奥普特 - 智能制造之眼,机器视觉之光-210603

证券研究报告/公司深度报告2021年6月3日奥普特(688686)/机械设备 智能制造之眼，机器视觉之光评级：增持(首次)市场价格：351.29基本状况总股本(百万股)82.48流通股本(百万股)17.05市价(元)351.29市值(百万元)28972.88流通市值(百万元)5988.83股价与行业-市场走势对比

公司盈利预测及估值指标2019A2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）5256428191,0391,321增长率yoy%24.28%22.46%27.43%26.90%27.17%净利润（百万元）206244343445553增长率yoy%50.90%18.27%40.41%29.72%24.29%每股收益（元）2.502.964.165.396.70每股现金流量（元）1.911.163.684.375.56净资产收益率36.63%10.65%13.63%15.99%17.75%P/E140.34118.6684.5165.1552.42PEG2.766.492.092.192.16P/B38.5612.6411.5210.429.31备注：股价取自2021年6月3日投资要点专注机器视觉，公司已成为机器视觉核心零部件领先供应商①公司定位：国内机器视觉行业核心零部件供应商龙头，产品覆盖率高。公司成立于2006年，以机器视觉零部件光源起家，发展至今已成为机器视觉应用技术领先供应商，公司产品线基本覆盖机器视觉核心部件，产品覆盖光源、光源控制器、镜头、视觉控制系统等机器视觉核心部件。公司产品和解决方案目前已全面应用于20多个国家和地区，并在全球范围内设立超过30个服务网点，服务超过15000家客户，其中包括苹果、华为、谷歌等知名企业。②经营状况：行业景气度、规模化效应凸显，盈利能力提升。受益于机器视觉行业发展及进口替代，公司营收及利润规模实现稳步增长。2019年机器视觉行业销售额达103亿元，2015年至2019年CAGR达35.01%。公司近几年营业收入及净利润亦不断上升，2017年至2020年营收CAGR为28.52%，归母净利润CAGR为47.68%，利润增速远高于营收增速，规模化效应凸显，盈利能力持续提升。③股权结构：实际控制人持股充分，且由卢盛林博士担任研发总监。公司实际控制人为卢治临、卢盛林兄弟，合计持有公司58.92%股权，对公司拥有绝对控制权。同时由卢盛林博士制定公司技术革新方向及新产品开发方向。行业层面：智能制造趋势+技术更新升级+进口替代，行业龙头有望充分受益。①机器视觉核心零部件，应用于各类高端装备。机器视觉系统分为成像和图像处理分析两大部分，主要的功能为识别、测量、定位及检测，机器视觉解决方案广泛应用于3C电子、锂电子电池、半导体、光伏等多个行业智能装备。②深度学习、3D视觉技术进步，机器代人、进口替代趋势加速。目前行业内厂商均在加速研发深度学习算法及3D视觉技术在机器视觉行业的应用，同时由于人口红利不再，人力成本的上升亦在推进机器视觉产品在智能制造领域的应用步伐。目前中国制造业自动化程度尚低，未来机器视觉发展空间巨大，且随着国产替代加速，机器视觉市场将有望进一步突破。③竞争格局：国外厂商优势仍在，国内厂商加速追赶有望实现进口替代。机器视觉产业起源并发展于欧美、日本等发达国家/地区，目前行业内领先企业主要为海外厂商，占据绝大多数市场份额。但随着国内经济水平发展及工业水平提高，本土机器视觉行业在得到发展的同时也孕育出国内领先的机器视觉企业，逐渐实现进口替代，逐步提升国产品牌市场占有率。竞争力分析：产品服务+下游应用+品类，公司竞争力不断增强。①覆盖核心零部件产品线，积累Know-How技术。公司专注机器视觉行业多年，以光源产品为突破口，目前产品线基本覆盖机器视觉核心部件。同时结合公司结合多年积累的机器视觉在各下游行业应用的专有技术（Know-How），形成了多层次的技术体系，能够根据客户个性化需求，提供定制化方案并由方案带动公司产品销售。②下游应用广泛，加速布局新能源汽车市场有望进一步释放业绩。目前公司已在3C电子、锂离子电池等领域与国内外知名设备厂商和终端用户建立长期合作关系，并积累丰富的机器视觉功能产品设计及应用案例库。目前主要客户包括苹果、华为、谷歌、OPPO、CATL、ATL、比亚迪、孚能等全球知名企业。未来公司将依托3C电子行业积累的经验，进一步延伸公司产品在新能源请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告汽车行业应用，推动公司业绩进一步提升。③加速布局机器视觉领域全产品线，提升公司研发能力。公司是机器视觉核心零部件产品线最完整的公司之一，目前仍不断加大研发投入提升产品竞争力及售后服务能力。公司通过前期持续不断投入及售后阶段对客户提供的综合服务，提升了公司产品附加值，公司产品毛利率维持在较高水平。随着公司上市后产能扩展，规模化效应及本土厂商优势逐渐显现。对标行业龙头：行业龙头基恩士模式与公司模式对比①深耕机器视觉行业多年，成为全球自动化行业龙头。基恩士深耕机器视觉行业多年，专注于传感器电子产品业务，目前已成为行业龙头。公司目前具备提供解决方案和配套光源、镜头、相机等软硬件的产业链优势，整套系统拥有高稳定性和可靠性。经过近40年发展，公司已在全球46个国家和地区建立超过220个办事处，服务超过25万家客户，近10年来公司营业收入及营业利润CAGR均超过10%。②基恩士模式：“密着型”直销模式+“提案型”研发模式+Fabless生产模式。公司坚持“密着型”直销模式”，与客户建立双向信息流，将公司产品及服务信息准确传达给客户，与此同时收集用户使用反馈信息，并结合“提案型”研发模式制定新产品的研发方向，针对性解决客户需求。公司采用Fabless生产模式，注重产品的高附加值及通用性，经过多年发展实现了全产品线覆盖及快速交付能力。近年来基恩士在维持本土企业优势及市场份额的基础上，持续加大海外市场的拓展力度。③奥普特模式：异曲同工、取长补短。奥普特模式与基恩士模式相比有异曲同工、取长补短的特点。Know-How模式精准响应客户需求，通过解决方案带动产品生产。而与基恩士提供通用性产品不同，公司的定制化产品及服务可以更高效解决客户个性化需求。目前公司已成为全产品线覆盖的机器视觉厂商，且经过与大客户的长期合作积累了大交付能力及经验，确保产品交付的高效无误。公司在积极开拓国内市场的同时，亦在加速走出去的步伐。首次覆盖，给予“增持”评级。公司是国内机器视觉核心零部件供应商龙头，随着行业景气度提升，智能制造及进口替代加速，公司业绩有望伴随行业成长实现进一步增长，预计2021-2023年公司净利润分别为3.43亿元、4.45亿元、5.53亿元，对应PE分别为84、65、52倍。同时公司未来将保持在消费电子领域领先地位的基础上，进一步开拓新能源汽车行业，下游应用市场将继续延伸。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：宏观经济引发行业波动风险、下游应用市场波动的风险、公司产品研发不及预期的风险、募集资金投资项目实施的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。-2- 请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录1、专注机器视觉，公司已成为机器视觉核心零部件领先供应商...................................................-6-1.1、公司定位：国内机器视觉行业核心零部件供应商龙头，产品覆盖率高.....................-6-1.2、经营状况：规模化效应凸显，盈利能力提升.............................................................-9-1.3、股权结构：实际控制人持股充分，担任公司研发总监............................................-11-2、行业层面：智能制造趋势+技术更新升级+进口替代，行业龙头有望充分受益......................-12-2.1、机器视觉核心零部件，应用于各类高端装备...........................................................-12-2.2、深度学习、3D视觉技术进步，机器代人、进口替代趋势加速...............................-14-2.3、竞争格局：国外厂商优势仍在，国内厂商加速追赶有望实现进口替代...................-18-3、竞争力分析：产品服务+下游应用+品类，公司竞争力不断增强............................................-20-3.1、深耕机器视觉行业，积累Know-How技术.............................................................-20-3.2、下游应用广泛，加速布局新能源市场有望进一步释放业绩.....................................-22-3.3、注重产品研发，加速布局机器视觉领域全产品线...................................................-23-4、对标行业龙头：行业龙头基恩士模式与公司模式对比............................................................-24-4.1、深耕机器视觉行业多年，成为全球自动化行业龙头................................................-24-4.2、基恩士模式：“密着型”直销模式+“提案型”研发模式+Fabless生产模式.............-25-4.3、奥普特模式：异曲同工、取长补短.........................................................................-26-5、首次覆盖，给予“增持”评级................................................................................................-27-6、风险提示.................................................................................................................................-29--3- 请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表目录图表1：公司发展历程..................................................................................................................-6-图表2：2020年公司各业务收入占比..........................................................................................-7-图表3：公司主要产品介绍..........................................................................................................-7-图表4：中国机器视觉行业销售额...............................................................................................-9-图表5：公司营收及净利润情况...................................................................................................-9-图表6：公司毛利率及净利率变化趋势......................................................................................-10-图表7：公司期间费用占营业收入比重变化趋势........................................................................-10-图表8：公司研发费用及占营业收入比重情况...........................................................................-10-图表9：公司经营活动现金流净额持续为正...............................................................................-11-图表10：公司股权结构图..........................................................................................................-11-图表11：机器视觉系统构成.....................................................................................................-12-图表12：奥普特主要产品..........................................................................................................-12-图表14：机器视觉与人眼视觉性能...........................................................................................-13-图表15：机器视觉处于产业链中游...........................................................................................-13-图表16：机器视觉产品在手机制造中的应用举例.....................................................................-14-图表17：机器视觉产品在锂电池制造中的应用举例..................................................................-14-图表18：深度学习的数据处理流程...........................................................................................-14-图表19：制造业平均工资-自动化设备成本剪刀差....................................................................-15-图表20：中国就业人口占比逐渐下降........................................................................................-15-图表21：2017年主要国家工业机器人密度/台每万人...............................................................-16-图表22：2014-2023年中国工业机器人销量及预测................................................................-16-图表23：全球机器视觉市场规模预测（亿美元）.....................................................................-16-图表24：中国机器视觉市场规模预测（亿元）.........................................................................-16-图表25：中国机器视觉下游应用领域分布................................................................................-17-图表26：2017-2020年中国机器视觉行业相关政策汇总..........................................................-17-图表27：行业两大国际巨头基恩士和康耐视简介.....................................................................-18-图表28：2019年全球机器视觉市场份额..................................................................................-19-图表29：国产品牌市场占比逐步提升（%）.............................................................................-19-图表30：国内主要机器视觉企业简介........................................................................................-19-图表31：奥普特光源产品与日本CCS相似规格产品对比........................................................-20-图表32：机器视觉解决方案......................................................................................................-21-图表33：机器视觉硬件方案及整体方案....................................................................................-21-图表34：德国机器视觉产品行业收入占比................................................................................-23--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表35：行业内公司自主产品覆盖情况....................................................................................-23-图表36：公司研发费用及研发人员不断增长.............................................................................-24-图表37：公司机器视觉产品保持高毛利率水平.........................................................................-24-图表38：公司传感器产品..........................................................................................................-25-图表39：公司经营业绩情况......................................................................................................-25-图表40：基恩士经营模式..........................................................................................................-25-图表41：公司业绩分拆..............................................................................................................-28-图表42：可比公司估值情况......................................................................................................-28-图表43：奥普特盈利预测模型...................................................................................................-30--5- 请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1、专注机器视觉，公司已成为机器视觉核心零部件领先供应商1.1、公司定位：国内机器视觉行业核心零部件供应商龙头，产品覆盖率高公司专注于机器视觉行业已超过十五年，致力成为机器视觉核心零部件领先供应商。公司成立于2006年，定位于自动化核心零部件供应商。2008年公司产品通过RoHS认证、CE认证，并首次推出具备自动检测负载技术的光源控制器，并于2009年成为机器视觉成套成像解决方案供应商；2012年公司推出具备自主知识产权的SciVision视觉开发包、SciSmart智能视觉软件及防水光源；2014年公司成立镜头事业部，布局机器视觉镜头的研发与生产；公司于2020年在上交所科创板上市，发展至今已成为机器视觉应用技术领先供应商。根据公司官网显示，公司的产品和解决方案应用于20多个国家和地区，全球范围设立30多个服务网点，服务超过15000家客户。图表1：公司发展历程来源：公司官网，中泰证券研究所公司产品下游应用广泛。公司提供的机器视觉产品广泛应用于各类高端装备，服务于3C电子、新能源、半导体、汽车、医药及食品加工等个行业及科研教学等领域，主要产品包括视觉系统产品、光源产品、工业相机产品、镜头产品等，由公司提供的机器视觉产品已应用于苹果、华-6- 请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告为、谷歌、OPPO、CATL、ATL、比亚迪、孚能等全球知名企业和行业龙头企业的生产线中。图表2：2020年公司各业务收入占比来源：公司公告，中泰证券研究所公司产品基本覆盖机器视觉核心部件。奥普特自主产品线已覆盖光源、光源控制器、镜头、视觉控制系统等机器视觉核心部件，同时在相机产品方面完成布局并取得了先期的研发和销售成果。通过向下游客户提供专业的机器视觉解决方案带动产品的销售。图表3：公司主要产品介绍光源公司光源产品主要分为标准光源和定制光源，覆盖了常见的可见光和不可见光，不可见光产品覆盖波长从280nm到405nm的紫外光及850nm到1500nm的红外光，共有38个系列，近1000款标准化产品。同时公司还根据客户需求，提供定制的光源产品。光源控制器-7- 请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告奥普特的光源控制器产品分为模拟控制器和数字控制器两大类，数字控制器可以通过PC设备远程控制。镜头镜头产品类型：1、线扫镜头，包括Coloretto、HawkGrampus三个系列；2、定焦镜头，包括200万像素系列、500万像素系列、1000万像素系列、2900万像素系列和Cobra系列。工业相机工业相机产品系列：1.OPT行曝光面阵系列；2.OPT帧曝光面阵系列；3.OPTC口高分辨率面阵系列；4.OPT大靶面高分辨率面阵系列；5.OPT线阵系列。视觉控制系统-8- 请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告视觉控制系统构成：1.视觉处理分析软件，包括SciVision视觉开发包和SciSmart智能视觉软件；2.视觉控制器。来源：公司公告，中泰证券研究所1.2、经营状况：规模化效应凸显，盈利能力提升机器视觉行业日益发展，公司业绩实现稳步上升。机器视觉属于人工智能产业，起源于20世纪50年代的欧美及日本等发达地区，虽然发展时间较短，但顺应技术更新速度及工业发展趋势，机器视觉行业得到快速发展。而中国机器视觉行业启蒙于20世纪90年代，从代理国外机器视觉产品开始起步，并于21世纪逐渐开启自主研发道路，伴随中国技术水平及经济发展，机器视觉行业也飞速发展。据中国机器视觉产业联盟数据，2019年中国机器视觉行业销售额达103亿元，2015年至2019CAGR达35.01%。公司创立于2006年，是国内较早进入机器视觉领域的企业，伴随行业的发展，公司近年来业绩亦不断上涨，2017年至2020年业绩稳步上升，2020年公司实现营业收入6.42亿元，同比增长22.46%，CAGR为28.52%；实现归母净利润2.44亿元，同比增长18.27%，CAGR为47.68%。未来随着机器视觉行业的进一步发展，公司业绩有望得到进一步提升。图表4：中国机器视觉行业销售额(亿元) 图表5：公司营收及净利润情况来源：中国机器视觉产业联盟，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所盈利能力稳步提升，期间费用率保持稳定。公司各细分产品销售收入稳步上涨，且整体毛利率维持在70%左右水平，净利率水平亦保持在稳定水平。2017年至2021年第一季度公司期间费用有所波动，但由于公司业务规模快速增长、规模效应显现导致期间费用占各期营业收入比重呈总体下降趋势，分别为18.95%、13.95%、15.93%、15.92%及14.68%。-9- 请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表6：公司毛利率及净利率变化趋势 图表7：公司期间费用占营业收入比重变化趋势来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所研发投入驱动技术更新升级、催化公司业绩增长。机器视觉行业在全球范围内属于新兴技术行业，作为人工智能分支，需要持续不断投入研发才能保持并提高公司产品的核心竞争力。就机器视觉行业而言，研发和技术能力提升包括三个层面：基础研发、新产品研发及应用研发。基础研发是结合前沿和现有的计算机技术、物理学等基础科学的知识对机器视觉的算法、硬件产品进行前瞻性研发，以技术发展引导市场需求。新产品的研发是对产品线布局的完善和提升，以提升产品品质、满足市场的需求。应用研发则涉及将机器视觉产品应用到实际的场景中，以适合的成本获得足够的效果的技术。公司研发费用投入持续上升，2020年研发费用为7644.15万元，同比上涨31.38%；2021年第一季度研发费用为3056.47万元，同比上涨99.20%。图表8：公司研发费用及占营业收入比重情况来源：公司公告，中泰证券研究所现金流持续为正，经营质量健康。得益于稳健的生产经营，公司每年年底经营活动产生的现金流量净额均为正。2021年第一季度活动产生的现金流量净额为4547.68万元，同比增长386.04%，主要系回款增加所致。而2020年度经营活动现金流同比下降主要系业务增长而导致支付的各项税费增加。-10- 请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表9：公司经营活动现金流净额持续为正来源：公司公告，中泰证券研究所1.3、股权结构：实际控制人持股充分，担任公司研发总监公司控股股东、实际控制人为卢治临、卢盛林兄弟。截至2021年第一季度，卢治临先生直接持有公司29.79%的股权，卢盛林博士直接持有公司29.19%的股权，卢治临、卢盛林兄弟合计持有公司58.92%股权，对公司拥有绝对控制权。目前卢盛林博士担任公司研发总监，管理公司研发中心。主要负责分析行业最新发展趋势及最新技术应用，并制定公司技术革新方向及新产品开发方向。图表10：公司股权结构图来源：公司公告，中泰证券研究所-11- 请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告2、行业层面：智能制造趋势+技术更新升级+进口替代，行业龙头有望充分受益2.1、机器视觉核心零部件，应用于各类高端装备机器视觉系统构成及工作原理：机器视觉系统主要包括光源及光源控制器、镜头、相机及视觉控制系统（视觉处理分析软件及视觉控制器硬件）等。机器视觉主要可分为成像和图像处理分析两大部分。其中，光源及光源控制器、镜头、相机等硬件部分负责成像功能，视觉控制系统负责对成像结果进行处理分析、输出分析结果至智能设备的其他执行机构。图表11：机器视觉系统构成 图表12：奥普特主要产品来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所机器视觉主要功能——识别、测量、定位及检测。通过机器代替人工进行测量与判断，将图像处理应用于工业自动化领域中。识别是基于目标物特征，如外形、颜色等进行甄别，测量是将获取的图像像素信息标定成常用度量衡单位，再在图像中精确计算目标物的几何尺寸；定位则是获得目标物关于二维或三维的位置信息，检测难度最高，主要指外观检测，对产品装备后的完整性检测、外观缺陷检测等。图表13：机器视觉主要功能难度对比难度对比功能介绍基于目标物的特征进行甄别，例如外形、颜色、字符、条码等。指把获取的图像像素信息标定成常用的度量衡单位，然后在图像中精确的计算出目标物的几何尺寸。指获得目标物体的位置信息，可以是二维或者是三维的位置信息。指外观检测，其内涵种类繁多。产品装配后的完整性检测，外观缺陷检测。来源：公司招股说明书，中泰证券研究所整理机器视觉的性能优势是行业发展的根本动力。机器视觉与传统人眼视觉相比具有不可替代的优势，同时随着深度学习、3D视觉技术、高精度成像技术和机器视觉互联互通技术的持续发展，机器视觉的性能优势将进一步加大，应用场景也将进一步打开。-12- 请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表13：机器视觉与人眼视觉性能来源：公司招股说明书，中泰证券研究所机器视觉属于产业链中游。产业链的上游主要为LED、CCD、CMOS、光学材料、电子元器件、五金结构件等原材料。由于机器视觉是由多个部件组成，每个部件的原材料均有不同，因此，产业链上游涉及的行业范围较为宽广。机器视觉产业链的下游主要为运用机器视觉技术的设备制造行业和终端用户，所涉范围十分广泛，如汽车、医药、化学、电子、半导体、印刷、食品饮料、物流、烟草、医疗、电池等等，几乎包括国民经济的各个领域。图表14：机器视觉处于产业链中游来源：公司招股说明书，中泰证券研究所机器视觉下游应用领域广阔。机器视觉解决方案广泛应用于3C电子、锂电子电池、半导体、光伏等多个行业的智能装备。公司在机器视觉行业已深耕多年，特别是3C电子、锂电子电池领域，公司与国内外知名设备厂商和终端用户建立长期合作经历。机器视觉产品和技术在3C电子行业的主要应用为：液晶屏AA区(ActiveArea可操作区)定位、手机LOGO间隙、轮廓度检测、手机零件装配定位等；在新能源行业的主要应用为：极片表面缺陷检测、涂布或分条表面缺陷、极耳焊点检测、极耳位置和旋转角度检测、电池正负极检测等；在半导体行业中主要应用于LED晶圆切割定位、PCB板、晶片和DIE检测、LED检测等。-13- 请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表15：机器视觉产品在手机制造中的应用举例 图表16：机器视觉产品在锂电池制造中的应用举例来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所2.2、深度学习、3D视觉技术进步，机器代人、进口替代趋势加速深度学习是机器学习的一个重要分支。目前机器视觉技术主要采用的是传统方式，随着机器视觉在不同行业应用的扩展，传统算法呈现通用性低、不易复制等缺点。未来随着深度学习模型的建立，基于大规模的训练数据，需要全新的硬件、算法、系统设计来加速模型的训练。各大机器视觉处理分析软件厂商纷纷投入资源进行深度学习模型的开发和应用，例如康耐视分别在2017和2019年收购两家深度学习软件公司——ViDiSystems和SUALAB，增强自身在该领域的实力。3D视觉技术提供更丰富的被摄目标信息。相比2D机器视觉技术二维图像，3D机器视觉技术能够提供更丰富的被摄目标信息，可在六个自由度（x、y、z、旋转、俯仰、横摆）上定位被摄目标，还原人眼视觉的三维立体世界。3D机器视觉分为3D重构技术和3D数据分析算法，3D重构技术负责获取3D信息、重构3D场景，后者对3D场景中信息进行理解。图表17：深度学习的数据处理流程来源：招股说明书，中泰证券研究所人口红利不再，机器视觉产品渗透率不断提升。由于我国现代工作起步-14- 请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告较晚，虽然发展至今已取得极大进步。同时，企业越来越重视到智能制造的重要性，根据《2020年智能制造发展指数报告》显示，目前已有85%的企业具备智能制造发展愿景，49%的企业制定了智能制造发展规划，28%的企业在战略执行过程中定期开展评测与监控，针对智能制造战略进行优化及调整。人力成本上升，“机器代人”成为必然趋势。随着我国经济发展水平提升以及人口结构的转变，我国制造业职工平均工资呈趋势性上涨：2013-2019年职工收入复合增速达到8.63%。同时，我国人口红利正逐渐消失，制造业从业人数开始明显下降，尤其是长三角、珠三角等地制造业已经出现较严重的用工荒现象。另一方面，随着技术不断的升级和成熟，以工业机器人为代表的自动化设备成本不断下降。二者形成的成本“剪刀差”增大了制造行业对自动化设备的需求，制造业“机器代人”是必然趋势。图表18：制造业平均工资-自动化设备成本剪刀差 图表19：中国就业人口占比逐渐下降来源：国家统计局，IFR，中泰证券研究所 来源：国家统计局，中泰证券研究所进口替代加速，为国内机器视觉厂商带来机遇。由于国内机器视觉厂商起步较慢，前期技术积累不足，因此目前进口厂商仍占据国内绝大多数份额。根据IFR数据显示，2017年国际品牌工业机器人在中国的出货量为10万套，而国内品牌的出货量仅为3.4万套，占比仅为25%，仍有较大的提升空间。随着近年来国内厂商与下游国际知名客户建立合作，不断提升自身研发能力及解决方案能力，有望进一步替代进口厂商设备，同时国内厂商由于具有本土优势，能够及时、快速响应客户需求、发挥灵活服务的特点，因此对后续推动下游领域机器视觉核心部件的国产化，进而实现更高收入具有极大促进作用。中国制造业自动化程度尚低，未来发展空间巨大。以工业机器人为例，根据国际机器人联合会统计数据，2019年我国工业机器人保有量为每万人187台，略高于全球平均水平每万人113台，与韩国（855台/万人）、新加坡（918台/万人）等工业化国家仍有较大差距。换言之，未来我国的自动化率提升空间广阔。根据高工机器人产业研究所（GGII）预计，到2023年，我国工业机器人年销量将增长至26万台左右。-15- 请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表20：2019年主要国家工业机器人密度/台每万人 图表21：2014-2023年中国工业机器人销量及预测来源：IFR，中泰证券研究所 来源：GGII，中泰证券研究所机器视觉市场规模有望进一步突破。随着机器视觉下游应用不断发展，消费电子市场、汽车市场、半导体市场、医疗市场等行业工业自动化水平逐步提升，机器视觉的市场规模也将持续扩大机器视觉技术水平提高。根据MarketsandMarkets预测数据，全球机器视觉市场规模将由2021年的106亿美元上升至2025年的130亿美元；2026年将接近140亿美元。而随着国内厂商配套不断完善，技术进一步积累，预计到2026年我国机器视觉市场规模将突破300亿元。图表22：全球机器视觉市场规模预测（亿美元） 图表23：中国机器视觉市场规模预测（亿元）来源：MarketsandMarkets，中泰证券研究所 来源：MarketsandMarkets，中泰证券研究所机器视觉下游应用不断渗透，业绩有望进一步释放。目前机器视觉行业已专注消费电子行业多年，积累了深厚的行业经验及相关机器视觉解决方案。根据前瞻产业研究院数据，目前国内电子及平板显示占机器视觉下游应用比例较大，合计占比超过36%，而汽车领域目前仅占8.39%。随着国内新能源汽车需求不断上涨，将拓宽机器视觉的应用空间，带动机器视觉市场规模进一步增长。-16- 请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表24：中国机器视觉下游应用领域分布来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所政策持续助推中国机器视觉行业发展。机器视觉归属于高端装备制造产业，是智能制造装备感知、分析部分的重要零部件。智能制造装备产业受到国家高度重视，出台了一系列鼓励政策，支持智能制造装备快速发展。图表25：2017-2020年中国机器视觉行业相关政策汇总时间政策内容《中共中央关于制定"十四五"规划和瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物2020年11月育种、空天科技、深地深海等前沿领域，实施一批具有前瞻性、二〇三五年远景目标的建议》战略性的国家重大科技项目。2020年5月《2020年政府工作报告》提出要推动制造业升级和新兴产业发展，支持制造业高质量发展，发展工业互联网，推进智能制造，培育新兴产业集群。提出要大力推动关键核心技术攻关，加大5G、人工智能、工业2020年3月《关于科技创新支撑复工复产和经济平互联网、重大新药等重大科技项目的实施和支持力度，突破关键稳运行的若干措施》核心技术，促进科技成果的转化应用和产业化，培育一批创新型企业和高科技产业，增强经济发展新动能。《关于推动先进制造业和现代服务业深大力发展智能化解决方案服务，深化新一代信息技术、人工智能2019年11月等应用，实现数据跨系统采集、传输、分析、应用，优化生产流度融合发展的实施意见》程，提高效率和质量。提出的“统筹规划，分类施策，跨界融合，急用先行，立足国情，2018年1月《国家智能制造标准体系建设指南》开放合作”原则，进一步完善智能制造标准体系，对智能装备、工业互联网、智能使能技术、智能工厂、智能服务等五类关键技术标准，与基础共性标准和行业应用标准进行规划。提出按照“争高端、促转型、强基础”的总体目标，强化制造核心基础件和智能制造关键基础技术，在增材制造、激光制造、智《“十三五”先进制造技术领域科技能机器人、智能成套装备、新型电子制造装备等领域掌握一批具2017年5月有自主知识产权的核心关键技术与装备产品，形成以互联网为代创新专项规划》表的信息技术与制造业深度融合的创新发展模式，促进制造业创新发展，以推进智能制造为方向，强化制造基础能力，提高综合集成水平，促进产业转型升级，实现制造业由大变强的跨越。-17- 请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源：各部委官网，中泰证券研究所2.3、竞争格局：国外厂商优势仍在，国内厂商加速追赶有望实现进口替代国内机器视觉迅速发展，通过自主研发逐渐形成规模并提升市场竞争力。机器视觉产业起源并发展于北美、欧洲和日本等发达地区，相关地区企业早期占据机器视觉行业绝大多数市场份额。但随着国内经济发展及工业水平提高，特别是过去十年由智能手机等设备发展带来的3C电子行业自动化普及，为本土机器视觉行业发展创造了机会，经过30年发展，国内机器视觉行业已形成规模，占据一定的市场份额。目前行业内企业主要包括基恩士、康耐视、茉丽特株式会社、CCS、StemmerImagingAG、奥普特、海康机器人等。机器视觉企业多专注于某一个或几个视觉部件，自主产品较难覆盖全部产品线和各种产品型号。由于机器视觉由多种硬件及软件共同组成，因此机器视觉企业，包括行业中龙头公司均难以做到完全覆盖全部产品线及各种产品型号。机器视觉产品下游行业众多，广泛应用于消费电子、新能源、制药、食品与包装机械、印刷机械等多个领域。目前机器视觉行业两大国际巨头为基恩士及康耐视。基恩士及康耐视凭借先发优势，经过多年发展已成为行业巨头。根据公司年报数据显示，基恩士及康耐视目前已占有全球机器视觉50%左右的市场份额，且毛利率保持在75%左右水平。基恩士为全球知名的工业自动化领域供应商，在全球46个国家和地区设有220个办事处，目前已覆盖了机器视觉全产业链，可提供整个机器视觉解决方案。而康耐视作为全球机器视觉龙头，近年来大力发展基于深度学习的机器视觉产品。根据官网数据，康耐视目前在全球已为厂商安装近100万台机器视觉系统，广泛应用与消费电子、汽车、医疗等行业。2011年至2020年基恩士及康耐视均实现了快速增长，基恩士营业收入由22.79亿美元增长至49.74亿美元，复合增长率为10.44%，而康耐视营业收入从2.91亿美元增长至8.11亿美元，复合增长率达10.79%。图表26：行业两大国际巨头基恩士和康耐视简介企业名称公司简介及经营状况主要产品经营业绩基恩士株式会社，东京证券交易所上市公司基恩士（TYO:6861）成立于1974年，是传感器、测相机、视觉处理公司2020年营业收入为49.74亿美量系统、激光刻印机、显微系统以及单机式影像分析软件元，实现净利润为17.86亿美元。系统的全球知名供应商。康耐视，美国纳斯达克上市公司（NASDAQ:公司2020年实现营业收入8.11亿美CGNX），成立于1981年，是机器视觉产品的相机、视觉处理康耐视元，同比增长11.77%；实现扣非归母全球领先供应商，为制造自动化领域提供视觉系分析软件净利润1.92亿元，同比下降5.77%。统、视觉软件、视觉传感器和工业读码器。来源：各公司官网，中泰证券研究所目前全球机器视觉市场中，欧美市场份额最大，亚太地区加速追赶。欧洲市场仍占据最大份额，占比为36.40%，其次为北美地区，占比29.30%；而亚太市场虽然起步较晚，但发展迅速，市场份额逐渐上升至25.30%。-18- 请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表27：2019年全球机器视觉市场份额来源：MarketsandMarkets，中泰证券研究所国产机器视觉行业已形成规模大、门类齐全、基础坚实的产业，逐渐缩小与世界先进水平的差距。我国机器视觉经过三十年快速发展，目前已逐步缩小与国际领先厂商的差距，凭借优质的产品设计、工艺水平和质量控制经验，逐渐实现进口替代。国产工业机器视觉产品国内市场销售额占比逐年提升，从2016年的39.0%提升至2019年的48.7%。图表28：国产品牌产品在国内市场销售额占比逐步提升（%）来源：《中国工业机器视觉产业发展白皮书》，中泰证券研究所国内机器视觉厂商迅速发展。虽然中国机器视觉行业起步较晚，但随着中国制造业及技术水平的发展，目前国内机器视觉行业亦涌现出优秀的机器视觉企业。图表29：国内主要机器视觉企业简介简称及代上市/成立时间主营业务及产品2020年机器视觉业务收入码公司以机器视觉技术为核心，主要服务于工业领公司2020年实现营业收入96,411.02万天准科技2019年域客户，围绕机器视觉打造完整产品链，包括精元，同比增长78.19%；实现扣非归母净密检测仪器、智能检测装备、智能制造系统、无利润8,320.64万元，同比增长24.69%。-19- 请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告人物流车四大产品线。公司致力于智能设备及组件的研发、生产和销售，产品主要应用于电子信息制造、工业控制、金融公司2020年实现营业收入48,225.59万矩子科技2019年电子、新能源、食品与包装、汽车等多个国民经元，同比增长13.94%；实现扣非归母净济重要领域。公司的产品分为三大模块，机器视利润7,904.73万元，同比下降6.22%。觉设备、控制线缆组件、控制单元及设备中国大恒公司是大恒科技（600288）的控股子公司。公司2020年实现营业收入8.78亿元，同比减主导产业为机器视觉组团，机器视觉产品包括工（集团）有1987年少10.23%；实现净利润3,038.51万元，业相机、高速摄像机、智能摄像机、图像采集卡、限公司同比下降45.10%。镜头、图像处理软件以及多种图像检测系统。海康机器人于2016年成立，为上市公司海康威海康机器人2016年视子公司。公司主要经营移动机器人、机器视觉-和无人机三个业务板块。来源：各公司公告，中泰证券研究所。3、竞争力分析：产品服务+下游应用+品类，公司竞争力不断增强3.1、深耕机器视觉行业，积累Know-How技术公司专注于机器视觉行业多年，积累Know-How技术。公司结合多年积累的机器视觉在各下游行业应用的专有技术（Know-How），形成了多层次的技术体系，并以成像技术和视觉分析平台为基础，为下游客户提供各种机器视觉解决方案，协助客户在智能装备中实现视觉功能，提高机器视觉系统的准确性、稳定性和可靠性。以光源产品为突破口，经过多年不同行业的积累，打光方案已成为公司的核心优势。光源作为机器视觉系统的第一个部件，起到照亮目标、突出特征的作用，公司能针对不同客户需求制定对应的标准方案或非标方案。光源的稳定性也是保障视觉方案稳定性的重要因素。目前公司光源产品共有38个系列，近1000款标准化产品，同时公司可根据客户需求，提供定制的光源产品。公司是国内较早进入光源领域的企业，目前在光源领域为国产品牌中市场占有率较大的生产商。公司光源产品性能可与国际厂商产品竞争，且有抢占国际产品市场占有率的趋势。图表30：奥普特光源产品与日本CCS相似规格产品对比照度-20- 请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告均匀性来源：公司招股说明书，中泰证券研究所定制化方案解决客户个性化需求。公司提供的硬件方案一般包括机器视觉系统的成像部分（含光源、光源控制器、镜头和相机）。客户根据商务条件进行选择，形成最终方案类型包括打光方案（光源+光源控制器）、光学方案（光源+光源控制器+镜头）、成像方案（光源+光源控制器+镜头+相机）图表31：机器视觉解决方案来源：公司招股说明书，中泰证券研究所根据下游客户需求，提供机器视觉解决方案并带动产品销售。机器视觉的应用主要可以分为图像采集和图像处理分析两大部分，按构成划分可分为机器视觉硬件方案和机器视觉系统整体方案。其中硬件方案即打光方案、光学方案、成像方案，可根据客户需求实现图像采集功能；而整体方案则以公司自主研发的SCI系列视觉处理分析软件为核心，配合响应硬件方案实现图像获取并对其进行处理分析。图表32：机器视觉硬件方案及整体方案方案类型方案示例打光方案-21- 请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告光学方案成像方案整体方案来源：公司招股说明书，中泰证券研究所3.2、下游应用广泛，加速布局新能源市场有望进一步释放业绩深耕行业多年，在下游应用领域积累深厚经验。公司在机器视觉领域深耕多年，特别是在3C电子、锂离子电池等领域，公司与国内外知名设备厂商和终端用户有着长期的合作经历，拥有丰富的机器视觉功能产品的设计、应用案例库。公司凭借产品的应用效果和产品品质，成功应用于苹果、华为、谷歌、OPPO、CATL、ATL、比亚迪、孚能等全球知名企业和行业龙头企业的生产线中，通过了严格的认证体系，并与众多客户及最终用户建立了长期稳固的合作关系，形成了较强的品牌优势。发力新能源业务，未来业绩有望进一步提升。2018年至2020年公司来源于3C电子行业的主营业务收入占比超过70%，而新能源业务收入占比不超过20%。由于机器视觉进入新能源行业较晚，机器视觉产品渗透率低于在3C电子行业的渗透率。根据中国机器视觉产业联盟数据，目前国内电子及平板显示占机器视觉下游应用比例较大，合计占比超过36%，而汽车领域目前仅占8.39%。对比发达国家如德国机器视觉产品2018年分行业收入情况，汽车行业的收入占比高于在电子行业收入，未来随着新能源汽车需求量持续上升，对应机器视觉产品需求也将不断上升，公司业绩有望实现进一步提升。-22- 请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表33：德国机器视觉产品行业收入占比来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所3.3、注重产品研发，加速布局机器视觉领域全产品线公司自主产品已基本实现全产品线覆盖。机器视觉企业多专注于某一个或几个视觉部件，自主产品较难覆盖全部产品线和各种产品型号。由于机器视觉由多种硬件及软件共同组成，因此机器视觉企业，包括行业中龙头公司均难以做到完全覆盖全部产品线及各种产品型号。机器视觉产品下游行业众多，广泛应用于消费电子、新能源、制药、食品与包装机械、印刷机械等多个领域。公司经过多年技术积累及行业经验积累，已基本实现全产品线覆盖。目前行业内主要企业自主产品覆盖机器视觉部件领域情况如下：图表34：行业内公司自主产品覆盖情况自主产品公司名称光源和光源控制器镜头相机视觉控制系统基恩士有有有有康耐视有有茉丽特株式会社有有CCS有StemmerImagingAG有奥普特有有有，但尚未量产有海康机器人有有有天准科技有有有矩子科技有有来源：公司公告，中泰证券研究所注重提升研发能力，提升产品竞争力。公司自成立以来便致力成为国内机器视觉领域领先企业，通过持续不断研发投入提高公司产品性能及解决方案能力。2017年至2020年公司持续不断增加研发投入，研发费用由2017年4646.33万元增长至2020年7644.15万元，复合增长率达18.03%，同时公司研发人员数量亦在不断增长，由2017年197人增长至2020年549人，助力公司机器视觉技术研发及生产。-23- 请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表35：公司研发费用及研发人员不断增长来源：公司公告，中泰证券研究所公司产品毛利率保持在较高水平，本土厂商优势凸显。公司前期投入了大量资源对产品和应用方案进行研发和推广，并在售后阶段对客户提供持续服务和培训、协助客户完成视觉部分与整机的配合调试与工艺调试，可随时响应客户需求，具有本土厂商优势。公司持续不断研发和推广的投入并提供及时高效的售后服务，为公司的产品增加了附加值，令公司得以获得和维持现有的毛利率水平。随着公司上市后产能扩展，规模化效应也将进一步显现。图表36：公司机器视觉产品保持高毛利率水平来源：公司公告，中泰证券研究所4、对标行业龙头：行业龙头基恩士模式与公司模式对比4.1、深耕机器视觉行业多年，成为全球自动化行业龙头专注于传感器电子产品业务，深耕多年成为行业龙头。基恩士前身为LeadElectricCo.,Ltd（日本领先电机公司），由滝崎武光于1974年创办，后于1986年更名为KeyenceCo.,Ltd（基恩士株式会社，起名源于keyofscience）。公司早期主要生产自动线材切割机和冷冻食品自-24- 请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告动化生产的电子控制设备，后于1982年起专注于传感器电子产品业务。公司于1986年上市，目前已经具备提供解决方案和配套光源、镜头、相机等软硬件的产业链优势，整套系统拥有高稳定性和可靠性。客户遍布全球，经营业绩持续增长。公司发展至今已在全球46个国家和地区建立超过220个办事处，服务超过25万家客户，2011年至2020年公司实现营业收入复合增长率达到10.44%，营业利润复合增长率达11.75%。2020年基恩士实现营业收入中中国地区占比为11.57%，未来基恩士也将继续加大在中国市场的开拓力度。图表37：公司传感器产品 图表38：公司经营业绩情况来源：基恩士官网，中泰证券研究所 来源：公司年报，中泰证券研究所4.2、基恩士模式：“密着型”直销模式+“提案型”研发模式+Fabless生产模式公司坚持“密着型”直销模式，与客户建立双向信息流。公司坚持采用直销模式，将公司的产品设计理念高效地传递给客户，与客户之间建立双向信息流。公司认为代理商无法完全了解公司产品的优势，因此也不能将相关产品及服务使用信息准确传达给客户。公司营销部门人员主要职能为：1）帮助客户在加工生产线上安装和调试公司产品，传递产品信息，并为客户提出各种改善方案并进而带动公司产品销售；2）收集用户使用反馈信息，归纳分析客户潜在需求。公司坚持“提案型”产品研发模式，在公司内部建立高效合作机制。公司在组织架构设计上更倾向于侧重营销部门，并保持部门间的协同合作关系，确保技术部门与销售部门人员间沟通顺畅。销售部门在向客户提供解决方案及产品的同时，亦会收集大量的用户反馈信息，通过归纳和分析客户潜在需求；研发部门根据销售部门收集的信息制定新产品的研发方向、针对性解决客户需求，更精准地掌握行业未来的市场需求。Fabless+扁平化特征显著，注重产品高附加值及通用性。基恩士产品20%由全资子公司基恩士工程公司生产，其余产品则为代工生产，