外运动赛事与节庆活动品牌，培育一批具有自主品牌、创新能力和竞争实力的户外运动龙头企业；力争户外运动管理人才达到十万名，具备专业户外运动技能和服务水平的户外运动从业者达到百万名，熟练掌握户外运动技能的深度参与者达到千万名。对于产品设计和风格更加要求年轻化和个性化，带动运动时尚类品类的增长。同时运动鞋服能够运动鞋服从品类上看，产品的适用范围突破了年龄、场景的限制，覆盖更为广泛的消费者，客群(二)国货品牌崛起，向头部聚集业之中头部企业不断吞并尾部企业的份额，头部企业之间互相竞争，呈现龙头赛龙头的格局。从全球市场来看，目前全球运动鞋服行业呈现双超多强格局，各国品牌纷纷采取全球化战略寻求突公司深度报告布局为我国头部品牌全球化提供经验借鉴。s获得稀缺的营销资源，在产业链上下游均具备资源优势，国际品牌通过自身的品牌和产品优势构建壁垒，与产业链的上下游合作深化壁垒，国内品牌凭借本土优势资源迅速扩大规模，进一步提高进入壁垒。强者愈强下行业集中度提升，头部企业相互赶超进一步加快行业集中。足多年龄段多场景的消费需求，由此产品的专业技术和设计构成了产品自身的壁垒，随着消费升级以及全民运动的广度和深度延伸，消费者对于产品功能性和专业性的要求提高，部分鞋服品牌鞋服产品中，提升产品科技功能性以深化壁垒。为出众的运动员会受到消费者的追捧，能够给品牌带来足够的热度，这类体育赛事和优秀运动员入品牌或是小品牌资金不足难以在稀缺的营销资源方面对抗大品牌，而拥有雄厚资金实力的大品牌商作为产业链核心部分，直接推动运动鞋服行业的发展，也是行业发展最受益的环节，向上与其在国内市场的渠道资源优势进一步加深壁垒。表20：国内运动服饰品牌市占率(%)169.38.2.9.64.84.06.20040169.38.2.9.64.84.06.2004000%78.178.33.866.663.746.946.741.134.935.636.144.845.76.98.69.17.65.31.14380%0%40%0%%公司深度报告P CR3CR5CR10NikeAdidas安踏 CR3CR5CR10.29.37.8675.16692.46.18.635.9201220132014201520162017201820192020202120122012201320142015201620172018201920202021eAdidas安踏李宁Fila(ANTAHS)斯凯奇 特步Jordan361°2021201705101520随04000400公司深度报告18-24岁25-29岁30-34岁35岁以上三、产品、渠道、营销多维度发力，聚焦童装打造第二增长曲线(一)产品端：专业运动+运动潮流双驱动产品线，不断推出新品以满足消费者多元的需求。(1)专业方面，从顶级竞速碳板跑鞋到大众运业性、潮流性和创新性的产品理念，向市场推出具有高性价比的产品。其中公司鞋类产品占比和图表23：公司鞋/服的营收及增速05050服饰鞋类yoy服饰yoy25%20%5%0%5%0%-5%-10%-15%20172018201920202021202246%44%42%40%38%36%34%32%20172018201920202021202220172018201920202021公司深度报告P形成差异化产品矩阵，支持专业竞速、日常训练、户外越野、生活休闲等丰富运动场景，满足从，其图表25：公司的竞速家族跑鞋矩阵提升。(1)产品方面：发挥研创实力，丰富专业篮球产品矩阵，推出锋线及后卫线专属产品，AG公司深度报告P2022年3月361度发布全新跑步主张“我们都是向前跑的人”，并推出361度竞速家族跑鞋飞飈、飞燃、飞燃ST，从顶级竞速碳板跑鞋到大众运动跑鞋全面覆盖2022年6月361度发布旗舰篮球鞋“BIG33.0PRO”，该系列由NBA后卫线球员斯宾瑟·丁威迪代言，深受市场欢迎2022年9月AG科技及更广适配性吸引了众多篮球爱好者关注2022年10月跑步代言人李子成穿著飞飚专业竞速碳板跑鞋打破尘封十三年的国内半马纪录2022年12月361度推出品牌代言人“斯宾瑟·丁威迪”专属签名篮球鞋DVD1，在发布会现场，361度携手国内最大的篮球平台“路人王”举办“实力玩家新速度”DVD1挑战赛，DVD1在赛场上表现出优异的实战性能，获得了现场球员及媒体嘉宾的高度认可 的精品战靴，飞飚是国内首款采用前后脚掌分离设计的碳板跑鞋，前后脚掌分离可以有效减轻鞋o应碳中和政策，推出碳临界科技，是业内首度提出了「碳捕捉」概念，以科技力量推动生产力变公司深度报告P图表29：公司研发投入领先同行3322110研发费用研发费用yoy研发费用率20172018201920202021202230%25%20%5%0%5%0%-5%-10%90080070060050040030020000鞋类研发人员数量服装研发人员数量20172018201920202021202245040035030025020000产品科技科技名称具体技术鞋科技3TECH科技中底由三种材料相结合:NFO(澎湃脚感)、QU!KFOAM(快回弹)、QU!KBALANCE(快平衡)，在脚感、缓震、支撑和平衡上性能出色舒适缓震气悬浮科技、减震芯、双悬浮科技、邦弹科技运动控制磁悬浮科技、弹网科技、脉冲控制系统、碳速科技智能科技智能芯、QU!KWARM(快加热)材料科技材料科技、零感针织、HAPERLIGHT(透气面料)、雨屏科技服装科技超薄暖+1°弹力伸展、+1°LITE超轻风、+1°DRY-II吸湿快干超透爽+1°妙抗保抗菌、+1°防沙尘、+1°抗紫外线、+1°ICE保持凉爽动能科技+1°运动能量、+1°热能反射、+1°皓能科技(吸热)热动力科技+1°干燥排汗、+1°防泼水雨屏科技、+1°风屏科技图表32：鞋产品的超临界科技中底7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000公司深度报告 (二)渠道端：门店升级助力提效，电商业务表现亮眼34：361度中国内地的门店数量201734：361度中国内地的门店数量2017中国内地yoy201820192020202120226%4%%0%-2%-4%-6%-8%6,0005,0004,0003,0002,0001,00009代店8代及8.5代门店其他门店643656312842289代店占比54422722664202260%50%40%30%20%0%0%29420204862021借高性价比产品的优势在低线城市加快渗透，避开与国内头部品牌和国际品牌在高线城市的激烈竞争。门店业态方面，顺应消费者习惯的改变，布局商超渠道，优化消费者购物体验，其中商超37：公司的门店主要分布在下沉市场4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,37：公司的门店主要分布在下沉市场4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000417939274068130112381202202020212022公司深度报告 4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000202020212022街铺店商超百货街铺店图表39：公司的门店平均面积50505050销售网点平均面积9041201920202022019202020220400年店效(万元)201820192020202120222018201920202021线上渠道快速发展，运营质量稳步提升。公司采取线上专供模式，线上专供产品的占比逐步体店的产品形成差异化。同时协助公司经销商和零售商清理部分库存商品。公司电商业务快速发 43：公司电商业务分渠道营收占比天猫淘宝京东唯品会其他%90%80%43：公司电商业务分渠道营收占比天猫淘宝京东唯品会其他%90%80%70%60%50%40%30%20%%7.30%6.70%5.20%6.60%9.90%38.30%37.80%34.80%020021022公司深度报告P。图表41：公司线上销售占比快速提升电子商务收入(亿元)电商yoy电商占比105%90%75%60%45%8630%5%40%20-15%-30%201720182019202020212022上独家发售门店销售2022200%18.00%202176.40%23.60%202069.00%31.00%% 0% 80% 0%0%40%(三)营销端：品牌资源矩阵日渐丰富公司深度报告聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极P24赛事名称2010广州2010年第十六届亚运会体育服装高级合作伙伴20102010年上海世博会首席志愿者合作伙伴2009-2018金门马拉松指定运动服、运动鞋赞助商2010-2015361°男子/女子全国排球赛系列独家冠名赞助商2013-20142014年第十七届仁川亚洲运动会伴2014-20182016年里约热内卢奥林匹克及残疾人奥林匹克运动会方二级赞助商2017-2018第十八届雅加达亚运会作伙伴2019石家庄马拉松略合作伙伴20190K作伙伴2019拉松官方体育品牌合作伙伴2019德国哈斯帕汉堡马拉松官方体育品牌合作伙伴2019荷兰哈勒姆Grachtenloop/HalvevanHaarlem官方体育品牌合作伙伴2019-2020《穿越火线》CFPL及CFML电竞赛事联合市场推广合作2020-2021州国际马拉松顶级合作伙伴2020-2022杭州2022年第十九届亚运会作伙伴2021第十八届世界中学生夏季运动会伴20212021-2022THEROC铁人三项赛方鞋类赞助商20220公里赛跑赛事赞助商2022帕尔马马拉松方鞋类赞助商2022唐卡斯特10公里赛跑方鞋类赞助商合作国家队和职业体育运动队，强化品牌专业基因。公司除赞助大型运动赛事外，还赞助国家队以及职业体育队。主品牌赞助中国国家铁人三项队、中国国家自行车队、中国国家女子水球品牌影响力。202020212022中国国家游泳队中国国家自行车队蒙古代表团中国国家花样游泳队中国国家铁人三项队土库曼斯坦代表团中国国家自由式滑雪障碍追逐队中国国家女子水球队天津市游泳队中国国家单板滑雪障碍追逐队中国职业拳手训练及经济团队M23战队国家跳绳队职业马拉松运动员训练机构李子成俱乐部塔吉克斯坦代表团中国国家跳台滑雪队广东省游泳队中国国家自由式滑雪U型场地队中国职业拳手训练及经济团队M23战队中国国家自由式滑雪坡面障碍技巧队中国职业拳手训练及经纪团队M23战队中国国家冬季两项队中国国家北欧两项队香港女子排球队澳门体育代表团中国国家自行车队中国国家手球队中国国家垒球女队中国国家曲棍球队公司深度报告的信任和粘性。公司深度报告P)延续主品牌基因，聚焦运动童装市场打造第二增长曲线少年各类运动生活场景下的穿着需求。毛利率维持在41%-44%之间，与成人接近，图表50：361度童装收入及增速864202017童装营收(亿元)yoy 202235%30%25%20%5%0%5%0%-5%-10%201820192020202143%43%42%42%41%41%40%40%20172018201920220172018201920212022童装市场处于成长期，行业增速快、竞争加剧、细分需求开始出现。随着全面二胎政策的开民收入增长以及消费的升级，为我国童装行业带来更大的市场空间。与男装、女装相比，我国童装行业虽然起步较晚，正处于成长阶段，但市场需求增长迅速、成长空间大，近年来市场6%5%4%3%%0%0.020182021巴拉巴拉(森马)4.95.97.37.37.16%5%4%3%%0%0.020182021巴拉巴拉(森马)4.95.97.37.37.1安踏儿童1.11.21.31.41.6优衣库1.11.21.31.41.3Adidas1.11.21.31.41.3Nike0.50.60.60.80.8Pepco0.80.80.80.80.7Annil0.80.80.70.70.7太平鸟儿童0.60.60.50.60.7迪士尼0.60.60.70.70.6Zara0.60.60.70.70.5PawinPaw(E-Land)0.40.40.40.50.5Dadida0.80.70.50.50.5PencilClub0.50.50.50.40.5Fila儿童0.10.20.30.40.4李宁儿童0.20.20.30.30.4ABC0.60.50.50.20.4361度童装0.30.30.30.30.3特步童装0.20.20.30.30.3Mothercare0.30.30.40.30.3TeenieWeenie0.10.20.20.20.3BrandName201720192020公司深度报告 图表52：2013-2022年我国童装市场规模及预测3,0002,5002,0001,5001,0005000市场规模(亿元)2013201420152016201720182019yoy20%5%0%5%0%-5%-10%202020212022E201420152016201720182014201520162017201820192020CR图表54：我国童装/童鞋市场的品牌市占率20162017201820192020202130.026.825.019.419.520.05.314.015.012.111.812.615.010.010.08.410.06.65.0CR3CR5童装CR10CR3CR5童鞋CR10时聚焦儿童和青少年的需求，满足一年四季的差异化功能需求的完善科技系统，先后推出迅弹科公司深度报告P图表56：361度童装门店数量361度儿童门店数量yoy2,50025%20%2,0005%0%1,5005%0%1,000-5%-10%5000-15%-20%-25%2017201820192020202120224代店4代店占比2,500100%2,00080%6461,50060%10351,00040%1498164250020%861205020200%20222021图表58：361度童装门店数量占比，分门店类型/渠道结构/城市39303339513955945664分门店类型分城市39303339513955945664分门店类型分城市公司深度报告P分渠道结分渠道结构00%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%独立店复合店41239706202020212020202100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%商超百货街铺店202020212020202100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1058094935386792020202120202021式成为中国跳绳国家队官方合作伙伴，提供全套专业跳绳装备。图表59：在核心生意城市举办全国跳绳大赛(一)盈利预测(1)成人业务：我们认为公司将继续保持专业运动+运动潮流的定位，强化专业基因，技术创新推出新品。继续保持净开店的节奏，同时提升渠道效率，门店形象升级和质量提升带动店效的稳步增长；线上挖掘抖音等新兴渠道的流量红利。我们预计公司23/24/25年净开店分别为80/70/60家，店效提升速度分别为8%/7%/6%，线上收入增长快于线下，23/24/25年分别为公司深度报告P/25%。20192020202120222023E2024E2025E营收56325127593369618596991611419营收yoy8.6%-9.0%15.7%17.3%19.0%15.6%15.4%成人4546413647485397647473028208成人yoy6.0%-9.0%14.8%13.7%20.0%12.8%12.4%线上收入7396389821307169921232654线上yoy21.0%-13.6%53.8%33.0%30%25%25%线下收入3807349737664090477551795553线下yoy3.6%-8.1%7.7%8.6%17%8%7%店数5519516552705480556056305690变动(+/-)-20-354105210807060店效130.46124.05136.75144.18155.72166.62176.61店效yoy6.3%-4.9%10.2%5.4%8%7%6%儿童99993211071442196424082944童装yoy22.4%-6.7%18.7%30.3%36.2%22.6%22.3%线上收入1621442293495247591101线上yoy39.7%-11.4%59.1%52.5%50%45%45%线下收入8367888781093144016491843线下yoy19.5%-5.7%11.3%24.5%32%14%12%店数1922170318962288238824782558变动(+/-)85-2191933921009080店效84.3282.4292.4398.99110.87121.96131.72yoy15.6%-2.3%12.2%7.1%12%10%8%其他875979122158206268yoy3.1%-32.3%34.0%54.8%30%30%30%(二)估值崛起的行业趋势下，公司的市占率有望进一步提升，目前公司估值对比可比公司安踏体育、李宁、特值偏差逐渐缩小。我们综合考虑公司所处行业、品牌定位和经营情况，选取安踏体育、李宁和特公司深度报告P代码市值亿元股价S2023E2024E2025E2023E2024E2025E2020.HK安踏体育2,63793.13.344.034.7227.923.12331.HK454.42.302.6728.823.620.41368.HK特步国际2268.60.440.550.66均25.420.81361.HK361度74.20.450.540.639.2.86.6公司深度报告P附录：公司财务预测表资产负债表2022A2023E2024E2025E流动资产11,28413,04414,66116,8273,8604,1215,0755,491应收账款及票据3,0243,9934,1015,2201,1821,3391,5511,7753,2173,5903,9344,341非流动资产1,1521,045985928773710650593111379335335335资产总计12,43614,08815,64617,755流动负债2,9063,5363,8824,572短期借款192172152132应付账款及票据1,5031,8591,9942,4411,2111,5041,7351,998非流动负债1131141141141001001001001414143,0183,6503,9964,6861821821821827,7838,7179,82611,125归属母公司股东权益7,9448,8779,98611,285少数股东权益1,4741,5611,6641,785股东权益合计9,41810,43811,65013,070负债和股东权益12,43614,088