食品饮料行业2023年中期策略报告：左侧机遇结构化机遇

目 录食视角消环消费步苏食韧强大 5经层：饮零速领先 5食行基面基面修中，Q1速比升 6估水：饮PE（TTM）30倍处近3估值位 8基重：饮侧会增，金配例升 9白：高“胜次高“在利人” 10白板：领饮业增长 10强愈，端、区域高酒长定强 乳：买促趋性，季行期 14乳板：润逐修复 15乳市规约6,000亿，藏遇 15啤：现快复高端加速 18啤板：端逻不变盈能持提升 19现渠复，本来向拐点 19餐供应：饮盘逐修，好应链 22餐复，Q1餐应链绩改善 22调品餐持复中，业库有加速 24卤品成压减，毛率善 24肉品预菜餐复苏预菜休到桌，间期 25零：费苏量式零快发展 26烘食：费苏增长望速 27重公司利测值 29风提示 29图表目录图1：国GDP及速万亿，%） 5图2：我均GDP省均GDP及速 6图3：我社总及油、品饮、酒售额月比速（%） 6图4：食饮板总入及速 7图5：食饮板单度总入同增速 7图6：食饮板归净利增速 7图7：食饮板单度归净及比速 7图8：食饮板毛率及利率 7图9：食饮板单度毛率净率 7图10：品料块率（TTM） 8图食饮行基重仓比 9图12：品料业超配率（PCT） 9图13：酒块收归母利增速 图14：酒块季收入归净及比速 图15：酒块利净利率 图16：酒块季利率净率 图17：国酒业、利及速 12图18：国酒业率（%） 12图19：国酒产增速 12图20：同次酒变化（%） 12图21：酒块同及同增速 12图22：致行季入增及货转数 12图23：端酒心品批（元瓶） 13图24：高白核单品价元/13图25：酒销反馈2023年个点酒量变化 13图26：酒销反馈2023年1-5月金、存变化 13图27：国酒业CR5趋（%） 13图28：品块收归母利增速 15图29：品块季收入归净及比速 15图30：品块利净利率 15图31：品块季利率净率 15图32：国品场及增速 16图33：业业细场规及速亿，%） 16图34：国奶价情况（%） 16图35：国温奶增速况（%） 16图36：国口包均单（元/16图37：国奶格元/公斤） 16图38：品块售及销费率 17图39：品块季售费及售用率 17图40：国均品量对（kg/人/年，2020年） 17图41：国类均量（kg/人/年） 17图42：国温奶竞争局（202218图43：国奶业格局（202218图44：国温奶竞争局（202218图45：国粉业格局（202218图46：酒块收归母利增速 19图47：酒块季收入归净及比速 19图48：酒块利净利率 19图49：酒块季利率净率 19图50：国上酒收入利总及速 20图51：国上酒酿酒产及速万升，%） 20图52：国36中啤酒均格元） 20图53：国上酒平均厂价 20图54：国端酒主要餐渠为（千升） 21图55：国惠主酒销主是售道万千） 21图56：国六啤商市率出额径） 21图57：国麦口价格美元吨） 22图58：国麦场（元/22图59：国酒业包材格元/22图60：国饮入增速况（%） 23图61：饮应收增速况亿，%） 23图62：饮应归利及速况亿，%） 23图63：饮应毛情况（%） 23图64：饮应净情况（%） 23图65：东鸭均（元/25图66：国肉格（元/25图67：国猪栏繁母存数万） 26图68：国繁猪数同及比动（%） 26图69：国制行场规及速 26图70：国闲食市场模增速 27图71：国粉均价格元/28图72：国焙业规模 28图73：2019年球国家焙业CR5对（%） 28表1：食饮板及子板市、盈（至23/6/30） 8表2：食饮细板基金仓比 9表3：食饮细板基金配率（PCT） 10表4：核白公业目标况 14表5：调品要材价格动况 24表6：重公估表 29食饮视角看消费环境：消费逐步复苏，食饮韧性强大方面，22A12.7%22A0.2%，23Q1同5.8%，231-59.3%22A/23Q1（A股）7.5%/10.7%，业绩增速为12.3%/18.2%630PE（TTM）估值为30.13年/105%/28%1.1经济层面：食饮社零增速领先23Q1我国同增2022121.025.82%3.00%；23Q1GDP（）为28.50万亿元，同比增长5.48%，以GDP不变价计算同比增长4.50%。图1：我国GDP及增速（万亿元，%）0

中国:GDP:现:累计值 中国:GDP:现:累计同（右中国:GDP:不价:累计比（）14%12%10%8%6%4%2%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1资料来源：、Ifind、国家统计局、人均持续提升2022GDP8.57市）GDP19.03、17.99、14.44、12.68GDP512.52%、10.31%、9.55%。图2：我国人均GDP、分省人均GDP及增速2022年人均GDP（万元） 近5年人均GDP复合增长（%，右）20 14%18 12%1614 10%12 8%108 6%6 4%24 2%2上海上海江苏福建天津浙江广东湖北重庆山东中国陕西山西安徽湖南江西甘肃资料来源：、Ifind、国家统计局、2022202243.971.870.300.504.25%0.69%8.7%、5.3%、2.3%。202353047004830。图3：我国社零总额及粮油、食品、饮料、烟酒零售额当月同比增速（%）中国:社消费零售额:当月比 中国:零额:粮油食品类:当同中国:零额:饮料:当同比 中国:零额:烟酒类:当同比60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 2023-05资料来源：、Ifind、国家统计局、食饮行业基本面：基本面修复中，Q1增速环比提升1增速环比提升W2022202320229,5651,754+12.34%1068224同比83824224180图4：食品饮料板块总收入及增速 图5：食品饮料板块单季度总收入及同比增速0

营业总收入（亿元） 营业总收入增速（%，右）2019 2020 2021 2022 2023Q1

0

单季度营业总收入（亿元）单季度营业总收入增速（%，右）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1

25%20%15%10%5%0%资料来源：、Ifind、 资料来源：、Ifind、图6：食品饮料板块归母净利及增速 图7：食品饮料板块单季度归母净利及同比增速0

归母净利（亿元） 归母净利增速（%，右）2019 2020 2021 2022 2023Q1

0

单季度归母净利（亿元） 单季度归母净利增速（%，右）30%25%20%15%10%5%0%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1资料来源：、Ifind、 资料来源：、Ifind、2022（47.68%，同比（52.79%，同比+1.40pct24.66%+1.34pct。图8：食品饮料板块毛利率及净利率 图9：食品饮料板块单季度毛利率及净利率

毛利率（%） 净利率（%） 2019 2020 2021 2022 2023Q1

单季度毛利率（%） 单季度净利率（%）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1资料来源：、Ifind、 资料来源：、Ifind、估值水平：食饮PE（TTM）30倍，处于近3年估值低位食饮PE（TTM）估值30倍，处于近3年估值低位。截至2023年6月30日，食品55,87630.0735%图10：食品饮料板块市盈率（TTM）2000-05-312001-05-312000-05-312001-05-312002-05-312003-05-312004-05-312005-05-312006-05-312007-05-312008-05-312009-05-312010-05-312011-05-312012-05-312013-05-312014-05-312015-05-312016-05-312017-05-312018-05-312019-05-312020-05-312021-05-312022-05-312023-05-31资料来源：、Ifind、细分板块看，白酒板块PE（T2863TT）/338.97倍3为261倍5TT近3454倍1，肉制品板块PE（TTM）/近3年分位水平分别为16.86倍/10%。表1：食品饮料板块及其子板块市值、市盈率（截至23/6/30）目前估值所处近目前估值所处近3年分位水平近3年最高市盈率（TTM）近3年最低市盈率（TTM）市盈率（TTM）总市值（亿元）板块序号1 食品饮料 55,876 30.07 28.07 66.88 5%2 白酒 39,592 28.56 26.37 71.31 5%3 调味发品 4,214 45.84 38.91 104.27 4 乳品 2,808 26.51 24.96 53.25 5%5 啤酒 2,216 38.97 32.84 91.78 10%6 软饮料 1,413 29.51 19.82 49.20 33%7 肉制品 1,223 16.86 14.61 37.34 10%8 其他酒类 934 273.06 46.99 312.37 85%9 预加工品 897 31.26 13.19 53.45 45%10 零食 858 40.44 17.31 51.51 68%保健品 676 31.15 22.92 37.33 57%12 烘焙食品 653 33.87 25.12 42.04 52%13 卤制品 393 71.41 21.84 105.54 59%资料来源：、Ifind、注：预加工食品为2021年1月1日至今的最高、最低市盈率，分位水平根据2021年1月1日至今数据计算；零食、烘焙食品、卤制品为2021年7月30日至今的最高、最低市盈率，分位水平根据2021年7月30日至今数据计算。基金重仓：食饮左侧机会增加，基金超配比例提升15.60%23Q14999.6415.60%，同比+2.12pct-0.07pct；8.54pct+1.69pct，环比+0.14pct。图食品饮料行业基金重仓占比 图12：食品饮料行业基金超配比率（PCT）0

基金重仓总市值（亿元）食品饮料板块基金重仓市值（亿元）食品饮料板块占比（%，右）21Q121H121Q3202122Q122H122Q3202223Q1

20%15%10%5%0%

10987654321021Q121H121Q3202122Q122H122Q3202223Q1资料来源：、Ifind、 资料来源：、Ifind、截至231（1320，同比16pc00pc089036pc01pc（010005c02pc00403pc+0.01pct）多个重点板块在基金重仓中的占比环比提升。表2：食品饮料细分板块基金重仓占比序号行业21Q121H121Q3202122Q122H122Q3202223Q11白酒14.27%13.61%12.46%12.36%11.24%13.61%13.92%13.14%13.20%2啤酒0.26%0.53%0.57%0.69%0.53%0.67%0.90%0.79%0.89%3乳品1.14%0.80%1.00%0.96%1.01%0.88%0.79%0.65%0.53%4预加工食品0.22%0.22%0.17%0.07%0.10%0.22%0.25%0.26%0.23%5调味发酵品Ⅲ0.21%0.15%0.25%0.26%0.19%0.24%0.20%0.27%0.21%6其他酒类0.25%0.37%0.29%0.14%0.09%0.10%0.11%0.18%0.18%7卤制品0.17%0.15%0.15%0.08%0.02%0.05%0.08%0.11%0.03%8肉制品0.17%0.04%0.03%0.05%0.11%0.08%0.07%0.04%0.07%9软饮料0.01%0.02%0.04%0.06%0.03%0.05%0.05%0.07%0.07%10零食0.02%0.01%0.01%0.04%0.05%0.03%0.04%0.08%0.10%11保健品0.04%0.04%0.02%0.02%0.03%0.03%0.04%0.05%0.05%12烘焙食品0.02%0.03%0.03%0.02%0.01%0.03%0.03%0.03%0.04%13食品及饲料添加剂0.04%0.03%0.00%0.00%0.06%0.10%---14其他农产品加工0.01%0.01%-------资料来源：、Ifind、表3：食品饮料细分板块基金超配比率（PCT）序号行业21Q121H121Q3202122Q122H122Q3202223Q11白酒8.988.228.117.155.847.737.968.078.922啤酒0.000.260.370.450.300.370.650.510.663乳品0.780.390.620.550.600.510.360.280.224预加工食品0.120.120.09-0.030.000.220.250.140.135调味发酵品Ⅲ-0.44-0.54-0.34-0.43-0.57-0.50-0.61-0.38-0.276其他酒类0.160.270.210.04-0.04-0.06-0.030.070.087卤制品0.110.110.110.02-0.03--0.04-0.018肉制品0.02-0.11-0.12-0.10-0.03-0.09-0.15-0.11-0.079软饮料-0.13-0.13-0.09-0.10-0.16-0.16-0.04-0.09-0.0810零食-0.07-0.08-0.07-0.07-0.05---0.040.0011保健品-0.03-0.03-0.06-0.06-0.060.030.03-0.03-0.0212烘焙食品-0.06-0.05-0.05-0.08-0.09---0.06-0.04资料来源：、Ifind、白酒：高端“高胜率”，次高端“重在地利、人和”2）白酒板块整体，2022年总收入/业绩同比+15.1%/+20.323Q1同比+15.5%/+19.2%古井贡、、白酒板块：引领食饮行业增长白酒板块引领食饮行业增长。2022年，白酒板块总收入/业绩同比+15.12%/+20.32%，23Q1同比+15.49%/+19.16%，引领食饮行业增长。202280.14%/38.17%，同比+1.30/+1.21pct23Q1毛利率/净利率分别为80.74%/41.94+0.49/+0.93pct。图13：白酒板块总收入、归母净利及增速 图14：白酒板块单季度总收入、归母净利及同比增速0

营业总收入（亿元） 归母净利（亿元）营业总收入增速（%，右） 归母净利增速（%，右）25%20%15%10%5%0%2019 2020 2021 2022 2023Q1

0

单季度营业总收入（亿元）单季度归母净利（亿元）单季度营业总收入增速（%，右）单季度归母净利增速（%，右）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1

30%20%10%0%资料来源：、Ifind、 资料来源：、Ifind、图15：白酒板块毛利率及净利率 图16：白酒板块单季度毛利率及净利率毛利率（%） 净利率（%） 单季度毛利率（%） 单季度净利率（%）

2019 2020 2021 2022 2023Q1

21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1资料来源：、Ifind、 资料来源：、Ifind、强者愈强，高端酒、强区域次高端酒增长确定性强白酒行业呈挤压式增长，价增为行业增长重要驱动。6,626.52,201.7671.2万5.6%。20235186.013.6%。高端白酒价格韧性更强。2017年以来，据发改委对全国36大中城市消费品价格统计数据显示，高档白酒、大众白酒零售均价呈现提升趋势。2022年底以来，受经济和消费场景波动影响，大众白酒均价有所下滑，而高端白酒价格韧性较强。0

销售收入（亿元） 利润总额（亿元）收入同比增速（%，右） 利润同比增速（%，右）20152016201720182019202020212022

利润率20152016201720182019202020212022资料来源：、Ifind、中国酒业协会、 资料来源：、Ifind、中国酒业协会、图19：我国白酒年产量及增速 图20：不同档次白酒均价变化（%）0

白酒产量（万千升） 增速（右

45%30%15%0%-15%月

20%15%10%5%0%-5%

白酒平均价格同比增速:500ml左右52度高档白酒平均价格同比增速:500ml白酒平均价格同比增速:500ml左右52度中低档2017-12018-12019-12020-12021-12022-12023-1资料来源：、Ifind、中国酒业协会、 资料来源：、Ifind、国家发改委、白酒23以来，受消费场景波动影响，白酒终端动销有所放缓（22Q2-Q4235图21：白酒板块合同负债及同比增速 图22：华致酒行单季度收入增速及存货周转天数41%34% 34%39%41%34% 34%39%26%8%12%2%-4%0

合同负债（亿元） 同比增速（%，右

50%40%30%20%10%0%-10%

单季度收入增速（%） 存货周转天数（天，右）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q118021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1160140120100806040200资料来源：、Ifind、 资料来源：、Ifind、图23：高端白酒核心大单品批价（元瓶） 图24：次高端白酒核心大单品批价（元瓶）汾酒:青花20 剑南春:水晶飞天茅台:当年原装 飞天茅台:当年散装 国台:国标 舍得:品味洋河:梦之蓝M6+（右） 古井贡:古20（右五粮液:普五八代（右） 泸州老窖:国窖1573（右） 珍酒:珍洋河:梦之蓝M6+（右） 古井贡:古20（右 3800360034003200300028002600240021/921/1222/3 22/6 22/922/1223/3

1000950900850800750700

500 40035030025021/921/1122/122/322/522/722/922/1123/123/323/5

8006004002000资料来源：、 资料来源：、图白酒经销商反馈2023年三个时点白酒消费量变化 图白酒经销商反馈2023年1-5月现金流库存变化同比有所减少 同比基本不变 同比有所增加 同比有所减少 同比基本不变 同比有所增加

59.09%59.09%40.91%36.36%31.82% 31.82%31.82%27.27%9.09%%31.82春节前中期间 春节后平日 五一期间

现金流压力 库存压力 价格倒挂程度资料来源：中国酒业协会、 资料来源：中国酒业协会、2022CR542.70%，2015图27：中国白酒行业CR5趋势（%）CR542.70%39.51%42.70%39.51%33.17%34.95%29.88% 22.23%14.85% 15.49%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：、Ifind、中国酒业协会、表4：核心白酒公司业绩目标情况公司名称2022年收入及增速（亿元，%）2022年净利润及（亿元，%）2022年目标2022年目标是否完成2023年目标贵州茅台1275.54（16.53%）627.16（19.55%）营业总收入较上年度增长15%左右是营业总收入较上年度增长15%左右五粮液739.69（11.72%）266.91（14.17%）营业总收入继续保持两位数的稳健增长是营业总收入继续保持两位数的稳健增长泸州老窖251.24（21.71%）103.65（30.29%）营业收入同比增长不低于15%是营业收入同比增长不低于15%洋河股份301.05（18.76%）93.78（24.91%）营业收入同比增长15%以上是营业收入同比增长15%山西汾酒262.14（31.26%）80.96（52.36%）营业收入较上年度增长25%左右是营业收入较上年增长20%左右古井贡酒167.13（25.95%）31.43（36.78%）营业收入153亿元，较上年增15.30%35.50亿是20120.26%6034.21%78.8425.03营收目标75亿元，争取80亿总营收100亿元左右，净利今世缘（23.09%）（23.34%）元；净利润目标22.5亿元，争取23.5亿元是润31亿元左右金徽酒20.12（12.49%）2.80（-13.73%）营业收入25亿元否营业收入25亿元、净利润4亿元资料来源：公司公告、乳业：买赠促销趋于理性，逐季上行可期1）22Q3-22Q4（63.8元kg8/+5.7%/+2.0%荐、、、等。乳品板块：利润率逐步修复毛利率逐步修复。2022年，乳品板块总收入/业绩同比+7.07%/-2.64%，23Q1同比+5.74%/+1.98%2022/28.68%/5.33%比+0.91/-0.58pct费场景波动导致动销不及预期，买赠促销力度加大；23Q1毛利率/净利率分别为30.05%/8.10%-0.45/-0.28pct。图28：乳品板块总收入、归母净利及增速 图29：乳品板块单季度总收入、归母净利及同比增速2500200015001000500

营业总收入（亿元） 归母净利（亿元）营业总收入增速（%，右） 归母净利增速（%，右）0%

600400200

单季度营业总收入（亿元）单季度归母净利（亿元）单季度营业总收入增速（%，右）单季度归母净利增速（%，右）

100%50%0%0

2020

2021

2022

-20%

021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1

-50%资料来源：、Ifind、 资料来源：、Ifind、图30：乳品板块毛利率及净利率 图31：乳品板块单季度毛利率及净利率毛利率（%） 净利率（%） 单季度毛利率（%） 单季度净利率（%）

2019 2020 2021 2022 2023Q1

21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1资料来源：、Ifind、 资料来源：、Ifind、注：2021Q4毛利率大幅下滑主要由于会计准则变动，公司均在Q4将全年的运输费用从销售费用调整至营业成本所致。乳品市场规模约6,000亿，蕴藏机遇乳品市场规模约6,000亿元。20225,908CAGR5.17%图32：我国乳品市场空间及增速 图33：乳业产业链细分市场规模及增速（亿元，%）乳品市场空间（亿元）增速（%乳品市场空间（亿元）增速（%，右）7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0

0

2022年市场规模 17-22年CAGR 22-27年CAGR（预计）常温白奶 酸奶 奶粉 低温鲜奶 奶酪资料来源：欧睿数据库、 资料来源：欧睿数据库、图34：我国白奶量价增速情况（%） 图35：我国低温鲜奶量价增速情况（%）3.99%3.88%1.80%单价增速3.99%3.88%1.80%单价增速.23%4%3%2%1%0%-1%

17-22年CAGR 22-27年CAGR（预计）

年CAGR 22-27年CAGR（预计）8.02%8.36%4.82%3.67%8.02%8.36%4.82%3.67%8%7%6%5%4%3%2%1%0%单价增速 销量增速资料来源：欧睿数据库、 资料来源：欧睿数据库、21Q44.38元/5313.85元21Q423年初回6%22H223422720%，239%。图36：我国进口大包粉平均单价（美元吨） 图37：我国原奶价格（元公斤）2008-012008-112008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-01

中国:进口单价:奶粉

平均价:生鲜乳:主产区543208/7 10/7 12/7 14/7 16/7 18/7 20/7 22/7资料来源：国家奶牛产业技术网、 资料来源：农业部、15.91%，1.12pct。图38：乳品板块销售费用及销售费用率 图39：乳品板块单季度销售费用及销售费用率400

销售费用（亿元） 销售费用率（%，右22.92%

25%

销售费用（亿元） 销售费用率（%，右87 85.10 85.27

18%350300

16.05%

20%

83.4383

82.890

.% .5%10%5%0%

79757167

17%.6%15%2019 2020 2021 2022 2023Q1

22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1资料来源：、Ifind、注：2021年销售费用率下降主要由于会计准则变动，将运输成本从销售费用调整至营业成本。

资料来源：、Ifind、干乳制21.1kg/0.4kg干乳36.2kg/4.0kg/72%/900%201620211.96图40：各国人均乳品消费量对比（kg/人年，2020年） 图41：我国奶类人均消费量（kg/人年）:全国居民人均食品消费量:奶类液态奶 干乳制品 :城镇居民人均食品消费量:奶类17.1318.1317.1516.5416.4816.5316.6517.3517.1318.1317.1516.5416.4816.5316.6517.3518.20 14.4011.6612.6012.1011.9712.1312.2212.5112.999.307.267.355.716.436.336.636.906.9167.336.267.336.221.124.70.44.0706050403020100中国 日本 美国

20151050201320142015201620172018201920202021资料来源：欧睿国际、 资料来源：国家统计局、从竞争格局看：CR271.78%59.30%。图42：中国常温白奶行业竞争格局（2022年） 图43：中国酸奶行业竞争格局（2022年）28.21%38.57%33.21%21.90%33.60%伊利 3.90%28.21%38.57%33.21%21.90%33.60%蒙牛 其他7.60%

伊利蒙牛光明君乐宝养乐多其他资料来源：欧睿数据库、 资料来源：欧睿数据库、2022CR337.38%。图44：中国低温鲜奶行业竞争格局（2022年） 图45：中国奶粉行业竞争格局（2022年）52.51%

18.69%10.10%8.59%

光明三元新乳业佳宝南京乳业

伊利20.40%32.90%14.40%13.10%7.50%11.70%20.40%32.90%14.40%13.10%7.50%11.70%君乐宝4.04%

6.06%其他 其他资料来源：欧睿数据库、 资料来源：欧睿数据库、（2015202220.4%/14.4%21年继续1.5/1.4pct。奶酪成长空间广阔，国产品牌弯道超车。2022300较2118pc210（较21年下降02pc5伊利（龙三，5.7%）为国产品牌。啤酒：现饮快速复苏，高端化加速/1-52）啤酒板块，2022年总收入/业绩同比+7.3%/+13.0%，23Q1总收入/业绩同比+13.0%/+29.8%。推荐青岛啤酒、重庆啤酒等。啤酒板块：高端化逻辑不变，盈利能力持续提升高端化升级主旋律不变，盈利能力持续提升。啤酒板块，2022年总收入/业绩同比+7.25%/+12.95%，23Q1总收入+12.98%/+29.82%。202223Q1/39.38%/12.39%+0.09/+1.21pct。图46：啤酒板块总收入、归母净利及增速 图47：啤酒板块单季度总收入、归母净利及同比增速营业总收入（亿元） 归母净利（亿元） 单季度营业总收入（亿元）800

营业总收入增速（%，右） 归母净利增速（%，右） 单季度归母净利（亿元）单季度营业总收入增速（%，右60% 单季度归母净利增速（%，右）单季度营业总收入增速（%，右21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q125021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1

60%0

2019

2021

2022

40%20%0%-20%

0

40%20%0%-20%-40%资料来源：、Ifind、 资料来源：、Ifind、图48：啤酒板块毛利率及净利率 图49：啤酒板块单季度毛利率及净利率毛利率（%） 净利率（%） 单季度毛利率（%） 单季度净利率（%）

2019 2020 2021 2022 2023Q1

60%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q150%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q140%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：、Ifind、 资料来源：、Ifind、注：2021Q4毛利率大幅下滑主要由于淡季费用刚性以及会计准则变动影响（公司Q4将全年的运输费用从销售费用调整至营业成本。现饮渠道复苏，成本迎来向下拐点啤酒消费升级逐渐成为主旋律。根据中国酒业协会数据，2022年啤酒行业产量3568.70规上110，近5年CAR为091751.105年CAGR4.60%36630ml2013年的3.95元提升至2023年4月的4.96元、涨幅超过25%。图50：全国规上啤酒企业收入、利润总额及增速 图51：全国规上啤酒企业酿酒总产量及增速（万千升，%）0

收入（亿元） 利润总额（亿元）收入增速（%，右） 利润总额增速（%，右）50%40%30%20%10%0%-10%2016201720182019202020212022

0

产量:啤酒:累计值 产量:啤酒:累计同

30%25%20%15%10%5%0%-5%5月资料来源：中国酒业协会、 资料来源：中国酒业协会、规上啤酒企业平均出厂单价呈现提升趋势。2022年，规上啤酒企业平均出厂单价为4.91元/升，2017-2023年平均出厂单价CAGR为4.41%。图52：中国36大中城市啤酒平均价格（元） 图53：我国规上啤酒企业平均出厂单价5.55.04.54.02013-012013-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01

36大中城市日用工业消费品平均价格:啤酒:瓶装630ml左右36大中城市日用工业消费品平均价格:啤酒:罐装350ml左右

平均出厂单价（元/升） 增速（%，右8.90%6.57%3.02%3.66%8.90%6.57%3.02%3.66%2.19%0.95%-3.30%8%6%4%2%0%-2-45432102016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

10%%%资料来源：发改委、 资料来源：中国酒业协会、注：平均出厂单价由规上啤酒企业收入/规上啤酒企业产量估算所得。平均出厂单价增（+规上啤酒企业收入增速）（1+规上啤酒企业产量增速）-”计算所得。年现饮渠道短暂波动，23年逐步迎复苏。KA（）50%。20222023高端产品约80%通过现饮渠道销售，现饮渠道复苏有望带动啤酒高端化加速。高端及超高端啤酒主要通过现饮渠道（餐饮及娱乐渠道）进行销售，23年随着现饮渠道复苏，高端化有望加速。分公司看：（2。60%。0

餐饮渠道 零售渠道

645435645435155158185

0

餐饮渠道 零售渠道271723262717232624012087175616942013 2018 2023E资料来源：GlobalData、中商产业研究院、 资料来源：GlobalData、中商产业研究院、啤酒行业高集中度，22年市场规模（）CR6为76.21%。（）CR676.21%18.67%、20.80%、18.37%8.02%、7.54%、2.81%。图56：中国前六大啤酒厂商市占率（%，出厂额口径）百威亚太 华润啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒25%20%15%10%5%0%2018 2019 2020 2021 2022资料来源：中国酒业协会、公司公告、注：假设百威收入70%来自中国；百威收入使用1美元=7.19元人民币汇率折算。市占率由企业披露的营业收入/规上啤酒企业收入（出厂额计）估算所得。。60-70%间（传20。4373.34美元9%2070%5%2,760元/吨，202315%202020%。图57：我国大麦进口平均价格（美元吨） 图58：我国小麦市场价格（元吨）中国:进口平均单价:大麦:当月值 中国:现货价:平均价:小麦1999-012000-031999-012000-032001-052002-072003-092004-112006-012007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-092018-112020-012021-032022-05

3500330031002900270025002300210019001700资料来源：海关总署、 资料来源：、Ifind、中国汇易、包材价格已现向下拐点。玻璃/瓦楞纸/铝锭价格分别在2021年7月/2021年11月/2022年4月迎来向下拐点。图59：我国啤酒行业主要包材价格（元/吨）

期货结算价(活跃合约):玻璃 市场价:瓦楞纸(AA级120g):全国 场价:铝锭:A00:全国（右）500019/119/319/119/319/519/719/919/1120/120/320/520/720/920/1121/121/321/521/721/921/1122/122/322/522/722/922/1123/123/323/5资料来源：国家统计局、郑州商品交易所、餐饮供应链：餐饮基本盘逐步修复，利好供应链1-52.0+22.6%2021年增长12.2%，随着社会餐饮消费基本盘的修复，餐饮供应链各条线均逐步改善。、餐饮复苏，Q1餐饮供应链业绩现改善年前521年以23459.20%26.30%43.80%35.10%2121年同期18.92%、5.61%、6.59%。图60：中国餐饮收入同比增速情况（%）中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:累计同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：国家统计局、餐饮供应链23Q1////图61：餐饮供应链收入及增速情况（亿元，%） 图62：餐饮供应链归母净利及增速情况（亿元，%）2022年收入2023Q1收入2022年收入增速2023Q1收入增速

2022年归母净利 2023Q1归母净利2022年归母净利增速2023Q1归母净利增速14000

零食 卤制品烘焙食品调味品预制菜肉制

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

0

零食 卤制品烘焙食品调味品 预制菜 肉制

60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%资料来源：、Ifind、 资料来源：、Ifind、图63：餐饮供应链毛利率情况（%） 图64：餐饮供应链净利率情况（%）2021年毛利率2022年毛利率2022Q1毛利率2023Q1毛利率40%35%30%25%20%15%10%5%0%零食 卤制品烘焙食品调味品 预制菜 肉制品

2021年净利率2022年净利率2022Q1净利率2023Q1净利率零食 卤制品烘焙食品调味品 预制菜 肉制品资料来源：、Ifind、 资料来源：、Ifind、调味品：餐饮持续复苏中，行业去库存有望加速餐饮持续复苏中，行业去库存有望加速。2022年调味品板块收入/归母净利分别为612.82/90.31+8.35%/-13.72%，23Q1/167.17/30.09+5.72%/+5.69%，2222232020/净利率分别为32.46%/14.86%，同比-2.31/-3.76pct23Q1毛利率/净利率分别为34.04%/18.21%，同比-0.24/+0.11pct。23年以来，黄豆价格迎来回落，中期来看，随着价格逐步向终端传导以及大宗商品价格回落，调味品企业有望释放业绩弹性。表5：调味品主要原材料价格波动情况时间黄豆（元/公斤）面粉（元/公斤）食盐（元/公斤）白糖（元/公斤）2014年4.703.543.844.732015年4.083.644.045.202016年3.883.784.245.892017年4.033.394.646.652018年3.823.304.895.722019年3.963.305.035.492020年4.663.305.095.742021年5.333.304.995.612022年5.744.295.165.802023年1月5.424.585.165.772023年2月5.374.585.175.892023年3月5.274.575.166.092023年4月5.064.525.176.512023年5月4.944.475.186.92资料来源：国家统计局、农业部、商务部、、Ifind、卤制品：成本压力减弱，毛利率改善2022/121.79/4.85亿元，同比+1.67%/-66.61%，23Q1/30.90/2.18202223.15%/3.52%-6.19/-8.43pct231毛利率净利率分别为23267737010pc。95222059+图65：山东毛鸭平均价格（元/斤）6 山东平均毛鸭价格543211/8 12/8 13/8 14/8 15/8 16/8 17/8 18/8 19/8 20/8 21/8 22/8资料来源：、肉制品及预制菜：餐饮复苏，预制菜从休闲到餐桌，空间可期20221,168.06/63.67/归278.25/16.48222122图66：我国猪肉价格波动（元/斤）40 36个城市平均零售价:猪肉3530252015105019/6 20/6 21/6 22/6 23/6资料来源：、Ifind、国家发改委、猪价供给端影响因素之一：能繁母猪存栏数。a）2020年初-20216202164564202010-1420212022猪肉价格降至15元左右/斤。b）2021年7月至今：我国能繁母猪存栏数高位波动，在4100-4500万头间波动。2222供22年1222531，猪15.14元/斤。图67：中国生猪存栏及能繁母猪存栏数（万头） 图68：中国能繁母猪存栏数同比及环比变动（%）0

中国:生猪存栏:能繁母猪 中国:生猪存栏（右轴）6000050000400003000020000100002008-122009-112008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-102022-09

中国:能繁母猪存栏变化率:同比增减中国:能繁母猪存栏变化率:环比增减2012-042012-102013-042012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-04资料来源：、Ifind、中国政府网、 资料来源：、Ifind、农业部、2020增多，叠加餐饮连锁化对成本和标准化的需求，以及中国居民婚姻结构（发生202134592019-2021年CAGR18.94%525.39%202697728%，2019-2021年CAGR16.98%527.48%预制菜板块持续高增。2022年，预制菜板块收入/归母净利分别为319.52/25.62亿元，同比+13.70%/+29.45%，23Q1收入/归母净利分别为97.65/7.19亿元，同比+17.01%/+40.52%，板块持续高增。图69：中国预制菜行业市场规模及增速市场规模（亿元） yoy（%，右）0

2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E

40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：艾媒咨询、零食：消费复苏，量贩式零食快速发展消费复苏，量贩式零食快速发展。2022年，零食板块收入/归母净利分别为392.46/19.51-3.01%/-11.90%，23Q1/98.20/8.66-12.72%/+24.51%，Q1Q1SKU20201（20173,000