第三讲金融交易

国际金融实务杨勇

申皓.cn股票指数期货股指期货概述股指期货合约解读股指期货的交易策略沪深300股指期货交易现场股指期货概述股指期货：以股票指数为标的物的期货，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一特定时间，依照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议合约。股指期货不涉及股票本身的交割，其价格根据股票指数计算，合约以现金清算形式进行交割。股指期货是金融期货中出现较晚的品种，现在是世界金融市场中成交最活跃的期货品种之一。股票市场具有极大风险，股票市场上存在两种风险：一是股市的整体风险，称系统风险；另一种是个股

风险，又叫非系统风险。通过投资股指期货，投资者可以有效进行投资组合，规避系统性风险。股指期货的特征：特定的具权威性的股票指数为标的物，报价单位以指数点计。合约的价值以一定的货币乘数与股票指数报价的乘积来表示。如沪深300的指数点为3200点，则合约的价值为300*3200点=960000。现金交割：不通过交割股票而是通过结算差价用现金来结清头寸。现金交割原因有二：股票指数乃特殊资产，实物交割相当不便；股指期货交易者并非愿意交收该股指所代表的股票，他们的目的在于投机与保值。股指期货的发展历史股指期货的产生背景上世纪七十年代，西方各国受石油危机的影响，经济发展十分不稳定，利率波动剧烈，导致股票市场价格大幅波动，道琼斯指数一年内跌了50%，股票投资者迫切需要一种能够有效规避风险，实现资产保值的金融工具。投资组合虽然能够在很大程度上降低非系统风

险，但当整个市场环境或某些全局性的因素发生变

动时，即发生系统性风险时，各种股票的市场价格

会朝着同一方向变动，单凭在股票市场的分散投资，显然无法规避价格整体变动的风险。为了避免或减

少这种所谓不可控风险的影响，人们从商品期货的

套期保值中受到启发，设计出一种新型金融投资工

具即股票指数期货。股指期货使套利，投资组合替代方式和动态交易工具得到长足发展。股指期货发展停滞期1987年10月19日星期一，美国华尔街股市单日暴跌近25％，从而引发全球股市重挫，此次金融风暴的原因很多，但股指期货也被认为是元凶之一，典型如《布莱迪报告》中的”瀑布理论“等。为了防范股票市场价格的大幅下跌，包括各证券交易所和期货交易所均采取了多项限制措施，其中包括涨跌停板制度。自此股灾后，股指期货进入了停滞期。尽管如此，这个时期期货交易所制定的涨跌幅度限制为以后股指期货的发展奠定了重要基础。股指期货快速发展（1990年以来）进入20世纪90年代之后，股指期货应用的争议逐渐消失，投资者的投资行为更为理智，发达国家和部分发展中国家相继推出股指期货交易，配合全球金融市场的国际化程度的提高，股指期货的运用更为普遍。股指期货日益受到各类投资者的重视，交易规模迅速扩大，交易品种不断增加。06年统计数据显示股指期货已经是所有期货交易品种中的第一大品种，在全球期货交易中，股指期货占比38%。截至2005年底，全球有近40个国家(地区)开设了近百种股指期货交易。在全球范围内，金融期货等衍生品成交规模在期货交易中的比重已从1976年的不足1%，上升至目前的80%以上。股指期货合约解读合约面值交割月份交割方式美国标准普尔500和电子小型标准普尔500股指期货（开盘价格限制，熔断机制）英国金融时报100股指期货（无涨跌限制）韩国韩国KOSP1200股指期货日本日经225股指期货和小型日经225股指期货(无涨跌限制)香港恒生指数股指期货和小型恒指股指期货（无涨跌限制）中国沪深300股票指数期货世界主要股票指数期货股指期货合约示例LIFFE《金融时报》100指数期货交易单位：25英镑x指数点报价方式：指数点最小价变动：0.5点(12.5英镑)合约月份：3、6、9、12月最后交易日：合约月份第三个星期五交易时间：伦敦8:35-16:10，最后交易日至10:30

交割结算方式：现金结算股指期货合约示例STANDARD

&POORSPRICE

INDEXFUTUREUnit

of

Trading：Contract

Month：Min.

PriceLimit：PositionLimits：USD250

times

S&P

Stock

PriceIndexMar.

Jun.

Sep.

Dec.0.1

index

points

=25USD

per

contract5000

contracts

net

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TradingDay

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Future

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settlementprice.Delivery：

Cash

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price.

Finalsettlement

is

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on

the

3rd

Fridayof

the

contract

month.Trading

Hours：

Monday

toFriday:8:30am-3:15pm,沪深300股票指数简介

2006年9月8日中国金融期货交易所在上海成立。沪深300指数于2005年4月8日发布，以2004年12月31日为基日，基日点数为1000点。沪深300股指样本：上海和深圳交易所选取300只股票为样本，其中沪市179只，深市121只，样本为规模大，流动性好的股票，覆盖了六成市值，市场代表性强。沪深300指数成份股的选取方法为：对样本空间股票在最近一年（新股为上市以来）的日均成交额进行排名，剔

除排名后50%的股票，然后对剩余股票按日均总市值进

行排序，选取前300位的股票作为成份股。沪深300指数成份股的调整：指数根据样本稳定性和动态跟踪的原则，每半年进行一次调整，每次调整数量不超过10%沪深300股指期货标准合约沪深300股指期货合约设计要素股指期货合约面值一般等于某种股票指数的点数乘上规定的单位指数点金额，成交时的股票指数水平称为期货价格。例如，香港期货交易所的恒生指数期货合约把50港元作为一个恒指的单位价值，若股票市场上的恒生指数是9500点，则指数期货合约每份的面值是50x9500=

475000

港元；若市场的恒生指数下降为9200点，则期货合约面值随之减少为50

x9200=460000港元。股指期货合约交割月份通常把每年3月、6月、9月和12月作为交割

月份，有时也可以是交易所指定的其他月份。交割日又称为结算日，即未平仓的期货头寸

要以交易所公布的结算价格进行现金清算。股指期货合约的交割方式与其他金融期货相比，股票指数期货根本不可能涉及实物交割，而只以现金进行结算。在每个交割月份，期货交易所根据结算日的股票市场的平均指数水平来制定当月期货合约的结算价格，并对期货投资者的未对冲头寸进行自动平仓，以现金清算交易差额。例如：投资者买入3月份恒生指数期货时的价格为

9500点，至3月底结算日仍持有期货头寸，结算价格为9600点，则投资者所持期货合约就以9600点的价格被交易所出售，于是投资者收益为50x(9600-

9500)=5000港元；若结算价格为9300点，则投资者亏损50x(9500-9300)=10000港元。实际上，绝大多部分投资者会选择于期货合约到期前以反向对冲交易来结束头寸。股指期货的交易策略投机套利套期保值投机若期货投资者预测股票指数合约的价格在将来处于下跌趋势（上升趋势），于是先卖出（买入）股票指数期货合约，等价格下降（上升）以后再买入（卖出）相同合约来对冲了结，从而获取买卖价差利润。套利套利分为期现套利和价差套利期现套利是利用期货市场和现货市场之间价格差异，在相关市场高卖低卖，等到价格回归正常时进行相应的对冲处理。价差套利是利用不同期货指数的价差进行投机活动的交易，只要两个期货指数之间的价差出现变化就可以获利。套期保值对于将来欲购买（出售）股票的投资者而言，由于担心今后股票市场价格上涨（下跌）而

增加股票投资的成本，于是先在期货市场上

买入（卖出）相应的股票指数期货合约，待

将来价格上涨（下跌）之后再卖出（买入）

同种期货合约以了结头寸，同时在现货市场

上买进（卖出）股票，用期货交易所得利润

补偿现货市场的损失。股指期货交易的基本知识市场风险度量期货价格和现货价格的关系交易参考指标与策略风险度量股票市场上的风险分为系统性风险和非系统性风险系统性风险指股市整体性的风险，来自大盘非系统性风险指个股自身的风险系统性风险的度量——β系数β系数：是一种评估证券系统性风险的工具，用以度量一种证券或一个投资证券组合相对总体市场的价格波动性。β的绝对值越大，显示其收益变化幅度相对于大盘的变化幅度越大；绝对值越小，显示其变化幅度相对于大盘越小。如果是负值，则

显示其变化的方向与大盘的变化方向相反；大盘涨的时候它跌，

大盘跌的时候它涨。β=1，表示该单项资产的风险收益率与市场组合平均风险收益率呈同比例变化，其风险情况与市场投资组合的风险情况一致；β＞1，说明该单项资产的风险收益率高于市场组合平均风险收益率，则该单项资产的风险大于整个市场投资组合的风险；β＜1，说明该单项资产的风险收益率小于市场组合平均风险收益率，则该单项资产的风险程度小于整个市场投资组合的风险。

β=0.5

为低风险股票，β=1.

0表示为平均风险股票，而β=2.

0→高风险股票，大多数股票的β系数介于0.5到1.5间。单项资产β系数单项资产的β系数计算单项资产系统风险用β系数来计量，通过以整个市场作为参照物，用单项资产的风险收益率与整个市场的平均风险收益率比较，具体为：其中Cov(ra,rm)是证券a的收益与市场收益的协方差；是市场收益的方差。单项资产的β系数应用反映个股对或大盘变化的敏感性，通俗称“股性”根据市场走势预测选择不同的贝塔系数的证券，适合作波段操作：当预测到牛市或大盘大涨阶段—选择高贝塔系数的证券，它将成倍地放大市场收益率，为你带来高额的收益；当预测熊市到来或大盘下跌—调整投资结构以抵御市场风险，选择那些低贝塔系数的证券，避免损失组合资产β系数β系数有一个非常好的线性性质，即，资产组合的β就等于单个资产的β系数按其在组合中的权重进行加权求和的结果，具体为：βp=w1β1+w2β2+…wpβp组合资产β系数用于资产组合的投资管理，特别是股指期货或其他金融衍生品的避险（或投机）。β系数在股指套利、保值和投机中的作用调整期货与现货的资金分配比例N×期货合约价值（F）=β×证券组合价值（K）最佳合约的比率N=β

×证券价值/期货价值则：N=β

K/F（份）调整市场风险合约数量=证券组织价值×（想得到的β

–当前的β

）/期货合约价值期货价格与现货价格的关系期货与现货价格具有趋同性，但在趋同前存在时间上的不同步。一般而言，股指期货价格的变动超前于股票现货价格的变动。正向市场，现货价格下降，期货价格也下降，且因期货价格原本比现货价格高，故降幅更大，交割月期货价格与现货价格收敛一致。反向市场，交割月较近的合约价格高于交割月较远的合约价格，原因是近期对股票现货的需求非常迫切，远大于近期供给量；同时预计将来股票现货的供给会大幅度增加（牛市终结前）。反向市场期货与现货价格也会趋同，但是有现货价格本身高于期货价格，因此期货价格降幅小。交易参考指标与策略重要的交易参考指标主力合约、近月与远月合约主力合约是同一品种下交投最为活跃的合约，是资金主要博弈的对象，通过主力合约能够更为清晰地把握市场脉搏。近月合约距离市场时间周期最近，随交割临近价格最终要趋于现货，远月合约交割较远，其价格则反映了市场对未来的预期。近期价格低于远期价格一定程度上意味着资金认为后市将在多头的掌控之下；近月合约价格逐渐高于远月，则说明资金开始对后市看法转向，这将是市场转折较为重要的信号；尤其是在牛市末端，资金一方面想进入获得“牛尾”疯狂冲高的收益，另一方面又想避免市场随时可能出现的调整压力，那么就会做多近月合约，而做空远月合约，此时往往就意味着熊市的开启，投资者需要进行相关风险的规避。2.持仓量指标行情和持仓量之间的关系就像飞机与燃油，持仓合约持续大量增加，代表往同一个方向的推力增加，行情会加快，反之代表往同一个方向的推动减少，行情会减缓。行情下跌VS持仓合约增加或减少：行情大幅下跌，持仓合约也同步大增，代表空头气势增加，下跌趋势难以大幅反转；惟有

持仓合约大量减少，空头获利了结离场，行情才有止跌的机会。行情上涨VS未平仓合约增加或减少：行情急速冲高，持仓合约也同步大增，代表行情随多头人气爬高而能得以维持，若持仓合约反向大量减少，代表推动上升的力量减少，要留意行情随时出现反转的可能。行情小幅盘整，未平仓合约开始出现大增：代表着多头和空头纷纷进入市场，这时不知道究竟是看多还是看空，但是主力的多空对决意味着精彩大戏即将开演！交易策略：交易策略基本面分析：宏观：研究一个国家的财政政策、货币政策、通过科学的分析方法，找出市场的内在价值，并与目前市场实际价值作比较，从而挑选出最具投资价值的股票。微观：研究上市公司经济行为和相应经济变量，为买卖股票提供参考依据。技术分析：以预测股票市场价格变化的未来趋势为目的，以图表为主要手段对市场行为进行的研究，是不同研究途径和专业领域的完美结合。技术分析要解决的问题：①测算出买卖双方相对强弱程度②预测价格如何变动③决定何时何地买卖④有效控制风险股指期货操作的要务关注权重股的走势：期指的大户会有手段来控制局面，拉

升或者打压成分股中权重大的股票影响现货市场，从而拉高或压低期指走势。A股市场，中国银行、中国石化、G宝钢、

G长电、G联通、中国国航、中国平安等个股对指数的影响较大，参与A股指数期货应注意这些股票的走势。做足收市功课：主要依赖技术性分析，在每天收市后，测算次日的走势，这需要长期关注市场的敏感度积累。遵守纪律控制风险：及时止盈与止损、切忌满仓交易和亏损加仓建立自己的交易思想：绝不要通过错误的方式盈利！股指期货的套期保值进行股指期货的套期保值时，一般遵循以下三步：确定期货的买卖方向，即做多还是做空；确定买卖合约的份数，根据期货合约的交易单位和需要保值的现货数量确定；分别计算现货与期货的盈亏，得到保值结果。案例1：某人欲买A股票100手和B股票100手，每股的价格分别为10元和20元，但是他的现

金要一个月之后才能到位。为了防止届时股

价上升，他决定进行恒生期货指数交易为投

资成本保值。当时恒生指数为9500点，每点

价格为50元。问：该投资者该如何操作？投资者想买股票，但无现金，因此他需要预防股价上涨的风险。为了避免这个风险，在期货市场需要建立多头仓位。买入合约数量确定：恒指9500点，每点50港元，那么每份合约47.5万港元。交易者欲保值的股票金额为10x100x100+20x100x100

=50万港元，因此需要买1份合约即可。盈利情况时间现货市场期货市场现在欲买A股100手，每股10元；

B股100手，每股20元。故预期总成本为50万港元。买入一份恒指期货，在9500点时，价格为47.5万港元。1月后买A股100手，每股12元；B股100手，每股21元。总成本为54万港元。卖出一份恒指期货，当时恒指为10500点，价格为52.5万港元。结果现货亏损4万港元期货盈利5万港元。案例2在4月份，投资者预计将于5月底收到200万美元并打算购买某石油公司股票，现时每股50美元，可买4万股，标准普尔500指数860.5(等同于期货指数价格，每点价值250美元)。为防止5月底收到资金时股票价格上涨而增加投资成本，可利用股票指数期货进行套期保值，即先买入6月份期货合约，等收到资金时再卖出相同合约，同时在现货市场购进石油公司股票。投资者需买入合约数量为200万/250x860.5=9.3,即9份6月合约。若5月30日标准普尔500指数上升到948.5，石油公司股票价格涨到每股55.5美元，则4万股需要222万美元，现货亏损22万美元；但投资者再卖出9份6月合约对冲后，可以获利

9x250x(948.5-860.5)=19.80万美元。显然，期货交易利润足以抵补现货市场损失。案例3：某基金经理10月1日持有400万港元股票，预测行情看跌。为了避免损失，决定利用恒生指数合约进行套期保值。其市场行情、操作过程如下：市场股票市场期货市场10.1手中持有400万港元，但预期市场行情看跌。12月恒指期货市场结算价为4000点，400万港元/4000x50=20份。卖出20份12月恒指期货合约10.15股市下跌股票市场下降为390万港元。12月恒指期货下跌为3900点，买入20份12月恒指期货合约平仓，3900x50x20=390万港元。结果亏损10万港元盈利10万港元案例4：某人在2010年4月22日已知在5月30日有300万资金到帐可以投资股票。他看中了A、B、C三只股票，当时的价格为10元、

20元和25元，准备每个股票投资100万，可以分别买10万股、5万股和4万股。由于行情看涨，担心到5月底股票价格上涨，决定采取股票指数期货锁定成本。假设经统计分析三个股票与沪深300指数的相关系数β为1.3、1.2和0.8，则其组合β系数=1.3×1/3+1.2

×1/3+0.8

×1/3=1.1。10

年月22日沪深300指数的现指为1050点，5月30日沪深300指数的现指为1380点。假设3月22日6月份到期的沪深300指数期货合约为1070点，5月30日6月份到期的沪深300指数期货合约为1406点。所以该投资者需要买入的期货合约数量=3000000/（1070

×100）×1.1=31手。具体操作如下：日期现货市场期货市场10/04/22沪深300现货指数1050点。预计5月30日300万到帐，计划购买A、B、C三只股票，价格为：10元、20元和25元以1420点卖出开仓3169手9月到期的沪深300指数期货，合约总值为3169

×1420×100=4.5亿元10/05/30沪深300现货指数上涨至1380点，A、B、C三只股票价格上涨为：14.2元、27.68元和31.4元，仍按计划数量购买，所需资金为：406万元以1406点卖出平仓31手6月到期的沪深300指数期货，合约价值为：31

×1406×100=436万元损益资金缺口为：106万元盈利106万元状态持有A、B、C股票各10万股、5万股和4万股没有持仓课堂练习：课堂练习：某年5月3日，某公司股票的市场价格为25美元，该公司决定一周后以这一价格增发20万股票，以筹借500万美元的资本，用于扩大生产规模。然而，如果周一股票下跌，则该公司发行同样多的股票只能筹得更少的资本。因此该公司决定用6月份到期的S&P500指数期货合约做空头套期保值。5月3日，SP500指数为458点，一周后SP500指数为443点，A公司的股票价格也下跌到每股24.25美元。请问该公司的操作策略与盈亏情况。该公司要发现股票，要防止股价下跌的风险，因此做空头套期保值。5月3日SP指数为458，股每份合约价格为

250x458=114500。要保值500万美元的资本，需要合约数位500/11.45=44，即需要买卖44份合约。现货市场期货市场5月3日发行股票计划收入500万美元S&P指数为458，卖出44张S&P期指，合约总值为458

x

250

x

44=503.8万美元5月10日该公司股价24.25美元，实际筹得485万美元S&P跌至443，买进44张S&P期指，合约总值为

443

x

250

x

44=487.3万美元结果亏损15万美元盈利16.5万美元套利期限套利β策略α策略转移α策略价差套利跨期套利跨品种套利跨市套利期限套利β策略在期现两个市场分别持有相反的头寸，从而建议一种对冲机制，无论价格如何变动，对冲交易都能取得现货与期货两个市场盈亏相抵的效果，从而转移系统性风险。运用调节β值来调节对冲风险的程度，预期未来市场下跌，则在市场做空投资组合，调低β值以降低风险；反之则做多期指并调高β值。案例：某投资组合管理人选股能力较强，但对股市的总体走势并不确定，他就可以利用股指期货的β策略对冲持有证券组合的系统性风险。如果目前证券组合市值为1000万元，β值为1.6，而1份股指期货的合约价值为300×2800=84万，那么完全对冲条件下应卖出1.6×（1000万/84万）=19张期货合约。如果该组合管理人预测未来股票市场将上涨，则可以通过增大股票组合的系统性风险暴露从而分享有利行情的收益，可以把投资组合的Beta值调高，例如调整为2，此时需要再买入（2-1.6）×（1000万/84万）=5张期货合约。可见，据此方式可以利用股指期货调节投资组合的β值，从而控制系统性风险的暴露程度。α策略通过股指期货套期保值对冲投资组合的系统性风险Beta后，锁定超额收益α

。该策略的最终目的就是在获得市场收益率的同时，追求超额收益的最大化。如果某投资组合管理者利用股指期货适当调整了组合的β值后，可以使市场无关的部分收益暴露于风险当中，最终获得由选股能力带来的α收益。市场投资回报是由无风险收益率rF、市场风险溢价[E(rM)-rF]与α之和构成，如果我们设法将市场风险溢价通过股指期货套期保值的操作手法加以对冲，那么既可以享受剩下来的超额收益，又无需担心系统性风险带来的收益损失。E(rp)=rF+

βp[E(rM)-rF]+

α获取α需要两个步骤：首先要明确整个投资组合的资金；其次分配好资金的比重，即将一部分资金投资股指期货以规避系统性风险，剩余资金投资其他工具来赚取超额利润。股指期货的推出真正为可转移α策略提供了实际应用的条件。可转移α策略实施一般包括两个步骤：首先，借助股指期货将基于选股策略产生的α与市场风险β分离；其次，将α转移至其他业绩基准的收益，以获取与承担风险水平相适应的回报。案例：某机构投资者准备用1000万元的资金投资股票，若未来股票市场下跌15%，那么投资者所持有组合市值会缩水150万元。假设同期无风险收益率为5%，预计

ETF套利的年化收益率为20%，如果利用Alpha策略对冲系统性风险，选择持有500万元的股票组合，另外对

500万元股票组合进行套期保值，保证金和准备保证金预设为30%，那么对500万元股票组合进行完全套保只需要150万元，剩余350万元用来进行股指期货的ETF套利。在忽略投资组合与市场指数Beta值的前提下，该机构投资者一年的收益为（50%×70%×20%）=7%。可见，在熊市不增加资金投入的情况下仍可获得高出无风险收益率的市场回报。可转移α策略在获取某类资产α收益的同时，再投资于其他投资工具，在不改变原有资产配置的情况下，获取更高的收益。案例2：某机构投资者准备用1000万元的资金进行投资，并决定70%的资金用来投资股票，30%的资金用来进行股指期货的ETF套利。如果预计ETF套利的年化收益率为20%，同期无风险收益率为5%，并且未来股票市场上涨15%，那么投资者一年的收益为（70%×15%+30%×20%）=16.5%。如果