军工行业研究框架

1. 军工的行业特点：与其他行业相比，军工的可追踪指标少，处于不透明状态可研性差、不对称的博弈性强，偏主题一.军工板块基本特征军工与汽车行业对比宏观跟踪指标仅军费中观跟踪指标无微观跟踪指标仅上市公司报表军工可跟踪的行业指标汽车可跟踪的行业指标宏观跟踪指标汽车产销量、乘用车和商用车批发量与零售量、汽车经销商库存预警指数、新车交强险数据等中观跟踪指标乘用车和商用车按车型的产销量，乘用车按排量、价格区间的销量，新能源汽车按车型、地区的销量等微观跟踪指标公司业绩、各整车厂产销量数据、各经销商的销量数据、各车型的配置、价格区间、产销量等请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：

海通证券研究所2一.军工板块基本特征2. 军工的行业分类：按照承担的责任划分军工企业央企、地方国企、民参军企业总装厂（平台）核心配套原材料元器件零部件内蒙一机中航西飞中航沈飞中直股份洪都航空航天彩虹中无人机中国船舶中船防务动力机电（电力）电子（弱电）装备航发动力中国动力湘电股份中航电测安达维尔中航电子四创电子国睿科技中兵红箭中国海防久之洋中航高科西部材料光威复材中航光电航天电器航天电子振华科技火炬电子雷科防务加工单位中航重机三角防务广联航空爱乐达请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：

Wind，海通证券研究所33. 军工板块的高估值分析：改革预期：国企运营效率、激励、☆资产证券化率定价机制：依据《军品价格管理办法》，采用成本加成模式，利润率较低（5%）一.军工板块基本特征图：2013年至今军工板块历史估值情况（中证军工

399967.SZ）资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明460000500004000030000200001000002013-12-272014-12-272015-12-272021-12-272022-12-272016-12-27 2017-12-27收盘价

45x

95x2018-12-27145x2019-12-27195x2020-12-27245x资料来源：海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3. 军工板块的高估值分析：变革军工行业变革军工研究所改制军工国企改革股权多元化股权激励研究所进入上市公司研发部门轻资产高利润资产增厚业绩提高企业核心竞争力提升军工国企管理效率改革内容改革形式改革影响军民融合改革是推动军工企业基本面质变的重要因素，强化成长军工行业改革方向主要包括：资产证券化（研究院所改制/军工资产上市），军工国企改革（股权激励、股权多元化等），军民融合等一.军工板块基本特征55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.005/1/4

06/1/4

07/1/4

08/1/4

09/1/4

10/1/4

11/1/4

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13/1/4

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17/1/4

18/1/4

19/1/4

20/1/4

21/1/4

22/1/4

23/1/44. 军工板块走势复盘一.军工板块基本特征15年以前，资产注入逻辑是军工最核心驱动因素15年-20年，震荡市或熊市，军工板块催化因素与创业板、计算机同步性很高20年以后，军工主要逻辑已转向基本面驱动，我们预计报表业绩逐步开始受到关注图：中证军工指数/沪深300请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，中国经济网，国务院国有资产监督管理委员会，海通证券研究所609年年初到11年上半年：军工体制改革，行业第一波重组潮，中航飞机重组11

年下半年至12年年底开始，

重组放缓，行业指数下行第二波：2013年初开始，重组提速，指数上行。航空动力、中国重工、成飞集成等核心军工重组启动2016

年

6

月地缘政治（

南海仲裁）

带来板块主题行情2018

年2

月与8

月，市场情绪最悲观后的情绪修复叠加业绩改善较好带来行情通过股权激励、资产注入等国企改革手段助力板块成长，行业出现基本面拐点。06

年年初到08年年底，

牛市叠加军工企业改革，

重组潮前戏，

沪东重机等定向增发1. 牛市下核心考量潜在空间（注入预期、业绩改善空间、市值对标）二.军工板块研究思路——牛市情况注入预期角度以2022年报测算，各大军工集团目前的证券化率约

43%（按总营收口径）、41%（按总资产口径）、42%（按净资产），我们预计潜在资产证券化的空间依然较大我们认为院所改制可以为军工资产上市扫除障碍，是资产证券化的重要基础请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：2022年各大军工集团资产证券化率（总营收口径）图：

2022年各大军工集团资产证券化率（总资产口径）资料来源：Wind，海通证券研究所测算注：总营收口径证券化率=某集团全部上市公司收入/该集团总营收，总（净）资产口径证券化率=某集团全部上市公司总（净）资产/该集团总（净）资产，因数据缺失，航发集团、航天科工、传播集团采用最近一年数据。7图：

2022年各大军工集团资产证券化率（净资产口径）80%70%60%50%40%30%20%10%0%中

航

中

兵

船

平

中

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航国

空

航

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舶

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科子

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团 科团工

技80%70%60%50%40%30%20%10%0%中

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团 科团技

工70%60%50%40%30%20%10%0%船

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集

值

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集

科

科团子业

团

团 科团工

技请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中航机电（原中航精机）2010年重组重组前注入资产重组后增厚倍数总资产（亿元）7.0584.5991.6413.00净资产（亿元）4.3525.3629.716.83营业收入（亿元）4.3135.5639.879.25归母净利润（亿元）0.312.813.1210.06股本（亿股）1.672.564.232.53EPS（元/股）0.240.500.743.08资料来源：

Wind，海通证券研究所二.军工板块研究思路——牛市情况表：中航机电2010年重组前后的关键财务指标对比资料来源：

Wind，海通证券研究所图：中航机电2010年7月-12月日K图（单位：元）8二.军工板块研究思路——牛市情况注入预期角度如何基于资产注入进行估值？——“备考估值”指标资产注入类标的的PE估值包含了假设注入完成后业绩增厚的预期包含假设：（1）全部注入；（2）当期注入；（3）配套融资备考市值=当前市值+（收购资产对价+配套融资额）/增发股价折扣备考利润=当前净利润+收购资产净利润根据2017年配套融资新规，配套融资比例<=(市值*20%*增发股价折扣)/收购资产对价体外资产净利润注入上市公司收购资产交易对价按一定比例进行配套融资图：备考估值计算流程 计算公式：备考PE=备考市值/备考利润增厚公司自身净利润获得备考利润水平增发股份，股本基数增加备考PE请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：

海通证券研究所9二.军工板块研究思路——牛市情况业绩改善空间当前总装企业受限于成本加成定价机制，利润低军工企业市值管理诉求低，如果没有激励等措施，无释放业绩动力PE=PS/（净利润率），假设PS不变，PE估值与净利润率关系20230630市值（亿）2022年营收/净利润（亿）2022年PS（倍）2022年净利润率（PE，倍）假设改善的净利润率（对应估值，倍）744376.6/5.21.981.41%（22.68）+2%（58）+4%（37）+6%（27）+8%（21）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：2017-2022年主机厂平均净利润率对比 图：2022年主机厂参照洛-马净利润率的PE估值（倍）表：以中航西飞为例，利润率改善与PE估值的敏感性分析资料来源：Wind，海通证券研究所100%2%4%6%8%10%中航西飞

中直股份

中航沈飞

内蒙一机资料来源：

Wind，海通证券研究所洛·马4035302520151050中航西飞

中直股份

中航沈飞资料来源：

Wind，海通证券研究所内蒙一机12010080604020014/1/221/1/222/1/223/1/215/1/2 16/1/2 17/1/2 18/1/2 19/1/2 20/1/2收盘价（元）

162.67x

129.77x

97.33x64.87x32.27x14012010080604020014/1/215/1/2 16/1/221/1/2收盘价（元）17/1/2

18/1/2

19/1/2132.50x 108.05x20/1/283.59x22/1/259.14x23/1/234.69x605040302010014/1/2

15/1/2

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17/1/218/1/2 19/1/2 20/1/222/1/221/1/248.99x23/1/234.65x605040302010014/1/221/1/215/1/2 16/1/2 17/1/2 18/1/2 19/1/2收盘价（元） 143.88x 123.33x20/1/2102.79x22/1/282.24x23/1/261.70x二.军工板块研究思路——牛市情况市值对标军工央企看谁的潜在行业天花板高民参军企业市值小，但军民融合后潜在市场空间较大结论：军工作为高beta行业，牛市下看未来潜在空间，情绪面能较大程度影响市场表现的预期空间主机厂：市值对标、利润率对标核心配套企业：资产注入想象空间较大民参军企业：市值越小、弹性越大中航西飞PE-band 中航电子PE-band高德红外PE-band资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所收盘价（元）

92.05x

77.70x

63.35x资料来源：Wind，海通证券研究所国睿科技PE-band11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明二.军工板块研究思路——熊市/震荡市情况2. 熊市/震荡市核心考量业绩配套企业、民参军总装企业重点考量利润增速情况与利润率改善重点考量资产负债表的扩张销售净利率资产周转率权益乘数请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：海通证券研究所图：不同类型军工企业净资产收益率的重点考量维度净资产收益率12二.军工板块研究思路——熊市/震荡市情况2. 熊市/震荡市核心考量业绩1）熊市/震荡市军工需要拆分每个季度的业绩情况（同比）结论：过去：年底结算，业绩无参考价值。未来：均衡交付，细拆报表图：军工板块营收与增速 图：军工板块归母净利润与增速资料来源：

Wind，海通证券研究所 资料来源：

Wind，海通证券研究所13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明50%40%30%20%10%0%-10%20001800160014001200100080060040020002011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1营业收入（亿元，左轴）Yoy（%，右轴）400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%1401201008060402002011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q1归母净利润（亿元，左轴）Yoy（%，右轴）2）熊市/震荡市——主机厂看三张报表二.军工板块研究思路——熊市/震荡市情况结论：当前多种因素导致主机厂ROE水平低，更多应该关注未来利润率和资产负债端的边际改善情况利润率方面，结合改革与激励、内部治理、大股东诉求来考量资产负债端，结合存货、预收账款等可以反映未来景气度的指标和周转率来考量现金流量表端，计算自由现金流等能够反映经营质量的指标来考量以上情况，如果是做了激励（利润率端）或者是集团整体上市（资产负债端），则逻辑更顺图：2013-2022年核心主机厂ROE（%）

图：主机厂存货及增速资料来源：

Wind，海通证券研究所资料来源：

Wind，海通证券研究所14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%14001200100080060040020002013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1存货（亿元，左轴）QoQ（

，右轴）3020100-10-20-30-40-502013

2014

2015

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2018

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2021

2022中直股份中航沈飞中航西飞内蒙一机洪都航空二.军工板块研究思路——熊市/震荡市情况3）熊市/震荡市——上游央企配套厂看估值业绩匹配性与确定性结论：相较主机厂，上游配套企业更市场化，因此ROE、净利润率水平更高，核心考量：业绩与估值的匹配性：PEG<1-1.5倍，PE<30倍等业绩的确定性：一致预期（可具体拆分到每个季度、每年）持续兑现（或超预期）形成的戴维斯双击图：核心配套厂2013-2022的ROE（%） 表：核心配套厂2022年PE和PEG公司PE(倍)PEG(倍)振华科技20.940.42新雷能43.5918.73航发动力88.8513.17四创电子101.80-1.49航天电器52.483.86中航重机32.471.09中航光电35.380.95国睿科技36.638.64资料来源：

Wind，海通证券研究所资料来源：

Wind，海通证券研究所15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明35302520151050-5-10-152013

2014

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2021

2022振华科技航天电器中航光电航发动力新雷能中航重机三.军工板块跟踪指标情绪面/风险偏好面历史来看，军工板块多为资金面推动，关注股票龙头表现现阶段军工板块行情为基本面驱动，情绪面龙头更多承担行情热度的风向标股票龙头建议关注情绪标的,

可能是行业主线龙头，也可能是资金面推动的个股等，我们以2020年军工行情为例，股票龙头建议关注：主线龙头：中航沈飞、洪都航空、爱乐达资金面龙头：光启技术图：2020年4月至2020年8月股票龙头中航沈飞（左图）和光启技术（右图）走势对比请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：

Wind，海通证券研究所16行业面上游元器件春江水暖鸭先知先行指标可选取中航光电、航天电器等上游标的原材料元器件零部件产品总装图：产业链的商品流流向集成件

分系统中航光电航天电器中航高科晨曦航空兵器领域业绩地面装备产业链同步指标航天领域业绩航天产业链先行指标(领先6-12月)整体业绩航空产业链先行指标(领先6-12个月)整体业绩直升机产业链先行指标(领先6-12月)航天领域业绩航天产业链先行指标(领先3-6月)舰船领域业绩舰船产业链先行指标(领先6-12月)航空领域业绩航空产业链先行指标(领先3-6月)表：上游行业标的可作为产业链先行指标三.军工板块跟踪指标请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：

海通证券研究所173）基本面—资产负债表端三.军工板块跟踪指标资产负债表科目说明存货存货代表公司未来可以实现的收入，若存货中在产品和库存商品增加的话意味着公司未来可以确认更多的收入。应收项目和应付项目应收项目代表对下游的议价能力，应付项目代表对上游的议价能力，但两者应结合分析，比如总装厂和核心配套企业常出现应收和应付同比增加或减少的现象，而该现象并不意味着公司议价能力发生变化。公司（应收-应付）/应付是议价能力的指标，毛利率的先行指标。预收款项和合同负债预收款项和合同负债可以反映出公司获得订单的状况，预收款项和合同负债增加往往意味着公司获得的订单增加。固定资产固定资产反映公司当前的产能，公司固定资产与自建工程的比值反映公司未来产能可以提升的空间。在建工程在建工程反映公司未来增加的产能，公司在建工程转入固定资产的速度反映公司产能提升的速度。，请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：

海通证券研究所18三.军工板块跟踪指标3）基本面—利润表利润表科目说明销售费用销售费用增加往往意味着公司拓展客户的力度加大，若较为稳定，则说明公司客户群也较为稳定，销售费用中的运输费、销售服务费的增加往往意味着公司产品交付数量的增加。管理费用管理费用中的技术开发费用可以反映企业的研发力度，从而判断企业是否有新的业绩增长点。所得税费用通过所得税费用中的当期所得税费用可以逆推当期应纳税所得额，当期应纳税所得额超过当期营收的部分增加较多意味着未来收入确认将会增加。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：

海通证券研究所19三.军工板块跟踪指标3）基本面—现金流量表现金流量表科目说明销售商品、提供劳务收到的的现金销售商品、提供劳务收到的的现金应与应收项目结合分析，销售商品、提供劳务收到的的现金与应付项目减少额的差额若增加，意味着公司未来可以确认的收入增加。购买商品、接受劳务支付的现金购买商品、接受劳务支付的现金应与应付项目和存货结合分析，购买商品、接受劳务与应付项目减少额的差值若增加，意味着公司生产规模的扩大，往往体现为存货的增加经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额常与净利润结合分析，两者的比值，净现比，代表盈利的质量，净现比越高，盈利的质量越高。资本支出资本支出是购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金，资本支出增加意味着公司未来产能增加。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：

海通证券研究所2010021/1/421/3/421/5/421/7/421/9/421/11/422/1/4300%250%200%150%100%50%0%-50%350030002500200015001000500020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1营业收入（百万元，左轴）营收yoy（%，右轴）归母净利（百万元，左轴）利润yoy(%,右轴）800700600500400300200100020Q1

20Q2

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23Q1三.军工板块跟踪指标案例分析1（中航重机）：军工行业具备以销定产特点，合同负债作为资产负债表重要前瞻性指标，我们认为该指标往往体现产业链景气度。中航重机于21Q2确认大额合同负债，开启高景气区间，公司订单在此后几个季度加速交付。21Q4单季营收同比+56%，归母净利同比+274%，收入、利润大幅提高。公司相应股价由21/6/30的22.65元提升至21/12/31的50.49元。图：20Q1-23Q1中航重机合同负债变化情况（百万元） 图：20Q1-23Q1中航重机营收及归母净利变化情况900图：2021.1.1-2023.06.30中航重机股价变化趋势（元）6050403020资料来源：

Wind，海通证券研究所2122/3/4 22/5/4 22/7/4 22/9/4 22/11/4 23/1/4 23/3/4 23/5/4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明80000100%1800200050%6000080%60%15001200150040%400002000040%20%0%900600100030%20%0-20%30050010%2018 2019 2020 2021 2022购建固定资产等支付的现金（百万元，左轴）02018 20192020 2021 202202018 2019 20200%2021 2022yoy(%，右轴）固定资产（百万元）在建工程（百万元）营业收入（百万元，左轴）营收yoy（%，右轴）三.军工板块跟踪指标案例分析2（菲利华）：高资本开支意味着企业产能的增加，反映了产业链下游的需求景气，我们认为通过该指标可研判企业业绩释放的节奏。菲利华2020年资本开支+57%，相应2020年固定资产同比+26%，反映在建工程转固，公司释放产能、交付增加，2021/2022营收同比+42%/+41%。此外，菲利华于22年公告定增预案，产能扩张再加码。图：2018-2022菲利华资本开支变化情况，固定资产及在建工程变化情况，营业收入变化情况（单位：百万元）图：2020.1.1-2023.06.30菲利华股价变化趋势（元）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0020/1/320/3/320/5/320/7/320/9/320/11/321/1/321/3/321/5/321/7/321/9/321/11/322/1/322/3/322/5/322/7/322/9/322/11/323/1/323/3/3

23/5/3资料来源：

Wind，海通证券研究所22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3530252015105022/1/4

22/2/422/3/422/4/422/5/422/6/422/7/422/8/470%60%50%40%30%20%10%0%35003000250020001500100050002018 2019 2020营业收入（百万元，左轴）2021 2022yoy(%，右轴）1000800600400200020182019202020212022三.军工板块跟踪指标案例分析3（钢研高纳）：我们认为通过存货的增长也可看好公司产品交付速度的提升。钢研高纳2021年存货较2020年同比+45%，反映需求端高景气，公司持续开拓市场，其中库存商品+在产品占比由51.9%提升至54.9%，为2022年公司营收的增长提供了有效支撑。资料来源：

Wind，海通证券研究所23图：钢研高纳存货变化（单位：百万元） 图：钢研高纳营收及增速变化1200在产品 发出商品 库存商品 原材料 其他图：公司2022年股价变化（元）4022/9/4 22/10/4 22/11/4 22/12/4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0%2%4%6%8%10%50040030020010002016

20172022鸿远电子研发费用鸿远电子研发费率2018

2019火炬电子研发费用火炬电子研发费率2020

2021宏达电子研发费用宏达电子研发费率振华科技研发费用