保险-保险新会计准则解读之三：盈利来源清晰化

1告保险保险新会计准则解读之三：盈利来源告保险保险新会计准则解读之三：盈利来源华泰研究专题研究增增持(维持)保险平安、友邦重述2022年业绩平安和友邦分别根据新会计准则重述了2022年的财务数据。平安寿险(含健康险)和友邦的净资产/净利润均有提高，相较而言友邦提升幅度更大。我们认为，新准则使得寿险业务的盈利分析更加有迹可循，利润来源更加清晰透明。寿险利润最重要的来源是合同服务边际(CSM)的释放，加上预期投资回报带来的收益构成营运利润的最重要部分，实际投资回报和预期投资回报之间的差距构成投资波动并影响损益。我们认为优质头部公司的盈利能力在新准则下将展现得更为清晰，不仅存量业务盈利能力更强，未来也更有可能实现稳定的利润释放。推荐中国平安-A/H、中国太保-A/H、友邦保险。利润之源CSMCSM代表寿险准备金当中尚未实现的未来利润，随着时间推移，CSM不断释放出来，构成寿险业务利润最重要的来源。2022年，平安寿险和友邦的CSM分别占各自准备金的24%和28%，相较而言友邦的存量业务利润水平要高于平安寿险。从CSM本身的变动来看，平安寿险和友邦保险的CSM在2022年均有下滑，两家公司的分红险业务在去年均遭受较严重损失，并因此挤压了分红险CSM。相较而言，友邦的CSM下滑幅度较小。两家公司去年释放的CSM分别占到平安寿险和友邦税前营运利润(OPBT)的67%和68%，均为营运利润的第一大来源。投资表现的锚与偏离投资波动过去是投资者分析寿险盈利的难点，投资收益率不包含负债成本信息，效用有限，投资者对投资表现的中枢无从把握。新准则下的营运投资业绩是在预期投资收益率下扣除负债成本后的投资利润，可以被视作是投资表现的锚，构成了营运利润的另一大来源。平安寿险和友邦的投资业绩分别占到OPBT的24%和41%。现实投资表现和预期投资收益之间的差异构成了投资偏差。在新准则下，投资偏差主要来自于非分红保险对应的投资，尤其是权益投资带来的波动。我们认为如果寿险公司想要降低新准则下的利润波动性，就需要控制非分红保险账户中的权益投资规模。研究员SACNo.S0570521010001SFCNo.AWF297lijian@+(852)36586112行业走势图保险沪深300(%)49330(16)Aug-22Dec-22Apr-23Jul-23资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称股票代码(当地币种)投资评级中国平安2318HK90.00买入中国平安601318CH75.00买入中国太保601601CH45.00买入中国太保2601HK35.00买入友邦保险1299HK110.00买入资料来源：华泰研究预测OPAT来源清晰化CSM释放和营运投资业绩构成了平安寿险和友邦91%和109%的OPBT，其他部分包括风险边际的释放、营运偏差和其他收入费用。我们认为营运利考虑到非分红险账户的权益投资波动，投资者就能对净利润有较好的把握。但目前中资公司当中仅中国平安和中国太保公布了营运利润，其他公司尚未公布营运利润。分账户分析利润来源成为可能新准则下的利润和净资产波动主要来源于非分红账户，主要受账户中权益资产比例和会计科目选择影响，资产价格波动通过损益或者其他综合收益影响净资产。权益比例越高，以FVTPL计量的资产越多，利润和净资产的波动性越大。对于分红险，如果资产均以公允价值计量，资产负债的波动绝大部分会被相互抵消，对净利润和净资产的影响较小。目前仅友邦公布了分账户的资产信息。友邦2022年分红险账户遭受了较大损失(USD-34bn)，但均被分红险准备金所吸收，并未对利润和净资产造成影响。风险提示：新单保费大幅负增长，权益投资遭受大幅损失，利率大幅波动影响净资产。险 平安寿险vs.友邦：股东权益增长程度不一 4 CSMvs.EV 7 12 友邦延续分账户进行资产配置 14 险本文主要讨论平安寿险和健康险业务(平安寿险)在新准则下的变化，以便与友邦做对比。平安寿险和友邦在新旧准则切换之下，OPAT/净利润/净资产均有上升，但提升幅度不同。相较而言，友邦各项指标的提升幅度较大，我们认为可能是因为友邦在旧准则下资产负债的错配较为严重，因此在新准则下改善程度较大所导致的。与中资公司不同，友邦的管理思路是将资产充分按照公允价值定价，以反映市场波动。但旧准则下负债的计量是缺乏弹性的，无法有效地吸收投资波动。这就导致旧准则下友邦的会计利润和净资产波动较大。2022年股票债券的市值损失使得友邦盈利大减，归母净利润仅为USD282mn(2021年：USD7,427mn)，净资产(USD38.6bn)则较2021年(USD60.9bn)下降37%。友邦在旧准则下的“资产波动+负债稳定”的错配组合在新准则下得到了很大的改观，变成了“资产波动+负债波动”的组合，资产的波动可以被负债吸收，从而降低利润和净资产的波动性。相对友邦而言，平安寿险以及其他中资保险公司在旧准则下资产负债错配程度较小。一方面保险合同负债波动性不大，另一方面资产端波动性也较低，大量固收资产以摊余成本计量。所以当切换到新准则的时候，对利润和净资产的影响相对较小。新旧准则切换，两家公司的寿险OPAT均略有增长。OPAT作为一种长期视角的盈利指标，将短期投资波动予以剔除。所以新旧准则下的OPAT口径投资表现是一致的。差异主要来自于负债端的变化。旧准则下，准备金计量时采用的非经济假设(如死亡率、发病率等)如果调整，其影响被一次性计入OPAT；新准则下，非经济假设调整的影响则先由准备金中的合同服务边际(CSM)吸收，再摊销进入OPAT，对当期OPAT的影响降低。新旧准则下OPAT变化不大，意味着非经济假设调整的影响也较小。准则切换导致平安寿险和友邦的营运OPAT分别增长了2%和1%。新旧准则切换，友邦会计利润改善幅度更大。新准则下平安寿险的会计利润为RMB76bn，较旧准则下的RMB49bn增长了53%。友邦新准则下2022年净利润为USD3.3bn，而旧准则下仅为USD0.3bn。对于平安寿险，净利润提升的原因主要有两点。一是准备金折现率下行的影响在新准则下进入了其他综合受益OCI，二是分红险账户的投资波动被CSM吸收。而对于友邦，净利润提升可以主要归结于分红险账户的投资损失被CSM吸收所致，其中包含了权益地产投资损失和海外市场利率上行造成的利率衍生品损失。友邦尽量把资产以公允价值计量，所以在2022年权益市场下跌、海外利率上行过程中遭受较大的公允价值损失。这些损失在新准则下有很大部分被负债吸收。(RMBmn)旧准则新准则说明OPAT111,235113,800OPAT112,980115,106短期投资波动(46,791)(39,601)新准则：短期投资波动，适用于除浮动收费法以外业务，为实际投资结果与假设的长期投资回报之间的偏差折现率变动管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目及其他(16,843)---新准则：折现率变动计入OCI，不影响净利润净利润49,34675,505归母净利润48,48874,501资料来源：公司公告、华泰研究险350300250200150100500350300250200150100500(USDbn)旧准则新准则OPAT6.46.4OPAT权益/地产投资短期波动和贴现率变动(2.3)(1.1)分红业务权益/地产投资的市价变动被CSM吸收分红业务衍生金融工具的非营运变动(2.0)0.0分红业务对冲衍生品的变动被保险合同准备金变动抵消其他非营运项目(1.8)(2.0)包括其他非经常性费用、FVOCI债券已实现价差收入、FVPL债券市价变动、预期信用损失准备金变动(ECL)净利润0.33.3净利润资料来源：公司公告、华泰研究平安寿险vs.友邦：股东权益增长程度不一平安寿险的所有者权益在新准则下由RMB371bn增长至RMB383bn，增幅不大。而净利润在准则切换下增长了RMB26bn，被抵消的部分应当主要是准备金折现率下行对OCI造成冲击，并传导至净资产所致。(RMBbn)4003371383旧准则保险负债计量变化资产重分类影响新准则资料来源：公司公告、华泰研究友邦的所有者权益在准则切换下大幅增长了17%。原因在于利润和其他综合收益(OCI)在新准则下表现较好。而利润和OCI表现更好的原因是投资波动被负债所吸收，因此新准则下净资产表现更好，换句话说新准则下资产负债匹配的效果更好。(USDbn)50(0.7)454.23.0403.0IFRS4:IFRS4:(6.7)IFRS17:(2.5)302544.738.1238.150IFRS4(旧)净利润其他综合收益切换影响及其他IFRS17(新)资料来源：公司公告、华泰研究险友邦还公布股东分配权益(shareholders’allocatedequity)指标。和所有者权益的差异在于分配权益中不包含可供出售资产(基本为债券)的浮盈浮亏。因为友邦的债券几乎都是持有到期的，因此中间的浮盈浮亏并不代表真实的投资损益，分配权益代表将这种波动剔除后的所有者权益。新准则下，股东分配权益也较旧准则有所增长，但增长幅度较小，可能是因为债券投资的波动已经在分配权益中剔除了，因此投资的扰动较小。(USDbn)47.2547.244.845403530252050IAS39&IFRS4(旧)IFRS9&17(新)资料来源：公司公告、华泰研究险900800700600500409008007006005004003002001000与其他行业不同，寿险保单的利润是在整个保单期限内逐步释放出来的。比起每个会计期间实现的利润，保险业务蕴含的潜在利润可能更加重要。历史上寿险行业用内含价值(EV)作为对未来利润的测算，此次准则切换则引入了一个新的指标表示寿险准备金当中蕴含的未来利润，叫做合同服务边际(ContractServiceMargin，CSM)，对判断保险公司存量业务的盈利能力有重要意义。CSM的增值和释放，是未来OPAT和股东分配权益的最重要来源，也是未来利润的中枢，对公司的长远分红能力有着重要的指引意义。2022年底，平安寿险的CSM余额为RMB819bn，占寿险合同负债的比例为24%。友邦的CSM为USD50bn，占寿险合同负债的28%。友邦还公布了59%的CSM来自于采用一般模型(GMM)的业务，包括非分红保障和储蓄保险、万能险、投资连结险的保障部分、以及没有明确底层资产对应的分红险；41%的CSM来自于采用浮动收费法(VFA)模型的业务，包括分红险、投资连结险的储蓄部分、以及其他有明确底层资产对应的分红险。252025205030230224友邦平友邦资料来源：公司公告、华泰研究图表7：友邦：CSM构成(2022)一一般模型59%浮动收费法41%资料来源：公司公告、华泰研究CSM代表准备金当中未来待释放的利润，每年的新业务会带来新的CSM，存量CSM也会自然增值，并不断释放到当期利润当中，其他因素如经验差异和汇率变动也会影响CSM。2022年，平安寿险CSM释放到利润中的规模为RMB80.6bn，释放比例为9%；友邦CSM释放到利润中的规模为USD5.1bn，释放比例为9.3%。(RMBbn)1,000 2(81)877819(42)3527期初新业务贡献预期利息增长调整估计变更VFA金融风险变动CSM摊销期末资料来源：公司公告、华泰研究险6050403020060504030200(USDbn)702.42.4(3.9)6.0(2.1)(5.1)50.252.9期初新业务预期利息经验差异汇率变动CSM摊销期末贡献增长资料来源：公司公告、华泰研究CSMvsEV寿险公司估值最复杂的环节在于对未来利润的评估，保险行业创造了内含价值(embeddedvalue，EV)这样的指标来描述保险公司的经济价值。EV中的有效业务价值(valueofinforcebusiness，VIF)就是对未来利润的评估，其余为调整后净资产(AdjustedNetWorth，ANW)，代表当下股东拥有的价值。EV作为寿险公司的估值基础被欧洲和亚太地区的保险公司和投资者广泛使用。尽管方法论有差异，新准则下的CSM同样也是对未来利润的计量，“股东权益+CSM”也囊括了当下股东拥有的价值和未来利润。我们认为在某种程度上“股东权益+CSM”也可以被用作估值的基础，它和EV的区别在于：1)EV是投资者视角的估值指标。未来利润为税后利润，贴现率高(更贴近资本成本的概念)，而且要扣除资本占用的机会成本。总体而言，EV遵循的是最佳估计(风险中性)的原则。2)CSM是会计视角的计量指标。未来利润为税前利润，贴现率低(隐含对应预期投资收益水平)，不考虑资本占用情况，但出于会计谨慎性考虑，要扣除一定的风险边际(非金融风险调整)以应对非金融风险的不确定性。是否考虑资本占用贴现率投资收益假设所得税是否考虑风险边际EV是11%，贴近资本成本税后无CSM否无风险利率+税收流动性溢价预期的投资收益假设税前扣除非金融风险调整资料来源：华泰研究总体而言，EV要比“股东权益+CSM”小，主要是因为要扣除资本成本和所得税，以及贴平安寿险的2022EV为RMB875bn，比“股东权益+CSM”RMB997bn小12%，平安未公布具体各项的影响。 2.8(4.3)(13.6)71.236.1ANW&商誉35.1有效业务价值65432106.0 2.8(4.3)(13.6)71.236.1ANW&商誉35.1有效业务价值65432106.0(USDbn)1009080706050403020086.4股东权益444.7净CSM441.7IFRS17风险调整EV资本成本计量差异EV权益综合权益资料来源：公司公告、华泰研究(RMBbn)1,0009008007006005004003002001000AANW有效业务价值股东权益CSM税后61431737493287550157IFRS17调整EV综合权益注：假设平安寿险CSM税率为25%资料来源：公司公告、华泰研究新业务带来的CSM同样也可以与EV体系中的新业务价值(NBV)做比较，两者之间的差异因素同样是资本成本、税收和估值方法的差异。2022年友邦的NBV大致相当于新业务CSM的一半。平安寿险的NBVRMB29bn，较新业务CSMRMB35bn低17%。(USDbn)7(1.(1.2) 0.4(0.3)(1.8)3.13.1IFRS17税项风险调整NBV计量差异NBV新业务CSM资本成本资料来源：公司公告、华泰研究(RMBbn)605040302035290新业务CSM风险调整、TVOG及其他折现率资本成本及税收NBV资料来源：公司公告、华泰研究友邦的CSM展现出较强的稳定性，10%的权益资产价格波动和50bps的利率波动对CSM的影响在1-2%之间。我们认为主要是分红险账户的CSM会受权益价格和利率影响，因为传统险账户的CSM不会吸收利率和权益价格变动带来的影响。与EV的敏感性相比，CSM对权益价格和利率的敏感性略低。对权益资产价格和利率较低的敏感性意味着未来利润的中枢也是相对较为稳定。平安并未公布CSM的敏感性数据。00.0(00.0(1.0)3.01.82.0(1.4)(1.(1.4)(2.0)(3.0)10%权益10%权益50bp利率上升50bp利率下降价格下降价格上升资料来源：公司公告、华泰研究2.62.0002.62.000.0(1.0)(2.0)3.022.0(1.8)(2.6)10%(2.6)10%权益10%权益50bp利率上升50bp利率下降价格下降价格上升资料来源：公司公告、华泰研究1无风险利率年5年10年15年20年非流动性无风险利率非流动性无风险利率非流动性无风险利率非流动性无风险利率非流动性溢价调整溢价调整溢价调整溢价调整溢价调整USD4.624.963.884.923.755.23.845.424.15.69HKD4.855.193.964.993.785.223.825.44.085.66CNY2.092.632.663.292.883.473.043.723.163.88SGD3.885.152.844.563.074.972.924.82.594.39MYR3.253.863.884.364.094.674.365.024.465.18THB1.381.831.982.622.743.593.344.333.754.79资料来源：公司公告、华泰研究险120100806040200120100806040200OPAT剔除了权益和地产投资的短期波动和非经常性损益，一直被平安和友邦视作是重要的经营管理指标。但过往披露仅将OPAT和净利润做比较，投资者能够知道怎样从净利润推导至OPAT，但对OPAT的来源并不清晰。新准则解决了这一问题，对OPAT的来源做了清晰的展示，OPAT最大的两个来源是“保险服务业绩”和“投资业绩”。保险服务业绩反映从事保险业务获得的利润。对寿险而言包含了死差、费差和预定投资回报下的利差，基本可以认为是寿险业务的承保利润。而保险服务业绩最大的来源是CSM的释放，此外包括非金融风险调整的释放以及理赔等经验差异，如果有新业务属于亏损业务，OPAT71%；友邦CSM释放USD5.1bn，占OPAT80%。投资业绩反映从事投资业务获得的利润，是OPAT另一大来源。平安假设整体投资收益为5%。友邦则按照长期投资收益假设来计量权益和地产投资的收益，剔除其短期投资波动。2022年友邦对于各市场的权益投资收益假设在6%-12%之间，比如对大陆地区的假设为9.3%，香港为7.5%。友邦OPAT还要剔除其他的非营运收入/损失，包括FVOCI债券的变现损益、FVTPL债券的公允价值变动、减值损失。澳大利亚中国内地中国香港印尼韩国马来西亚新西兰菲律宾新加坡斯里兰卡中国台湾泰国越南2022年12.010.87.412.02021年12.010.56.711.0资料来源：公司公告、华泰研究新准则下平安寿险OPAT投资业绩为RMB29bn，占OPAT25%；友邦的OPAT投资业绩(RMBbn)140保险服务业绩保险服务业绩7.25.9115.180.6CSM摊销非金融营运偏差投资业绩其他成本费用所得税OPAT风险调整(1.9)(5.5)28.8资料来源：公司公告、华泰研究险86420(1.4)3.30.3CSM摊销86420(1.4)3.30.3CSM摊销风险边际营运偏差投资业绩其他成本费用所得税OPAT释放及其他(USDbn)保险服务业绩保险服务业绩资料来源：公司公告、华泰研究友邦还公布了各类业务对营运利润的贡献。友邦2022年税前营运利润(OPBT)中有74%来源于保险业务，当中58%来源于非分红保险和收费类业务，16%来源于分红保险，主要利润来源于非分红保险。值得注意的是，分红险对利润的贡献不是很高，而根据存量CSM的构成来看，VFA模型(主要为分红险)则占据了41%。这当中的差异，我们认为是因为保障型产品(主要为非分红保险)的利润释放速度快过储蓄类产品(主要为分红保险)，导致分红产品的利润贡献大幅小于其在CSM中的占比。OPBT2022)净资产回报1净资产回报15%58%利差11%分红业务16%资料来源：公司公告、华泰研究10090807060504030200231009080706050403020023995528会计准则切换对友邦各个子市场的影响不一。新旧准则下不同类型产品的利润释放速度发生变化，导致具体到单个市场的OPAT发生了较大变化。大致来看，非分红产品利润释放速度较旧准则下变快，而分红、投资连结险的利润释放速度变慢。在中国大陆、中国香港、泰国、新加坡、马来西亚和其他国家6大市场中，中国大陆和泰国OPAT有显著增长，中国香港微跌，其他市场则有显著下降。其他其他马来西亚新加坡泰国中国内地中国香港3535342412106622IFRS4IFRSIFRS4资料来源：公司公告、华泰研究中中国内地33%新加坡9%马来西亚中国香港35%其他市场6%泰国12%5%资料来源：公司公告、华泰研究10090807060504030200IFRS4IFRSIFRS4资料来源：公司公告、华泰研究(%)35033503002502001501005003416043997中国内地中国香港马来西亚新加坡泰国中国内地中国香港马来西亚新加坡泰国资料来源：公司公告、华泰研究中国大陆市场的2021股东分配权益在新旧准则切换下微增2%。由于非分红占比较高，非分红险利润释放速度较旧准则变快，大陆市场新准则2022年OPAT较旧准则增长9%，占AT中国香港市场的2021股东分配权益微增1%，2022年OPAT微跌1%，基本保持稳定。泰国市场出现较大变化，2021年股东分配权益较旧准则大幅下滑14%。主要因为存量业务中有亏损业务，旧准则下亏损逐渐释放，而新准则下亏损要一次性计入损益和股东权益。此外新准则下的折现率也较旧准则低，准备金膨胀挤压了所有者权益。险由于新准则下亏损业务一次性计入所有者权益，之后各期的利润释放相应提升，2022年泰国市场新准则下的OPAT较旧准则增长了25%。新加坡市场的2021股东分配权益在新准则下较旧准则微跌2%，变化不大。但2022年的OPAT新准则较旧准则下降了12%，主要是因为投资连结保险的利润释放在新准则下变得更加缓慢。准则切换对马来西亚市场的影响和新加坡市场类似，2021股东分配权益微跌2%，2022年OPAT下跌8%，也是因为投资连结保险的利润释放延后所致。其他市场合计股东分配权益因为新旧准则切换下降了7%，主要是因为会计计量错配所致，OPAT也有较大幅度降幅(-12%)。险友邦延续分账户进行资产配置平安截至目前对于新准则下的资产科目划分披露的信息有限，我们这里主要是对友邦的资产配置进行分析。与中资保险公司不同，友邦在旧准则下就尽可能将金融资产以公允价值计量，并且将权益资产的公允价值变动反映至损益表。这种理念和新会计准则保持一致，因此新旧准则切换对友邦资产的会计科目划分影响不大。对于权益资产，友邦在旧准则下就一律采用FVTPL的科目，公允价值变动进入损益表，在新准则下继续沿用了这种会计科目选择。对于固收资产，传统险和股东权益账户中的固收资产绝大多数以FVOCI计量，少量以摊余成本和FVTPL计量；分红险和投资连结险账户的固收资产基本都以FVTPL计量。投资账户会计准则固收资产权益资产传统险和净资产IFRS17IFRS4FVOCIFVOCIFVTPLFVTPL分红险和投连险IFRS17IFRS4FVTPLFVTPL/FVOCIFVTPLFVTPL资料来源：公司公告、华泰研究友邦在不同产品账户中采用不同的资产配置，以反映不同账户的风险回报要求。友邦将产品分成三类：非分红险和资本盈余账户、分红险账户和投资产品账户。我们估计，分红账户规模最大，2022年末的资产规模达到USD103bn，占总投资额的42%；非分红账户资产规模USD59bn，占比24%；资本盈余账户资产规模USD56bn，占比23%；投资产品账户最小为USD29bn，占比12%。投投资产品账户12%资本盈余账户22%非分红账户24%分红账户42%资料来源：公司公告、华泰研究友邦将非分红和资本盈余账户统一管理，风格最为谨慎，权益资产占比最低仅为10%。对于固定收益资产，绝大部分计入了FVOCI，这与传统险账户负债端采用了OCI选择权有关，利率导致的负债和资产波动进入OCI，避免影响损益。还有少部分固收资产以摊余成本(AC)和FVTPL计量，可能于资本盈余的资产配置有关。值得注意的是，友邦一贯将所有的权益资产计入FVTPL科目，在准则切换后依然如此。这一点和新准则下非分红账户中的权益应该尽量计入FVOCI科目是矛盾的。我们认为原因可能包括：一是该账户合并了非分红和资本盈余账户，资产规模大于准备金规模，超额的资产配置灵活度较高。换句话说，账户中的资本盈余部分可能承担了权益的波动风险；二是友邦以OPAT作为盈利的管理重点，OPAT会剔除掉权益资产的波动，因此将权益计入FVTPL也不影响其OPAT。险10090807060504030200对于分红险账户，友邦的投资风险偏好提升，权益资产的占比达到27%。因为分红险的大部分投资波动由消费者承担，因此风险偏好有所提升。分红账户的所有固定收益和权益资产均以FVTPL10090807060504030200对于包含投资连结险在内的投资产品账户，因为风险由客户承担，风险偏好最高，权益资产比例达到77%。该账户中绝大部分资产以FVTPL计量。该账户对资产负债表和损益表的影响和分红账户一致。)债券权益债券权益1027786778226非分红险及分红险账户投连险账户资本金账户资料来源：公司公告、华泰研究)债券权益487债券权益4879776962410090807060504030200非分红险及分红险账户投连险账户资本金账户资料来源：公司公告、华泰研究千252050(5)(10)千252050(5)(10)(15)20(2)(4)(6)(8)平安寿险2022年归属于OPAT的投资业绩为RMB28.8bn，我们估计短期波动造成的损失为RMB-41.4bn，我们认为这些损失应该主要来源于传统非分红险账户FVTPL权益资产的公允价值变动。最终计入损益表的投资业绩为RMB-12.6bn。因为平安尚未公布分账户资产配置，所以目前无法对账户层面的投资损失进行评估。(RMBbn)353028.828.8(41.4)(12.6)OPAT投资业绩短期投资波动损益表投资业绩资料来源：公司公告、华泰研究友邦2022年归属OPAT的投资业绩为USD3.6bn，2022年的投资波动为USD-3bn，最准计入损益的投资业绩仅为USD551mn。这些投资波动主要来源于非分红账户的FVTPL权益资产。分红险和投连账户虽然在2022年产生了USD-34bn投资损失，但完全被分红险负债端的变动所吸收，没有对OPAT投资业绩和损益表总投资业绩产生影响。在其他综合收益(OCI)项下也有USD-6bn投资业绩亏损，主要是非分红和资本盈余账户的FVOCI固收资产在利率上行中的公允价值损失(USD-10bn)，被准备金减少USD4bn抵消后的结(USDbn)643.60.6(6.7)OPAT投资业绩短期投资和折现率变动其他非经常因素损益表投资业绩其他综合收益表投资业绩综合收益表投资业绩资料来源：公司公告、华泰研究险股票名称股票代码收盘价投资评级(当地币种)(当地币种)市值(百万)(当地币种)EPS(元)2025EPE(倍)20222023E2024E20222023E2024E2025E中国平安2318HK买入53.6090.00976,0694.809.4810.9612.373.98中国平安601318CH买入52.4175.00954,3984.809.4810.9612.3110.925.534.784.26中国太保601601CH买入30.3445.00291,8812.564.124.485.1611.857.366.775.88中国太保2601HK买入20.5535.00197,6982.564.124.485.167.344.564.203.64友邦保险1299HK买入75.30110.00869,7680.020.620.680.77482.2015.5514.1812.52注：数据截至2023年08月04日资料来源：Bloomberg，华泰研究预测股票名称中国平安(2318HK)中国平安(601318CH)中国太保(601601CH)中国太保(2601HK)友邦保险(1299HK)最新观点2Q23寿险新业务保费同比增长69.6%中国平安2023年上半年寿险/产险原保费同比增长8.3/5.0%，其中6月寿险/产险同比增速为21.0/2.6%。2Q23寿险新业务保费同比增长69.6%，我们认为新业务在二季度的强劲增长来自消费者对储蓄型产品的旺盛需求，一方面3.5%定价利率产品存在短期停售的可能，另一方面其他的储蓄类理财产品收益率也在下降。尽管储蓄型业务利润率较薄，但新单保费大幅增长支撑下，储蓄型产品仍能贡献可观的新业务价值(NBV)增长。车险二次综改已在6月1日全面执行，车险自主定价系数浮动范围扩大可能会对车险价格产生一些影响，但我们认为对头部公司影响可控。我们预计2023/2024/2025年EPS为RMB9.48/10.96/12.31。我们维持基于SOTP估值法的A/H目标价RMB75/HKD90以及“买入”评级。风险提示：寿险NBV和产险承保表现大幅恶化，投资大幅亏损。报告发布日期：2023年07月13日点击下载全文：中国平安(2318HK,买入;601318CH,买入):2Q23新业务保费同比增长69.6%6月寿险/产险保费同比增长39.0%/10.1%中国太保2023年上半年寿险/产险保费同比增长4.0%/14.3%，相当于39.0%/10.1%的6月寿险/产险保费同比增速。公司1H23代理人渠道新单保费同比增长31.9%，大幅好于2023年一季度的同比下滑。1H23车险保费同比增速为5.4%，略微低于1Q23(+6.0%)。我们认为市场对储蓄型保险产品的旺盛需求支撑了2Q23新单保费增长。尽管新业务价值(NBV)利润率低于保障型产品，但新单保费大幅增长仍有望推动储蓄型业务NBV显著增长。车险二次综改已全面铺开，自主定价系数浮动范围的扩大可能会给车险价格带来一些下行压力，但我们认为对头部产险公司的影响预计可控。我们预计2023/2024/2025年EPS为RMB4.12/4.48/5.16。我们维持基于SOTP估值法的目标价RMB45/HKD35以及“买入”评级。风险提示：NBV大幅负增长、COR大幅恶化、投资出现严重亏损。报告发布日期：2023年07月16日点击下载全文：中国太保(2601HK,买入;601601CH,买入):6月寿险保费同比增长39.0%1Q23NBV同比增速达28%友邦保险今早公布了2023年一季度新业务摘要。剔除汇率影响的新业务价值(NBV)同比增长28%，考虑汇率变动的增速仍达23%。增长主要由保费驱动，年化新保费同比增长34%，但NBV利润率同比下降2.3pct。中国内地和中国香港市场长期储蓄产品占比增加是利润率下降的主要原因。所有市场均在一季度实现NBV同比增长。截止2022年末，股东承担风险的额外一级债务工具(AT1)直接敞口为USD4,000万，占同期净资产的0.1%。我们认为香港市场内地客户业务恢复将支撑NBV增长，上调2023年NBV增速假设至24%。我们预计2023/2024/2025年EPS为USD0.62/0.68/0.77。维持DCF估值法得出的目标价HKD110和“买入”评级。风险提示：NBV增速不及预期、严重的投资损失。报告发布日期：2023年04月27日点击下载全文：友邦保险(1299HK,买入):一季度NBV强劲增长资料来源：Bloomberg，华泰研究预测提示新单保费大幅负增长：寿险销售可能受经济恢复不及预期影响，出现新单保费负增长权益投资遭受大幅损失：权益市场大幅下跌可能导致保险公司净利润大幅下降。利率大幅波动影响净资产：利率波动会导致保险公司资产端固收类投资市场价值产生波动，负债端的准备金也会受到利率影响。若资产负债匹配管理不理想，可能会导致净资产产生险分析师声明本人，李健，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。险香港-重要监管披露•华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。•中国太保(601601CH)、中国太保(2601HK)：华泰金融控股(香港)有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公