科技行业专题研究：运营商系列数据资源价值逐步释放

1告科技华泰研究告科技华泰研究数据要素主线地位日益凸显，运营商数据资产价值有望逐步释放3年2月27日，中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，其中明确指出“加快建立数据产权制度，开展数据资产计价研究，建立数据要素按价值贡献参与分配机制”；7月13日《生成式人工智能服务管理暂行办法》出台，强调高质量、安全可信数据对AIGC产业发展的作用。三大运营商数据资源丰富，可挖掘价值高，可以从数据供给方、数据服务方等多角度深度参与数据要素市场，据工信部，2022年三大运营商大数据业务收入增速达58.0%，同比提升22.5pct。我们认为未来随着数字中国建设的持续推进，运营商将凭借其数据资源优势与技术积累率先受益。政策顶层设计逐步深入，国内数据要素市场有望蓬勃发展自从2014年3月大数据首次被写入《政府工作报告》后，我国数据战略布局逐步推开，2023年3月国家数据局正式组建，在顶层架构调整上再次显示数据要素的主线地位，国家层面与地方层面也相继出台相关法律法规，护运营商系列：数据资源价值逐步释放通信通信运营增持(维持)增持(维持)研究员SACNo.S0570521050001SFCNo.AUZ066联系人SACNo.S0570121070161联系人SACNo.S0570121080027联系人SACNo.S0570122080148联系人SACNo.S0570123070042leping.huang@+(852)36586000wangxing@+(86)2138476737gaomingyao@+(86)2128972228wangke020520@+(86)2128972228chenyuexi@+(86)2128972228航数据要素市场建设。我国数据要素市场处于高速发展阶段，根据国家工业信息安全发展研究中心数据，预计2025年市场规模将达到1749亿元，2021-2025年CAGR达25.6%。在数据要素产业链中，运营商一方面可以作为数据供给方提供数据，另一方面可以提供数据脱敏、隐私计算等核心数据服务，相关业务有望伴随数据要素市场发展而快速成长。运营商手握优质数据资源，将从供给/服务两方面深度参与数据要素市场据《移动通信》期刊上发表的《电信运营商大数据资源变现模式及策略研究》一文，三大运营商用户数据主要来自于IT支撑系统、网络产生数据、互联网与移动互联网产品数据三个方面。相比于其他数据要素产业链参与者，运营商数据具备两大优势：1)数据资源极为丰富，用户群体基数大、具有多样性；2)运营商用户数据可挖掘价值高。基于庞大的数据资源、央企安全可信特征与技术积累，运营商可以作为数据供给方、数据服务方等角色深度参与数据要素市场。据工信部，2022年运营商大数据业务增速达到58.0%，同比增加22.5pct，有望为其产业数字化业务收入增长注入全新动能。运营商大数据产品线布局逐步完善，竞争优势逐渐凸显三大运营商持续布局大数据业务，皆以形成特色产品线：1)中国移动于2021年打造“梧桐”大数据平台，着力于释放数据价值，打造“中央厨房”，已为9大行业推出150多款产品与解决方案；2)中国电信经过多年发展，形成鲲鹏、星图、飞龙等多个大数据平台，涉及终端智慧运营、房地产大数据、数据精准营销、大数据PaaS平台等，2022年起持续关注数据安全问题、保障政企与个人用户数据安全。3)中国联通已在数据治理、数据应用、数据安全、数据服务等方面布局多类产品，其中政务大数据平台等助力数字政府建设向纵深发展，夯实公司在政企领域的领先地位。行业走势图通信通信运营(%)沪深3007854305(19)Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称股票代码(当地币种)投资评级中国移动600941CH113.60买入中国电信601728CH8.02买入中国联通600050CH7.82增持资料来源：华泰研究预测数据资产进表与央企价值重估驱动下，运营商估值有望进一步重构估值方面，2022年5月27日，国资委首次提及央企“价值实现与价值创造不匹配”的问题，22年11月以来，在基本面提速向上、国央企重估、数字中国政策等因素共同促进下，电信运营商估值逐步得到修复。展望未来，我们认为在数据要素市场机制进一步完善及AIGC持续发展背景下，运营商作为我国算力基础设施建设的主力军，其在算力及数据领域的竞争优势有望进一步得到凸显，估值有望进一步重构。风险提示：中美贸易摩擦加剧，云厂商资本开支投入不及预期，5G发展进程不及预期。技数据要素主线地位日益凸显，运营商数据资产价值有望释放2023年2月27日，中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，明确指出“加快建立数据产权制度，开展数据资产计价研究，建立数据要素按价值贡献参与分配机制”。三大运营商数据资源丰富，可挖掘价值高，可以从数据供给方、数据服务方等多角度深度参与数据要素市场。目前，三大运营商皆以形成自己特色的大数据产品线并逐步完善，面向的客户群体不断拓展。据工信部，2022年运营商大数据业务收入增速达58.0%，同比提升22.5pct，未来随着数字中国建设的持续推进，运营商将凭借其数据资源优势与技术积累率先受益。资料来源：各公司官网，各政府官网，华泰研究我国数据要素市场政策顶层设计不断深入。自2014年3月大数据首次被写入《政府工作报告》后，我国数据战略布局逐步推开，2019年十九届四中全会首次提出“数据要素可作为生产要素按贡献参与分配”，明确数据要素地位；2022年起，数据要素市场化建设明显提速，《“十四五”数字经济发展规划》要求“壮大数据要素市场规模、开展数据要素市场培育试点工程”。2022年12月，《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》提出构建数据基础制度体系，推动数据在更大范围内有序流动与合理集聚，为后续数据价值化应用指明了方向。2023年3月正式组建“国家数据局”，负责协调推进数据基础制度建设、统筹数字资源整合共享与开发利用，顶层架构调整充分展现数据要素的主线地位。资料来源：各政府官网，华泰研究技我国数据要素市场主要分为七大模块，覆盖数据要素从产生到发生要素作用的全过程。从产业链角度出发，我国数据要素市场大致可以归纳为数据采集、数据存储、数据加工、数据流通、数据分析、数据应用、生态保障七大模块。其中，数据采集、数据存储、数据加工、数据流通、数据分析、生态保障六大模块中，数据作为主要劳动对象，被挖掘出价值与使用价值。在数据应用模块中，数据则作为劳动工具发挥带动作用。具体而言，数据流通环节为数据要素市场的核心环节，主要关注在保障所有者权利的前提下，进行数据的合理合规流通。资料来源：国家工业信息安全发展研究中心《中国数据要素市场发展报告(2020-2021)》，华泰研究相关法律法规逐步完善，护航数据要素市场发展。国家层面，2021年我国数据立法取得重《个人信息保护法》相继出台，与2017年颁布的《网络安全法》共同形成数据合规领域的“三驾马车”，在国家立法层面明确规定数据安全下的数据交易管出台地方数据条例(包括大数据条例、数据条例、数字经济条例等)，对数据赋能产业、数据安全保护、数据共享等内容进行规制，促进后续地方数字经济的高质量发展。地地区深圳市条例名称区数据条例》实施时间2022.1.1条例内容从个人数据、公共数据、数据要素市场、数据安全四个维度对于数据的收集、处理等问题作出了规定，确认了个人的数据权益并规定了处理个人数据"最小必要"原则等上海市条例》2022.1.1《条例》以保护促利用的立法主线，聚焦数据权益保障、数据流通利用、数据安全管理三大环节，结合数字经济相关市场主体的发展瓶颈，在满足安全要求的前提下，最大程度促进数据流通和开发利用、赋能数字经济和社会发展浙浙江省数据条例》2022.3.1全国首部以公共数据为主题的地方性法规；《条例》为省域范围内公共数据的收集、归集、存储、加工、传输、共享、开放、利用划定了一条法律的安全红线重庆市《重庆市数据条例》2022.7.1《条例》明确了数据处理规则和数据安全责任，确立了"数据安全责任制"，提出数据处理活动六类禁止性行为和八项数据安全保护义务，规范公共数据收集单位行为，建立健全数据质量管控体系和数据校核机制，为数据安全"保驾护航"江苏省江苏省经济促进条例》2022.8.1《条例》聚焦数字技术创新、数字产业化、产业数字化、数据利用和保护等多方面，为江苏数字经济发展提供法治保障北京市经济促进条例》2023.1.1针对数字经济发展的"三要素"，即数字基础设施、数据资源和信息技术，《条例》规定了信息网络基础设施、算力基础设施、新技术基础设施等的建设要求，规定了数据汇聚、利用、开放、交易等规则资料来源：各地方政府官网，华泰研究技(亿元)中国数据要素市场规模2,0001,5001,00050002016201820202022E同比增速(右轴)2024E120%100%80%60%40%20%0%资料来源：国家工业信息安全发展研究中心《中国数据要素市场发展报告(2020-2021)》，华泰研究我国数据要素市场处于高速发展阶段，预计2025年我国数据要素市场规模将达到1749亿元，2021-2025年CAGR达25.6%。根据国家工业信息安全发展研究中心测算数据，2020年我国数据要素市场规模达545亿元，预计2025年将达到(亿元)中国数据要素市场规模2,0001,5001,00050002016201820202022E同比增速(右轴)2024E120%100%80%60%40%20%0%资料来源：国家工业信息安全发展研究中心《中国数据要素市场发展报告(2020-2021)》，华泰研究细分模块市场规模细分模块市场规模200150100500生态保障数据服务数据分析数据交易数据加工数据存储数据采集资料来源：国家工业信息安全发展研究中心《中国数据要素市场发展报告(2021-2022)》，华泰研究运营商手握优质数据资源，将从数据供给/服务方面深度参与数据要素市场泛。据2016年在《移动通信》期刊上发表的《电信运营商大数据资源变现模式及策略研究》一文，运营商用户数据来源主要来自于1)IT支撑系统数据，包含用户基本信息、业务使用信息、消费信息与投诉信息等，通过这些数据像，描述用户特征；2)网络产生数据，主要来自于CS域与PS域中的信令分析，如开关机信令、漫游信令、位置信令、DPI信令等，可统计用户位置、用户数等信息；3)互联网与移动互联网产品数据，这部分数据来自于手机终端，主要包含访问日志、收藏关注信息、交易记录、UGC数字内容等，便于统计用户手机使用特点与习惯。资料来源：陈科帆《电信运营商大数据资源变现模式及策略研究》(2016)，华泰研究技与其他数据要素产业链参与者相比，运营商数据资源具备以下优势：1)三大运营商数据资源极为丰富，截至2021年，三大运营商累计拥有16.5亿户移动用户、5.0亿户有限宽带用户，加之各行业政企用户，用户群体的多样化提升数据丰富程度；2)运营商用户数据信息真实、行为连续且全面，可挖掘价值高。我国实行实名制信息登记制度，用户信息真实可信，用户在开机时，运营商便可实时捕捉用户基本行为、过程连续、位置信息准确且局限性小。此部分数据可以与用户其他数据相关联，可挖掘价值高。(万户)三大运营商移动用户数量(万户)(万户)三大运营商有线宽带用户数量(万户)200,000150,000100,00050,0000201720182019202022017201820192020源：公司公告，华泰研究资料来源：陈科帆《电信运营商大数据资源变现模式及策略研究》(2016)，华泰研究三大运营商在数据要素市场中扮演重要角色，可从产业链多角度深度参与数据要素市场。1)三大运营商拥有海量的用户数据资源，可以在产业链上游作为数据供给方参与数据要素市场；2)运营商作为数字经济底座，可在产业链中游环节数据加工、数据流通、数据安全等模块提供数据脱敏、隐私计算等服务。3)运营商也可以助力数据交易所的建立，如中国移动、中国联通分别参股了郑州数据交易中心、上海数据交易所。资料来源：拓尔思官网，各公司官网，华泰研究技大数据业务发展迅速，有望成为运营商新兴增长点。根据工信部数据，2022年三大运营商大数据业务增速达到58.0%，同比增加22.5pct，增速明显加快。根据中国联通年报，2022年公司大数据业务营收40亿元，同比增长58%，大数据业务营收居于运营商首位。我们认为，随着数据要素市场建设的完善、各参与主体交易日益频繁，三大运营商将凭借其数据体量与技术积累率先受益，其大数据业务仍将保持高速增长，并为其业绩增长注入强劲动70%60%50%40%30%20%10%三大运营商大数据业务同比增长20201H2120211H222022况(亿元)45403530252050中国联通大数据业务收入同比增速(右轴)201720182019202020212022350%300%250%200%150%100%50%0%源：公司公告，华泰研究三大运营商持续布局大数据业务，皆已形成特色产品线。1)中国移动：公司于2021年打造“梧桐大数据平台”，现已形成梧桐应急、洞察、人口、云信、文旅、终端大数据产品，为金融、政务、交通等9大行业推出150多款产品与解决方案；2)中国电信：经过多年发展，天翼大数据旗下形成鲲鹏、星图、飞龙等多个大数据平台，涉及终端智慧运营、房地产大数据、数据精准营销、大数据PaaS平台等，2022年起，中国电信持续关注数据安全问题，以旗下“天翼数据融通平台”、天翼安全大脑、安全管家、隐私哨兵等产品持续保障政企与个人用户数据安全。3)中国联通：公司已在数据治理、数据应用、数据安全、数据服务等方面布局多类产品，其中政务大数据平台等助力数字政府建设向纵深发展。资料来源：各公司官网，华泰研究技典型产品示例：1)中国移动：“梧桐大数据”平台释放数据价值，打造“中央厨房”立足海量数据与丰富场景优势，打造数据“中央厨房”。中国移动于2021年打造了“生态开放、技术先进、数据全面、安全可控”的梧桐大数据品牌，创建了梧桐门户，实现了全网数据基于“湖仓一体、流批协同”技术的统一采集、处理和计算，推进千行百业“用数赋智”。中国移动期望以数据作为食材，以算法作为食谱，通过多样化的服务模式，促进数据融入千行百业。平台集群规模领先，持续加深技术与业务的融合。当前，中国移动梧桐大数据平台数据规模已累计超600PB，日采集量超5.5PB，日处理量超27PB，集群规模全球领先，在应急救灾、人口普查、经济分析、复工复产、出行规划等多个领域做出杰出贡献。此外，在科技创新方面，梧桐大数据打造分布式协同计算平台，拥有6.4万台云边协同的大数据算力网络，规模全球运营商中居首位；在产业生态方面，打造生态合作平台与数智化咨询服务平台，布局全景合作生态，推动数据资产开放，目前生态合作平台已入驻75家单位，打造行业类和技术类产品448个。源：中国移动，华泰研究源：中国移动，华泰研究2)中国电信：依托天翼云，大数据产品体系布局完整依托天翼云，形成鲲鹏、星图、飞龙、数据融通平台等完整的大数据产品体系。中国电信“鲲鹏”大数据产品覆盖宏观环节，以区域群体研究、行业发展趋势洞察及产业智慧运营探索为核心，满足客户在人口特征、人流监测、商业选址、运营决策等方面需求。“星图”大数据产品覆盖微观环节，以用户属性与行为特征挖掘为核心，主要用于风险防控与精准营销。“飞龙”平台产品为政企客户、互联网创业公司等提供数据采集、数据存储、数据分析及数据服务。“融通平台”则是中国电信多年来数据安全方面技术积累的具体展现，引入“区块链+隐私计算”双引擎架构，为业务中多方数据的隐私保护提供技术保障。源：公司官网，华泰研究技天翼数据融通平台“区块链+隐私计算”双引擎架构，打造公司跨域数据合规流通服务能力。天翼数据融通平台以中国电信云网技术为基础，以联盟区块链、多方安全计算、联邦学习、可信执行环境为底座，打造中国电信跨域数据合规流通服务能力。平台引入“区块链+隐私计算”双引擎架构，隐私计算引擎为业务中多方数据的隐私保护提供技术保障，区块链确保隐私计算核心计算逻辑与业务逻辑的高可信与不可篡改，实现恶意模型降维与可审计。基于公司区块链与隐私计算核心能力，大幅领先业内商用平台。天翼数据融通平台基于中国电信区块链与隐私计算核心能力，大幅领先业界深度融合区块链的隐私计算商用平台，搭建人民银行、公安、数十家商业银行及运营商间的统一数据融合基础设施。满足黑灰名单共享、一人多卡、反洗钱、精准阻诈、实时追溯等多种业务需求，同时为人民银行、公安提供实时高效的金融监管与审查能力。截至2022年初，平台监测反馈新开个人账户命中黑灰名单线索达到数万条，存量个人账户命中黑灰名单线索10万余条。3)中国联通：“平台+大脑+应用”，夯实政府治理基础“平台+大脑+应用”，满足政府治理的实际需求。中国联通所开发的“资治”政务大数据平台汇聚多能力、多功能要素，打造基于数智链融合创新的“平台+大脑+应用”模式。一体化能力方面，“资治”政务大数据平台支持政务数据的多跨协同和纵向贯通、横向联动；场景化能力方面，“资治”政务大数据平台支持为多行业和多跨场景应用提供数据服务能力；功能性与智能化能力方面，“资治”政务大数据平台提供数据汇聚、存储、计算、治理、分析、服务等基础功能，沉淀100多款场景化应用，为城市治理和政府管理提质增效。聚焦四大核心优势，助力数字政府建设向纵深发展。中国联通基于自身大规模数据治理的实践经验，对于“资治”政务大数据平台的数据治理体系进行充分锤炼：1)安全可信：平台由中国联通全栈自研、100%信创适配，构建联通链保障数据流通全程可追溯，是首批取得DSG数据安全成熟度评估认证优秀级的平台；2)多源治理：平台源于联通自身的数据治理实践，能够支撑总量数据规模超过400PB、日处理数据规模达200~300TB，具备万亿数据实时分析能力、多源、异构、全域的数据资源整合关键能力；3)成熟领先：平台拥有62项数据治理标准、27项核心评价指标、2万余条质量检验规则；4)敏捷交付：平台沉淀100多款场景化应用，提供低代码可视化工具，实现开箱即用。技源：联通数科，华泰研究数据资产有望通过成本法或收益法进表，运营商数据资产价值将进一步得到体现。2022年12月9日，财政部印发《企业数据资源相关会计处理暂行规定(征求意见稿)》，明确企业将数据资产纳入会计报表进行会计确认、计量、记录与报告，对于内部使用确认为无形资产，外部交易确认为存货。此前大部分企业将数据要素计入费用，数据资产纳入会计报表后，将会降低企业费用，提升企业资产。三大运营商拥有丰富的数据资源，未来数据资产进表后，将会提升企业资产总量，运营商所拥有的数据资产价值将进一步得到体现。资料来源：财政部《企业数据资源相关会计处理暂行规定》，华泰研究中国移动中国联通中中国移动中国联通中国电信97532022-07-182022-07-182023-01-18注：截至2023年7月14日资料来源：Wind，华泰研究股票名称股票代码收盘价投资评级(当地币种)(当地币种)市值(百万)(当地币种)EPS(元)2025EPE(倍)20222023E2024E20222023E2024E2025E中国移动600941CH买入95.35113.602,038,0515.886.346.807.2216.2215.0414.0213.21中国电信601728CH买入5.918.02540,8070.300.340.380.4219.7017.3815.5514.07中国联通600050CH增持5.127.82162,8390.230.260.300.3522.2619.6917.0714.63注：数据截至2023年07月16日资料来源：Bloomberg，华泰研究预测技股票名称中国移动(600941CH)中国电信(601728CH)中国联通(600050CH)最新观点1Q23收入利润稳步提升，基本面稳中向好中国移动于4月20日公布1Q23财务业绩：1Q23公司收入同比增长10.31%至人民币2,507亿元，高于彭博一致预期(2,389亿)。1Q23归母净利润为人民币281亿元，同比增长9.53%，高于彭博一致预期(257亿)。我们看好公司的发展潜力，预计其23-25年归母净利润为1355/1453/1542亿元。考虑到公司较高的盈利能力及其在政企市场的增长潜力，给予A股1.8倍2023年PB(全球平均：1.4)，对应目标价113.6元(前值107.3元)；参考过去一年公司AH股溢价率均值56.6%，给予H股1.15倍2023年PB，对应目标价82.70港元(前值：80.50)，维持“买入”评级。风险提示：1)ARPU改善低于预期；2)5G资本开支超出预期；3)竞争加剧；4)公司采取较为保守的股息政策。报告发布日期：2023年04月20日点击下载全文：中国移动(941HK,买入;600941CH,买入):利润稳步提升,政企业务持续提质增量1Q23收入利润稳步增长，全面深入实施云改数转战略中国电信于4月20日公布1Q23财务业绩：1Q23公司收入同比增长9.43%至人民币1,298亿元，基本符合彭博一致预期(1,280亿)。1Q23归母净利润同比增长10.53%至人民币79.84亿元。考虑到公司产业数字化业务增长潜力，我们维持对其23-25年的归母净利润预测人民币310/345/381亿元，给予公司A股1.65倍2023年PB估值(全球平均：1.42)，对应目标价8.02元；参考过去一月公司AH股溢价率均值66.7%，给予H股1.0倍2023年PB估值，对应目标价为5.48港币，维持“买入”评级。风险提示：1)ARPU改善低于预期；2)5G资本开支超出预期；3)竞争加剧；4)公司采取较为保守的股息政策。报告发布日期：2023年04月20日点击下载全文：中国电信(728HK,买入;601728CH,买入):收入符合预期,产业数字化增势良好1Q23收入及利润稳步增长；扬帆数字中国蓝海中国联通于4月18日发布1Q23财务业绩，1Q23公司A股营收同比增长9.2%至人民币972.22亿元(1Q22yoy：8.2%)，高于彭博一致预期948.66A预计公司A股23-25年BPS为5.11/5.51/5.96元，H股23-25年BPS为11.82/12.58/13.44元，考虑到公司在数字经济领域发展潜力，给予A股1.54倍2023年PB(全球平均：1.47倍)，对应目标价7.82元(前值：7.70元)，维持“增持”评级；考虑到美国13959号行政令的影响，给予公司H股0.67倍2023年PB，对应目标价8.80港元(前值：8.70港元)，维持“买入”评级。风险提示：1)APRU改善幅度小于预期；2)5G相关资本支出大于预期；3)行业竞争加剧。报告发布日期：2023年04月18日点击下载全文：中国联通(762HK,买入;600050CH,增持):业绩稳步增长，扬帆数字中国蓝海资料来源：Bloomberg，华泰研究预测提示1.中美贸易摩擦加剧。中美贸易关系存在一定的不确定性，贸易摩擦激化或将在短期内影响上游核心芯片供应。2.云厂商资本开支投入不及预期。数据中心需求同云厂商资本开支相关，若云厂商放缓资本开支投入，对于数据中心的需求将产生影响。3.5G发展进程不及预期。运营商及5G产业链公司与5G发展进程息息相关，若5G整体发展不及预期，则将对产业链需求造成影响。技分析师声明本人，黄乐平，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。技香港-重要监管披露•华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。•有关重要的披露信息，请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券(美国)有限公司根据《1934年证券交易法》(修订版)第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格，可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华