百货行业专题报告国改激发企业活力-REITs助推价值释放

百货行业专题报告国改激发企业活力_REITs助推价值释放（报告出品方/作者：国信证券，张峻豪、孙乔容若）一、百货行业现状及竞争格局百货行业目前处于稳步复苏态势2022年以来消费行业整体受疫情走势的影响出现非常大波动，整体消费水平有所走高，社会消费品零售总额同比下降0.2%。但自去年底疫情防控优化以来，消费行业在经历了短期疫情第一波冲击后，已经逐步步入至正常的复苏轨道，特别是在上半年各大节日的消费提振下，消费整体呈现平衡复苏态势。2023年1-6月，社零总额同比快速增长8.2%。其中线下百货实体店铺随着防控终止后消费场景的恢复正常，实际经营大力大力推进恢复正常，2023年1-6月线下百货业务社零同比快速增长9.8%，不好于社零数据整体水平。从上市公司数据来看，2022全年由于受疫情冲击明显，SW百货整体板块业绩大幅大幅下滑，营收和归母净利润分别大幅大幅下滑10.20%、79.03%；但2023年以来，整体复苏态势较好，2023年Q1营业收入同比已同时同时实现隋东亮+1.57%，归母净利润虽然同比仍大幅大幅下滑32.09%，但跌幅已大幅度收窄。百货行业市场规模及竞争格局在市场规模方面，据欧睿数据，截至2022年底，中国百货商店销售规模达致9591亿元，受疫情影响较2021年大幅大幅下滑8%，销售网点也同比增加75家至7132家。但未来随着线下场景的恢复正常以及百货商店自身不断的转型升级，预计整体规模和销售网点可以逐步提高，据欧睿预测，2025年百货行业预计可以达致1.5万亿市场规模，同时同时实现销售网点8918家。在竞争格局方面，中国百货企业大多在成立之初便具有地方国营属性，形成了较强的区域性，整体格局分散，2022年CR3/CR5分别仅为6.4%/9.2%，低于全球平均水平9.6%/14.1%，更距低于日本CR3的37.0%和美国CR3的61.1%。零售业态变迁就是一个相对缓慢的过程，但过去三年疫情饰演催化剂的角色，市场市场出清了百货业态的低效率追加新增产能，行业在大破大立中料迎新生，也将凸显百货业态核心价值环节，优质百货企业也将在积极主动转型中获得发展崭新动能。百货行业股价评析我们对百货行业自2014年以来的股价搞出了长期评析，整体来看SW百货指数相对于大盘没有持续性的超额收益，但阶段性行情不断，这些行情的催化剂因素往往与当期的热门主题有关，如2015年的国企改革主题、2020年的增值税概念等都助推了一波百货回来价值的被挖掘。虽然长期来看，百货经营仍然遭遇着宏观经济下行、居民消费习惯变迁等多方压力。但也正因此，有关公司必须扫清发展制约，的确必须持续大力大力推进转型升级，因而有关主题的催化剂也存一定自身合理性，但最终若想转型为基本面实质利空则仍须看一看企业的经营能力和继续执行力度。二、百货行业基本面变革：取悦行业发展趋势多业态分后道疫后消费重新启动，分层趋势显著正如前文所述，百货经营近年遭遇着外部业态分流、消费增长速度大幅下滑等多方压力，行业规模收缩明显，并且在过去三年的疫情冲击之下，传统百货经营压力进一步突显。对标日本市场20世纪80年代，这一时期民众岗位数总收入达致一定程度但经济增长速度大幅下滑，弥漫消费观念变迁以及家庭小型化和购物双边，消费的业态挑选出以及产品偏好都在变化。在当前疫后消费重新启动过程中，通过对消费态度、消费意愿、消费方式等因素，尼尔森IQ将中国消费者分为价格敏感度较低及崇尚进阶价值、维持消费习惯及出售偏好品牌、看看上性价比及多平台比价、寻找平价替代品、著眼必需品及寻求低价等五大类，在消费策略、消费渠道女性主义及优先级上，这五类消费者呈现出显著的差异性分层。占赵静仪少于29%的悠然望型消费者，崇尚高品质，侧重于消费质量，驱动高端市场快速膨胀；而比重28%左右的精打细算型消费者，可以在产品品质和产品价格中进行平衡，重返理性消费，更加崇尚高性价比。而从今年上半年消费企业相同的业绩整体整体表现来看，一定程度上也检验这一明显分化的消费复苏迈入。全球高奢稳步复苏，中国市场地位持续凸显在当前消费者心中，奢侈品不仅能够代表一定的社会属性，同时凭借品牌稀缺性和高端性暗含投资价值。根据必须客研究院发布《2022中国奢侈品报告》说明，2022年中国人奢侈品市场销售额最终同时同时实现9560亿元人民币，同比大幅大幅下滑4%，主要由于2022年我国疫情原因导致整体消费信心严重不足等。但我国奢侈品市场份额在全球比重仍高少于38%，仍就是全球奢侈品消费的巩固支柱。随着今年疫情结束后，中国消费市场的复苏，预计2023年我国奢侈品市场也可以再次同时同时实现快速增长。优惠零售风起至至，奥特莱斯业态不断受益奥特莱斯就是所指由销售名牌过季、下架、断码商品的商店共同共同组成的购物中心。从模式和产品线上目前我国奥莱可以分为：1）城市奥莱：在城市正中心，以盒子的形状回去展示出，通常面积在3-5万平方左右；2）郊区奥莱：地理位置座落在城市郊区，目前全国60%-70%都推行该模式；3）景区奥莱：比较紧临4A、5A级风景区，比如北京的八达岭奥莱、南京汤山的百联奥莱；4）产业奥莱：以产业园为基础，产业和奥莱融合，比如说改建一线某些工业的厂房，通过入驻奥莱、带进文化和厂房的历史元素回去形成微渡假、文化+旅游的产业奥莱。三、国企改革唤醒百货企业市场化活力政策端的发力推动国企改革进程自十八届三中全会以来，国企改革不断深化大力大力推进，《国企改革三年行动方案（2020-2022）》更是全面进行改革措施，而从结果上来看，无论是制度体制、结构优化、企业效率均赢得了明显成效：根据国资委公布数据，2020年以来央企战略性新兴产业年均投资增长速度多于20%，目前中央企业和地方国有企业混合所有制企业户数占比分别多于了70%和54%。而2023年以来则更加特别强调高质量发展主题，秉承“一个目标”，用不好“两个途径”，并从三个重点方面展开新一轮国企改革。百货行业国企属性显著从整个百货板块来看，国企整体占到至比较高，同时往往为行业龙头公司。国企公司通常来说资源优势相对著重，但过往鞭策严重不足导致发展动力和管理效率相对受到限制。因此，国企改革对转化成百货零售国企管理效能，提高管理层积极性，并强化企业与资本市场沟通交流中具有关键意义。百货板块国企改革三大方向考虑到国企较于有效率市场化的民企来说，多数企业整体机制理性化，缺乏主动发展的动力，因此如何更加贴近市场化变成国企下一步进行机制提高的关键；而另一方面，国企背后大股东大多具备较多的资源和资本优势，因此如何利用不好自身国企属性进行规模的膨胀和业绩的提升也就是重点高度高度关注方向之一。因此我们表示整体百货板块国企改革可以高度高度关注三条主线：1）激励机制提高：通过股权激励、市场化薪酬水平、员工持股计划以及业绩上的超额业绩现金奖励等，有效率唤醒员工积极性，并读取高管与上市公司利益，同时同时实现公司的新机制均衡发展；2）混合所有制改革：引入具备多样产业资源和管理经验的战略投资者，大力大力推进崭新管理机制改革，以及有关经营层面的提质增效措施，助推企业积极主动发展；同时这一过程中通过引入外部优秀管理人员步入董监高序列，也可以更好的助推公司市场化发展；3）资源整合：一方面可以通过大股东资产注入，涵盖资源整合集团产业链资产，解决同业竞争等问题；或是引入社会资本，研发或全面全面收购资产资源，促进公司覆盖范围的不断扩大和规模的膨胀。提高激励机制，唤醒员工积极性正如前文所述，激励机制的完善有多种方式，上市企业多采取股权激励和员工持股等方式，通过将高管、核心员工等与公司利益进行深度绑定，并指派相关考核目标，激发员工主观能动性和工作积极性，实现企业长期高效发展。我们对于百货国企公司近几年进行股权激励和员工持股进行整理，发现虽然由于3年疫情的原因导致部分公司激励方案未达预期，但整体来看，激励方案的推出仍大幅度促进了公司业绩成长，如重庆百货2022年推出股权激励方案，在2023年一季度公司归母净利润实现同比+15.94%，扭转连续两年的同比亏损趋势。四、推行REITs转化成线下零售潜在价值零售自建好物业存量资产价值较低商业地产步入存量时代，零售物业资产占到至比较高。根据中指研究院统计数据，以新开工面积排序，截至2022年底，我国商业营业用房存量少于33.22亿平方米，办公楼存量少于9.50亿平方米，2014年后商业用房新开工面积大幅大幅大幅下滑，整体步入存量时代。而具体内容至零售物业来看，购物中心：据输商大数据统计数据，截止2022年12月31日，全国购物中心存量项目少于5685个，体量少于5.03亿平方米；百货：根据欧睿数据，2022年底全国总计7130家百货销售网点，而百货协会统计数据得出结论全国百货平均值门店面积约为4.2万平方米，因此预计全国百货物业面积约为3亿平方米；奥特莱斯：根据输商大数据，全国已开业的商业面积不大于1万平方米的奥特莱斯项目共266个，总体量超过至2350万平方米。因此我们预计全国综合百货有关物业资产面积能达致7.5亿平方米。而中指研究院统计数据得出结论，全国300城R500L用地成交量楼面均价为2273元/平方米，预计零售物业总体物业资产价值约为1.7万亿元。政策端的积极主动大力大力推进REITs等资本化手段由于上市百货公司整体自建好物业较多，且大多地理位置得天独厚，因此近期不少公司将自身商业资产著眼资本化，紧紧围绕自建好存量资产盘活同时同时实现价值提升。而在今年3月24日，证监会发布了《关于进一步大力大力推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发售有关工作的通告》，正式宣布正式宣布将试点资产类型拓宽至百货商场、购物中心等城乡商业网点项目。而在7月12日，《商务部等13部门关于促进家居消费若干措施的通告》再次将公募REITs底层资产不断扩大至家居卖场。有关政策的推行旨在贯彻落实党中央、国务院关于把恢复正常和不断扩大消费挂至优先边线的决策部署，大力支持消费类基础设施建设，消费基础设施REITs也因此应时而生。商业地产获准发售公募REITs后，有助于阻断有关企业“投融管退”渠道，即为为：1）通过REITs转换成项目募资资金，获得业务拓展资金；2）通过旗下商管子公司运营底层资产获得管理费用，同时同时实现真正的轻资产运营；3）通过配售REITs获得均衡分派收益。类REITS套管收益属性居多，公募REITS权益属性凸显目前来说，主流商业地产资本化主要分成类REITS和公募REITS两种。他们作为为不动产的证券化，存相同的业务实质，目的均为同时同时实现不动产的真实出售和公允对价。因此对于底层资产基本建议一致：产权精确并能产生均衡的经营现金流；同时对发起人报表端的产生的影响也基本一致，发起人自持REITS份额多于50%，丧失了对底层资产的控制权则建议转回成，否则拆分报表仍须对有关结构体进行拆分处理。而另一方面，类REITS和公募REITS相同的产品属性也给其平添相同的投资层面区别。公募REITS由于产品结构均为平层，没有优先劣后之分后，且并无担保建议，因此底层资产范围更狭窄，今年百货商场、购物中心、家居卖场等才被列为试点范围之内；而在投资层面上，类REITS主要为套管收益属性；公募REITS投资收益来源主要为强制性股息+资本利得，因此权益属性凸显。五、重点百货企业介绍百联股份：以综合百货为核心业务，立足上海辐射长三角百联股份立足上海辐射长三角，实现零售业多业态布局。公司在经历了2004年和2011年的两次合并后，由原来的第一百货、华联商厦和友谊股份三个上市公司合并而成，2014年正式更名为上海百联集团股份有限公司。从区域上看，公司以上海为核心，业务辐射长三角，2022年华东地区收入占到整体主营收入的94.2%。公司主营业务主要分为综合百货、超市业态、专业连锁三大类，综合百货包含了百货、购物中心、奥特莱斯三种业态，截至2022年底，百货/购物中心/奥特莱斯分别实现收入16.4/12.5/9.7亿元,同比-26.9%/-34.5%/-12.7%。综合百货凭借着12%的收入占比，却贡献了88%的归母净利润。公司超市相关业务主要为相对控股的H股上市公司联华超市，公司直接持有联华超市20.03%股权以及托管同一股东百联集团的22.70%股权。2022年联华超市实现营业额268.88亿元，同比-0.97%；净利润亏损1.25亿元，相较于2021年亏损3.63亿元，同比大幅收窄。专业连锁：主要由公司控股子公司上海三联集团负责眼镜和手表相关连锁销售业务，2022年实现收入5.73亿元,同比-49.5%。重庆百货：重庆地区百货零售龙头公司历经百年风雨，发展成为重庆地区百货龙头公司。公司前身为1920年创立的宝元通，1950年在宝元通百货公司的基础上转为国营，并于1992年正式成立为重庆百货大楼股份有限公司。目前，公司主要经营百货、超市、电器和汽车贸易等业务经营，拥有重庆百货、新世纪百货、商社电器、商社汽贸等品牌，截至2022年底，公司在重庆地区收入占比达97.7%。营收情况：经营情况有所好转。公司2022年实现营业收入183.04亿元，同比下降13.40%，归母净利润8.83亿元，同比下降7.16%，主要由于宏观环境下行、消费市场疲软、重庆高温限电等严峻形式；2023Q1公司实现营业收入51.07亿元，同比下降3.18%，实现归母净利润4.74亿元，同比增长15.94%。而根据公司中报业绩预告来看，预计2023Q2实现归母净利润4.16-4.96亿元，同比增加139.09%-185.05%，预计依托零售业整体恢复性增长，同时马上消费贡献投资收益，带来利润大幅增长。杭州解百：杭州地区百货龙头公司杭州地区百货龙头公司，深耕零售主业。公司前身为问世于1918年的“浙江省商品陈列馆”，于1928年更名为“国货陈列馆”，建国后更名为“百货公司”，就是杭州市最早建立的国营零售商店。2014年，公司以向杭州商旅发售股份的方式全面全面收购其持有的杭州大厦60%的股份，此次关键性资产重组能够同时同时实现资源整合、充分发挥协同效应，进一步进一步增强公司在杭州零售市场的竞争力。股权结构：公司实控人为杭州市国资委，第一大股东为杭州市贸易旅游集团有限公司，增持比例为66.32%，在2014年进行全面全面收购杭州大厦后，公司变成杭州商旅旗下积极开展百货零售业务的唯一平台。王府井：全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一公司前身是创立于1955年享誉中外的“新中国第一店”北京市百货大楼，目前已成为全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一。公司为北京国资背景，大股东为首旅集团，背景雄厚。2014年公司开始向综合零售业态发展；2020年财政部授予免税品经营资质，开启免税布局；2021年公司吸收合并首商股份，进一步提升市占率，目前公司形成有税+免税双轮驱动的发展模式。业绩整体恢复良好。公司2022年实现营业收入108.00亿元/yoy-15.32%；归母净利润1.95亿元/yoy-85.46%，主要系疫情下核心门店阶段闭店、为商户减租3.92亿元及计提减值0.69亿元综合影响。同时公司公告称2023H1实现